Komentarz miesięczny

Komentarz miesięczny
Wrzesień 2015
Sytuacja makroekonomiczna
Spowolnienie czy zadyszka?
Naszym zdanie pozytywnym czynnikiem powinien
być też popyt krajowy, podtrzymywany przez stabilną
dynamikę wzrostu wynagrodzeń i uporczywy brak
inflacji. W efekcie, czego realny fundusz płac
pozostaje na wysokich poziomach. W lipcu zwiększył
się o 5,0 pkt. proc. Brak presji inflacyjnej jest też
głównym powodem, dla którego stopy procentowe
nie uległy zmianie we wrześniu. A perspektywy
pierwszej podwyżki wyraźnie się oddalają.
Źródło: GUS, NBP.
Dane publikowane w sierpniu za pierwszy miesiąc
III kw. okazały się w większości gorsze od prognoz.
Tym
samym
potwierdzeniu
uległa
teza
o spowolnieniu polskiej gospodarki w II kw. Dane GUS
wskazały, iż wzrost gospodarczy w tym okresie wyniósł
tylko 3,3 proc. r/r. Podstawowe pytanie brzmi
obecnie czy kolejne dwa kwartały bieżącego roku
również zaskoczą negatywnie? Wykres poniżej
wskazuje na dosyć płaską tendencję, jeśli chodzi
o wzrost PKB – jednak poznaliśmy dopiero dane
za lipiec, co ostatecznie nie przesądza jeszcze
o niczym. Niewątpliwie w kierunku szybszego wzrostu
w drugim półroczu oddziaływać powinny efekty
niższej bazy z roku ubiegłego.
Źródło: Dane GUS, obliczenia własne.
W drugiej połowie 2014 r. tempo wzrostu PKB
wyniosło 3,3 proc. r/r, podczas gdy w II kw. 2014 r.
zanotowano wzrost na poziomie 3,6 proc. r/r., ·Zatem
można tu szukać pewnych statystycznych rezerw.
Źródło: Dane GUS i NBP, obliczenia własne.
Obok kwestii fundamentalnych duże znaczenie
mogą tu mieć oczekiwane zmiany w składzie Rady
Polityki Pieniężnej. Kadencja członków obecnej
Rady upływa w styczniu - lutym przyszłego roku - za
wyjątkiem A. Rzońcy i J. Osiatyńskiego (wysuniętych
do RPP przez odpowiednio PO i B. Komorowskiego
w styczniu i grudniu 2013 r). Kadencja aktualnego
prezesa NBP i przewodniczącego RPP upływa
w czerwcu 2016 r., Zatem, jeśli potwierdzą się
ostatnie sondaże dające PiS zdecydowaną
większość w parlamencie skład nowej Rady będzie
zdecydowanie inny od obecnej. Przypomnijmy,
iż prezesa NBP powołuje Sejm na wniosek
Prezydenta, zaś spośród pozostałych 9 członków
Rady Prezydent, Sejm i Senat powołują po 3.
W obecnej Radzie przeważali tzw. jastrzębie, czyli
zwolennicy restrykcyjnej polityki pieniężnej (bardziej
skłonni do podwyżek stóp niż do ich obniżek). Nowa
Rada może być bardzo gołębia, co oznacza
większą niechęć do podwyżek stóp procentowych.
Przy takim założeniu, aby zdecydowała się na ruch
stopami w górę perspektywy dla inflacji musiałyby
być wyraźnie wzrostowe. W bliskim terminie nie
widać czynników, które mogłyby to spowodować.
Na rynkach globalnych ceny surowców są niskie
i prawdopodobnie pozostaną takie jeszcze przez
dłuższy czas (sprzyja temu m.in. widmo recesji
w Chinach). Na rynku krajowym od 1 września br.
PGNiG obniżył ceny gazu dla gospodarstw
domowych, co naszym zdaniem będzie skutkować
spadkiem inflacji o 0,16 pp.
Niniejszy dokument ma charakter wyłącznie informacyjny. Prognozy i opinie zawarte w niniejszym opracowaniu są wyrazem oceny BPS TFI S.A. i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Dokument
ten nie powinien być rozumiany jako materiał o charakterze doradczym lub jako podstawa do podejmowania decyzji inwestycyjnych lub rekomendacja inwestycyjna, w szczególności nie stanowi
on rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów
lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715). Pomimo dołożenia należytej staranności przy sporządzaniu niniejszego dokumentu BPS TFI S.A. nie może zapewnić, że prezentowane opinie okażą
się trafne, a sytuacja na rynku nie ulegnie zmianie, w szczególności w stosunku do określonych instrumentów finansowych. BPS TFI S.A. nie ponosi jakiejkolwiek odpowiedzialności za działania
lub zaniechania podjęte na podstawie niniejszego dokumentu, w szczególności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego komentarza ani za szkody poniesione w wyniku tych
decyzji inwestycyjnych.
Rynek akcji
Poprawa możliwa, ale dopiero pod koniec roku
Ostatni okres na warszawskiej giełdzie papierów
wartościowych to czas silnych spadków. Oba główne
indeksy
kontynuowały
nieprzerwany
marsz
na „południe”. Pod koniec pierwszej dekady września
indeks WIG znalazł się na poziomie nieco powyżej
51 200 pkt., a indeks największych spółek WIG20
utrzymywał się tylko nieznacznie powyżej 2 100 pkt.
W ujęciu miesiąc do miesiąca WIG stracił 3,2 proc.,
a WIG20 2,5 proc. Indeks 20 największych spółek
w przeliczeniu na dolary amerykańskie stracił
1,3 proc. przy równoczesnej aprecjacji złotego
do dolara w tym samym czasie o 1,2 proc. Wskazuje
to, iż przyczyny spadku indeksu nie wynikały
z odwrotu inwestorów zagranicznych, a były raczej
wewnętrzne.
miesięcy jest wyraźnie niższa (12,1 vs. 16,3) od jego
wartości bieżącej, co oznacza, że rynek spodziewa
się poprawy wyników spółek Wydawałoby się więc,
że istnieje potencjał do wzrostów. Jednak na krajowy
rynek oddziałują też czynniki zewnętrzne. Jeden
z nich to najnowsza zapowiedź kontynuacji polityki
luzowania ilościowego przez ECB, co sprzyja
odpływowi kapitału z rynku krajowego. Drugim jest
pogorszenie sytuacji w Chinach. Indeks giełdy
w Szanghaju w sierpniu stracił aż 12,5 proc.
Źródło: Dane Bloomberg,
Źródło: Dane Bloomberg.
Na krajowych parkietach odwrót inwestorów od akcji
trwa nieprzerwanie od maja br. (patrz wykres
powyżej). Średni miesięczny poziom obrotów
w sierpniu br. wyniósł 839,2 mln zł, wobec 767,2 mln zł
w lipcu. Tym razem sierpień br. okazał się lepszy
o ponad 40 mln zł od sierpnia ub.r., co nie zmienia
faktu, iż obroty pozostają bardzo niskie. Według
ostatnich danych z OFE i TFI (za lipiec br.) średni
udział akcji w portfelach tych instytucji zmienił
się jedynie nieznacznie. W OFE spadł o 0,9 pkt. proc.,
a w TFI wzrósł o 0,1 pkt. proc. Analiza wskaźnikowa
spółek z indeksu WIG20 wskazuje na spadek
bieżącego wskaźnika cena do zysku do najniższych
poziomów w br. roku. Wyceny oparte o przyszłe
prognozowane zyski spółek również nie są wysokie –
średnia za sierpień to 12,1. Dla porównania średnia
dla tego samego okresu dla niemieckiego indeksu
DAX wynosi 12,4 - zatem trudno mówić o tym,
że polskie akcje są drogie. Warto też zwrócić uwagę,
iż prognozowana wartość wskaźnika C/Z za 12
Pogarsza to i tak już nienajlepszą kondycję rynków
wschodzących. Indeks banku Morgan Stanley dla
rynków wschodzących, w skład, którego wchodzi
również Polska (MSCI EM) od początku bieżącego
roku wygląda słabo i w tym czasie stracił ponad 18,6
proc. Nadzieję na poprawę dają ostatnie zapowiedzi
władz chińskich dotyczące silnej stymulacji tamtejszej
gospodarki.
Pozwala
to
inwestorom
odejść
od czynników makroekonomicznych na rzecz analizy
fundamentów spółek. Z drugiej strony nad rynkami
wciąż wisi widmo pierwszej podwyżki stóp
procentowych w Stanach Zjednoczonych (decyzja
17 września). Tymczasem w kraju w październiku
(25-tego) odbędą się wybory parlamentarne, co
zawsze powoduje niestabilność na rynkach i nie
sprzyja ich wzrostom. W bieżącym roku dochodzi
jeszcze niepewność odnośnie planów wprowadzenia
podatku od aktywów bankowych w wysokości 0,39
proc. wartości aktywów, co mocno uderzyłoby
w wyceny banków notowanych na giełdzie. Naszym
zdaniem podatek w takiej wysokości ostatecznie nie
zostanie
wprowadzony,
co
powinno
zostać
pozytywnie przyjęte przez inwestorów i sprzyjać
zakupom
akcji.
Jednak
takiego
scenariusza
spodziewamy się dopiero w ostatnich tygodniach
roku.
Niniejszy dokument ma charakter wyłącznie informacyjny. Prognozy i opinie zawarte w niniejszym opracowaniu są wyrazem oceny BPS TFI S.A. I mogą ulec zmianie bez zapowiedzi.
Dokument ten nie powinien być rozumiany, jako materiał o charakterze doradczym lub jako podstawa do podejmowania decyzji inwestycyjnych lub rekomendacja inwestycyjna, w
szczególności nie stanowi on rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące
instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715). Pomimo dołożenia należytej staranności przy sporządzaniu niniejszego dokumentu BPS TFI S.A.
nie może zapewnić, że prezentowane opinie okażą się trafne, a sytuacja na rynku nie ulegnie zmianie, w szczególności w stosunku do określonych instrumentów finansowych. BPS TFI S.A.
nie ponosi jakiejkolwiek odpowiedzialności za działania lub zaniechania podjęte na podstawie niniejszego dokumentu, w szczególności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie
niniejszego komentarza ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych.
Rynek długu
Wzrost rentowności w dłuższym okresie
Sierpień i początek września na krajowym rynku długu
to okres dużych wahań rentowności. Dochodowość
papierów 10-letnich w tym czasie wahała się od 2,69
do nawet 3,04 proc. Ostatecznie na koniec pierwszej
dekady września osiągnęła poziom 2,96 proc. Kształt
krzywej dochodowości praktycznie nie uległ zmianie.
Oznacza
to
brak
istotnych
przesunięć
w oczekiwanym scenariuszu makroekonomicznym.
Należy pamiętać, iż dłuższy koniec krzywej
w znacznym stopniu zależny jest od oczekiwań
dotyczących przyszłego wzrostu gospodarczego,
inflacji i premii za ryzyko związanej z utrzymywaniem
w
portfelu
papierów
o
dłuższym
terminie
zapadalności.
Źródło: Bloomberg,
W analizowanym okresie Ministerstwo Finansów
przeprowadziło dwie aukcje obligacji skarbowych
(6 sierpnia i 10 września). Na sierpniowej aukcji resort
sprzedał obligacje za 3,9 mld zł (DS0725 za 3,1 mld zł
oraz WZ0126 za 779 mln zł). Na aukcji dodatkowej
sprzedano jeszcze obligacje za 748 mln zł. Łączny
popyt wyniósł 6,7 mld zł. Na wrześniowej aukcji
Ministerstwo
sprzedało
obligacje
o
zmienny
oprocentowaniu z serii WZ0126 i nowy benchmark
DS0726 o łącznej wartości 3,02 mld zł. Popyt wyniósł
w sumie 3,8 mld zł (1,4 mld zł na WZ0126 i 2,4 mld zł
na DS0726). Zatem jak widać wrześniowa aukcja nie
była zbyt wielkim sukcesem. Można to wiązać
ze zbliżającym się posiedzeniem amerykańskiego
banku centralnego. Kwestia terminu pierwszej
podwyżki stóp procentowych wciąż jest otwarta
(wrzesień lub grudzień). Po ostatniej aukcji potrzeby
pożyczkowe budżetu brutto na bieżący rok zostały
już sfinansowane w ok. 86 proc., co jest czynnikiem
pozytywnym. Natomiast negatywnie w przyszłym roku
na sytuację na rynku długu może wpłynąć realizacja
zakładanego budżetu. Zgodnie z przyjętym wstępnie
projektem przewidywany jest deficyt w kwocie 54,6
mld zł, potrzeby pożyczkowe netto w wysokości 73
mld zł, a potrzeby pożyczkowe brutto ok. 180 mld zł.
Wyższy o prawie 10 mld zł. deficyt budżetowy
od planowanego tegorocznego deficytu oznacza
wbrew
wcześniejszym
zapowiedziom
odejście
od ścieżki konsolidacji fiskalnej - deficyt budżetu
rośnie w relacji do PKB, a nie spada jak zakładano
w programie Konwergencji. Przy takich założeniach
wzrost potrzeb pożyczkowych neto i brutto
w stosunku do roku bieżącego wynosi odpowiednio
prawie 36 i ponad 16 proc. Oznacza to oczywiście
większą podaż papierów skarbowych w roku
przyszłym, co jest negatywne dla rynku długu.
Kolejnym negatywnym czynnikiem wydaje nam się
rosnące prawdopodobieństwo pozostawania inflacji
poniżej dolnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego
NBP (1,5 proc.) przez dłuższy czas. Spadek cen
surowców na rynkach globalnych znacząco ułatwia
taki trend. W sierpniu ceny ropy brent były średnio
niższe od cen w lipcu br. o 18,4 proc., a w ujęciu rok
do roku spadły aż o ponad 53 proc. W podobnym
kierunku oddziałuje obniżka cen gazu wprowadzona
od 1 września przez PGNiG dla odbiorców
indywidualnych. Szacujemy, iż tylko z tego tytułu
inflacja obniży się o 0,16 pkt. proc. Nie może, zatem
dziwić fakt, iż rynek kontraktów terminowych wyraźnie
przesunął w czasie wycenę pierwszej podwyżki stóp
procentowych. Obecnie jest ona oczekiwana
w perspektywie półtora roku, czyli w I kw. 2017 r. i to
z prawdopodobieństwem tylko nieco wyższym niż 50
procent. Reasumując naszym zdaniem trend
na rynku długu pozostaje niezmienny. Dalszy wzrost
rentowności (spadek cen) wydaje się nieunikniony,
aczkolwiek
nie
można
wykluczyć
powtórki
scenariusza z pierwszej połowy br. roku, kiedy to
rentowności najpierw do lutego spadały, aby
następnie rosnąć do końca czerwca i ponownie
nieco spaść. Taki scenariusz jest możliwy, ale raczej
nie w takiej skali.
Krzysztof Wołowicz, Główny Ekonomista BPS TFI S.A.
e-mail: [email protected]
tel.: 48 22 578 14 29 kom.: 48 785 501 007
Niniejszy dokument ma charakter wyłącznie informacyjny. Prognozy i opinie zawarte w niniejszym opracowaniu są wyrazem oceny BPS TFI S.A. I mogą ulec zmianie bez zapowiedzi.
Dokument ten nie powinien być rozumiany, jako materiał o charakterze doradczym lub jako podstawa do podejmowania decyzji inwestycyjnych lub rekomendacja inwestycyjna, w
szczególności nie stanowi on rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące
instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715). Pomimo dołożenia należytej staranności przy sporządzaniu niniejszego dokumentu BPS TFI S.A.
nie może zapewnić, że prezentowane opinie okażą się trafne, a sytuacja na rynku nie ulegnie zmianie, w szczególności w stosunku do określonych instrumentów finansowych. BPS TFI S.A.
nie ponosi jakiejkolwiek odpowiedzialności za działania lub zaniechania podjęte na podstawie niniejszego dokumentu, w szczególności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie
niniejszego komentarza ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych.