Marcin Sulewski, analityk BZ WBK Rynek zjada swój ogon W

Marcin Sulewski, analityk BZ WBK
Rynek zjada swój ogon
W listopadzie ubiegłego roku rentowności 10-letnich obligacji Hiszpanii i Włoch oscylowały powyżej
7% i rynek obawiał się o rozlanie się kryzysu zadłużeniowego na inne kraje strefy euro. W kolejnych
miesiącach – głównie za sprawą dwóch 3-letnich operacji płynnościowych przeprowadzonych przez
EBC – nastąpiło pewne uspokojenie sytuacji. Dane EBC pokazują, że duży zastrzyk taniego pieniądza
spowodował, że w okresie od listopada 2011 do marca 2012 to głównie hiszpańskie i włoskie banki
zwiększyły swoje zaangażowanie w krajowy (rządowy) dług.
Od minimów ustanowionych w na przełomie lutego i marca (4,83%) rentowności 10-letnich
hiszpańskich obligacji poruszają się jednak w trendzie wzrostowym. Obawy o tamtejszy system
bankowy (zwłaszcza niespłacane kredyty hipoteczne) i wątpliwości rynku odnośnie zdolności do
przeprowadzenia zapowiadanej przez rząd konsolidacji fiskalnej pchnęły rentowności obligacji
wyraźnie powyżej 6%. Umocnienie osiągnięte dzięki dwóm LTRO zostały więc szybko zniwelowane,
a w zamian tego na rynku mamy powrót awersji do ryzyka wspierany głównie przez niepewność
odnośnie rozwoju sytuacji w strefie euro. W przypadku obligacji Włoch sytuacja nie jest dużo lepsza,
rentowność długoterminowego długu osiągnęła w maju najwyższy poziom od początku roku.
Być może właśnie obserwujemy, jak chęć pomocy rządom (przez EBC) doprowadziła wręcz do
zwiększenia pierwotnego problemu. Banki z peryferii strefy euro przeznaczyły bowiem ogromne
sumy na zakup obligacji, które tracą na wartości (w przypadku Włoch udział tych papierów w
bilansach stanowi niemal 10%). Mamy więc obecnie sytuację, w której instytucje finansowe nadal nie
prowadzą akcji kredytowej, zaufanie na rynku międzybankowym pozostaje ograniczone, a dodatkowo
posiadają one jeszcze większą ilość aktywów uważanych przez rynek za coraz bardziej ryzykowne.
Rząd Hiszpanii stara się obecnie uspokoić sytuację na rynku bankowym przejmując udziały w
bankach i nakazując im zwiększenie kapitałów. Obok strat na rynku kredytów hipotecznych, jest
niezerowe ryzyko, że banki wkrótce mogą zacząć księgować straty poniesione na kupionych
obligacjach rządowych i wówczas należy liczyć się z dalszą przeceną hiszpańskiego długu. Może więc
dojść do sytuacji, w której rządy w Europie będą zmuszone do wsparcia banków z powodu strat
poniesionych na rządowych obligacjach. Warto przytoczyć w tym miejscu problem Irlandii. To
właśnie powiększenie deficytu spowodowane udzieleniem pomocy nadwyrężonemu systemowi
bankowemu doprowadziło do utraty przez ten kraj zaufania rynku, wyprzedaży rządowych obligacji
(rentowność 10-letnich papierów osiągnęła 15%) i w konsekwencji do zwrócenia się po
międzynarodową pomoc.
Dalsza część historii Hiszpanii czy Włoch nie musi przypominać losów Irlandii choćby z tego
powodu, że rząd w Madrycie sfinansował już 53% całorocznych potrzeb pożyczkowych (chociaż
Włochy tylko 28%), co jest pewnym czynnikiem ograniczającym ryzyko pojawienia się poważnych
kłopotów. Nie zmienia to faktu, że nakreślony problem pokazuje, że droga do rozwiązania kryzysu
zadłużeniowego w strefie euro jest jeszcze daleka i zaufanie nieprędko powróci na rynek. Warto wziąć
to pod uwagę oceniając perspektywy dla krajowych aktywów.
Parkiet
16 maja 2012 r.