Ghelamco Invest Sp. z oo, Granbero Holdings Ltd

DEBT RESEARCH
Ghelamco Invest Sp. z o.o.,
10 października 2016 r.
Granbero Holdings Ltd
Monitoring kredytowy I H 2016
Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej
spółki Ghelamco Invest Sp. z o.o. („Ghelamco Invest”,
„Ghelamco”) wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej
oceny ryzyka kredytowego dla obligacji wyemitowanych za
pośrednictwem NS (H, J, PPB, PPC, PPD, PPG). W niniejszym
raporcie skupiono się przede wszystkim na analizie
kredytowej Grupy Granbero Holdings („Granbero”, „Grupa”,
„Spółka”) będącej gwarantem obligacji wyemitowanych przez
Ghelamco. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi
wyników finansowych Granbero za okres IH 2016. W kolejnej
części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony
pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie
kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności
zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na
końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu
widzenia obligatariuszy.
Wyemitowane obligacje
Seria
Wartość
emisji
do
wykupu
(mln zł)
%
Dzień emisji
Termin
wykupu
G
6,53
WIBOR6M+ 4,0%
2013-11-14
2016-11-14
PA
101,27
WIBOR6M+ 5,0%
2014-01-29
2018-01-29
PB
118,76
WIBOR6M+ 5,0%
2014-04-11
2018-07-11
H
27,07
WIBOR6M+ 4,5%
2014-04-25
2018-04-25
I
30,00
WIBOR6M+ 4,5%
2014-07-09
2018-07-09
J
27,66
WIBOR6M+ 4,5%
2014-07-04
2018-07-04
K
11,24
WIBOR6M+ 4,5%
2014-07-16
2018-07-09
PC
29,40
WIBOR6M+ 5,0%
2014-07-15
2018-07-16
PD
37,78
WIBOR6M+ 4,75%
2014-08-26
2017-11-27
EA*
6,32
EURIBOR6M+4,3%
2014-09-04
2018-09-28
Sytuacja kredytowa w pigułce
PPA
37,46
WIBOR6M+ 3,5%
2014-12-23
2019-06-16
PE
50,00
WIBOR6M+ 4,5%
2015-05-22
2019-05-22
Wskaźniki płynności Grupy Granbero znajdują się na
bezpiecznych poziomach. Środki pieniężne w kwocie 56,3
mln EUR pokrywają krótkoterminowe zobowiązania
odsetkowe na poziomie 1,42x. Emitent wykupił terminowo
obligacje serii E i F. Najbliższy termin wykupu
dotyczy obligacji serii G o łącznej wartości 6,53 mln PLN
(płynność na ten cel jest zabezpieczona). W perspektywie
najbliższego roku nie zapada żadna inna seria obligacji.
Utrzymanie płynności w ciągu najbliższych 12 miesięcy
wydaje się na chwilę obecną niezagrożone.
PPB
50,00
WIBOR6M+ 4,0%
2015-06-23
2019-06-16
Audyt przeprowadzony przez firmę Deloitte nie
wykazał żadnych uchybień w sposobie raportowania
Ghelamco oraz GK Granbero, a kowenanty których
jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały
nienaruszone. Odnotowane współczynniki wypłacalności
zachowały bezpieczny margines względem narzuconych
limitów, natomiast saldo rozliczeń z jednostkami
powiązanymi nie stanowi obecnie zagrożenia dla płynności
w Grupie Gwaranta.
Wśród najbardziej prawdopodobnych źródeł spłaty
zobowiązań odsetkowych są naszym zdaniem
środki
pozyskane z refinansowania zapadającego długu kredytami
inwestycyjnymi lub kolejnymi seriami obligacji (otwarte
programy dopuszczają możliwość emisji dodatkowych 225
mln PLN). Długoterminowy charakter większości
zobowiązań
odsetkowych
oraz
znaczący
udział
sterowalnych
zobowiązań
wobec
podmiotów
powiązanych, a także przestrzeganie przez gwaranta
i emitenta narzuconych w WE kowenentów sprawia, że
ryzyko kredytowe znajduje się naszym zdaniem pod
kontrolą.
PPC
30,00
WIBOR6M+ 4,0%
2015-06-30
2019-06-16
PPD
50,00
WIBOR6M+ 4,0%
2015-11-04
2019-11-04
PPE
50,00
WIBOR6M+ 4,0%
2016-03-30
2020-03-30
PPF
30,00
WIBOR6M+ 4,0%
2016-04-07
2020-03-30
PPG
50,00
WIBOR6M+ 4,0%
2016-04-27
2020-03-30
PPH**
30,00
WIBOR6M + 4,0%
2016-07-14
2020-07-14
PPI**
50,00
WIBOR6M + 4,0%
2016-07-27
2020-07-14
Wszystkie serie notowane są na Catalyst.
* - emisja w EUR
** - emisja po dniu bilansowym
Źródło: Sprawozdanie Ghelamco za IH 2016
PROFIL SPÓŁKI
Ghelamco Invest Sp. z o.o. jest spółką w 100%
należącą do Granbero Holdings Ltd, spółki prawa
cypryjskiego z siedzibą w Limassol na Cyprze, będącej
spółką holdingową odpowiedzialną za działalność
Grupy Ghelamco w Polsce.
Ghelamco Invest Sp. z. o.o. została utworzona jako
spółka specjalnego przeznaczenia wyłącznie w celu
pozyskania środków w formie emisji obligacji oraz
wykorzystania tych środków w ramach Grupy
Ghelamco.
Granbero Holdings Ltd wraz z podmiotami zależnymi
(spółki prawa polskiego, w tym Ghelamco Invest)
tworząc
grupę
Granbero
Holdings
podlega
bezpośrednio Ghelamco Group COMM. VA., która jest
spółką holdingową stojącą na czele Grupy
Inwestycyjno – Developerskiej Ghelamco, działającej
jako inwestor i deweloper na rynku nieruchomości w
Belgii, Polsce, Rosji i na Ukrainie.
Michał Szmal
Analityk obligacji korporacyjnych
+48 785 900 068
[email protected]
1
DEBT RESEARCH
Wyniki finansowe
(w tys. EUR)
IH 16
IH 15
y-o-y
2015
Przychody
6 768
8 759
-23%
16 850
Koszty zapasów obejmujących projekty deweloperskie
-3 685
-5 285
-30%
-9 413
125 588
50 092
151%
97 547
Pozostałe przychody operacyjne
4 601
320
1338%
2 999
Pozostałe koszty operacyjne
-8 186
-5 249
56%
125 086
48 637
157%
Zyski z aktualizacji nieruchomości
EBIT
Przychody finansowe
2014
2013
2012
16 455
26 860
21 847
-16 676
-14 576
-8 164
24 120
30 336
24 040
9 610
3 440
1 041
-12 089
-18 981
-14 900
-5 584
95 605
14 528
31 160
33 180
6 125
4 211
45%
11 423
11 454
8 373
21 103
koszty finansowe
-32 961
-6 598
400%
-10 578
-18 799
-25 081
-20 341
Zysk brutto
98 250
46 250
112%
96 450
7 183
14 452
33 942
Zysk netto
114 229
36 757
211%
78 254
5 262
11 692
55 798
Źródło: Sprawozdania finansowe Granbero.
 Grupa Granbero osiągnęła w IH 2016 ok.
Struktura przychodów Granbero (tys. EUR)
6,8 mln EUR przychodów. Wynik ten był
30 000
gorszy o ok. 23% r/r. Główną składową
25 000
przychodów pozostawała sprzedaż lokali
mieszkaniowych w ramach projektu
20 000
Woronicza Qbik (4,5 mln EUR). Biorąc pod
15 000
uwagę wysokie zaawansowanie sprzedaży
10 000
na tym projekcie po IH16 (ok. 92%),
5 000
przychody z tego tytułu w kolejnych
okresach będą już ograniczone.
0
2012
2013
2014
2015
IH 2015
IH 2016
 Przychody z czynszów w IH 2016 nie
uwzględniają jeszcze w pełni potencjału
Sprzedaż inwestycji mieszkaniowych
Przychody z najmu
oddanego w maju 2016 wieżowca Warsaw
Źródło: Sprawozdania finansowe Granbero.
Spire, budynek A (ok. 68 tys. m2), a także
oddanego w marcu br. projektu biurowego Wołoska 24 (ok. 20 tys. m2). Wzrost poziomu przychodów
czynszowych powinien być już widoczny w IIH 2016, jego skala będzie jednak zależeć od poziomu przyznanych
ulg dla najemców (tzw. wakacji czynszowych). Poziom komercjalizacji WS wyniósł na koniec IH 2016 ok.
80%+10% w negocjacjach. We wrześniu 2016 do obiektu wprowadziła się spółka Ghelamco Invest (emitent
obligacji). Przychody z czynszów na powierzchni wynajętej przez emitenta nie powiększą jednak
skonsolidowanych przychodów z najmu Granbero (będą wyłączone z konsolidacji), natomiast obniżyć mogą się
koszty, ponieważ dotychczas Ghelamco zajmowało powierzchnię w wybudowanym przez siebie, ale już
sprzedanym kompleksie Mokotów Nova.
 Ponownie największym komponentem zrealizowanego zysku operacyjnego były zyski z przeprowadzonych
rewaluacji nieruchomości inwestycyjnych (Grupa zaraportowała w tym okresie rekordowe 125,6 mln EUR zysku).
Zyski te miały charakter księgowy (niegotówkowy) i opierały się m.in. o progres działań budowlanych oraz zmian
wysokości czynszów. Dotyczyły one przede wszystkim ukończonego w IH16 projektu Warsaw Spire. W tym
momencie warto zwrócić uwagę na przesunięcie czasowe między realizacją zysków z aktualizacji wartości,
a faktycznym wpływem gotówkowym ze sprzedaży danej nieruchomości. Zyski z aktualizacji nieruchomości mają
charakter niegotówkowy, historia pokazuje jednak, że mimo ciągłych przeszacowań, Grupa nie odnotowała
w
ciągu
ostatnich
4
lat
żadnej
straty
na
realizowanej
sprzedaży
projektów
inwestycyjnych. Świadczyć to może o tym, że aktualizacje wartości mają jednak zaczepienie w rzeczywistości,
a prezentowane kapitały własne będące w dużej mierze pod wpływem ww. zysków, nie są wyłącznie efektem
skumulowanych księgowych przeszacowań, które później nie znajdują pokrycia w realizowanych zyskach ze
sprzedaży projektów. Ma to znaczenie w kontekście nałożonych na Grupę Granbero kowenantów określających
maksymalne ramy zalewarowania w oparciu o kapitał własny. Jest to również istotne podczas dokonywania oceny
możliwości pozyskania nowych kredytów inwestycyjnych lub potencjału do wygenerowania środków ze
sprzedaży projektów, będących głównymi źródłami płynności, które można wykorzystać do uregulowania
zobowiązań z tytułu wyemitowanych obligacji.
2
DEBT RESEARCH
 Na uwagę zasługuje również istotny wzrost kosztów finansowych, które po IH 2016 wyniosły ok. 33 mln EUR (vs
6,6 mln EUR w analogicznym półroczu rok wcześniej). Wynikał on częściowo ze wzrostu zadłużenia odsetkowego,
a także tego że koszt finansowy zadłużenia projektowego po zakończeniu procesu budowy nie był już
aktywowany w bilansie, lecz rozpoznawany bezpośrednio w rachunku wyników. Istotnym czynnikiem było
również niegotówkowe przewalutowanie po kursie kasowym kredytu bankowego (w EUR) zaciągniętego na
realizację projektu Warsaw Spire (koszt finansowy wynikał z aprecjacji EUR).
 Na skutek transakcji wewnętrznej obejmującej sprzedaż projektu Warsaw Spire między spółkami zależnymi
Granbero Grupa rozwiązała rezerwy z tytułu odroczonego podatku dochodowego, której wartość wyniosła 18,8
mln EUR. Korzystna dla Grupy wypadkowa bieżących obciążeń podatkowych oraz podatku odroczonego sprawiła,
że odnotowany w tym okresie zysk netto był wyższy od zysku brutto i wyniósł 114,2 mln EUR (względem 98,3
mln EUR zysku brutto).
Sytuacja kredytowa
Zadłużenie odsetkowe
Dług odsetkowy (tys. EUR), Dług netto/Kapitał własny Granbero
Holdings Ltd
1,02 1,20
800 000
700 000
0,96
600 000
0,83
0,77
0,88
0,90
0,66
500 000
1,00
0,74
0,80
400 000
0,60
300 000
0,40
200 000
0,20
100 000
0
0,00
IIH 12
IH 13
IIH 13
IH 14
IIH 14
Dług odsetkowy krótkoterminowy
IH 15
IIH 15
IH 16
Dług odsetkowy długoterminowy
Dług netto/Kapitał własny
Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Granbero.
 Dług odsetkowy Granbero Holdings Ltd. na koniec IH 2016 uległ po raz kolejny wzrostowi i wyniósł 740,8 mln
EUR. Relacja między długiem netto, a kapitałem własnym wskazuje na wzrost ryzyka kredytowego. Rozpoznane
zyski z przeszacowań projektów inwestycyjnych nie były wystarczające, aby utrzymać tę relację na stabilnym lub
malejącym poziomie. W tym momencie warto zwrócić uwagę, że o ile konieczność spłaty zadłużenia jest pewna, to
gotówkowa realizacja zysków z przeszacowań, które powiększały kapitały własne uzależniona jest od faktycznego
upłynnienia projektów inwestycyjnych.
 Pozytywnym aspektem jest natomiast struktura zapadalności zobowiązań, która wskazuje, że zadłużenie
Granbero Holdings miało głównie charakter długoterminowy. Struktura ta wpisuje się w biznesowy model
działalności podmiotu, który polega na rozwijaniu projektów komercyjnych, osiąganiu na nich odpowiedniego
poziomu wynajmu, a następnie ich sprzedaży lub refinansowania w celu uwolnienia płynności na spłatę
zobowiązań obligacyjnych.
 Zobowiązania odsetkowe Granbero na koniec IH 2016 składały się przede wszystkim z kredytów bankowych
pozyskanych na rozwój projektów deweloperskich. Znaczący udział miały także obligacje wyemitowane przez
spółkę Ghelamco Invest. Warto również zwrócić uwagę na zobowiązania wobec podmiotów powiązanych z tytułu
zaciągniętych pożyczek. Na koniec IH 2016 było to ok. 258,5 mln EUR (ok. 35% całego długu odsetkowego),
podczas gdy należności od podmiotów powiązanych z tyt. pożyczek udzielonych wyniosły ok. 379,4 mln EUR.
Grupa Granbero aktywnie uczestniczy w procesie cash poolingu w spółkach powiązanych w ramach grupy
Ghelamco Group (kowenanty blokują możliwość udzielania przez Ghelamco Invest pożyczek do spółek innych niż
3
DEBT RESEARCH
spółki projektowe w ramach Grupy Granbero. Nic nie stoi jednak na przeszkodzie, aby spółki celowe udzielały
dalszych pożyczek poza Grupę). Saldo rozliczeń finansowych z podmiotami powiązanymi pozostaje niezmiennie
dodatnie (aktywa z tego tytułu przewyższają pasywa). Dla celów analitycznych proponujemy spojrzeć na dług
odsetkowy po oczyszczeniu go z zobowiązań odsetkowych wobec podmiotów powiązanych w sytuacji, gdy ww.
saldo pozostaje dodatnie.
tys. EUR
2014
2015
IH 2016
Obligacje Ghelamco
131 766
159 494
171 869
Kredyty bankowe
114 347
237 280
306 289
Zobowiązania wobec podmiotów powiązanych z tyt. pożyczek (1)
116 677
133 270
258 491
2 764
3 656
4156
Dług odsetkowy łącznie (2)
365 554
533 700
740 805
Należności z tyt. pożyczek od podmiotów powiązanych (3)
223 435
250 378
379 373
Saldo rozliczeń odsetkowych z podmiotami powiązanymi (3-1)
Dług odsetkowy skorygowany o saldo należności i
zobowiązań finansowych z podmiotami powiązanymi (2-1)*
106 758
117 108
120 882
248 877
400 430
482 314
Inne zob. odsetkowe wobec podmiotów niepowiązanych
Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań Granbero
* W sytuacji, gdy należności odsetkowe od podmiotów powiązanych przewyższają zobowiązania odsetkowe od tych podmiotów, dług
odsetkowy zostaje
pomniejszony o zobowiązania odsetkowe wobec podmiotów powiązanych
 Po zastosowaniu ww. korekt obecny poziom zobowiązań odsetkowych wobec podmiotów niepowiązanych wynosił
ok. 482,3 mln EUR i uległ zwiększeniu względem IIH 2015 o ok. 20,5%.
 Według wyceny obowiązującej na koniec IH 2016 wartość rynkowa Warsaw Spire wynosiła ok. 525,3 mln EUR (vs
391,2 mln EUR na koniec 2015), a więc teoretycznie sprzedaż WS pozwoliłaby na spłatę całego długu odsetkowego
Granbero wobec podmiotów niepowiązanych. Czynnikiem ryzyka pozostaje możliwość upłynnienia tak dużego
projektu. Wartość pozostałych projektów inwestycyjnych to ok. 303,5 mln PLN, z czego na projekty ukończone (projekty
kat. D) przypada nie więcej niż ok. 106 mln PLN1. Alternatywą dla sprzedaży projektów jest ich refinansowanie
kredytem inwestycyjnym. Obecny stosunek zobowiązań odsetkowych innych, niż zobowiązania wobec podmiotów
powiązanych – ok. 482,3 mln EUR do łącznej wartości projektów komercyjnych – 828,6 mln EUR wynosi ok. 58%
(LTV). Istnieje w naszej opinii możliwość, aby Granbero w razie potrzeby zaciągnęło długoterminowe kredyty
inwestycyjne, które umożliwiłyby zrefinansowanie zobowiązań z tyt. obligacji. Realizacja takiego scenariusza leży
naszym zdaniem w zasięgu Grupy Granbero. Warunkową będzie tutaj ukończenie projektów, uzyskanie
odpowiedniego poziomu ich komercjalizacji, a także faktyczna realizacja NOI będącego podstawą do stosowanych
przez banki wskaźników DSCR, ISCR wpływających często na wysokość przyznawanych kredytów inwestycyjnych.
Wpływ na wielkość finansowania będą mieć również czynniki makroekonomiczne takie jak np. wysokość stóp
procentowych warunkująca koszt potencjalnego finansowania.
Struktura zapadalności zadłużenia odsetkowego
 Struktura zapadalności obecnego długu odsetkowego skoncentrowana jest na długim terminie. W perspektywie
najbliższego roku do obsługi (wykupy + odsetki) pozostawało ok. 39,5 mln EUR zobowiązań odsetkowych. Ok. 7
mln EUR obligacji serii E i F zapadających w lipcu i sierpniu 2016 zostało już wykupione, natomiast pozostała
część zobowiązań krótkoterminowych dotyczyła przede wszystkim kredytów bankowych. Grupa planuje
zrefinansować część z zapadających kredytów - skala zrolowania w dużej mierze zależeć będzie jednak od
charakteru zapadalnych kredytów (kredyty na grunt oraz kredyty budowlane mogą zostać umownie zrolowane,
podczas gdy inwestycyjne są na ogół spłacane).
 W okresie 2-3 lat od dnia bilansowego pojawia się największa koncentracja zapadalności. Do wykupu w 2018 i 2019
pozostaje większość obligacji wyemitowanych przez Ghelamco Invest (w tym obligacje oferowane przez NS).
W okresie najbliższych trzech lat do spłaty pozostaje jeszcze ok. 51,6 mln EUR kredytów bankowych. 92% kredytów
długoterminowych zapada w okresie >5 lat (ok. 249,3 mln EUR). Na cele oceny kredytowej w tenorze obecnych
obligacji z zadłużenia można wykluczyć ww. kredyty. Przy zastosowaniu wspomnianych wcześniej korekt
o zadłużenie względem jednostek powiązanych oraz kredytów >5 lat wychodzi, że łączne zadłużenie jakie musi
wykupić Grupa w tenorze obecnych obligacji (uwzględniając wszystkie serie do PPH, PPI) wynosi ok. 233 mln EUR
1
Niektóre projekty oznaczone kat. D/ zawierają również części, które nadal znajdują się w fazie budowy, a więc wartość faktycznie ukończonych projektów będzie mniejsza.
4
DEBT RESEARCH
(ok. 16% sumy bilansowej). Scenariusz refinansowania takiej wielkości zobowiązań w obliczu historycznie
pozyskiwanych środków z emisji wydaje się realistyczny.
Zapadalność obligacji Ghelamco Invest (mln EUR) na dzień sporządzenia
monitoringu
70
PB, J, I, J, K, PC, EA
60
50
PPA, PE, PPB, PPC
40
PPE, PPF, PPG
PA, H
30
PPH, PPI
20
10
PPD
PD
G
0
IIH2016
IH2017
IIH2017
IH2018
IIH2018
IH2019
IIH2019
IH2020
IIH2020
Serie PPH, PPI wyemitowane zostały po dniu bilansowym
Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdania finansowego Granbero
Przyjęto kurs EUR/PLN 4,27
Płynność GK Granbero
Płynność GK Granbero
3,34
3,15
2,93
2,36
2,12
1,74
1,62
1,42
1,28
1,31
1,23
0,87
0,70
0,69
0,37
0,16
IIH 12
0,44
0,27
IH 13
IIH 13
Płynność bieżąca
0,42
0,29
0,24
0,26
0,18
0,73
IH 14
IIH 14
Płynnośc gotówkowa
IH 15
IIH 15
IH 16
Gotówka/dług odsetkowy krótkoterminowy
Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Granbero
 W IH 2016 odnotowano poprawę na wszystkich analizowanych wskaźnikach płynności. Zobowiązania
krótkoterminowe pokrywane były na koniec IH16 3,2x przez aktywa obrotowe, w tym krótkoterminowe
zobowiązania odsetkowe w 1,42x przez samą gotówkę (56,3 mln EUR). Obecne poziomy płynności oceniamy jako
bezpieczne.
 Poza wpływami z potencjalnej sprzedaży Warsaw Spire do momentu spłaty obligacji zapadalnych w 2018 płynność
powinny wesprzeć dodatkowo skumulowane dochody z czynszów oraz refinansowania lub sprzedaży innych
projektów realizowanych przez Grupę Granbero. Warto również wspomnieć, że na koniec IH 2016 otwarty
pozostawał jeszcze IV program emisji (350 mln PLN na 12 miesięcy) w ramach którego spółka Ghelamco
wyemitowała już 210 mln PLN pozostawiając jeszcze miejsce na dodatkowe 140 mln PLN (120 mln PLN przy
5
DEBT RESEARCH
założeniu, że w pełni uplasowana zostanie będąca obecnie w ofercie seria PPJ). Możliwości emisji dodatkowego
zadłużenia pozostawiają również poprzednie programy (ok. 85 mln PLN).
Analiza kowenantów
Z względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich
emisji.
Legenda:
ZIELONY
kowenant niezłamany;
kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został
ŻÓŁTY
złamany;
CZERWONY kowenant złamany.
Kowenanty z warunków emisji (WE)
Seria
PA, PB, PC, PD, PE,
H, I, J, K,
EA
9.1 WE
9.2 WE
9.3 WE
9.4 WE
9.5 WE
9.6 WE
9.7 WE
9.8 WE
9.9 WE
9.10 WE
9.11 WE
9.12 WE
9.13 WE
9.14 WE
9.15 WE
9.16 WE
10.1 WE
10.2 WE
10.3 WE
10.4 WE
10.5 WE
10.6 WE
10.7 WE
10.8 WE
10.9 WE
10.10 WE
E, F, G
10.1 WE
10.2 WE
10.3 WE
10.4 WE
10.5 WE
10.6 WE
10.7 WE
10.8 WE
10.9 WE
10.10 WE
10.11 WE
10.12 WE
10.13 WE
10.14 WE
10.15 WE
10.16 WE
11.1 WE
11.2 WE
11.3 WE
11.4 WE
11.5 WE
11.6 WE
11.7 WE
11.8 WE
11.9 WE
11.10 WE
6
PPA, PPB, PPC,
PPD
PPE, PPF, PPG,
PPH, PPI
10.1 WE
10.2 WE
10.3 WE
11.1 WE
12.1 WE
12.2 WE
12.3 WE
12.4 WE
12.5 WE
12.6 WE
12.7 WE
12.8 WE
12.9 WE
12.10 WE
12.11 WE
12.12 WE
12.13 WE
12.14 WE
12.15 WE
13.1.a WE
13.1.b WE
13.1.c WE
13.1.d WE
13.1.e WE
13.1.f WE
13.1.g WE
13.1.h WE
13.1.i WE
10.1 WE
10.2 WE
10.3 WE
11.1 WE
12.1 WE
12.2 WE
12.3 WE
12.4 WE
12.5 WE
12.6 WE
12.7 WE
12.8 WE
12.9 WE
12.10 WE
12.11 WE
12.12 WE
12.13 WE
12.14 WE
12.15 WE
13.1.a WE
13.1.b WE
13.1.c WE
13.1.d WE
13.1.e WE
13.1.f WE
13.1.g WE
13.1.h WE
13.1.i WE
DEBT RESEARCH
Współczynnik finansowy wg definicji WE obligacji
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
IIH 12
IH 13
IIH 13
IH 14
IIH 14
Kapitał Własny/Aktywa
IH 15
IIH 15
IH 16
Minimum
Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdania finansowego Granbero i Ghelamco
 Zgodnie ze sprawozdaniem za IH 2016 Ghelamco posiada należności z tytuły pożyczek i obligacji od spółek
zależnych Grupy Ghelamco (spółka matka spółki Granbero), kowenanty (m.in. 10.6 WE serii G) ograniczają z kolei
możliwość udzielania pożyczek i obejmowania obligacji podmiotów innych niż spółki projektowe z Grupy
Gwaranta (Granbero) – oznacza to, że jeżeli w bilansie Ghelamco Invest istnieją jakiekolwiek
obligacje/pożyczki do spółek zależnych od Ghelamco Group VA niebędących spółkami projektowymi,
zależnymi od Granbero, to mogłoby istnieć potencjalne naruszenie kowenantu. Niestety brak szczegółowej
klasyfikacji w zakresie prezentacji udzielonych przez Ghelamco Invest pożyczek i objętych obligacji
uniemożliwia weryfikację. Emitent oświadcza natomiast, że warunki emisji nie zostały naruszone. Kowenat ten
ma znaczenie w kontekście potencjalnego drenażu gotówki z Grupy Granbero, który może doprowadzić
w skrajnej sytuacji do trudności w obsłudze i wykupie obligacji.
 Współczynnik finansowy znajduje się nadal w bezpiecznej odległości od nałożonego limitu
 Kowenanty zapisane w warunkach emisji obowiązujących serii cechują się wysokim poziomem szczegółowości,
którego nie obejmuje sprawozdawczość Ghelamco i Gwaranta. Niestety odbija się to na możliwości ich
weryfikacji i stwarza konieczność zawierzenia Emitentowi, że narzucone warunki są faktycznie przestrzegane
– emitent umieszcza oświadczenie o stosowaniu się do warunków emisji w raporcie
o wykorzystaniu środków z emisji.
 Nie jesteśmy w stanie zweryfikować kowenantów nałożonych przez banki kredytujące.
Ryzyka dla obligatariuszy
 Dynamiczny wzrost powierzchni biurowej w Warszawie oraz towarzyszący mu wzrost pustostanów może
negatywnie wpłynąć na ceny wynajmu powierzchni biurowych w projektach realizowanych przez spółki celowe
z Grupy Ghelamco oraz na stopy kapitalizacji, które mogą negatywnie odbić się na cenach sprzedaży projektów.
 Niepewność w zakresie terminu i ceny sprzedaży projektów komercyjnych. Istnieje ryzyko, że Grupie nie uda
się upłynnić posiadanych projektów w założonym horyzoncie czasowym. Ryzyko braku sprzedaży projektu
w zakładanym horyzoncie potęguje koncentracja posiadanego portfela inwestycji komercyjnych.
 Spłata obligacji Ghelamco Invest jest podporządkowana spłacie kredytów bankowych zaciągniętych na
poziomie spółek projektowych. Problemy z obsługą kredytów mogą przełożyć się na ograniczone możliwości
wykupu obligacji spółek celowych i tym samym przełożyć się negatywnie na możliwość obsługi i wykupu
obligacji Emitenta. Nic nie wskazuje na to, aby spółki projektowe miały problemy z obsługą swoich zobowiązań
odsetkowych.
 Potencjalny zbyt wysoki drenaż gotówki z Grupy Granbero do Grupy Ghelamco lub innych holdingów
powiązanych mógłby spowodować problemy płynnościowe przy spłacie obligacji. Historycznie sytuacja taka
jednak nie wystąpiła, dlatego ryzyko oceniamy jako niskie.
7
DEBT RESEARCH
Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym














29 stycznia 2016 Zatwierdzenie prospektu emisyjnego na 350 mln PLN w ramach IV programu emisji obligacji
1 lutego 2016 Udzielenie poręczenia obligacji Ghelamco Invest emitowanych w ramach IV programu emisji
obligacji. Poręczenia udzieliła spółka Granbero Holdings Limited (gwarant emisji) do kwoty 630 mln PLN
8 marca 2016 Przydział obligacji serii PPE: wartość nominalna 50 mln PLN, redukcja wyniosła 24,12%, dzień
emisji 30 marca 2016
24 marca 2016 Przydział obligacji serii PPF: wartość nominalna 30 mln PLN, redukcja 42,8%, dzień emisji 7
kwietnia 2016
21 kwietnia 2016 Przydział obligacji serii PPG, wartość nominalna 50 mln PLN, redukcja 2,48%, dzień emisji 27
kwietnia 2016
29 kwietnia 2016 Publikacja kwartalnego raportu z wykorzystania środków z emisji obligacji po IQ 2016. Zgodnie
z oświadczeniami środki pozyskane z emisji zostały wykorzystane zgodnie z warunkami emisji.
27 czerwca 2016 Przedterminowy wykup obligacji o wartości nominalnej: 13,25 mln PLN (seria PA), 1,6 mln PLN
(seria PB), 0,1 mln PLN (seria H), 2,1 mln PLN (seria J), 1,4 mln PLN (seria PC).
6 lipca 2016 Przydział serii PPH, wartość nominalna 30 mln PLN, stopa redukcji 94,9%, dzień emisji 14 lipca 2016
11 lipca 2016 Przydział serii PPI, wartość nominalna 50 mln PLN, stopa redukcji 55%, dzień emisji 27 lipca 2016
12 lipca 2016 Terminowy wykup wszystkich obligacji serii E
29 lipca 2016 Publikacja kwartalnego raportu z wykorzystania środków z emisji obligacji po IIQ 2016. Zgodnie
z oświadczeniami środki pozyskane z emisji zostały wykorzystane zgodnie z warunkami emisji.
12 sierpnia 2016 Terminowy wykup wszystkich obligacji serii F
29 sierpnia 2016 Przedterminowy wykup obligacji o wartości nominalnej:12,5 mln PLN (seria PPA), 0,24 mln PLN
(seria J)
30 września 2016 Informacja o planowanej w ramach IV Programu emisji 20 mln PLN obligacji serii PPJ
Ceny obligacji z dnia 07.10.2016
Seria
G
PA
PB
H
I
J
K
PC
PD
EA
PPA
PE
PPB
PPC
PPD
PPE
PPF
PPG
PPH
PPI
Nazwa
Catalyst
Kurs obligacji
(%)
GHE1116
GHE0118
GHE0718
GHE0418
GHI0718
GHJ0718
GHK0718
GHC0718
GHE1117
GHE0918
GHE0619
GHE0519
GHI0619
GHC0619
GHE1119
GHE0320
GHI0320
GHJ0320
GHE0720
GHI0720
101,19
103,0
101,0
101,6
100,8
100,13
102,3
101,37
100,5
99,9
101,38
99,9
99,51
99,87
99,87
99,88
99,99
100,1
99,51
Źródło: Opracowanie własne na podstawie Catalyst
8
Najbliższy dzień
wypłaty odsetek
2016-11-14
2016-12-19
2017-01-11
2016-10-25
2017-01-09
2017-01-04
2017-01-09
2017-01-15
2016-11-27
2017-03-30
2016-12-16
2016-11-22
2016-12-16
2016-12-16
2016-11-04
2017-03-30
2017-03-30
2017-03-30
2017-01-14
2017-01-14
DEBT RESEARCH
Zastrzeżenia prawne
Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień
jego sporządzenia.
Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia
Raportu.
Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez
Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO
Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki.
Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest
uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej,
dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią
powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble
Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych
w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki,
dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane.
Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową
o świadczenie usług na rzecz Spółki.
Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że:






Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A.,
Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek
zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami
wartościowymi Spółki,
jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities
S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać
lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami
wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane
bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której
działa Spółka,
Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie
nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o
subemisje inwestycyjne lub usługowe,
ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia 29 lipca
2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94,
z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego
w tym podmiocie,
ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której
zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu.
Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities
S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych
poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu.
POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu
o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za
wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni
dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy
sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji
podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje
podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub
podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny,
z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie.
9
DEBT RESEARCH
Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi:







rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie
informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców
(Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715).
oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz.
121),
podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby
Noble Securities S.A.,
publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych
w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów
finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r.
poz. 1382 z późn. zm.),
zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów
wartościowych Spółki,
usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r.
o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.)
porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub
strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów
finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu.
Raport






jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca
2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94,
z późn. zm.),
będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych
spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities
S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom
strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej
www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie
jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony
do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych
Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie
stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej
rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji,
nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie
sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki,
ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na
podstawie Raportu.
integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik
Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest
umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl
Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami.
Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe,
w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla
się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe.
UWAGI KOŃCOWE
Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty
finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities
S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej
www.noblesecurities.pl.
Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści
Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione.
Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r.
o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz.
1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą
w Warszawie oraz na jej zlecenie.
Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem
uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego.
10