Article

Metody wyceny przedsiębiorstw w procesie M&A
09.09.2016
Jednym z etapów procesu kupna i sprzedaży spółki jest wycena przedsiębiorstwa będącego
przedmiotem transakcji. Z uwagi na złożoność procesu wyceny, a także często jego subiektywny
charakter, rzetelne oszacowanie wartości spółki nie jest łatwe. Niniejsze opracowanie pozwoli przybliżyć
nieco najbardziej popularne sposoby wyceny spółek podając przykłady sytuacji kiedy zachodzi
konieczność oszacowania wartości przedsiębiorstwa.
Po co wycenia się spółki?
Według teorii finansów, głównym celem działalności przedsiębiorstwa jest maksymalizacja wartości
1
spółki dla jej właścicieli. Myśl ta w jasny i prosty sposób wyraża sens prowadzenia działalności
gospodarczej. Problem może pojawić się gdy ową wartość przedsiębiorstwa chcielibyśmy zmierzyć,
a sytuacji, w których zachodzi konieczność odpowiedzenia sobie na pytanie: „to ile ta spółka jest
właściwie warta?” może być dużo i mogą być one spowodowane różnymi powodami. Oprócz
wspomnianej wcześniej transakcji kupna / sprzedaży spółki można tu wymienić również:
 Ustalenie wartości przedmiotu zabezpieczenia długu (np. hipoteki),
 Ustalenie wartości księgowej posiadanych udziałów lub akcji w innych podmiotach
gospodarczych,
 W przypadku dokonywania wydzielenia zorganizowanej części przedsiębiorstwa do innego
podmiotu,
 W sytuacji konfliktu między współwłaścicielami w przypadku, gdy któraś ze stron rozważa
sprzedaż swojej części biznesu,
 Dla ustalenia zdolności kredytowej przedsiębiorstwa,
 Dla ustalenia wartości aktywów netto funduszy inwestycyjnych,
 W związku z koniecznością przeprowadzenia postępowania układowego, upadłościowego
lub likwidacji spółki,
 W związku z zamiarem podwyższenia kapitału zakładowego przedsiębiorstwa lub też umorzenia
jego akcji bądź udziałów.
Sposoby wyceny przedsiębiorstw
2
Proces wyceny ma charakter złożony i bardzo często subiektywny. Na szczęście teoria finansów
i praktyka rynkowa wypracowały kilka głównych podejść szacowania wartości spółek, które to dzielą się
z kolei na poszczególne metody. Na wykresie 1 przedstawiono cztery najpopularniejsze podejścia
stosowane w wycenie przedsiębiorstw wraz z podziałem na metody wyceny wyróżniane w ramach
każdego z nich.
1
Damodaran A., Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka, 2007,
OnePress, Gliwice
2
Jajuga T., K., Inwestycje, 2006, PWN, Warszawa
Source: JP Weber | Metody wyceny przedsiębiorstw w procesie M&A
JP Weber sp. z o.o.
Rynek 39/40
PL 50-102 Wrocław
NIP: PL 897 17 13 155
REGON: 020248434
Sąd Rejonowy we Wrocławiu
Wydział VI Gospodarczy Krajowego
Rejestru Sądowego
KRS: 0000253773
Kapitał zakładowy: 50.000,00 zł
www.jpweber.com
1
Wykres 1. Podejścia i metody wyceny przedsiębiorstw
Źródło: opracowanie własne JP WEBER
Podejście majątkowe
Metody wyceny wyróżniane w ramach tego podejścia mają swoją podstawę u podnóża wartości
bilansowych aktywów i pasywów spółki. Metoda skorygowanych aktywów netto wyznacza cenę
przedsiębiorstwa sprowadzając wartość aktywów do ich wartości rynkowej, a następnie odejmując
wartość rynkową zobowiązań. Podczas kalkulacji należy wziąć pod uwagę aktywa i zobowiązania
pozabilansowe.
Metoda likwidacyjna używana jest w przypadku likwidacji działalności spółki np. po ogłoszeniu upadłości
podmiotu. Wartość odtworzeniowa może być wykorzystywana w wycenie składników niematerialnych i
prawnych, które ze względu na brak odpowiedniej grupy porównawczej lub też niedostateczną
rozpoznawalność na rynku, nie mogą być wycenione podejściem porównawczym lub dochodowym.
Podejście porównawcze
W ramach tego podejścia wyróżniamy dwie grupy metod wyceny. W metodzie transakcji
porównywalnych, wyceny przedsiębiorstwa dokonuje się poprzez porównanie go z innymi, podobnymi
spółkami, które były w niedawnym czasie przedmiotem transakcji kupna / sprzedaży. W przypadku
drugiej z metod wycenę spółki sporządza się porównując ją z innymi podmiotami, dla których
udostępnione są dane finansowe. Grupą porównywalną są najczęściej spółki notowane na giełdzie,
które podlegają restrykcyjnym wymaganiom informacyjnym.
Podejście dochodowe
Metody wyróżniane w tym podejściu opierają się na założeniu, iż wartość przedsiębiorstwa jest sumą
przyszłych dochodów ekonomicznych, które wygeneruje spółka, zdyskontowanych na moment obecny
3
oczekiwaną stopą zwrotu. Najpopularniejszą metodą według tego podejścia i jedną z najczęściej
używanych w praktyce rynkowej jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF
(Discounted Cash Flows). Może opierać się ona na przepływach przynależnych właścicielom spółki –
FCFE (Free Cash Flows to Equity) lub przepływach przynależnym wszystkim stronom finansującym
3
Panfil M., Szablewski A., Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, 2011, Poltext, Warszawa
Source: JP Weber | Metody wyceny przedsiębiorstw w procesie M&A
www.jpweber.com
2
tj. właścicielom i wierzycielom spółki – FCFF (Free Cash Flows to Firm). W metodzie DCF kluczowe jest
zaprognozowanie przyszłych przepływów pieniężnych, które spółka będzie w stanie osiągnąć
w przyszłości, jak również dobór odpowiedniej stopy dyskonta, która odzwierciedli koszt kapitału spółki.
Podejście niekonwencjonalne
Obecnie coraz więcej powstaje spółek charakteryzujących się wysokim poziomem ryzyka
prowadzonego przez nie biznesu, tzw. start-upy. W przypadku wyceny takich podmiotów zarówno
metody rynkowe jak i dochodowe mogą zawodzić. Dlatego też na popularności zyskuje model opcji
realnych (rzeczywistych), który pozwala odpowiednio uwzględnić w wycenie wysoki poziom ryzyka
działalności przedsiębiorstwa.
Podsumowanie
Literatura przedmiotu opisuje kilkanaście metod wyceny przedsiębiorstw. Praktyka rynkowa najczęściej
wykorzystuje tylko kilka z nich. W przypadku procesów fuzji i przejęć rzetelne oszacowanie wartości
spółki ma kluczowe znaczenie dla powodzenia transakcji. Sam proces wyceny jest dość skomplikowany
i często wymaga odpowiedniej wiedzy i doświadczenia osoby dokonującej kalkulacji. Dlatego też
przedsiębiorstwa często sięgają po pomoc podmiotów specjalizujących się w doradztwie przy procesach
M&A, które to podmioty posiadają odpowiedni zespół i doświadczenie gwarantujące rzetelność i
fachowość wyliczeń.
Maciej Raróg
Business Advisor
+48 (71) 36 99 653
[email protected]
Source: JP Weber | Metody wyceny przedsiębiorstw w procesie M&A
www.jpweber.com
3