Raport - torfarm.pub - Dom Maklerski PKO BP

SEKTOR: HURT LEKÓW
GPW: TFM
REUTERS: TORF.WA
BLOOMBERG: TFM PW
19.06.2009
DOM MAKLERSKI PKO BP
Kupuj
Torfarm
Raport
analityczny
80,00
zł
+ Dyw. 1,85 zł
Torfarm
75
Lider na rynku hurtu aptecznego w Polsce
Gdy kilka lat temu Torfarm wchodząc na giełdę zapowiadał, Ŝe chce być
liderem rynku hurtu farmaceutycznego, inwestorzy, jak równieŜ notowani na
GPW konkurenci, podchodzili do tych zapowiedzi z duŜym dystansem.
Tymczasem Torfarm, z około 22% udziałem, liderem jest juŜ dzisiaj, a przejęcie
Prospera tylko go na tej pozycji umocni. Grupa przekroczy 30% udziału w rynku,
podczas gdy najwięksi gracze do tej pory w Polsce zwykle osiągali około 20%.
Obecnie przedstawiciele Torfarmu mówią, Ŝe chcą za kilka lat zwiększyć udział
do około 40%, tym razem bez akwizycji, jedynie skupiając się na rozwoju
organicznym. Ponownie zapowiedzi te wydają się bardzo ambitne.
60
45
30
15
0
20 cze
1 wrz
10 lis
Torfarm
27 sty
9 kwi
WIG znormalizowany
Dane podstaw ow e
cena rynkow a (zł)
45,00
kurs docelow y (zł)
80,00
w ycena DCF (zł)
104,10
min 52 tyg (zł)
30,00
max 52 tyg (zł)
60,00
kapitalizacja (mln zł)
198,72
EV (mln zł)
379,13
liczba akcji (mln szt.)
4,42
free float
49,0%
free float (mln zł)
97,29
śr. obrót/msc (mln zł)
2,08
Torfarm
WIG
1 miesiąc
-1,7%
8,8%
3 miesiące
34,3%
35,7%
6 miesięcy
10,0%
16,4%
12 miesięcy
-12,3%
-25,8%
Zm iana kursu
% akcji i głosów
Akcjonariat
Kazimierz Herba
45,83
FTP Foundation
10,70
Poprzednie rekom .
data
cena doc.
Kupuj
2009-03-09
42,60
Kupuj
2008-12-04
56,00
Przejęcie Prospera oceniamy pozytywnie
Wcześniejsze akwizycje prowadzone przez PGF czy FCL wskazywały, Ŝe
zwykle po przejęciu hurtowni, część jej klientów się wykruszała i rzeczywiście
nabyty udział w rynku był niŜszy niŜ ten sprzed transakcji. Reguła ta nie miała
jednak zastosowania w przypadku Torfarmu. W latach 2007-2008 przejął on
kilka spółek, których łączne udziały rynkowe wynosiły około 10%; w tym samym
czasie udział grupy wzrósł o około 12%. Obok zwiększenia udziałów rynkowych,
włączenie Prospera do Grupy Torfarm sprawi, Ŝe jej pozycja negocjacyjna, tak
wobec odbiorców jak i dostawców, wzrośnie. Przedstawiciele spółek szacują, Ŝe
wspólnie moŜliwe jest osiągnięcie dodatkowych dochodów netto w wysokości 12
mln zł. W tej sytuacji płacona za Prosper cena (82 mln zł) wydaje się atrakcyjna.
Nie spodziewamy się, Ŝe dochody te widoczne będą w krótkim terminie. W
trakcie roku kalendarzowego trudniej jest negocjować nowe warunki zakupowe z
dostawcami, poza tym wejście jednej grupy do drugiej wymusza poniesienie
dodatkowych kosztów.
W naszym modelu korzyści synergii sięgają około 8-10 mln zł, częściowo
w roku 2010, w całości od roku 2011. Faktycznie, podchodząc do transakcji
bardziej optymistycznie i zakładając, Ŝe Torfarm nie tylko nie straci udziałów
rynkowych po przejęciu Prospera, ale nadal będzie zdolny rosnąć organicznie,
zyski grupy juŜ w 2011 roku mogą przekroczyć 70 mln zł.
Wycena i rekomendacja
Obecnie Torfarm jest notowany z około 10% dyskontem w porównaniu do
innych hurtowni. Zwracamy jednak uwagę na fakt, Ŝe w wynikach roku 2009 nie
będą jeszcze widoczne korzystne efekty połączenia z Prosperem, a wskaźniki
uwzględniają juŜ 10% rozwodnienie. Wyniki 2009 roku mogą teŜ pozostawać
pod wpływem zdarzeń jednorazowych, o czym piszemy w raporcie. W roku
2010, kiedy efekty działań w Torfarmie oraz pierwsze korzyści synergii będą
pozytywnie oddziaływały na wyniki grupy, dyskonto do porównywalnych spółek
rośnie do 40%. Obecna kapitalizacja Torfarmu to około 200 mln zł. Oczekujemy,
Ŝe docelowo grupa ma duŜe szanse realizować wynik netto na poziomie około
50 mln zł rocznie. Nasza wycena DCF daje nieco ponad 100 zł na jedną akcję
Torfarmu. Cenę docelową ustalamy na 80 zł; z dyskontem do wyceny DCF ze
względu na niŜsze w krótkim terminie wskazania wyceny porównawczej.
Rekomendacja KUPUJ.
Dane finansow e (skonsolidow ane)
mln zł
SprzedaŜ
Dom Maklerski PKO BP SA
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-00
Analityk:
Hanna Kędziora
tel. (0-22) 521-79-43
e-mail: [email protected]
2007
3 288,79
2008
3 969,63
2009p*
5 419,92
2010p
6 344,85
2011p
6 535,20
EBITDA
33,68
49,38
62,44
97,15
107,77
EBIT
24,68
37,87
44,05
75,30
84,98
Zysk netto
16,35
14,10
20,63
39,51
47,52
Zysk skorygow any
16,35
14,10
20,63
39,51
47,52
EPS (zł)
4,14
3,57
4,67
8,95
10,76
DPS (zł)
1,48
1,28
2,06
2,68
3,77
CEPS (zł)
6,42
6,49
10,10
13,90
15,92
10,86
12,59
9,63
5,03
4,18
1,07
1,05
0,91
0,80
0,70
14,84
10,12
6,07
5,36
4,83
P/E
Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a
spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania
P/BV
EV/EBITDA
*dane uwzględniające konsolidację Prospera od maja 2009; na 10 str. raportu dane pro-forma, p-prognoza PKO BP SA
SEKTOR : HURT LEKÓW
DOM MAKLERSKI PKO BP
TORFARM
Połączenie z Prosperem
Konstrukcja transakcji przejęcia
Torfarm w kwietniu ogłosił, Ŝe zamierza przejąć 100% udziałów w Prosperze. Do 2 lipca
trwa wezwanie na pozostające poza grupą Torfarmu akcje Prospera. Jeśli zakończy się
pełnym sukcesem, Torfarm stanie się posiadaczem 100% akcji Prospera. Nawet wówczas na
rynku pozostanie obecna marka i oferta Prospera. W naszych prognozach w uproszczeniu
zakładamy, Ŝe Torfarm zdoła przejąć 100% udziałów w Prosperze, choć jak wiadomo część
akcjonariuszy mniejszościowych nie jest zadowolona z ceny ogłoszonej w wezwaniu, a
Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych zgłosiło zastrzeŜenia co do jej wysokości. PoniŜej
przedstawiamy w jaki sposób i jakim kosztem Torfarm nabywał/nabędzie kolejne akcje
Prospera:
1.
około 6,3 mln zł za akcje juŜ skupione na GPW,
2.
49,7 mln zł za akcje będące w posiadaniu Oktogon Investment, wraz z udziałami
w tejŜe spółce,
3.
około 7,4 mln zł za akcje państwa Wesołowskich skupione w wezwaniu,
4.
około 18,9 mln zł, równieŜ w wezwaniu, za pozostałe akcje pozostające w obrocie
publicznym.
transakcje na GPW
Oktogon Investment*
wezwanie - pp.Wesołowscy
wezwanie - pozostali akcjonariusze**
razem, w tym:
akcje zwykłe
akcje uprzywilejowane
liczba akcji
liczba głosów
cena za pakiet
śr.cena za akcję
śr. cena za
tys. szt.
1 017
2 105
1 483
2 261
100%
3 315
3 550
tys. szt.
1 017
10 525
7 263
2 261
100%
3 315
17 750
m ln zł
6,3
49,7
7,4
18,9
82,3
25,3
56,9
w zł
6,2
23,6
5,0
8,3
12,0
7,6
16,0
1 głos w zł
6,2
4,7
1,0
8,3
3,9
7,6
3,2
*przy załoŜeniu, Ŝe jedynym aktywem Oktogon są akcje Prospera i nie będzie dopłaty za zakupione udziały
**przy załoŜeniu, Ŝe wszystkie akcje będą skupione
Źródło: DM PKO BP SA
Łącznie za całą spółkę Torfarm zapłaci 82,3 mln zł. Zakup akcji Prospera finansowany
jest ze środków własnych (m.in. z emisji akcji) oraz kredytu bankowego. Wcześniej Prosper
naleŜał do najtańszych (udziały rynkowe vs. MC) hurtowni na GPW. Cena płacona za całą
spółkę przez Torfarm nie odbiega od tego jak wyceniany jest 1% udziału w rynku dla samego
Torfarmu (patrz następna strona).
Ad.1
Akcje Prospera Torfarm skupował w transakcjach na GPW w II połowie 2008 roku.
Łącznie zakupił wówczas 1.016.549 akcji Prospera, stanowiących 14,81% kapitału
zakładowego i uprawniających do wykonywania 4,83% ogólnej liczby głosów. Na powyŜszy
pakiet Torfarm wydał około 6,3 mln zł, średnio 6,2 zł na akcję; przy czym najwyŜsza cena
zakupu wyniosła 8,34 zł. Ten poziom był później podstawą do ustalenia ceny w wezwaniu na
rynku publicznym.
Ad. 2
15 kwietnia Torfarm nabył pośrednio, poprzez zakup od FTP Foundation udziałów w
spółce Oktogon Investment, 655.000 akcji serii B oraz 1.450.000 akcji serii C w kapitale
zakładowym Prospera stanowiących łącznie 30,66% kapitału zakładowego i uprawniających
do wykonywania 49,96% głosów na walnym zgromadzeniu tej spółki. Za spółkę Oktogon
Investment Torfarm zapłacił 49,7 mln zł i jest to pierwsza część transakcji; wartość
ewentualnej dopłaty jest związana z wyceną akcji Torfarm na GPW. Obliczenie na podstawie
ceny zapłaconej za Oktogon Investment (i przy załoŜeniu, Ŝe podstawowym aktywem Oktogon
są właśnie akcje Prospera) ceny przejęcia 1 akcji Prospera daje około 23,6 zł. Jest to bardzo
uproszczone podejście do tematu. ZauwaŜmy, Ŝe akcje te są uprzywilejowane, poza tym
dokonując tej transakcji Torfarm faktycznie objął kontrolę nad Prosperem.
Jak wspomnieliśmy zapłacone 49,7 mln zł jest pierwszą częścią zapłaty za tę spółkę.
Druga zostanie zapłacona do dnia 14 czerwca 2013 roku, a jej wysokość zaleŜy od notowań
akcji Torfarmu na GPW w I kw. 2013 r. Dopłata została zdefiniowana jako iloczyn 470.000 i
róŜnicy pomiędzy ceną 101,2 zł, a średnią ceną rynkową akcji Torfarm w I kw. 2013. Wydaje
2
SEKTOR : HURT LEKÓW
DOM MAKLERSKI PKO BP
TORFARM
się, Ŝe zarząd Torfarmu liczy na to, Ŝe do tego czasu notowania akcji spółki osiągną poziom
trzycyfrowy, dzięki czemu dopłata nie będzie konieczna, a p.Wesołowski zabezpiecza się na
wypadek, gdyby inwestycja w akcje Torfarmu (i połączenie spółek) nie była trafiona. Tym
niemniej juŜ teraz konieczna będzie wycena opcji i uwzględnianie jej w wyniku Torfarmu, co
oznacza, Ŝe zwłaszcza w krótkim okresie (róŜnica pomiędzy obecnym kursem akcji a ceną
wykonania opcji wynosi około 46 zł) moŜe wpływać negatywnie na wynik grupy. Liczba
470.000 odpowiada liczbie warrantów subskrypcyjnych i jednocześnie akcji, jakie Torfarm
zaoferował FTP Foundation, od której odkupił udziały w Oktogon Investment. Cena emisyjna
tych akcji wyniosła 56 złotych (łącznie za cały pakiet nowo emitowanych akcji 26,3 mln zł), co
częściowo zapewniło Torfarmowi gotówkę na opłacenie przejmowanych udziałów w spółce
Oktogon Investment. Część wydatkowanych środków wróciła więc do Torfarmu jednocześnie
powodując rozwodnienie o 10,64%.
Ad.3
Torfarm ogłosił wezwanie na pozostałe akcje Prospera, w tym 1.482.693 będących w
rękach państwa Wesołowskich. Część z tych akcji (1.145.000) jest uprzywilejowana co do
głosu (1:5), pozostałe (37.693 szt.) to akcje zwykłe. Łącznie akcje państwa Wesołowskich
stanowią 21,60% kapitału zakładowego i uprawniają do wykonywania 34,48% praw głosu na
WZ Prospera. Cena sprzedaŜy akcji dla p.Wesołowskich wynosi 5 zł za sztukę. Jest ona
niŜsza niŜ w przypadku pozostałych akcjonariuszy mniejszościowych. Akcje te zostaną przez
państwa Wesołowskich sprzedane zgodnie z zobowiązaniem zawartym między nimi a spółką
Torfarm. Łącznie za ten pakiet Torfarm zapłaci około 7,4 mln zł.
Ad.4
Za pozostałe akcje (2.260.680 szt.) Torfarm oferuje w wezwaniu cenę 8,34 zł za sztukę.
Podstawą do wyznaczenia tego poziomu były transakcje zawierane przez Torfarm podczas
zakupu akcji Prospera na GPW w poprzednim roku. Gdyby spółce udało się skupić wszystkie
te akcje, zapłaciłaby ona łącznie za pozostające w obrocie akcje naleŜące do akcjonariuszy
mniejszościowych około 18,9 mln zł. W rzeczywistości załoŜenie, Ŝe Torfarm zdoła skupić
wszystkie akcje moŜe się nie sprawdzić. Jest to jednak celem Torfarmu i w zaleŜności od
wyników wezwania będzie on zapewne dąŜył do przymusowego wykupu pozostałych
akcjonariuszy i wycofa akcje Prospera z obrotu na rynku regulowanym.
Porównanie ceny płaconej przez Torfarm za Prosper z wycenami innych hurtowni
PoniŜej przedstawiamy jak na tle innych notowanych na GPW hurtowni
farmaceutycznych prezentuje się cena płacona przez Torfarm za Prosper (tj. 82 mln zł).
udział w
rynku
kapitalizacja
(mln zł)
MC- wart.
1% rynku
rentowność
EBIT 2008
wsp.
korygujący
wart.1% po
korekcie
EV
(m ln zł)
EV-wart.
1% rynku
PGF
17,7%
390
22
1,7%
0,73
16
979
55
Farmacol
21,5%
735
34
2,0%
0,64
22
764
36
Torfarm
21,8%
182
8,3
1,0%
1,30
11
362
17
Prosper
8,5%
82
9,7
0,4%
3,28
32
148
17
Źródło: DM PKO BP SA
Biorąc pod uwagę wielkość posiadanych udziałów rynkowych Prospera, cena płacona
przez Torfarm za całą spółkę w przeliczeniu na 1% udziału w rynku niewiele odbiega (ale w
górę) od wyceny rynkowej samego Torfarmu. Porównywalne wskazania daje przeliczenie w
ten sam sposób wartości EV. Znacznie wyŜsze są przedstawione wyceny 1% udziału w rynku
Farmacolu oraz PGF-u, co moŜna uzasadniać tym, Ŝe:
•
Farmacol i PGF posiadają wyŜszy udział przedhurtu oraz sprzedaŜy szpitalnej w
sprzedaŜy ogółem (w przypadku PGF to ponad 30% całości sprzedaŜy, która jest
niewielka w Prosperze i Torfarmie),
•
zarabiają one równieŜ na sprzedaŜy detalicznej leków poprzez sieć własnych
aptek, których nie mają Prosper i Torfarm. SprzedaŜ detaliczna charakteryzuje
się rentownością netto wyŜszą niŜ sprzedaŜ hurtowa.
Oba te czynniki będą premiowane w Farmacolu i PGF-ie, stąd przeliczenie kapitalizacji
poprzez pryzmat udziałów w rynku aptecznym pozostaje pewnym uproszczeniem. Tym
niemniej, jeśli weźmiemy pod uwagę znacznie niŜszą rentowność operacyjną Prospera niŜ
Torfarmu, wydaje się, Ŝe płacenie podobnej ceny za 1% udziału w rynku nie jest uzasadnione.
Prawdopodobnie jednak Torfarm wierzy w to, Ŝe rentowność Prospera po podjęciu działań
3
SEKTOR : HURT LEKÓW
DOM MAKLERSKI PKO BP
TORFARM
restrukturyzacyjnych nie będzie odbiegać od poziomów notowanych w Torfarmie, a
dodatkowo, włączenie obu spółek do jednej grupy pozwoli im na realizowanie efektów skali. W
następnej części przedstawiamy porównanie podstawowych wskaźników operacyjnych i
finansowych Torfarmu i Prospera i wskazujemy potencjalne miejsca, gdzie efektywność
Prospera moŜe wzrosnąć.
Porównanie Torfarmu i Prospera
Torfarm jest nie tylko większą spółką w porównaniu z Prosperem, ale teŜ zdecydowanie
bardziej efektywną (co częściowo zapewne wynika z efektu skali). PoniŜej przedstawiamy
dane obu spółek za 2008 oraz wskaźniki pro-forma wyliczone na podstawie prostego
zsumowania podstawowych wielkości obu spółek.
udział w rynku hurtu aptecznego
przychody ze sprzedaŜy mld zł
marŜa brutto na sprzedaŜy
koszty sprzedaŜy i ogólnego zarządu/przychody
rentowność EBIT
rentowność EBITDA
rentowność brutto
zysk netto mln zł
rentowność netto
kapitał obrotowy mln zł
kapitał obrotowy/przychody
zadłuŜenie odsetkowe mln zł
dług netto mln zł
dług netto/kapitał własny*
dług netto/EBITDA
Torfarm
21,6%
4,0
7,6%
6,5%
1,0%
1,3%
0,5%
14,4
0,4%
104,7
26,4
190,5
180,4
1,0
3,6
Prosper
8,5%
1,8
6,0%
5,7%
0,4%
0,7%
0,1%
0,9
0,1%
88,4
48,0
86,3
69,5
0,7
5,4
pro-forma 2008
30,1%
5,8
7,1%
6,3%
0,8%
1,0%
0,4%
15,4
0,3%
193,2
33,2
273,0
246,1
1,4
4,3
*w kolumnie pro-forma kapitały własne Torfarm z uwzględnieniem emisji akcji z 2009 roku
Źródło: Torfarm, Prosper, DM PKO BP SA
Przy porównaniu wyników Torfarmu i Prospera uwagę zwracają:
•
róŜnica na poziomie marŜy brutto na sprzedaŜy wynosząca 1,6 pkt. proc.; efekt
korzystniejszej cenowo oferty dla odbiorców i jednocześnie gorszych warunków
zakupowych u dostawców w Prosperze,
•
lepszy poziom kosztów ogólnych (sprzedaŜy + ogólnego zarządu) w Prosperze w
porównaniu z Torfarmem; wynik zawyŜonych kosztów ogólnych w Torfarmie po
przeprowadzonych wcześniej przejęciach (zarząd spółki szacuje, Ŝe koszty te
będą spadać do roku 2011) oraz inwestycjach (Świat Zdrowia, Synoptis Pharma),
•
bardzo wysoki kapitał obrotowy w Prosperze; przy przychodach róŜniących się o
ponad 100%, kapitał obrotowy jest tylko 15% niŜszy niŜ w Torfarmie; Prosper ma
zdecydowanie krótsze terminy płatności zobowiązań handlowych i utrzymuje
wyŜszy poziom zapasów, w tych obszarach moŜna oczekiwać większej
efektywności po wejściu Prospera do grupy Torfarmu.
Czy przejęcie oznacza częściową utratę udziałów rynkowych?
Wcześniejsze transakcje prowadzone na rynku hurtu farmaceutycznego przez PGF czy
Farmacol wskazywały, Ŝe zwykle po przejęciu hurtowni, część jej klientów się wykruszała i
rzeczywiście nabyty udział w rynku był niŜszy niŜ ten sprzed transakcji. Reguła ta nie miała
jednak zastosowania w przypadku Torfarmu. W latach 2007-2008 przejął on kilka spółek,
których udziały rynkowe szacowane były od 6% w przypadku grupy Galenica-Silfarm do 0,4%
w przypadku Panaceum. Jak deklaruje zarząd i jak wynika z sumowania przejmowanych
wówczas udziałów, przejęcia te nie doprowadziły do widocznej utraty udziałów rynkowych.
Nasze szacunki przestawiamy w tabeli na następnej stronie.
4
SEKTOR : HURT LEKÓW
DOM MAKLERSKI PKO BP
spółka
Grupa Torfarm koniec
GK Galenica Silfarm
Optima Radix
Itero+Prego
razem
Grupa Torfarm koniec
Panaceum
Promedic
razem
Grupa Torfarm koniec
Prosper
Grupa Torfarm koniec
2006
2007
2008
2009?
udział w rynku
odpowiednio
2006/2007/2008
9,7%
4,7%
1,3%
3,0%
18,7%
21,0%
0,4%
0,6%
22,0%
21,6%
8,5%
30,1%
TORFARM
data
konsolidacji
sty-07
lip-07
lis-07
lut-08
paź-08
maj-09
Źródło: DM PKO BP SA
Jak widać po największych przejęciach (Galenica-Silfarm czy Itero) udziały całej grupy
Torfarm nie tylko nie spadły w porównaniu do sumy udziałów poszczególnych spółek, ale
nawet wzrosły. Odzwierciedlenia we wzroście udziałów rynkowych nie miało przejęcie
Panaceum (na koniec I półrocza 2008 udział Torfarmu w rynku sięgnął 21,1%, a więc
minimalnie więcej niŜ na koniec 2007 roku), aczkolwiek analiza rocznych przychodów pozwala
stwierdzić, Ŝe przychody tej spółki niewiele spadły (nieco ponad 50 mln zł w roku 2008 vs. 55
mln zł w roku 2007). Pod koniec 2008 roku Torfarm przejął jeszcze Promedic, który w ciągu
jednego tylko konsolidowanego kwartału w 2008 roku zrealizował obroty równe 1/4 obrotów za
2007 rok. Prawdopodobnie nieco niŜszy udział grupy na koniec 2008 roku, w porównaniu z
jego początkiem, po uwzględnieniu dwóch niewielkich przejęć w trakcie roku to spadek
udziałów samego Torfarmu, który skoncentrował się na reorganizacji grupy. W roku 2008
przychody kaŜdej ze spółek przejętych w 2007 roku były wyŜsze niŜ w ostatnim roku
samodzielnej działalności (2006). Oczywiście jednostkowe sprawozdania Torfarmu nie
wskazują jakoby miał on tracić przychody, ale Torfarm przejął rolę dostawcy dla całej grupy i
przez niego przepływa sprzedaŜ realizowana końcowo przez inne spółki grupy.
PowyŜej chcieliśmy pokazać, Ŝe przejęcia na rynku hurtu aptecznego nie muszą
oznaczać utraty części udziałów przejmowanych spółek. W przypadku Optimy Radix (tylko
1,3% z 10% przejmowanych w sumie udziałów) wynikać to moŜe częściowo z konstrukcji
umowy zakupu udziałów, która przewidywała, Ŝe część zapłaty sprzedający otrzyma dopiero
po 1,5 roku od daty umowy w zaleŜności od realizowanych w grupie Torfarm obrotów
(płatności za akcje następowały do początku 2009 roku). W naszej ocenie wytłumaczenia, Ŝe
Torfarm nie tracił udziałów w rynku po przejęciach spółek naleŜy szukać w strategii spółki.
Farmacol i PGF dokonując przejęć wchłaniały całe spółki i ich marki, a wchłaniały do grup,
które posiadały własną sprzedaŜ detaliczną. W tym momencie część klientów przejmowanych
hurtowni stawała przed koniecznością kontynuowania zakupów w grupie, która była ich
własnym konkurentem. To mogło ułatwiać decyzję o przeniesieniu zakupów do innej hurtowni.
W przypadku Grupy Torfarm taka sytuacja nie występuje, przejmowane spółki zachowują
stosunkowo długo swoją toŜsamość (aczkolwiek wspólny jest system zamówień i zakupów,
ujednolicane logistyka i back-office), a grupa w której skład wchodzą nie konkuruje z nimi,
gdyŜ nie posiada Ŝadnych aptek. Nawet w przypadku przejęcia Prospera, który posiadał
kilkanaście własnych aptek (praktycznie niewidoczne w przychodach ogółem), jednym z
warunków sfinalizowania transakcji była wcześniejsza sprzedaŜ aptek. Odbiorcy grupy cały
czas otrzymują więc jasny przekaz, Ŝe Torfarm nie konkuruje ze swoimi klientami.
W tej sytuacji przyjmujemy, Ŝe po przejęciu przez Torfarm równieŜ Prosper nie straci
udziałów rynkowych, a cała grupa osiągnie ponad 30% udział w polskim rynku hurtu
aptecznego.
Prognozy dla grupy Torfarm z uwzględnieniem Prospera
Torfarm zadeklarował, Ŝe nie zamierza przeprowadzać pełnego połączenia z Prosperem.
Obie grupy będą funkcjonowały wspólnie, a integracja nastąpi w obszarach negocjacji z
dostawcami, dystrybucji własnych produktów oraz back office (HR, controlling, inwestycje). Na
chwilę bieŜącą nie jest planowane wdroŜenie w obu grupach tych samych systemów IT.
Wg zapowiedzi przedstawicieli obu grup, w 2009 roku mają one osiągnąć wspólnie około
6,5 mld zł przychodów. Wskazują oni kilka obszarów, w których widzą moŜliwości uzyskania
efektów synergii po włączeniu Prospera do grupy Torfarmu. Obejmują one po stronie
przychodowej przede wszystkim:
5
SEKTOR : HURT LEKÓW
DOM MAKLERSKI PKO BP
TORFARM
•
podniesienie marŜy brutto w Prosperze moŜliwe dzięki poprawie jego pozycji
negocjacyjnej wobec dostawców w ramach realizowania zakupów w grupie;
kaŜde 0,1 pkt. proc. wzrostu marŜy brutto Prospera oznacza zwiększenie zysku
netto o około 1,5 mln zł; marŜa w Prosperze jest obecnie o 1,6 pkt. proc. niŜsza
niŜ w Torfarmie, wg przedstawicieli obu spółek moŜna ją zwiększyć o około 1 pkt.
proc. (wpływ na zysk netto około 15 mln zł),
•
podniesienie, z tych samych powodów, marŜy brutto w grupie Torfarm (juŜ z
uwzględnieniem Prospera) o co najmniej 0,15 pkt. proc., co przekłada się na
wzrost zysku netto o około 7 mln zł,
•
uzyskanie około 3-4 mln zł dodatkowego dochodu od producentów leków z tytułu
wprowadzenia w części aptek obsługiwanych dotąd przez Prosper umów na
reklamę sprzedawanych produktów (takich, jakie funkcjonują w aptekach
zaopatrywanych przez Torfarm). Obecnie roczny dochód Torfarmu z tego tytułu
szacowany jest na około 16 mln zł.
Ponadto grupa podejmie działania zmierzające do obniŜenia kosztów logistyki i
sprzedaŜy oraz na większą skalę będzie generować dochody z biznesów okołohurtowych
(obok wspomnianego wyŜej programu wyposaŜania aptek w nośniki reklamowe będzie to na
pewno oferowanie produktów własnych Torfarmu w większej liczbie aptek). Jednocześnie
jednak połączenie obu spółek przyczyni się do poniesienia dodatkowych kosztów związanych
z doinwestowaniem Prospera, integracją logistyki czy back office. Na razie nie będzie ona
pełna: na rynku będzie funkcjonować marka Prosper oraz oferta specjalnie pod nią
dedykowana. Przez pewien czas Prosper utrzyma swoją sieć magazynową oraz dystrybucję,
natomiast moŜna spodziewać się, Ŝe z czasem liczba magazynów grupy będzie zmniejszana.
Konieczne wydatki ponoszone w celu integracji zarządy obu spółek szacują na około 10
mln zł. Biorąc pod uwagę fakt, Ŝe wspomniane wyŜej efekty po stronie przychodów dawały
wpływ brutto w wysokości około 30 mln zł, uwzględnienie tych kosztów oraz kosztów
finansowania związanych z koniecznością zaciągnięcia przez Torfarm długu na przejęcie
Prospera dawałoby wpływ na zysk brutto w wysokości około 15 mln zł i zysk netto - około 12
mln zł. Ma on zostać osiągnięty juŜ w 2010 roku. Powiększenie o taką kwotę zysku netto
zrealizowanego łącznie przez obie spółki w 2008 roku pozwoliłoby na osiągnięcie wyniku
wynoszącego 27 mln zł (0,5% marŜy netto). Faktycznie 27 mln zł w roku to poziom, jaki
Torfarm chciał osiągnąć i przekroczyć bez włączania do grupy Prospera. Prognozy
opublikowane wcześniej w br. przez spółkę zakładały osiągnięcie w roku bieŜącym 24 mln zł
zysku netto i 40 mln zł w roku 2010. Tak znacząca poprawa w samym Torfarmie to wynik
ujęcia w prognozach korzyści z konsolidacji przejętych w latach 2007-2008 spółek oraz
przeprowadzanych inwestycji. Tylko na skutek zwiększenia efektywności na magazynach
grupa zaoszczędzić ma w skali roku 18 mln zł (połowa tych oszczędności będzie juŜ widoczna
w wyniku 2010), ponadto w 2010 roku mniejsze będą inwestycje w program Świat Zdrowia
oraz strat nie powinna przynieść działalność produkcyjna grupy (w br. wydatki marketingowe
związane z tym programem dadzą koszty w wysokości około 8 mln zł).
Biorąc więc za punkt odniesienia prognozę Torfarmu na przyszły rok (40 mln zł) i
powiększając ją o korzyści związane z przejęciem Prospera (12 mln zł) otrzymujemy zysk
netto grupy w wysokości 52 mln zł. Zwracamy uwagę, Ŝe podejście takie zakłada, Ŝe sam
Prosper w ogóle nie wypracowuje zysku (faktycznie wyniki netto dotąd realizowane przez tę
spółkę były bardzo niskie; znaczącą poprawę zanotowała natomiast w I kwartale br.). W
naszych prognozach podchodzimy do szacowania wpływu połączenia obu grup bardziej
konserwatywnie. Zakładamy, Ŝe grupa w przyszłym roku wygeneruje około 40 mln zł zysku
netto, a poziom zbliŜony do 50 mln zł osiągnie w roku kolejnym. NiŜej teŜ zakładamy
przychody (pro-forma) grupy juŜ w roku 2009 - prognozujemy 6,2 mld zł, podczas gdy celem
grupy jest 6,5 mld zł. W naszej ocenie przy tak znaczącej skali działania i koncentracji na
stworzeniu efektywnej grupy, wzrost przychodów będzie niŜszy niŜ średni rynkowy, tak w tym
roku, jak i w latach następnych. Nie mamy teŜ pewności jak zachowają się obecni odbiorcy
Prospera i czy nie jest błędem zakładanie, Ŝe po wejściu do Grupy Torfarm pozostawią oni w
niej swoje zakupy.
Prognozy pro-forma dla roku 2009 sporządziliśmy przy załoŜeniu, Ŝe przejęcie Prospera
nastąpiło na koniec 2008 roku. Uwzględniliśmy przy tym, Ŝe:
•
Torfarm kupił 100% udziałów w Prosperze (akcje naleŜące do akcjonariuszy
mniejszościowych skupił w wezwaniu po 8,34 zł),
•
kapitał Torfarmu został podniesiony na koniec 2008 roku o 26,3 mln zł,
6
SEKTOR : HURT LEKÓW
DOM MAKLERSKI PKO BP
TORFARM
•
pozostałą część środków potrzebnych do sfinansowania przejęcia Torfarm
pozyskał z kredytów bankowych (łącznie ze środkami na planowane inwestycje
zwiększył zadłuŜenie odsetkowe o 80 mln zł),
•
przejęcie Prospera nastąpiło po wartości godziwej. Cena przejęcia niŜsza niŜ
kapitały własne Prospera wskazuje na moŜliwość wystąpienia ujemnej wartości
firmy, która zostałaby rozliczona w III kwartale 2009 roku przez pozostałe
przychody operacyjne. ZałoŜenie, Ŝe cena zakupu jest równa wartości godziwej
jest więc uproszczeniem; w rzeczywistości ewentualna ujemna wartość z wyceny
będzie zaleŜała od tego ile akcji Torfarm skupi w wezwaniu, gdzie są one
nabywane poniŜej wartości księgowej. Odwrotny (negatywny) wpływ na wyniki
Torfarmu moŜe mieć wycena opcji uzaleŜniających ewentualną dopłatę za akcje
Prospera od kursu giełdowego Torfarmu. UwaŜamy, Ŝe łączny wpływ obu
(księgowych) czynników na wynik całego roku powinien być zbliŜony do zera.
PoniŜej przedstawiamy jak w naszej ocenie będą zmieniały się podstawowe wskaźniki
dla grupy po włączeniu do niej Prospera. Dla pokazania sytuacji w branŜy na wykresach
dodatkowo zamieściliśmy Farmacol i PGF.
MarŜa brutto na sprzedaŜy
Koszty ogólne / sprzedaŜ
11,0%
10,0%
10,0%
9,0%
9,0%
8,0%
8,0%
7,0%
7,0%
6,0%
6,0%
5,0%
5,0%
2005
2006
2007
Torfarm
Farmacol
2008
2009**
Prosper
PGF
2010
2011
2005
Torfarm+Prosper
2006
2007
Torfarm
Farmacol
MarŜa zysku netto
2008
2009**
Prosper
PGF
2010
2011
Torfarm+Prosper
Kapitał obrotowy / sprzedaŜ
2,5%
9,0%
8,0%
2,0%
7,0%
6,0%
1,5%
5,0%
4,0%
1,0%
3,0%
2,0%
0,5%
1,0%
0,0%
0,0%
2005
2006
Torfarm
Farmacol
2007
2008
2009**
Prosper
PGF
2010
2011
Torfarm+Prosper
2005
2006
Torfarm
Farmacol
2007
2008
Prosper
PGF
2009**
2010
2011
Torfarm+Prosper
Źródło: spółki, DM PKO BP SA
W raporcie na 1 stronie przedstawiamy wyniki, jakie w naszej ocenie Torfarm osiągnie
przy uwzględnieniu konsolidacji Prospera od maja br. (zauwaŜmy, Ŝe w okresie maj-czerwiec
większy udział w konsolidowanym wyniku będą mieli akcjonariusze mniejszościowi Prospera;
późniejszy ich udział będzie zaleŜał od wyników wezwania). Na ostatniej stronie raportu wyniki
są pro-forma, czyli przy załoŜeniu, Ŝe obie grupy działały jako jedna przez cały rok. W
prognozach uwzględniliśmy oczekiwany wzrost marŜy (załoŜenia ostroŜniejsze niŜ zarządu),
zmniejszenie kosztów ogólnych oraz wzrost efektywności kapitału obrotowego.
Podkreślić jeszcze naleŜy, Ŝe w związku z moŜliwą wyceną przez wynik grupy opcji o
których pisaliśmy wcześniej, w II kwartale Torfarm moŜe odnotować stratę. Będzie ona miała
wymiar tylko księgowy i w kolejnych okresach oczekujemy jej odwrócenia. W III kwartale,
podobny, księgowy wpływ na wyniki będzie miało ewentualne rozliczenie przez pozostałe
przychody operacyjne ujemnej wartości przejętego Prospera. Będzie to zdarzenie o
charakterze jednorazowym. śadnych z tych zdarzeń nie ujmujemy w prognozach, gdyŜ nie
mamy pewności jak zostaną one rozliczone i w jakim stopniu ostatecznie wpłyną one na
wyniki, poza tym nie mają one operacyjnego charakteru. MoŜna przyjąć, Ŝe łączny wpływ na
wynik roczny moŜe być zbliŜony do zera.
7
SEKTOR : HURT LEKÓW
DOM MAKLERSKI PKO BP
TORFARM
Akcjonariat Torfarmu
Jednym z punktów włączenia Prospera do grupy Torfarmu była skierowana do FTP
Foundation (spółka, od której Torfarm odkupił udziały w Oktogon Investment) emisja 470 tys.
akcji, podwyŜszająca kapitał o 26,3 mln zł. Spowodowało to rozwodnienie o 10,64%. Na
następnej stronie przedstawiamy strukturę akcjonariatu Torfarmu z uwzględnieniem ostatniej
emisji akcji.
Akcjonariat Torfarmu
K.Herba
45,83%
pozostali
43,47%
FTP
Foundation
10,70%
K.Herba wraz z małŜonką
Źródło: Torfarm, DM PKO BP SA
Podsumowanie
Gdy kilka lat temu Torfarm wchodząc na giełdę zapowiadał, Ŝe chce być liderem rynku
hurtu farmaceutycznego, inwestorzy, jak równieŜ notowani juŜ wówczas na GPW konkurenci
(PGF, Farmacol, Prosper), podchodzili do tych zapowiedzi z duŜym dystansem. Tymczasem
Torfarm liderem jest juŜ dzisiaj, a przejęcie Prospera tylko go na tej pozycji umocni. Grupa
przekroczy 30% udziału w rynku, podczas gdy najwięksi na tym rynku w Polsce zwykle
osiągali około 20%. Teraz przedstawiciele Torfarmu mówią, Ŝe chcą za kilka lat zwiększyć
udział do około 40%, tym razem bez akwizycji, jedynie skupiając się na rozwoju organicznym.
Ponownie zapowiedzi te wydają się bardzo ambitne. W naszym modelu nie zakładamy tak
znaczących wzrostów. Wydaje się, Ŝe im większa spółka i jej udziały rynkowe, tym
zdobywanie rynku trudniejsze, zwłaszcza biorąc pod uwagę stosunkowo niską skłonność
aptek do zmiany dostawców. Stąd nasze załoŜenia dotyczące wzrostu przychodów są dość
ostroŜne. Sądzimy, Ŝe w najbliŜszych latach wzrost grupy Torfarmu moŜe nie przekraczać
wzrostu rynku.
Nie mamy jednak wątpliwości, Ŝe pozycja negocjacyjna grupy po włączeniu do niej
Prospera, tak wobec odbiorców jak i dostawców, wzrośnie. Jeśli przejmując Prosper za 82 mln
zł uzyska ona, tak jak zapowiada, roczne dochody netto w wysokości 12 mln zł (pomijając
zysk netto jaki Prosper sam będzie wypracowywał), to płacona cena wydaje się bardzo
atrakcyjna. W naszym modelu korzyści te są niŜsze i sięgają około 8-10 mln zł częściowo w
roku 2010, w całości od roku 2011. Faktycznie, podchodząc do transakcji bardziej
optymistycznie i zakładając, Ŝe Torfarm nie tylko nie straci udziałów rynkowych po przejęciu
Prospera, ale nadal będzie zdolny rosnąć organicznie, zyski grupy juŜ w 2011 roku mogą
przekroczyć 70 mln zł.
W krótkim terminie nie spodziewamy się efektów synergii na poziomie zysku netto. W
trakcie roku kalendarzowego trudniej jest negocjować nowe warunki zakupowe z dostawcami,
wejście jednej grupy do drugiej wymusza poniesienie dodatkowych kosztów z tym
związanych, ponadto część kosztów spółek przez pewien czas będzie zdublowana, przez co
ich łączna efektywność nie wzrośnie. Włączenie Prospera do grupy jest korzystne w długim
terminie, pierwsze widoczne efekty skali znajdą się w wynikach grupy w roku kolejnym.
Obecnie Torfarm jest notowany z około 10% dyskontem do innych hurtowni (wskaźnik
P/E 2009). W wynikach za rok bieŜący nie będą jeszcze widoczne korzystne efekty połączenia
z Prosperem, a wskaźniki uwzględniają juŜ 10% rozwodnienie. W roku kolejnym, kiedy efekty
działań w Torfarmie oraz pierwsze korzyści synergii będą pozytywnie oddziaływały na wyniki
grupy, dyskonto do porównywalnych spółek rośnie do 40%. Obecna kapitalizacja Torfarmu to
około 200 mln zł. W naszej ocenie docelowo grupa ta ma duŜe szanse realizować wynik netto
na poziomie około 50 mln zł rocznie. Prognozę tę uznajemy jako ostroŜną (0,8% marŜy netto).
ZagroŜeniem dla wyników Torfarmu na takim poziomie moŜe być duŜa utrata udziałów
8
DOM MAKLERSKI PKO BP
SEKTOR : HURT LEKÓW
TORFARM
rynkowych, wzrost stóp procentowych (grupa jest mocno zadłuŜona) czy problemy z
odzyskiwaniem naleŜności. Jednocześnie wskazujemy, Ŝe jeśli grupa utrzyma notowany w
ostatnich latach (po wyłączeniu akwizycji) wzrost organiczny, jej wyniki będą znacznie lepsze
od prognozowanych w niniejszym raporcie. Nasza wycena DCF (patrz kolejna strona) daje
nieco ponad 100 zł na jedną akcję Torfarmu. Cenę docelową ustalamy na 80 zł; z dyskontem
do wyceny DCF ze względu na niŜsze w krótkim terminie wskazania wyceny porównawczej.
Wydajemy rekomendację KUPUJ.
Trzeci lipca 2009 roku jest dla akcjonariuszy Torfarmu (z wyłączeniem ostatniej emisji
akcji serii I) dniem ustalenia prawa do dywidendy, która za zeszły rok wyniesie 1,85 zł.
Spodziewamy się, Ŝe polityka wypłacania dywidendy zostanie utrzymana w kolejnych latach.
Zwracamy uwagę, Ŝe na wyniki Torfarmu w najbliŜszych kwartałach (II i III) mogą
znacząco wpływać czynniki o charakterze księgowym (negatywnie wycena opcji, pozytywnie
ujemna wartość wyceny Prospera). Nie uwzględniamy ich w prognozach.
9
SEKTOR : HURT LEKÓW
DOM MAKLERSKI PKO BP
Rachunek zysków i strat (mln zł)
2006
2007
2008
2009P*
Przy chody netto ze sprzedaŜy
1 649,75 3 288,79 3 969,63 6 220,44
zmiana
16,6%
99,4%
20,7%
56,7%
EBITDA
16,84
33,68
49,38
69,38
zmiana
34,1%
99,9%
46,6%
40,5%
EBIT
12,44
24,68
37,87
47,55
zmiana
41,4%
98,3%
53,4%
25,6%
Zy sk netto
10,25
16,35
14,10
22,77
zmiana
-5,2%
59,5%
-13,7%
61,5%
Zy sk netto skory gowany
10,25
16,35
14,10
22,77
zmiana
-5,2%
59,5%
-13,7%
61,5%
MarŜa EBITDA
1,0%
1,0%
1,2%
1,1%
MarŜa EBIT
0,8%
0,8%
1,0%
0,8%
Rentowność netto
0,6%
0,5%
0,4%
0,4%
*dane pro-forma, zakładające Ŝe Torfarm działał wspólnie z Prosperem przez cały rok obrotowy
Źródło: Spółka, DM PKO BP SA
2010P
6 344,85
2,0%
97,15
40,0%
75,30
58,3%
39,51
73,5%
39,51
73,5%
1,5%
1,2%
0,6%
2011P
6 535,20
3,0%
107,77
10,9%
84,98
12,9%
47,52
20,3%
47,52
20,3%
1,6%
1,3%
0,7%
Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł)
Akty wa ogółem
Akty wa trwałe
Akty wa obrotowe
Kapitał własny
Zobowiązania i rezerwy ogółem
Dług netto
Kapitał obrotowy
Kapitał zaangaŜowany
Środki pienięŜne z działalności operacy jnej
Środki pienięŜne z działalności inwesty cy jnej
Środki pienięŜne z działalności f inansowej
Środki pienięŜne na koniec okresu
Dług netto/EBITDA
ROE
ROACE
Źródło: Spółka, DM PKO BP SA
IQ 08
1 040,41
18,7%
10,92
19,6%
6,89
-0,8%
4,20
-16,9%
4,20
-16,9%
1,0%
0,7%
0,4%
I-IQ 08
1 040,41
18,7%
10,92
19,6%
6,89
-0,8%
4,20
-16,9%
4,20
-16,9%
1,0%
0,7%
0,4%
IQ 09P
1 173,88
12,8%
9,36
-14,3%
6,07
-12,0%
0,40
-90,4%
0,40
-90,4%
0,8%
0,5%
0,0%
I-IQ 09P
1 173,88
12,8%
9,36
-14,3%
6,07
-12,0%
0,40
-90,4%
0,40
-90,4%
0,8%
0,5%
0,0%
2007
1 142,28
230,84
911,44
166,62
975,66
177,47
91,81
344,09
84,07
-175,59
98,43
12,30
5,27
13,2%
8,1%
2008
1 350,89
256,14
1 094,75
168,76
1 175,63
180,41
104,73
349,18
35,61
3,89
-41,75
10,06
3,65
8,4%
8,6%
2009P
2 008,83
326,09
1 682,74
218,18
1 790,64
338,92
240,32
557,10
8,90
-105,97
99,02
14,11
4,89
11,8%
8,3%
2010P
2 076,60
334,23
1 742,37
248,59
1 828,01
323,79
247,45
572,38
54,23
-30,00
0,89
39,23
3,33
16,9%
10,5%
2011P
2 129,14
341,44
1 787,70
284,25
1 844,89
283,15
235,27
567,41
82,50
-30,00
-36,85
54,87
2,63
17,8%
11,8%
Wycena DCF (mln zł)
2009
2010
Prognozy
EBIT
48
75
Stopa podatkowa
20%
21%
NOPLAT
35
59
Amorty zacja
22
22
Nakłady inwesty cy jne
30
30
Inwesty cje w kapitał obrotowy
27
7
FCF
-4
44
Kalkulacja WACC
Dług/(Dług+Kapitał)
63%
60%
Stopa wolna od ry zy ka
5,0%
5,0%
Premia ry nkowa
6,0%
6,0%
Beta
1,0
1,0
Koszt długu po opodatkowaniu
5,6%
5,5%
Koszt kapitału
11,0%
11,0%
WACC
7,6%
7,7%
Wycena
DFCF
-3
38
Suma DFCF
320
Zdy skontowana wartość rezy dualna
453
Dług netto*
322
Kapitały mniejszości
7
Wartość spółki
444
Liczba akcji (mln sztuk)
4,416
Wartość 1 akcji 01.01.09 (zł)
100,56
Wartość 1 akcji 18.06.09 (zł)
104,10
*z uwzględnieniem środków wydanych w 2009 na przejęcie Prospera
Źródło: DM PKO BP SA
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
85
21%
67
23
30
-12
72
85
21%
67
24
30
5
56
84
21%
67
24
30
5
56
84
21%
66
25
30
5
56
83
21%
66
26
30
5
56
82
21%
65
26
30
5
56
82
21%
65
27
30
5
56
81
21%
64
27
30
5
56
55%
5,0%
6,0%
1,0
5,5%
11,0%
8,0%
51%
5,0%
6,0%
1,0
5,5%
11,0%
8,2%
46%
5,0%
6,0%
1,0
5,5%
11,0%
8,5%
41%
5,0%
6,0%
1,0
5,5%
11,0%
8,8%
37%
5,0%
6,0%
1,0
5,5%
11,0%
9,0%
33%
5,0%
6,0%
1,0
5,5%
11,0%
9,2%
31%
5,0%
6,0%
1,0
5,5%
11,0%
9,3%
30%
5,0%
6,0%
1,0
5,5%
11,0%
9,4%
58
41
38
35
32
30
27
24
Wycena porównawcza
Farmacol
PGF
Andreae Noris
Celesio
United Drug
Mediana
Torf arm
Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki
Implikowana wartość 1 akcji (zł)
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA
2006
532,15
54,48
477,67
81,49
450,66
57,37
35,62
138,86
-10,99
-22,54
35,23
5,39
3,41
13,6%
9,0%
TORFARM
Kraj
Ticker
realna stopa wzrostu FCF po roku 2018 = 1%
Polska
Polska
Niemcy
Niemcy
Irlandia
FCL PW
PGF PW
ANZ GR
CLS1 GR
UDG ID
Kapital.
EUR
162
86
229
465
2 599
Polska
TFM PW
45
USD
226
120
320
648
3 625
60
2008
10,94
7,49
31,60
7,75
11,36
10,94
12,59
15,0%
39,12
P/E
2009
10,05
6,63
11,19
8,40
10,09
10,05
9,63
-4,2%
46,97
2010
9,82
6,40
10,23
7,91
8,95
8,95
5,03
-43,8%
80,07
2008
8,10
8,70
12,21
7,85
7,29
8,10
10,12
-10,5%
49,75
EV/EBITDA
2009
2010
7,25
6,70
7,29
7,07
7,88
7,57
7,59
7,12
7,74
7,07
7,59
7,07
6,07
5,36
-20,0%
-44,8%
78,39
114,80
10
DOM MAKLERSKI PKO BP
Dom Maklerski PKO
Bank Polski SA
ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46
e-mail: [email protected]
Raport
analityczny
Telefony kontaktowe
Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego
Banki
Hanna Kędziora
(022) 521 79 43
[email protected]
Budownictwo i nieruchomości, hotele
Michał Sztabler
(022) 521 79 13
[email protected]
Przemysł metalowy, spoŜywczy, media
Przemysł drzewny i papierniczy, płytki ceramiczne
Marcin Sójka
(022) 521 79 31
[email protected]
Bartosz Arenin
(022) 521 87 23
[email protected]
Przemysł paliwowy, chemiczny, spoŜywczy
Monika Kalwasińska
(022) 521 79 41
[email protected]
Telekomunikacja
Monika Milko
(022) 521 79 17
[email protected]
E-commerce, analiza techniczna
Przemysław Smoliński
(022) 521 79 10
[email protected]
Wydział Klientów Instytucjonalnych
Artur Szymecki
Piotr Dedecjus
Marcin Kuciapski
Kamil Cisło
(0-22) 521 82 14
[email protected]
(0-22) 521 91 40
[email protected]
(0-22) 521 82 10
[email protected]
(0-22) 521 82 13
[email protected]
Dariusz Andrzejak
Piotr Gawron
Krzysztof Kubacki
(0-22) 521 91 39
[email protected]
(0-22) 521 91 50
[email protected]
(0-22) 521 82 10
[email protected]
Objaśnienie uŜywanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŜące do spółki, w ogólnej
liczbie akcji
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
marŜa brutto na sprzedaŜy - relacja zysku brutto na sprzedaŜy do przychodów netto ze sprzedaŜy
marŜa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŜy
marŜa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŜy
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŜy
Rekomendacje stosowane przez DM
KUPUJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŜ 15%
NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki
REDUKUJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŜ 15%
SPRZEDAJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku
Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie
zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŜności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich
aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest
obarczona podwyŜszonym ryzykiem.
Stosowane metody wyceny
DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŜnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz
modelu zdyskontowanych dywidend jest duŜa wraŜliwość na przyjęte załoŜenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŜna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych
metod jest ich niezaleŜność w stosunku do bieŜących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej
wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŜe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek.
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji
Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10
Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów.
Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŜenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport.
Pozostałe klauzule
Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po
dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŜytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŜące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej
sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na
szeregu załoŜeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŜe świadczyć usługi na
rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej
analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.