Perspektywy

Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów
Styczeń 2014 r.
Schroders
Perspektywy
2014: globalne instrumenty High Yield
Wes Sparks, dyrektor ds. amerykańskich instrumentów o stałym przychodzie
i główny zarządzający portfelami globalnych obligacji High Yield
Biorąc pod uwagę wyceny i perspektywę wzrostu stóp zwrotu
z amerykańskich obligacji skarbowych w ciągu najbliższego
roku, uważamy, że obligacje High Yield będą w 2014 roku
charakteryzować się dodatnimi stopami zwrotu, ale nie tak
wysokimi, jak w roku 2013.
Rok 2014 będzie rokiem kuponu. W naszym scenariuszu bazowym zakładamy, że
w przypadku globalnego indeksu obligacji High Yield całkowita stopa zwrotu będzie
mieścić się w przedziale +4,5–5,0%. Aktywne osoby zarządzające funduszami
i inwestorzy, którzy potrafią sprawnie poruszać się po rynku i wykorzystywać potencjalne
krótkoterminowe korekty w środku roku, mogą osiągnąć jeszcze wyższe stopy zwrotu.
––
––
––
––
Całkowite stopy zwrotu z obligacji
High Yield będą w 2014 roku
najprawdopodobniej tylko nieznacznie
dodatnie — prawdopodobnie niższe niż
kupon. Niemniej jednak obligacje High
Yield powinny osiągnąć lepsze wyniki niż
inne klasy aktywów przynoszących stały
przychód, podobnie jak miało to miejsce
przez dwa ostatnie lata.
Ujemne stopy zwrotu są mało
prawdopodobne z uwagi na utrzymujące
się optymistyczne prognozy dotyczące
niewypłacalności, stabilne podstawowe
dane kredytowe oraz dalszą możliwość
zmniejszenia spreadów i częściowego
skompensowania wzrostów stóp zwrotu
z obligacji rządowych.
Do potencjalnych pozytywnych
katalizatorów w 2014 roku należy zaliczyć
szybsze tempo wzrostu gospodarczego
prowadzące do dalszej poprawy
rentowności przedsiębiorstw oraz wzrost
liczby fuzji i przejęć, w przypadku których
wysokodochodowe spółki są przejmowane
przez większe podmioty o wyższym ratingu.
Poza tym trzeba uwzględnić również oferty
przetargów na obligacje, a także dalsze
działania mające na celu ograniczenie skali
stosowania dźwigni finansowej, takie jak
pierwsze oferty publiczne.
Tempo wzrostu gospodarczego w Stanach
Zjednoczonych i zmiany w polityce Rezerwy
Federalnej, jak również obawy dotyczące
gospodarek rynków wschodzących mogą
powodować zmienność.
Uważamy, że w 2014 roku będzie dominować kilka kluczowych kwestii:
–– Utrzyma się wysoka rentowność przedsiębiorstw, a może nawet wzrośnie, mimo że
osiągnęła już niemal rekordowo wysoki poziom.
–– Zjawisko niewypłacalności utrzyma się na niskim poziomie, a stopy odzysku
w nielicznych przypadkach niewypłacalności będą lepsze od średniej.
–– Rynki kapitałowe będą zwyżkować i okażą się mieć w ogólnym ujęciu pozytywny
wpływ na wyniki obligacji High Yield.
–– Utrzyma się silna podaż, ale głównym sposobem wykorzystania wpływów z nowych
emisji będzie w dalszym ciągu refinansowanie.
–– Po stronie inwestorów instytucjonalnych utrzyma się silny popyt, ale ponieważ poziom
zaufania wzrasta, inwestorzy detaliczni mogą przenieść się z rynku obligacji High Yield
na rynek akcji.
–– Stopy zwrotu z obligacji rządowych mogą znaleźć się pod większą presją wzrostu
w Stanach Zjednoczonych i na niektórych rynkach wschodzących niż w Europie.
Refleksje nad rokiem 2013
Ponieważ tworzymy plan działań na rok 2014, mogą być pouczające refleksje nad
zeszłym rokiem. Globalny indeks obligacji High Yield przyniósł w 2013 roku stopę
zwrotu przekraczającą 8%, co stanowiło wynik nieco lepszy od oczekiwanego przez
większość inwestorów na początku zeszłego roku i zdecydowanie lepszy niż w przypadku
wszystkich klas aktywów o stałym przychodzie.
Do dwóch dużych niespodzianek, do których doszło w 2013 roku, należy zaliczyć czas
i skalę korekty na rynku instrumentów kredytowych spowodowanej obawami przed
wdrożeniem przez Rezerwę Federalną polityki wyjścia oraz bardzo słabe w porównaniu
z sytuacją na rynkach rozwiniętych wyniki instrumentów kredytowych na rynkach
wschodzących.
Perspektywy na rok 2014: globalne instrumenty High Yield
„Żadna krótkoterminowa
korekta, która może mieć
miejsce w 2014 roku,
prawdopodobnie nie
przekształci się
w długoterminową
bessę na rynku z uwagi
na obecną sytuację
makroekonomiczną”.
Obawy inwestorów przed ograniczeniem przez Rezerwę Federalną złagodzenia ilościowego
okazały się wystarczające, aby zmącić spokój panujący na rynkach instrumentów
kredytowych i doprowadzić w ostatnich sześciu tygodniach drugiego kwartału do
znaczącej korekty.
Denominowane w USD instrumenty kredytowe z rynków wschodzących zanotowały stratę
przekraczającą -3%, osiągając o ponad 2% gorszy wynik niż indeks Global Aggregate Credit
instrumentów na poziomie inwestycyjnym z rynków rozwiniętych i o ponad 11% gorszy
niż indeks obligacji High Yield. Kluczową kwestią pozostaje pytanie, czy instrumenty
dłużne rynków wschodzących mogą się odbić w 2014 roku i osiągnąć lepsze wyniki niż
obligacje High Yield przedsiębiorstw.
W 2013 roku stopy zwrotu z europejskich obligacji High Yield wzrosły bardziej niż
w przypadku obligacji amerykańskich, podobnie jak w roku 2012. Stało się tak dzięki
poprawiającej się sytuacji makroekonomicznej, mniejszemu ryzyku systemowemu,
poprawie nastrojów oraz normalizacji struktury inwestorów. Jednak pozytywne czynniki
rynkowe sprawiły, że wyceny paneuropejskich instrumentów kredytowych High Yield były
sztywniejsze niż wyceny papierów amerykańskich. Wydaje się mało prawdopodobne,
aby w 2014 roku europejskie instrumenty kredytowe w dalszym ciągu odnotowywały
ponadprzeciętne wyniki.
Kluczowe trendy w 2014 roku
Obligacje High Yield powinny w 2014 roku zanotować lepsze wyniki niż inne instrumenty
o stałym przychodzie z uwagi na kilka kluczowych czynników. Po pierwsze, rosnące tempo
wzrostu gospodarczego będzie korzystne dla wzrostu przychodów w przypadku emitentów
obligacji High Yield. Po drugie, stopniowo rosnące stopy zwrotu z obligacji skarbowych
będą miały większy wpływ na inne instrumenty przynoszące niższe, ale stałe stopy zwrotu,
niż na instrumenty High Yield. Po trzecie, liczba strategicznych fuzji i przejęć wzrośnie
prawdopodobnie bardziej niż liczba zapowiedzi nowych wykupów z zastosowaniem
dźwigni, a kolejne pierwsze oferty publiczne oraz selektywna sprzedaż aktywów mogą się
przyczynić do zmniejszenia skali zjawiska dźwigni w obszarze High Yield. Natomiast staje
się bardziej prawdopodobne, że instrumenty kredytowe na poziomie inwestycyjnym
spowodują ponowne zwiększenie skali dźwigni finansowej w bilansach.
Obligacje High Yield korzystają na ograniczaniu skali zjawiska dźwigni finansowej, kiedy
fundusze private equity wprowadzają spółki z powrotem na rynek w ramach pierwszych
ofert publicznych, ponieważ wpływy pieniężne z takich ofert są często przeznaczane
bezpośrednio na spłatę zadłużenia. Spodziewamy się, że tempo wzrostu liczby
pierwszych ofert publicznych będzie w 2014 roku nadal wysokie, ponieważ sprzyjają temu
panujące obecnie na rynku warunki, a fundusze private equity są zmotywowane do
spieniężenia swoich inwestycji z ostatniego cyklu wykupów z zastosowaniem dźwigni,
który miał miejsce w latach 2006–07. Ten trend powinien w dalszym ciągu przynosić
korzyści głównie instrumentom kredytowym High Yield na poziomie B i CCC.
„W ciągu najbliższego roku
w segmencie instrumentów
High Yield spodziewamy się
zwiększenia rozpiętości stóp
zwrotu pomiędzy branżami,
a także różnymi emitentami
w ramach jednej branży”.
Liczba wykupów z zastosowaniem dźwigni w 2014 będzie prawdopodobnie nadal mniejsza
niż liczba fuzji i przejęć oraz pierwszych ofert publicznych. Fundusze private equity
w większym stopniu koncentrują się na czerpaniu zysków z poprzednich inwestycji i wiele
z nich wykazuje mniejsze zainteresowanie transakcjami wykupów z zastosowaniem dźwigni
związanymi z dużą kapitalizacją rynkową po doświadczeniach związanych z ostatnim
cyklem kredytowym, a także mniej rezerw niż się powszechnie informuje. Zamiast tego
fundusze private equity skupiają się na nabywaniu pojedynczych nieruchomości
i mniejszych aktywów, także dlatego, że bardziej strategiczni nabywcy konkurują
z funduszami private equity o spółki i aktywa, które pojawiają się w sprzedaży.
W ciągu najbliższego roku w segmencie instrumentów High Yield spodziewamy się
zwiększenia rozpiętości stóp zwrotu pomiędzy branżami, a także różnymi emitentami
w ramach jednej branży, ponieważ inwestorzy odróżniają zwycięzców od przegranych,
a specyficzne ryzyko staje się silniejszym bodźcem decydującym o wysokości stóp zwrotu.
Barclays Global High Yield Corporate 2% Issuer Capped Bond Index zanotował w 2013 roku całkowitą stopę
zwrotu na poziomie +8,15%, wyprzedzając tym samym wszystkie inne instrumenty o stałym przychodzie, a także
przewyższając nieco prognozowany dla niego na 2013 rok poziom 7–7,5%: publikacja Rok na globalnym rynku
obligacji High Yield z zeszłego roku o tej porze.
1
Perspektywy na rok 2014: globalne instrumenty High Yield
Kluczowe ryzyko do monitorowania w 2014 roku
Inwestorzy będą musieli śledzić wyceny, aby mieć pewność, że nadal będziemy
uzyskiwać wysoką rekompensatę za ponoszone ryzyko. Główne czynniki ryzyka
w przypadku rynku instrumentów High Yield to ryzyko niewypłacalności, ryzyko stopy
procentowej, ryzyko zdarzeń nadzwyczajnych i zmiany premii za ryzyko. Globalny
indeks obligacji High Yield zapewnia spread w porównaniu do amerykańskich obligacji
skarbowych o takim samym czasie trwania rzędu ponad +360 punktów bazowych, czyli
znacznie więcej niż +225 punktów bazowych wiosną 2007 roku. Taka premia za ryzyko
powinna wystarczyć z nawiązką na pokrycie strat wynikających z niewypłacalności.
Ryzyko stopy procentowej i ryzyko zdarzeń nadzwyczajnych są większymi potencjalnymi
zagrożeniami w przypadku instrumentów dłużnych na poziomie inwestycyjnym niż dla
obligacji High Yield. Podobnie jak miało to miejsce przez ostatnie trzy lata, znaczne
zmiany spreadów w przypadku obligacji High Yield będą najprawdopodobniej
powodowane przez zmiany premii za ryzyko w najbliższym roku, ponieważ skłonność do
ryzyka przejawiana przez inwestorów zmienia się, reagując na dane gospodarcze i zmiany
w polityce fiskalnej lub pieniężnej.
Wes Sparks
Dyrektor ds. amerykańskich
instrumentów o stałym
przychodzie
Wes Sparks jest dyrektorem ds.
amerykańskich instrumentów o stałym
przychodzie i głównym zarządzającym
portfelami globalnych obligacji High
Yield. Dołączył do zespołu Schroders
w 2000 roku i pracuje w Nowym
Jorku. Przez ponad 24 lata pracy
w branży inwestycyjnej pracował jako
zarządzający portfelami w spółkach
takich jak Aeltus Investment
Management, Trust Company of
the West, Fischer Francis Trees
& Watts i Goldman Sachs, gdzie
rozpoczął swoją karierę na stanowisku
analityka finansowego. Wes ma tytuł
CFA (dyplomowanego analityka
finansowego) oraz ukończone studia
MBA w dziedzinie finansów na uczelni
Wharton School na Uniwersytecie
Pensylwanii. Uzyskał także tytuł
licencjata ekonomii na uniwersytecie
Northwestern University (z pochwałą
Magna Cum Laude).
Okresy zwiększonej zmienności mogą być dobrymi okazjami do zakupów dla inwestorów,
którzy jeszcze nie osiągnęli docelowej wielkości inwestycji i którzy poszukują coraz wyżej
oprocentowanych papierów wartościowych. Żadna krótkoterminowa korekta, która może
mieć miejsce w 2014 roku, prawdopodobnie nie przekształci się w długoterminową bessę
na rynku z uwagi na obecną sytuację makroekonomiczną. Podstawowe dane dotyczące
obligacji High Yield pozostają optymistyczne, a profile płynności są dobre, ponieważ wiele
spółek zrefinansowało już większość instrumentów dłużnych o terminach zapadalności
przypadających na lata 2014 i 2015, wydłużając terminy spłaty pożyczek bankowych
i emitując obligacje z terminem wykupu w latach 2020–2023.
Być może największym zagrożeniem dla rynku jest potencjał łagodnego wzrostu stóp
zwrotu z obligacji skarbowych, który może zmienić się w gwałtowny wzrost. To z kolei
mogłoby doprowadzić do destabilizacji ryzykownych klas aktywów, co miało już miejsce
w II kw. 2013 roku. Jednakże inflacja utrzymuje się na niskim poziomie i wydaje się mało
prawdopodobne, aby prognozy z nią związane się nie sprawdziły. Jednocześnie Rezerwa
Federalna zamierza podjąć znaczące działania, aby przekazać rynkowi informacje
dotyczące przyszłej polityki pieniężnej. Informując o przyszłej polityce pieniężnej,
Rezerwa Federalna ma na celu trzymanie w ryzach stóp zwrotu z obligacji skarbowych
poprzez emisję obligacji średnioterminowych, wskazując brak zmian wskaźnika funduszy
federalnych co najmniej do połowy 2015 roku, właśnie wtedy, kiedy Rezerwa Federalna
będzie ograniczać w 2014 roku tempo łagodzenia ilościowego. Jednak inwestorzy i rynki
finansowe mogą poddać próbie determinację kierowanej przez Jannet Yellen Rezerwy
Federalnej, jeżeli gospodarka się umocni, a inwestorzy wyprzedający obligacje wywindują
stopy zwrotu z obligacji skarbowych w obawie przed nadmiernie dostosowawczą polityką
Rezerwy Federalnej prowadzącą do wzrostu inflacji.
Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do Wesa Sparksa i nie muszą odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub
przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy. Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu
informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek
instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie
należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroders nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie
przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje
inwestycyjne i/lub strategiczne. Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez
Financial Conduct Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane.