TEORIA – DECYZJE DŁUGOOKRESOWE Budżetowanie kapitałów

TEORIA – DECYZJE DŁUGOOKRESOWE
Budżetowanie kapitałów to proces, który ma za zadanie określenie potrzeb
inwestycyjnych przedsiębiorstwa. Jest to proces identyfikacji dostępnych projektów, doboru
metod i kryteriów oceny, ostatecznego wyboru projektów przyjętych do realizacji, a także
identyfikacji źródeł finansowania i wdrożenia odpowiednich procedur kontrolnych.
Przy dokonywaniu wyboru właściwego przedsięwzięcia do realizacji wykorzystuje się
metody oceny projektów inwestycyjnych. W praktyce występuje wiele metod i kryteriów ich
podziału. Mając na względzie zmianę wartości pieniądza w czasie, wyróżniamy metody
niedyskontowe (proste, statystyczne) i metody dyskontowe (złożone, dynamiczne)1.
okres zwrotu
Metody oceny projektów
inwestycyjnych
Metody niedyskontowe
księgowa stopa zwrotu
zdyskontowany okres
zwrotu
wartosć zaktualizowana
netto
Metody dyskontowe
zmodyfikowana
wewnętrzna stopa
zwrotu
indeks zyskowności
1. Metody niedyskontowe
1.1. Okres zwrotu
Okres zwrotu (payback period) określa liczbę lat, w ciągu których inwestorzy
odzyskają poniesione wydatki dzięki wpływom z inwestycji. Oznacza to, więc moment
zrównania się skumulowania ujemnych przepływów pieniężnych (nakładów inwestycyjnych)
ze skumulowanymi dodatnimi przepływami pieniężnymi.
Projekt będzie przyjęty, jeżeli jego okres zwrotu będzie krótszy od granicznego
(najdłuższego, dopuszczalnego) okresu ustalonego przez inwestora. W przypadku wielu
możliwych projektów wybieramy ten o najkrótszym okresie zwrotu.
W sytuacji, gdy okres zwrotu jest dłuższy od granicznego okresu zwrotu, to projekt
jest nieopłacalny i należy go odrzucić.
1
Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu nie będzie przedmiotem niniejszego opracowania.
W praktyce okres zwrotu jest stosowany jako miernik zdolności projektów
inwestycyjnych do odzyskania poniesionych wydatków, a nie jako ocena jego efektywności.
Metoda okresu zwrotu, mimo prostoty obliczeń, jest jednak obarczona pewnymi
mankamentami. W metodzie tej nie jest brany pod uwagę wpływ czasu na wartość pieniądza
w czasie oraz nie uwzględnia się przepływów pieniężnych po okresie zwrotu. Miernik
informuje jedynie, po ilu latach zwrócą się zainwestowane środki, nie wskazując na
efektywność projektu inwestycyjnego.
Okres zwrotu może być stosowany jako miara ryzyka projektu. Im krótszy jest okres
oczekiwania na zwrot zainwestowanych środków pieniężnych, tym mniejszym ryzykiem
charakteryzuje się projekt. Natomiast im dłużej inwestorzy muszą czekać na zwrot
zainwestowanych środków.
1.2. Księgowa stopa zwrotu
Księgowa stopa zwrotu ARR (accounting rate of return), to iloraz przeciętnego zysku
netto w okresie objętym prognozą i przeciętnych nakładów inwestycyjnych:
gdzie:
ARR
AP
IE
– księgowa stopa zwrotu,
– przeciętny zysk netto w okresie objętym prognozą,
– przeciętne nakłady inwestycyjne.
We wzorze przeciętny zysk netto stanowi średnią arytmetyczną prognozowanych
wyników netto, które zostaną osiągnięte w poszczególnych latach po zrealizowaniu projektu.
Natomiast przeciętne nakłady inwestycyjne to średnia arytmetyczna początkowych nakładów
inwestycyjnych i wartości rezydualnej na koniec okresu prognozy.
Metodę księgowej stopy zwrotu stosuje się do wstępnej oceny projektów
inwestycyjnych. Należy wybrać takie przedsięwzięcie, które charakteryzuje się najwyższą
stopą zwrotu. W przypadku zadanej przez inwestora granicznej stopy zwrotu, obliczona dla
projektu księgowa stopa zwrotu musi być od niej większa, aby projekt mógł być
zrealizowany.
W sytuacji, gdy księgowa stopa zwrotu jest niższa od granicznej stopy zwrotu, to
projekt jest nieopłacalny i należy go odrzucić. Natomiast kiedy księgowa stopa zwrotu jest
równa granicznej stopie zwrotu, to należy przeanalizować dodatkowe czynniki związane z
badanym przedsięwzięciem, aby podjąć ostateczną decyzję o zaakceptowaniu bądź
odrzuceniu projektu.
Metoda księgowej stopy zwrotu podobnie jak poprzednio nie uwzględnia zmiany
wartości pieniądza w czasie.
2. Metody dyskontowe
2.1. Zdyskontowany okres zwrotu
Miernik ten określa liczbę lat, po których skumulowane dodatnie przepływy pieniężne
zrównają się ze skumulowanymi ujemnymi przepływami pieniężnymi (nakładami
inwestycyjnymi). Konstrukcja tego miernika jest podobna do okresu zwrotu, poza tym, że
salda przepływów pieniężnych są sprowadzane do wartości bieżącej za pomocą techniki
dyskonta.
Zdyskontowany okres zwrotu w przeciwieństwie do okresu zwrotu uwzględnia
zmiany wartości pieniądza w czasie. Jest prosty w stosowaniu i interpretacji. Ponadto jako
korzystniejsze wskazuje projekty o krótszym okresie zwrotu, co sprzyja zachowaniu
płynności. Jednak nie uwzględnia sald przepływów pieniężnych z całego cyklu życia projektu
inwestycyjnego. Pomija bowiem w obliczeniach przepływy pieniężne, które będą osiągnięte
poza obliczonym okresem zwrotu.
2.2. Wartość zaktualizowana netto
Wartość zaktualizowana netto NPV (net present value) stanowi sumę wartości
bieżących ujemnych przepływów (nakłady inwestycyjne) i bieżących dodatnich przepływów
pieniężnych (wpływy z inwestycji), które są związane z ocenianym projektem
inwestycyjnym. Określa zatem korzyści, jakie przyniesie inwestycja w całym okresie życia
projektu.
W celu ustalenia zaktualizowanej wartości netto należy najpierw oszacować
przepływy pieniężne w całym cyklu życia projektu inwestycyjnego. Następnie trzeba je
zdyskontować średnim ważonym kosztem kapitału, sprowadzając przepływy te do wartości
bieżącej. W etapie końcowym sumuje się ustalone zdyskontowane przepływy pieniężne,
otrzymując wartość NPV dla projektu.
Matematyczna interpretację miernika NPV można przedstawić następująco:
∑
gdzie:
NPV
t
n
FCFt
WACC
(
)
– zaktualizowana wartość netto,
– rok prognozy
– liczba lat prognozy,
– przepływy pieniężne w roku t,
– średni ważony koszt kapitału (stopa dyskontowa)
W przypadku projektów niezależnych wartość NPV dla inwestycji musi być dodatnia,
aby projekt został zaakceptowany. Oznacza to, że zdyskontowane wpływy przewyższają
zdyskontowane wydatki.
Kryteria decyzyjne dla projektów niezależnych można zapisać następująco:
 NPV > 0
- projekt inwestycyjny jest opłacalny,
 NPV = 0
- projekt inwestycyjny jest neutralny,
 NPV < 0
- projekt inwestycyjny nie jest opłacalny, należy go odrzucić.
W sytuacji, gdy projekt inwestycyjny jest neutralny to jego realizacja nie wpływa na
wzrost wartości przedsiębiorstwa. Należy przeanalizować dodatkowe czynniki związane z
badanym przedsięwzięciem, aby podjąć ostateczną decyzję o zaakceptowaniu bądź
odrzuceniu projektu.
Zaletami metody NPV jest uwzględnianie zmiennej wartości pieniądza w czasie oraz
branie pod uwagę przepływów pieniężnych generowanych w całym cyklu życia projektu.
Natomiast główną wadą zaktualizowanej wartości netto jest fakt, iż nie uwzględnia
ona możliwości modyfikacji projektu (np. zmiany skali rozpatrywanego projektu; odłożenia
momentu realizacji projektu w oczekiwaniu na korzystniejsze warunki zewnętrzne;
wcześniejszego zakończenia inwestycji, gdy warunki okażą się niekorzystne lub wydłużenia
czasu trwania inwestycji w sytuacji korzystnych warunków rynkowych).
2.3. Wewnętrzna stopa zwrotu
Wewnętrzna stopa zwrotu IRR (internal rate of return) to stopa dyskontowa, przy
której wartość zaktualizowana netto (NPV) jest równa zeru.
Formułę wewnętrznej stopy zwrotu można zapisać w następujący sposów:
∑
IRR
t
n
FCFt
(
)
gdzie:
- wewnętrzna stopa zwrotu,
- rok prognozy,
- liczba lat prognozy,
- przepływy pieniężne w roku t.
Jeżeli wewnętrzna stopa zwrotu jest wyższa od przeciętnej stopy granicznej (średniego
ważonego kosztu kapitału), to projekt może być zaakceptowany.
Kryteria decyzyjne dla niezależnych projektów inwestycyjnych można zapisać następująco:
 IRR > WACC
- projekt inwestycyjny jest opłacalny, można go zaakceptować,
 IRR = WACC
- projekt inwestycyjny jets neutralny,
 IRR < WACC
- projekt inwestycyjny nie jest opłacalny, należy go odrzucić.
W sytuacji, gdy projekt inwestycyjny jest neutralny to jego realizacja nie wpływa na
wzrost wartości przedsiębiorstwa. Należy przeanalizować dodatkowe czynniki związane z
badanym przedsięwzięciem, aby podjąć ostateczną decyzję o zaakceptowaniu bądź
odrzuceniu projektu.
Do zalet wewnętrznej stopy zwrotu można zaliczyć uwzględnienie przepływów
pieniężnych generowanych w całym cyklu życia projektu oraz prostotę interpretacji. Ponadto
wewnętrzna stopa zwrotu może być stosowana do oceny opłacalności projektu
inwestycyjnego, gdy nie jest znana jeszcze jego stopa dyskontowa.
Wewnętrzna stopa zwrotu, mimo swoich zalet, posiada jednak dosyć poważną wadę.
Otóż w metodzie tej zakłada się, że dodatnie przepływy pieniężne do zakończenia cyklu życia
projektu inwestycyjnego są reinwestowane po stopie zwrotu równej wewnętrznej stopie
zwrotu. Założenie to bywa trudne do spełnienia, np. gdy IRR= 30%, trudno bowiem znaleźć
na rynku tak wysoką stopę zwrotu. W związku z tym, kryterium IRR nie uwzględnia w pełni
zmienności pieniądza w czasie.
Do wyznaczenia przybliżonej wartości IRR stosuje się wzór: IRR  k1  NPV1 k 2  k1 
NPV1  NPV2
gdzie: k1 – wartość stopy dyskontowej, dla której NPV > 0, k2 – wartość stopy dyskontowej, dla której
NPV < 0, NPV1 – wartość NPV obliczona dla stopy dyskontowej k1 (dodatnia), NPV2 – wartość NPV
obliczona dla stopy dyskontowej k2 (ujemna).
2.4. Indeks zyskowności
Indeks zyskowności (profitablity index -PI) nazywany jest również wskaźnikiem
rentowności. Jest on ilorazem wartości bieżącej dodatnich przepływów pieniężnych
generowanych przez projekt do wartości ujemnych przepływów pieniężnych związanych z
realizacją projektu inwestycyjnego. Inaczej mówiąc, jest to relacja bieżącej wartości
osiąganych korzyści do bieżącej wartości nakładów inwestycyjnych.
Formuła obliczeniowa indeksu zyskowności przedstawia się następująco:
∑
∑
(
)
(
)
Gdzie:
PI
- indeks zyskowności,
T
- rok prognozy,
N
- liczba lat prognozy,
WACC
- średni ważony koszt kapitału (stopa dyskontowa),
CIF
- dodatnie przepływy pieniężne w roku t,
COF
- ujemne przepływy pieniężne w roku t.
Z konstrukcji indeksu zyskowności wynika, że projekt inwestycyjny będzie opłacalny,
jeżeli zdyskontowane dodatnie przepływy pieniężne generowane przez projekt przewyższają
zdyskontowane ujemne przepływy pieniężne związane z realizacją projektu inwestycyjnego,
co oznacza zależność PI > 1.
W przypadku projektów niezależnych stosuje się następujące kryteria decyzyjne:
 PI > 1
- projekt inwestycyjny jest opłacalny, można do zaakceptować,
 PI = 1
- projekt inwestycyjny jest neutralny,
 PI < 1
- projekt inwestycyjny nie jest opłacalny, należy go odrzucić.
W sytuacji gdy projekt inwestycyjny jest neutralny to jego realizacja nie wpływa na
wzrost wartości przedsiębiorstwa. Należy przeanalizować dodatkowe czynniki związane z
badanym przedsięwzięciem, aby podjąć ostateczna decyzję o zaakceptowaniu bądź
odrzuceniu projektu.
Do zalet indeksu zyskowności należy uwzględnienie zmiennej wartości pieniądza w
czasie, branie pod uwagę sald przepływów pieniężnych generowanych w całym cyklu życia
projektu oraz prosta interpretacja. Indeks zyskowności jest relatywnym miernikiem oceny
opłacalności projektów inwestycyjnych; jest z nim związany jednak problem reinwestycji
dodatnich przepływów pieniężnych, sygnalizowany już wcześniej przy metodach NPV i IRR.