komentarz 04.03

ANALIZY MAKROEKONOMICZNE
KOMENTARZ BIEŻĄCY
4 marca 2015
W marcu stopy procentowe NBP w dół o 50 pkt. RPP
jednoznacznie zadeklarowała koniec cyklu obniżek stóp.

Podczas dzisiejszego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej obniżyła
BIURO ANALIZ
MAKROEKONOMICZNYCH
[email protected]
stopy procentowe o 50 pkt. baz. do 1,50%, dla stopy referencyjnej NBP,
0,50% dla stopy depozytowej oraz 2,50% dla stopy lombardowej. Skala
obniżki stóp Rady na dzisiejszym posiedzeniu była większa od oczekiwań
większości analityków rynkowych (w tym także naszych) - obniżki stóp o
25 pkt. baz.

Jednocześnie
Rada
zadeklarowała
w
komunikacie
cyklu łagodzenia polityki pieniężnej”. Także prezes NBP
Belka
stwierdził
podczas
dzisiejszej
konferencji
prasowej, że nie należy oczekiwać kolejnych obniżek stóp
procentowych: „Nie widzę miejsca na dalsze obniżki i
oczekiwania na nie.” Prezes NBP pytany o to czy ewentualną
przesłanką dla powrotu do obniżek stóp mogłoby być umocnienie kursu
złotego w reakcji na rozpoczęcie przez EBC programu skupu aktywów
finansowych (QE) odpowiedział, że Rada uprzedziła dzisiejszą obniżką o
50 pkt. baz. rozpoczęcie programu QE („Zamiast czekać na efekty
luzowania (EBC), myśmy dzisiaj obniżyli stopy”) oraz dodał, że „RPP nie
celuje w żaden poziom kursu złotego”. Zasugerował też, że Rada nie
widzi obecnie perspektywy interwencji na rynku walutowym. Takie
stwierdzenia dotyczące kursu złotego można interpretować albo jako
przekonanie władz monetarnych, że dzisiejsza obniżką stóp zapobiegła
wyraźnej
aprecjacji
złotego
albo
jako
deklarację
tolerancji
dla
ewentualnego umocnienia złotego w reakcji na QE.

Prezes NBP przyznał, że obniżka o 50 pkt. baz. przy już niskim
poziomie stóp procentowych nie była decyzją
łatwą i została
poprzedzona „solidną” dyskusją, w tym kontekście zwrócił uwagę na
późny
moment
ogłoszenia
dzisiejszej
decyzji
RPP.
Zgodnie
Główny Ekonomista
22-850-86-75
[email protected]
po
posiedzeniu, że dzisiejsza obniżka stóp „oznacza zamknięcie
Marek
ŁUKASZ TARNAWA
z
wypowiedziami prezesa NBP i obecnej podczas konferencji prasowej
Elżbiety Chojny-Duch przesłankami dla decyzji o większej skali obniżki
stóp było wyraźne obniżenie ścieżki inflacji w najnowszej projekcji
inflacyjnej NBP oraz chęć dostosowania polityki NBP do generalnego
trendu luzowania polityki monetarnej przez inne banki centralne. Według
najnowszej projekcji makroekonomicznej NBP inflacja znajdzie się z 50procentowym prawdopodobieństwem w przedziale -1,0÷0,0% w 2015 r.
ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA
Ekonomista
22-850-88-12
[email protected]
(wobec 0,4÷1,7% w projekcji z listopada 2014 r.), -0,1÷1,8% w 2016 r.
(wobec 0,6÷2,3%) oraz 0,1÷2,2% w 2017 r. Z kolei roczne tempo
wzrostu PKB według projekcji NBP znajdzie się z 50-procentowym
prawdopodobieństwem w przedziale 2,7÷4,2% w 2015 r. (wobec
2,0÷3,7% w projekcji z listopada 2014 r.), 2,2÷4,4% w 2016 r. (wobec
1,9÷4,2%) oraz 2,4÷4,6% w 2017 r. Projekcja NBP w zakresie inflacji
kształtuje się poniżej naszych oczekiwań (zapewne z powodu niższej
ścieżki cen ropy naftowej lub żywności), ścieżka PKB jest bliska
naszemu scenariuszowi bazowemu. Pełne wyniki najnowszej projekcji
makroekonomicznej
NBP
zostaną
opublikowane
w
najbliższy
poniedziałek (9. marca) wraz z najnowszym Raportem o inflacji NBP.

Na
dzisiejszym
posiedzeniu
złożyła
jednoznaczną
deklarację co do braku dalszych obniżek stóp, rzadko
spotykaną w przypadku władz monetarnych. Wobec tak
silnego zobowiązania Rady bardzo mało prawdopodobnie jest
by Rada zmieniła zdanie i w krótkim okresie powróciła do
luzowania polityki monetarnej, pomimo iż w najbliższych
miesiącach wskaźnik CPI utrzymywać się będzie na głęboko
ujemnym poziomie.

Z drugiej strony, analizując wcześniejsze decyzje Rady można
wskazać epizody kiedy na przestrzeni relatywnie krótkiego czasu RPP
potrafiła diametralnie zmienić ocenę perspektyw polityki pieniężnej w
reakcji na zaskakujące Radę zmiany w otoczeniu makroekonomicznym.
Wśród potencjalnych czynników, które w średnim okresie mogłyby
skłonić Radę do ponownego rozważenia obniżek można wymienić: utrzymanie deflacji w okolicach -1,5% w II poł. roku, - wyraźne osłabienie
dynamiki krajowego PKB (w kierunku 2% r/r lub poniżej), - gwałtowne
umocnienie złotego (wyraźnie poniżej 4,00 PLN/EUR). Powyższym
scenariuszom przypisujemy niskie prawdopodobieństwo, stąd także w
średnim okresie powrót do ponownych obniżek uznajemy za mało
prawdopodobny.

W przypadku tendencji inflacyjnych, konserwatywny w naszej ocenie
scenariusz inflacyjny, zawarty w najnowszej projekcji inflacyjnej NBP
sprawia, że potencjał do zaskoczenia RPP in minus przebiegiem ścieżki
inflacyjnej w nadchodzących kwartałach jest niski. Dodatkowo, w II poł.
roku zaczną oddziaływać efekty niższej bazy statystycznej sprzed roku,
skutkujące stopniowym spadkiem deflacji, a następnie wzrostem inflacji,
co także czyni kolejne obniżki mało prawdopodobnymi - rzadko bowiem
centralny decyduje się na poluzowanie polityki monetarnej przy
rosnącym wskaźniku CPI.
2
2015-03-04

Jeśli chodzi o sytuację w sferze realnej oceniamy scenariusz
silniejszego spowolnienia dynamiki wzrostu PKB w kierunku 2% r/r lub
poniżej jako mało prawdopodobny, biorąc pod uwagę stabilne tendencje
wzrostowe w zakresie popytu krajowego, jak i stopniowo stabilizującą
się sytuację w strefie euro (w tym w Niemczech).

Także w obszarze oczekiwanych zmian kursu walutowego nie
widzimy potencjału dla na tyle gwałtownego umocnienia złotego, by
poskutkował on powrotem RPP do luzowania polityki monetarnej. Nasz
scenariusz ograniczonego umocnienia złotego wobec euro (w okolice
4,10 PLN/EUR na koniec roku) pomimo uruchomienia QE EBC bazuje
na założeniu, że napływ netto portfelowego kapitału zagranicznego na
krajowy rynek będzie ograniczony. W naszej ocenie czynnikiem
ograniczającym napływ kapitału na krajowy rynek będzie generalnie
słaby napływ kapitału portfelowego do Europy Środkowo-Wschodniej w
związku z utrzymującym się ryzykiem związanym z sytuacją na Ukrainie.
Jednocześnie
sądzimy,
że
do
ograniczonego
napływu
kapitału
portfelowego netto na krajowy rynek akcji przyczyni się dodatkowo jego
relatywnie mniejsza atrakcyjność po ostatnich zmianach w OFE oraz
większa skala inwestycji OFE na europejskich rynkach (atrakcyjnych
dzięki wdrożeniu QE).

Wobec powyższych argumentów oceniamy, że dzisiejsza deklaracja
RPP co do zakończenia cyklu obniżek stóp jest wiarygodna –
prognozujemy, że do końca bieżącego roku stopy NBP
pozostaną stabilne na poziomie 1,50% dla stopy referencyjnej
NBP. Jednocześnie uwzględniając naszą prognozę wzrostu wskaźnika
CPI powyżej 1,5% w I poł. 2016 r. prognozujemy, że RPP, już w
nowym składzie, zdecyduje się na pierwszą podwyżkę stóp na
przełomie I i II kw. 2016 r.
bieżący
poziom
stopa referencyjna
NBP
%
2,00
początek bieżącego
cyklu
prognoza
zmiany stóp
data
z poziomu
ostatnia
najbliższa
oczekiwana
lis-12
(-25 p.b.)
4,75
paź-14
(-50 p.b.)
mar-16
3
2q15 3q15 4q15 1q16 2q16
1,50
1,50
1,50
1,75
2,00
bilans ryzyka dla
prognozy
zbilansowany
2015-03-04
Rynek FRA - oczekiwania rynkowe dot. stóp proc.
Stopy procentowe NBP i WIBOR 3M
2,50
8,0
2015-03-04
%
2015-02-04
2014-12-03
2,25
%
6,0
2,00
1,75
4,0
1,50
2,0
1,25
referencyjna (REPO)
WIBOR3M
1,00
0,0
sty 04mar 05maj 06 lip 07 wrz 08 lis 09 sty 11mar 12maj 13 lip 14
WIBOR 3M
FRA 1x4
FRA 3x6
FRA 6x9
FRA 9x12
źródło: Thomson Reuters
źródło: NBP, Thomson
Stopy procentowe NBP
stopa lombardowa
stopa referencyjna
stopa depozytowa
stopa rezerwy obowiązkowej
%
%
%
%
kwi 14
maj 14
cze 14
lip 14
sie 14
wrz 14
paź 14
lis 14
gru 14
sty 15
lut 15
4,00
4,00
4,00
4,00
4,00
4,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
mar 15
2,50
2,50
2,50
2,50
2,50
2,50
2,50
2,50
2,00
2,00
2,00
2,00
1,50
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
0,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
źródło: NBP
Niniejszy materiał został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym na potrzeby klientów BOŚ Bank i nie może być traktowany jako oferta lub
rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Informacje zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak
BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym materiale.
Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło.
Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, 00-832 Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla
m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: 0000015525 NIP: 527-020-33-13; kapitał
zakładowy: 228 732 450 zł wpłacony w całości.
4
2015-03-04