Skąd przychodzimy? Gdzie jesteśmy? Dokąd zmierzamy?

Skąd przychodzimy? Gdzie jesteśmy?
Dokąd zmierzamy?
Wojciech Białek,
czerwiec 2008
1
Skąd przychodzimy?
2
Obawy banków centralnych przed „pluskwą milenijną”
przyczyną spekulacyjnej „bańki” na Nasdaq i
późniejszego krachu.
•Irracjonalne – jak się z czasem
okazało - lęki bankierów
centralnych kazały im w II połowie
1999 roku zwiększyć rezerwy
gotówki banków komercyjnych na
wypadek pojawienia się
zwiększonego popytu na gotówkę
w okolicach 1.01.2000.
•Ta dodatkowa płynność została
wykorzystana przez spekulantów,
którzy w tamtym czasie operowali
na zdominowanym przez sektor
IT rynku Nasdaq.
•Po 1 stycznia 2000 wycofanie tej
dodatkowej płynności
spowodowało krach na rynku
Nasdaq.
3
„Quantitative easing” banku centralnego Japonii jako
jedno z głównych źródeł boomu z lat 2003-2007.
•W panicznej reakcji na
ataki na USA z 11 września
2001 Bank Japonii podjął
decyzję o zwiększeniu
dostępnych dla banków
komercyjnych rezerw o
równowartość 200 mld dol.
•Te środki były jednym z
głównych źródeł
późniejszego inflacyjnego
boomu.
•Decyzja o wycofaniu tych
środków podjęta wiosną
2006 była jednym z
głównych źródeł kryzysu
finansowego, który
rozpoczął się rok później.
4
Obawy FED przed powtórzeniem się w USA
deflacyjnego scenariusza japońskiego z lat 90-tych.
•Zdaniem
ekpertów
FED błędem
popełnionym
przez
Japończyków
na początku
lat 90-tych
było nie dość
agresywne
złagodzenie
polityki
pieniężnej.
•FED
postanowił
tego „błędu”
nie popełnić.
5
Dodatkowe narzędzie polityki anty-deflacyjnej: wojna
Antydeflacyjną
politykę FED
wsparł rząd
USA sięgając
po sprawdzony
sposób
wywołania
inflacji.
6
Środki do walki z deflacją zadziałały aż nadto dobrze –
ich skutkiem stało się uformowanie baniek
spekulacyjnych na rynkach surowców.
7
Wzrost dynamiki wskaźników inflacji wymusił
zaostrzenie polityki pieniężnej w USA.
•Wzrost
dynamiki CPI
do ponad 4
proc. w latach
2005-2006
zmusił FED do
17 kolejnych
podwyżek stóp
procentowych.
8
Skutek podwyżek stóp: spadek cen
nieruchomości w USA
•Głównym pośrednim źródłem
ostatniego boomu na globalnym
rynku nieruchomości była ultrałagodna polityka pieniężna banków
centralnych z początku tej dekady
sprowokowana pęknięciem „bańki
inwestycyjnej” na rynku Nasdaq.
•Ponowne zaostrzenie polityki
pieniężnej począwszy od 2004
roku w USA, od końca 2005 w
strefie euro i roku od wiosny 2006
roku w Japonii spowodowało
pęknięcie tej wtórnej „bańki” na
rynku nieruchomości w USA i
spadek cen nieruchomości w USA
o skali nie widzianej od czasu
Wielkiego Kryzysu z lat 30-tych.
9
Rekordowy boom i późniejsze załamanie
sprzedaży domów w USA.
W przypadku
załamania na
rynku nowych
domów mamy
do czynienia z
bezprecedens
ową skalą
zarówno
wcześniejszeg
o boomu jak i
późniejszego
załamania.
10
Rekordowy popyt ustąpił rekordowej podaży.
•Musi minąć
wiele lat zanim
rekordowa
liczba
wystawianych
obecnie na
sprzedaż
domów w USA
znajdzie
nabywców.
11
„Parowanie wartości” z rynku kredytów hipotecznych
typu „subprime”
•Niespodziewanie duża
skala przeceny na rynku
nieruchomości w USA
przełożyła się na załamanie
na rynku kredytów
hipotecznych w USA.
•W okresie minionego roku
każda kolejna fala
wyprzedaży na globalnym
rynku akcji związana była z
przeceną na rynku kredytów
hipotecznych w USA.
•Od marca do maja
wzrostowi wartości transz
kredytowych o najwyższym
ratingu (AAA) towarzyszy
wzrost cen akcji.
12
Upadek Bear Stearns
•Utrata płynności przez rynek
kredytów hipotecznych oraz inne
rynki postawiły wiele instytucji
finansowych w obliczu
bankructwa.
•Groźba masowych bankructw
sprowokowała banki centralne
do zastosowania lekarstwa w
postaci zgody na czasową
zamianę – swap-y – obligacji
hipotecznych na obligacje
skarbowe.
•Lekarstwo na razie działa.
Marcowy upadek banku Bear
Stearns wyznaczył –
dotychczasowe - apogeum
kryzysu.
13
Hyman Mynsky: „Stabilizacja jest destabilizująca”
•
Wprowadzony przez amerykańskiego ekonomistę Hymana Minsky’ego
podział podmiotów gospodarczych na 3 typy pod kątem ich pozycji
finansowej:
1)
Typ „hedge” – obsługa długu – zarówno odsetek jak i kapitału - z
przepływów generowanych przez aktywa;
Typ „spekulacyjny” – odsetki obsługiwane z dochodów z aktywów, ale
obsługa kapitału dzięki rolowaniu długu w nadziei na wzrost dochodów w
przyszłości;
Typ „piramidki finansowej” („Ponzi scheme”) – ani odsetki od długu ani
kapitał nie mogą być obsługiwane przez bieżące dochody z aktywów w
efekcie czego dług cały czas rośnie.
2)
3)
•
Stabilność gospodarcza połączona z innowacjami finansowymi prowadzi
do zmniejszania się marginesu bezpieczeństwa w działalności podmiotów
gospodarczych.
Źródło: Więcej tu:
http://www.euromoneyconferences.com/downloads/EdwardChancellorSpeech.ppt#
256,1, The Destabilizing Stability of the Greenspan Era
14
Friedrich von Hayek: „dążenie do osiągnięcia
stabilności cen w gospodarce jest destabilizujące”
•
Polityka stabilności cenowej ignoruje zmiany produktywności.
•
Błędem jest nieodróżnianie „dobrej deflacji” (np. spadku cen komputerów)
od „złej deflacji”.
•
Próby utrzymania stabilności cenowej w warunkach „dobrej deflacji”
prowadzą do utrzymywania stóp procentowych na zbyt niskim poziomie,
co prowadzi do narastania w gospodarce nierównowagi.
15
Ludwig von Mises: próby sztucznego powstrzymania
procesu pękania „bańki spekulacyjnej” są
destabilizujące
•
Proces „pękania bańki” inwestycyjnej w jednym segmencie gospodarki czy
rynku finansowego stwarza groźbę wpadnięcia w deflacyjną spiralę
likwidacji długu, co prowokuje interwencję władz (zwykle poprzez silne
złagodzenie polityki pieniężnej).
•
Taka interwencja prowadzi do powstania nowych „baniek inwestycyjnych” w
innych częściach gospodarki i systemu.
Polecane lektury: www.mises.org i www.mises.pl
16
Gdzie jesteśmy?
17
Amerykanie już niczego nie oczekują.
•Najniższy
poziom
oczekiwań
konsumentów
USA od 1974
roku.
•Wspólne
cechy: skok
cen ropy,
załamanie
sentymentu
konsumentów
w USA, wojna
oraz recesje w
USA.
•Obecnie
brakuje tylko
wojny.
18
Załamanie sentymentu gospodarstw domowych,
gospodarka i rynek akcji.
•Równie niski co
obecnie poziom
oczekiwań
konsumentów w
USA w latch
1974, 1980 i 1990
towarzyszył
recesji w
gospodarce.
•Trzykrotnie był to
dobry sygnał
kupna akcji.
•Sygnał ze
stycznia 1974 był
przedwczesny –
ceny akcji spadały
jeszcze przez 9
miesięcy.
19
Dynamika wskaźników wyprzedzających dla krajów
OECD najniższa od czasu recesji 2001 roku.
20
CEO Confidence sugeruje, że recesja w USA ulegnie
pogłębieniu
21
Realna dynamika bazy monetarnej sugeruje
kontynuację recesji w USA.
22
Dynamika wskaźników wyprzedzających
koniunktury dla polskiej gospodarki najniższa od
2001 roku.
•Dynamika
indeksu
wskaźników
wyprzedzającyc
h koniunktury
dla Polski
spada już od
pół roku
miesięcy i
osiągnęła
poziom
obserwowany
wcześniej
jedynie w 2001
roku podczas
recesji.
23
Dr. Miedź (i spółka) nie potwierdza optymistycznych
danych GUS za kwiecień.
24
Skala umocnienia złotego zapowiada pogłębienie
spowolnienia.
•Skala
dotychczasowego
umocnienia
złotego sugeruje
dynamikę roczną
produkcji
przemysłowej w
naszym kraju w
okolicach zera w
najbliższych
miesiącach.
•EUR/PLN
najniżej od dołka
z 2001 roku.
25
Sentyment akcyjny odreagował, ale zostało jeszcze
trochę miejsca na kontynuację korekty…
… ale sytuacja
analogiczna do
tej z wiosny
2001 roku.
26
Sentyment wobec akcji minus sentyment wobec
obligacji ciągle nisko…
•… jest jeszcze
miejsce dla
kontynuacji korekty
wzrostowej akcji i
rentowności obligacji.
•Ale od lipca „efekt
bazy” zacznie
negatywnie działać
na ceny akcji i
pozytywnie na ceny
obligacji.
27
WIG: czy zdążymy nadrobić stracony czas?
•Głównie z powodu
rekordowej siły
złotego ceny akcji
w polskim rynku
pozostały w tyle za
globalnym
odreagowaniem.
•Ewentualne
osłabienie złotego
dawałoby nadzieję
na zamknięcie
powstałej luki.
28
Dokąd zmierzamy?
29
2001
30
To nie koniec kryzysu.
•Skok spreadów obligacji
korporacyjnych
zapowiada
wzrost liczby
bankructw
przedsiębiorsw
w tym roku.
31
Spowolnienie w G-3 o takiej jak obecnie skali zawsze
oznaczało w przeszłości bessę na rynku surowców.
•W okresie
minionych 30
lat
spowolnienie
gospodarcze w
krajach G-3
(USA, strefa
euro, Japonia)
zawsze
skutkowało
bessą na rynku
surowców.
32
Czekanie na załamanie na rynku ropy naftowej.
•Zgodnie z historyczną
normą spowolnienie o tej
skali co ostatnie powinno
przełożyć się na spadek
ceny ropy naftowej o
połowę.
•By tak się stało
potrzebne jest jeszcze
zdecydowane
zaostrzenie polityki
pieniężnej w Chinach (po
letniej Olimpiadzie?!).
•Skutkiem korekty cen
surowców o tej skali
byłoby umocnienie się
kursu dolara względem
euro do poniżej 1,30 oraz
osłabienie walut „rynków
wschodzących” w tym
złotego.
33
Sektor Financials na świecie wyprzedany
względem rynku najbardziej od 8 lat.
W
średniotermino
wej
perspektywie
albo 1) kryzys
ten zostanie
zażegnany,
albo 2) inne
sektory zaczną
być słabsze niż
Financials.
34
Globalny sektor Energy wykupiony najbardziej od
2005 (Katrina/Rita) i 1991 (zajęcie Kuwejtu przez
Irak)
35
Wysoki poziom sentymentu dla surowców
energetycznych
… był w 1997,
2003 i 2005
roku dobrym
sygnałem
sprzedaż ydla
ropy (w 1999
roku ropa
zaczęła
spadać
dopiero rok
później).
36
Dobry sezon dla ropy kończy się w połowie
października.
•
Dodatkowe
czynniki do
uwzględniania
to
1)
szczyt sezonu
huraganów w
Zatoce
Meksykańskiej
w połowie
września oraz
2)
wybory
prezydenckie w
USA 4
listopada.
37
Nie tylko pespektyw ropy są niezbyt dobre.
38
Surowce w 2008 roku, jak akcje w 2007.
39
Ceny ropy na świecie a ceny usług transportowych
w Polsce
40
Silna bessa na rynku surowców oznaczałaby
spadek dynamiki CPI w Polsce…
•… co natychmiast
przełożyłoby się na spadek
rynkowych stóp
procentowych czyli
rentowności obligacji, innymi
słowy hossę na rynku
obligacji skarbowych.
•Z czasem za tym trendem
podążyłaby RPP obniżając
na przełomie tego i
następnego roku oficjalne
stopy procentowe.
•W tym scenariuszu okazji
inwestycyjnych należy
wiosną i latem szukać na
rynku krajowych obligacji
skarbowych (i funduszy
obligacji).
41
Spadek rentowności obligacji z 2007-8 roku zapowiada
ożywienie gospodarcze w USA w 2009 roku.
42
Ożywienie gospodarcze i hossa na rynkach akcji w
2009 roku.
•Kształt krzywej rentowności –
różnica pomiędzy rentownością
długo- i krótkoterminowych
obligacji to jeden z bardziej
wiarygodnych wskaźników
wyprzedzających (na wykresie
obok na tle indeksu wskaźników
wyprzedzających dla gospodarki
USA).
•Jednoznacznie sugeruje, że
ożywienie gospodarcze – hossa
na rynku akcji - nadejdzie w
2009 roku.
•W tym scenariuszu okazji
inwestycyjnych należy szukać
jesienią i zimą na rynku akcji (i
funduszy akcyjnych).
43