komentarz 06.07

ANALIZY MAKROEKONOMICZNE
KOMENTARZ BIEŻĄCY
6 lipca 2015
W niedzielnym referendum w Grecji zdecydowana
większość
głosujących
zagłosowała
przeciwko
warunkom pomocy finansowej. Wyższe ryzyko wyjścia
Grecji ze strefy euro.

BIURO ANALIZ
MAKROEKONOMICZNYCH
[email protected]
Wg ostatecznych wyników wczorajszego referendum zdecydowana
większość
greckiego
społeczeństwa
(61,3%)
odrzuciła
warunki
zewnętrznej pomocy finansowej (instytucji unijnych oraz EBC). W reakcji
na wyniki referendum premier Grecji A. Cipras zapowiedział wznowienie
ŁUKASZ TARNAWA
Główny Ekonomista
22-850-86-75
[email protected]
rozmów z wierzycielami dot. nowego programu pomocy finansowej dla
kraju,
jednocześnie
łagodząc
nieco
retorykę
dot.
negocjacji
w
porównaniu z wypowiedziami premiera sprzed referendum. Przed
referendum premier wezwał społeczeństwo do głosowania przeciw
warunkom
wierzycieli.
pomocy
finansowej
Jednocześnie
dotychczas
premier
przedstawianym
zapewniał,
że
przez
odrzucenie
w
referendum warunków pomocy finansowej nie jest głosem za wyjściem
kraju ze strefy euro, a jedynie poprawi pozycję negocjacyjną greckich
władz w rozmowach z wierzycielami. Premier zapowiedział, że jeżeli
społeczeństwo w referendum zagłosuje „na NIE”, w najbliższych dniach
zostanie zawarte nowe (korzystniejsze) porozumienie oraz w najbliższych
dniach ponownie zostaną otwarte banki, co zakończy okres kontroli
przepływu kapitału (ograniczenia co do dziennych wypłat środków z
banków) z tygodnia minionego.

Dotychczasowe komentarze przedstawicieli wierzycieli są bardzo
skąpe. Wg dostępnych informacji dziś wieczorem nt. Grecji ma
rozmawiać kanclerz Niemiec A. Merkel z prezydentem Francji F. Holland.
Jednocześnie najprawdopodobniej we wtorek odbędzie się nadzwyczajne
posiedzenie Eurogrupy (ministrów finansów krajów strefy euro). Szef
Eurogrupy J. Dijsselbloem powiedział, że obecnie wierzyciele oczekują
na ofertę Grecji dot. rozwiązania kryzysu.

W najbliższym czasie kluczowym wydarzeniem będzie dzisiejsze
posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego, na którym zarząd będzie
decydował o warunkach pomocy płynnościowej dla greckiego sektora
bankowego w ramach
programu pomocy płynnościowej (Emergency
Liquidity Assistance). Zakładamy, że EBC nie zwiększy skali pomocy
płynnościowej dla greckich banków. Jeżeli taką decyzję podjął przed
tygodniem trudno wskazać, na podstawie jakich argumentów miałby taką
decyzję podjąć w sytuacji jeszcze większego ryzyka niewypłacalności
sektora bankowego). Brak dodatkowej pomocy płynnościowej dla
ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA
Ekonomista
22-850-88-12
[email protected]
greckich banków będzie implikował konieczność wydłużenia, a być może
nawet zaostrzenia kontroli przepływu kapitału w Grecji.

Dotychczas w bazowym scenariuszu zakładaliśmy akceptację w
referendum warunków pomocy finansowej i tym samym proces
negocjacji trzeciego programu pomocowego dla Grecji w najbliższych
tygodniach. Wyniki referendum były sporym zaskoczeniem, szczególnie
co do skali poparcia dla odrzucenia warunków pomocy. Paradoksalnie,
taki wynik referendum nawet może zmniejszać prawdopodobieństwo
scenariusza alternatywnego (tj. braku porozumienia i wyjścia Grecji ze
strefy euro), niemniej naprawdę trudno obecnie wpisywać taki
scenariusz jako bazowy. Jednocześnie, ostateczny scenariusz bieżącego
kryzysu w sporym stopniu może zależeć od sytuacji na rynkach
finansowych w nadchodzących dniach (która będzie wpływać na
stanowisko wierzycieli), a jednocześnie sytuacja na rynkach finansowych
będzie kształtowana oceną dot. szans na zażegnanie kryzysu oraz oceny
inwestorów jak silne konsekwencje dla europejskiego i globalnego rynku
finansowego może nieść za sobą ewentualne wyjście Grecji ze strefy
euro.

Zgodnie z zaprezentowanym przez nas (w komentarzu z 3. lipca)
wachlarzem scenariuszy odrzucenie w referendum warunków pomocy
finansowej wskazuje na rosnące prawdopodobieństwo scenariusza
wyjścia Grecji ze strefy euro, co będzie się wiązało z przynajmniej
okresowym wzrostem globalnej awersji do ryzyka.

Tak jak wskazywaliśmy w tym komentarzu, jakkolwiek scenariusz
ostatecznego kompromisu co do długookresowej pomocy dla Grecji jest
wciąż możliwy, to bardzo trudno uargumentować taki właśnie rezultat.
Generalnie
najważniejszym
czynnikiem,
dla
którego
kompromis
„powinien zostać osiągnięty” jest fakt, że takie rozwiązanie byłoby
(przynajmniej w krótkim okresie) ostatecznie korzystne dla każdej ze
stron. Tyle że przyjęcie takiego porozumienia (na obecnym etapie) przez
każdą ze stron niesie za sobą także spore ryzyka. Z pewnością
bankructwo jednego z krajów strefy euro oraz utrzymująca się
niepewność co do jego przynależności do unii monetarnej czy też wyjście
z unii monetarnej kraju przy braku jakichkolwiek rozwiązań legislacyjnych
takiego rozwiązania jest sporym ryzykiem dla całej unii monetarnej. Tyle
że złagodzenie stanowiska ze strony wierzycieli skutkowałoby wysokim
ryzykiem wzrostu niezadowolenia społecznego pozostałych krajów
peryferyjnych strefy euro, które w minionych latach wdrażały trudne
programy reform fiskalnych i strukturalnych i otworzyłoby drogę do
sprzeciwu wobec takich działań w przyszłości (rosnące obecnie poparcie
społeczne
dla
partii
Podemos
w
Hiszpanii
2
przed
wyborami
2015-07-06
parlamentarnymi pod koniec br.). O ile ryzyko niepowodzenia planu
reform w przypadku tak małej gospodarki jaką jest Grecja nie jest dla
strefy euro dużym problemem, to gdyby w kolejnych miesiącach projekt
reform odrzuciły takie kraje jak Hiszpania czy Włochy (duże gospodarki)
średniookresowe
perspektywy
unii
monetarnej
pogorszyłyby
się
zdecydowanie silniej (skala obciążenia wierzycieli okazałaby się zbyt
duża). Biorąc zatem pod uwagę powyższe ryzyka i jednocześnie
wprowadzony w minionych latach szereg działań stabilizujących sektor
bankowy oraz rynki finansowe strefy euro trudno jest naszym zdaniem
oczekiwać
wyraźnego
złagodzenia
stanowiska
wierzycieli
co
do
warunków programu pomocowego i redukcji długu Grecji. Co do
deklaracji wierzycieli sądzimy, że najwcześniej pojawią się one dziś
wieczorem / jutro rano. W naszej ocenie na decyzje wierzycieli będzie
istotnie wpływać sytuacja na rynkach finansowych. Czym spokojniejsza
sytuacja rynkowa, która może wzmacniać przekonanie o ograniczeniu
wpływu sytuacji w Grecji na cały europejski rynek finansowy tym słabsza
pozycja negocjacyjna Grecji oraz silniejsza pozycja negocjacyjna
Eurogrupy. Z taką właśnie sytuacją mieliśmy do czynienia w tygodniu
minionym, po ogłoszeniu (w weekend) decyzji premiera Grecji A. Ciprasa
o zerwaniu negocjacji i ogłoszeniu referendum. Po tym, jak sytuacja
rynkowa w minionym tygodniu była dużo korzystniejsza wobec
powszechnych oczekiwań, przedstawiciele krajów strefy euro bardzo
istotnie zaostrzyli swoją retorykę wskazując na ryzyko wyjścia kraju ze
strefy euro, jeżeli Grecy odrzucą w referendum warunki pomocy
finansowej.

W naszej ocenie większe pole do ustępstw jest po stronie Grecji,
niemniej przy takim skomplikowaniu sytuacji politycznej do jakiego
doszło w wyniku referendum, ewentualny proces negocjacji znacząco
wydłużyłby
się,
co
skutkowałoby
cały
czas
utrzymywaniem
podwyższonego ryzyka co do ostatecznych rozwiązań. W minionym
tygodniu większość sondaży (jak również wczesne sondaże exit poll)
wskazywały na bardzo wyrównany wynik głosujących na „TAK” oraz na
„NIE”. Jeżeli do tego przytoczymy (i uznamy za wiarygodne) wyniki
badania sondażowego wciąż (nawet w ostatnich dniach) bardzo
wysokiego poparcia dla pozostania kraju w strefie euro oraz tak
jednoznaczne deklaracje premiera, że decyzja na „NIE” nie oznacza
wyjścia kraju ze strefy euro, można założyć, że decyzja greckiego
społeczeństwa dotyczyła „wyłącznie” warunków pomocy przy założeniu
pozostania
kraju
w
unii
monetarnej.
Tym
samym
trudną
do
rozstrzygnięcia kwestią pozostaje stanowisko greckich władz, w sytuacji
braku wsparcia dla greckich banków (nasilenie ekonomicznego kryzysu)
oraz utrzymania bardzo twardej postawy negocjacyjnej po stronie
3
2015-07-06
wierzycieli. Trudno bowiem, po takich deklaracjach założyć ostateczną
zgodę na trudne warunki pomocy (i przekaz publiczny, że brak takiej
zgody jednak wiązałby się z wyjściem kraju ze strefy euro). W takiej
sytuacji jedynym scenariuszem byłaby dymisja obecnego rządu,
przedterminowe wybory, w których ostatecznie greckie społeczeństwo
już decydowałoby w większym stopniu o pozostaniu bądź wyjściu ze
strefy euro. Trudno jednak w takim scenariuszu nie obawiać się co do
stabilności społecznej i gospodarczej w Grecji. Ponadto taki scenariusz
poskutkowałby także niskim prawdopodobieństwem spłaty zadłużenia
wobec EBC (20. lipca oraz 20. sierpnia) co dodatkowo komplikowałoby
sytuację i proces negocjacji. Fakt, że ponad 80% greckiego długu jest
długiem wobec instytucji publicznych faktycznie daje większą przestrzeń
dla zmian warunków spłaty zadłużenia, mimo wszystko opisywany
scenariusz staje się coraz bardziej skomplikowany i będzie wymagał
każdorazowo istotnych decyzji zarówno po stronie greckich władz jak i
wierzycieli.

Z tego względu uważamy – zgodnie z naszymi wcześniejszymi
analizami – że obecnie należy jako bazowy uznać scenariusz braku
kompromisu i wyjścia Grecji ze strefy euro, choć oczywiście przy tak
znaczących
ryzykach
takiego
scenariusza,
prawdopodobieństwo
scenariusza alternatywnego (tj. ostatecznego kompromisu) nie jest
niskie. Jeżeli faktycznie, poparcie społeczne dla pozostania kraju w unii
monetarnej
jest
tak
wysokie,
jak
deklarują
to
politycy
oraz
społeczeństwo w badaniach sondażowych, to wciąż taką opcję należy
uznawać za jak najbardziej realną.

Z punktu widzenia sytuacji rynkowej oba scenariusze będą
implikowały w krótkim okresie wzrost awersji do ryzyka, przy osłabieniu
notowań na rynkach giełdowych, deprecjacji notowań euro oraz
osłabienia notowań krajowych instrumentów finansowych (kurs złotego,
ceny obligacji skarbowych). Jednocześnie prognozę sytuacji rynkowej
komplikuje fakt współzależności sytuacji rynkowej oraz decyzji dot.
Grecji (tj. sytuacja rynkowa odzwierciedla zmieniające się scenariusze,
jednocześnie jest czynnikiem, który na te scenariusze wpływa.

Przy założeniu scenariusza wyjścia Grecji ze strefy euro kluczową
kwestią pozostanie, jak taki scenariusz wpłynąłby na pozostałe kraje
strefy euro oraz na globalny rynek finansowy. Oczywiście w krótkim
okresie należy liczyć się z dalszą eskalacją globalnej awersji do ryzyka,
zgadzamy się jednak z dość powszechnymi poglądami, że bieżąca
struktura długu Grecji oraz mechanizmy stabilizacyjne w strefie euro
ograniczają ryzyka eskalacji kryzysu kanałem finansowym. Jak już
wskazywaliśmy, obecnie jedynie niewielka część długu Grecji jest w
4
2015-07-06
posiadaniu zagranicznych inwestorów prywatnych (ograniczone straty).
W porównaniu z sytuacją z 2012 r. powszechnie wskazuje się na
stabilniejszą sytuację sektora bankowego oraz wdrożone mechanizmy
stabilizacyjne (bieżący program QE, antykryzysowy program OMT),
które ograniczają potencjalną skalę wzrostu rentowności obligacji
skarbowych pozostałych krajów peryferyjnych.

Oczywiście te kwestie nie ograniczają ryzyka politycznego oraz
legislacyjnego.
Niezależnie
od
ograniczonych
strat
finansowych,
ostateczne zmaterializowanie się scenariusza „niemożliwego” (tj. wyjścia
kraju z unii monetarnej) stanowi o ryzyku funkcjonowania oraz
wiarygodności unii monetarnej w przyszłości. Ponadto należy pamiętać,
że bieżące zapisy legislacyjne nie uwzględniają takiego scenariusza, co
może przekładać się na dodatkowe ryzyka polityczne oraz społeczne,
trudny i długi proces jak taki scenariusz miałby ostatecznie przebiegać.

W scenariuszu wyjścia Grecji ze strefy euro należałoby się liczyć się
z
trwałym
elementem
dodatkowej
premii
za
ryzyko
aktywów
europejskich, ze względu na dotychczas niezdyskontowany w pełni
czynnik ryzyka o charakterze politycznym, co oznaczałoby dodatkową
premię za ryzyko uwzględnianą w notowaniach aktywów europejskich.

Biorąc pod uwagę relatywnie stabilne dzisiejsze otwarcie na rynkach
finansowych zakładamy, że okres najbliższych dni i negocjacji będzie
skutkował osłabieniem notowań złotego w kierunku 4,20 – 4,30
PLN/EUR (przy poziomie 4,30 PLN/EUR prawdopodobne przynajmniej
werbalne
interwencje
NBP)
oraz
wzrostu
rentowności
obligacji
skarbowych ponownie powyżej poziomu 3,30%. Jeżeli ostatecznie w
kolejnych tygodniach zmaterializuje się scenariusz wyjścia Grecji ze
strefy euro lub scenariusz ten będzie stawał się coraz bardziej
prawdopodobny należy liczyć ze scenariuszem dalszego nasilenia
globalnej awersji do ryzyka i przypadku rynku krajowego osłabieniem
złotego w kierunku 4,40 PLN/EUR, wzrostu rentowności 10-letnich
papierów skarbowych w kierunku 3,50%, w dłuższej perspektywie. Przy
założeniu scenariusza ograniczonego wpływu kryzysu w Grecji na całą
strefę euro prawdopodobna byłaby stopniowa poprawa nastrojów
rynkowych
w kierunku 4,20 PLN/EUR oraz 3,20% rentowności 10-
letnich papierów skarbowych w przeciągu kolejnych kwartałów.
5
2015-07-06
WAŻNA INFORMACJA: Niniejszy materiał ma charakter prognozy, został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym i nie
może być traktowany jako doradztwo ani porada inwestycyjna. W szczególności nie może być traktowany jako oferta lub
rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Nie jest to forma reklamy ani oferta sprzedaży jakiejkolwiek usługi oferowanej
przez BOŚ Bank. Przedstawione w niniejszej publikacji opinie i prognozy są wyrazem niezależnej oceny autorów w momencie ich
wydania i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Informacje, w tym dane statystyczne, zawarte w materiale pochodzą z ogólnie
dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi
odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale.
Niniejszy dokument stanowi własność BOŚ Bank. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem
powołania się na źródło.
Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, 00-832 Warszawa, zarejestrowana w Sądzie
Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: 0000015525
NIP: 527-020-33-13; kapitał zakładowy: 228 732 450 zł wpłacony w całości.
6
2015-07-06