czytaj dalej

Przegląd rynku
Styczeń 2011
Przegląd rynków globalnych według Roberta Parkera
Kluczowe zmiany rynkowe:
Zakrojona na dużą skalę wyprzedaż obligacji skarbowych – kapitał inwestycyjny przechodził
do funduszy rynku pieniężnego lub na rynek akcji. Rynki strefy euro znajdują się pod dużą
presją.
Sytuacja płynnościowa jest nadal pozytywna – 3-miesięczna stawka LIBOR USD wynosi 30
punktów bazowych i mimo spodziewanej na drugą połowę 2011 r. zmiany polityki Fed,
roczna stawka LIBOR USD podniosła się zaledwie do 78 punktów bazowych. Bank Rezerwy
Federalnej (Fed) obronił program QE2 (druga tura poluzowania ilościowego) wart 600 mld
USD; jego bilans zamknie się prawdopodobnie do połowy 2011 r. kwotą 3 bln USD. Debata
nad QE3 zelżała z uwagi na prawdopodobne wydłużenie wprowadzonych przez Busha cięć
podatków dochodowych oraz ograniczenie podatków od wynagrodzeń.
W Europie 3-miesięczna stawka LIBOR EUR pozostaje w okolicach 95-100 punktów
Robert Parker
Senior Advisor - Credit Suisse
bazowych zgodnie ze stopą referencyjną Europejskiego Banku Centralnego (EBC). EBC
w dalszym ciągu nabywa obligacje skarbowe znajdujących się w trudnej sytuacji gospodarek i
wspiera ich systemy bankowe. Banki irlandzkie, greckie i portugalskie nadal mają jedynie
ograniczony dostęp do finansowania rynkowego, podobnie jak hiszpańskie kasy
oszczędnościowe.
Od połowy października rentowność obligacji skarbowych gwałtownie wzrosła, przy czym
Podsumowanie
■
Poprawa wzrostu gospodarczego
w USA, ale nie bez problemów.
■ Dalsze zróżnicowanie w strefie euro
i brak oznak poprawy w południowych
krajach regionu.
■ Spowolnienie japońskiego wzrostu
PKB przy jednoczesnym złagodzeniu
deflacji.
■ W dalszym ciągu spodziewana luźna
polityka monetarna na świecie.
■ Akcje w nadchodzących miesiącach
powinny mieć mocne wsparcie.
■ Obligacje skarbowe państw G3 silnie
przecenione po ostatniej korekcie.
dziesięcioletnie amerykańskie papiery skarbowe podniosły się w pewnym momencie
z poziomu 2,4% do niemal 3,6%, zaś dziesięcioletnie obligacje niemieckie wspięły się z dołka
2,1% do ponad 3%. Rentowność dziesięcioletnich obligacji japońskich podwoiła się z 60
punktów bazowych do 120. Wyprzedaż na rynkach obligacji G3 przyspieszyła wraz
z ogłoszeniem porozumienia między administracją prezydenta Obamy a Republikanami
w zakresie przedłużenia obowiązywania wprowadzonych przez Busha cięć podatkowych
i ograniczenia podatków od wynagrodzeń. Sugeruje to, że amerykański deficyt budżetowy
w 2011 r. utrzyma się na wysokim poziomie 8-9% PKB. Dodatkowo na sytuacje na rynku
obligacji wpływają lepsze dane gospodarcze w USA i Europie Północnej oraz zaniepokojenie
inflacją zasadniczą z uwagi na aprecjację cen surowców.
Rynki kapitałowe strefy euro pozostają pod presją. Po ogłoszeniu przez Moody’s,
że Hiszpania znajdzie się na liście obserwacyjnej agencji, dziesięcioletnie hiszpańskie spready
poszerzyły się w październiku ze 170 pb do ponad 250 pb. Zaniepokojenie zadłużeniem
bankowym w Irlandii doprowadziło do dalszego poszerzenia spreadu do ok. 540 pb z poniżej
500 pb pod koniec października. W Portugalii po wprowadzeniu dalszych działań
budżetowych sytuacja ustabilizowała się w okolicach 350 punktów bazowych. Z uwagi na
fakt, iż rynki dyskontują już potencjalną restrukturyzację długu greckiego zakładającą ponad
30-procentowe odpisy, greckie spready utrzymują się blisko poziomu 900 punktów
bazowych. Umiarkowana presja w tym zakresie zaobserwowana została również we
Włoszech (160 punktów bazowych) i w Belgii (100 punktów bazowych). Unijne ramy
narzucania dyscypliny fiskalnej na państwa odnotowujące wysokie deficyty, które przenoszą
ryzyko na inwestorów, zostaną prawdopodobnie wdrożone w 2013 r. Stąd też rynki obligacji
w strefie euro prowadzić będą działalność w oparciu o oczekiwaną restrukturyzację
zadłużenia. Nieunikniona będzie większa zmienność spreadów.
Rynki obligacji korporacyjnych w dużym stopniu utrzymały osiągnięte zyski. Spread dla 5letnich obligacjach korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym Markit CDX North American 5year zawęził się już do 87 punktów bazowych, podczas gdy spread dla Markit iTraxx
European 5-year poszerzył się nieco do 104 punktów bazowych. Spread dla Markit iTraxx
Crossover 5-year utrzymuje się bez zmian na poziomie 446 punktów bazowych. Dodatkowo
zaobserwowano wyraźny dalszy napływ klientów w kierunku papierów wysokodochodowych,
jak również dalszy spadek poziomu stóp.
Przegląd rynku
Styczeń 2011
Spread dla rynków wschodzących Markit CDX 5-year Emerging poszerzył się do 214
punktów bazowych. Spread dla 5-letnich obligacji brazylijskich nadal się zawęża, osiągając już
84 pb, podczas gdy dla Indonezji poszerzył się nieco do 150 pb. W Europie Środkowej
i Wschodniej spready dla papierów polskich utrzymują się bez zmian na poziomie 180 pb.
USA: oznaki poprawy…
Przy założeniu, że wprowadzone przez administrację Busha cięcia podatków dochodowych zostaną
przedłużone na kolejne dwa lata oraz zakładając redukcję podatków od wynagrodzeń, wzrost PKB
w USA powinien osiągnąć w 2011 r. poziom 2,5-3%. Pozytywnie wpłyną na niego zwiększone
wydatki inwestycyjne i eksport, a także dodatni wkład konsumpcji. Niemniej jednak rynek pracy
i mieszkaniowy ograniczać będą wzrost, a w dalszej części roku może pojawić się ryzyko zaostrzenia
polityki monetarnej.
Gospodarkę USA charakteryzuje szereg pozytywnych czynników. Kluczowe znaczenie ma sytuacja
konsumpcji – jednego z głównych silników napędowych gospodarki. Realna konsumpcja w III
kwartale 2010 r. rosła w zannualizowanym tempie 2,8%. Zaufanie konsumentów w listopadzie
minionego roku wzrosło do 54,1 – powrót do poziomów z czerwca. Stanowi to jednak znaczną
poprawę względem słabych wyników z września i października.
Sprzedaż detaliczna w październiku wzrosła o 7,3% w skali roku, a zannualizowany wzrost od
czerwca wynosi 10,2%. Poza sektorem motoryzacyjnym roczny wzrost sprzedaży detalicznej w tym
samym okresie to 9,3%. Niemniej jednak dwoma najsilniejszymi komponentami sprzedaży
detalicznej były wydatki na stacjach benzynowych (roczny wzrost o 17,7% od czerwca) oraz wydatki
na materiały budowlane, które w tym samym okresie odpowiednio wzrosły o 14,5% (co sugeruje,
że konsumenci raczej remontują istniejące już domy, niż kupują nowe). Tendencja ta pokrywa się z
powszechnym ostrożnym podejściem do wydatków.
Czynniki wspierające konsumentów to wzrost dochodów osobistych o 4,1% w skali roku,
zwiększenie pozostających do dyspozycji dochodów osobistych o 3,8% oraz wzrost realnych
zarobków tygodniowych o 2,5%. Wzrost indeksu S&P o 12% w 2010 r. przyniósł dodatni efekt
bogactwa. W obliczu wzrostu wskaźnika Case Shiller 20 city composite o 0,59% w ujęciu rocznym,
negatywny efekt bogactwa rynku mieszkaniowego jest mniej odczuwalny.
Jednakże ograniczeniem dla konsumpcji jest wysoki poziom stopy oszczędności (5,7%), wysoka
stopa bezrobocia (9,8%) oraz słabe warunki kredytowania – wskaźnik udzielonych kredytów
konsumpcyjnych spadł w październiku o 3,1% w ujęciu rocznym. Prawdopodobne jest,
że w przewidywalnej przyszłości stopa oszczędności utrzyma się powyżej 5%. Warunki na rynku
pracy ulegają bardzo powolnej poprawie i mimo że w ciągu ostatnich trzech miesięcy zatrudnienie
w sektorze pozarolniczym powiększyło się o 187.000, w tym samym okresie bezrobocie wzrosło do
259.000, a zatrudnienie spadło o 362.000 stanowisk. Stopa bezrobocia prawdopodobnie utrzyma
się powyżej 9% przez większość roku 2011. Warto zauważyć, że 59% osób pozostających na
bezrobociu jest bez pracy 15 lub więcej tygodni.
Przy założeniu, że wprowadzone przez Busha cięcia podatkowe zostaną przedłużone do końca 2012
r., realna konsumpcja w roku 2011 powinna zwiększyć sie o 2-2,5%. Jednak z uwagi na prognozy
rynku pracy i słabość rynku mieszkalnego, szybszy wzrost konsumpcji jest mało prawdopodobny.
Jeżeli negocjacje w zakresie cięć podatkowych będą się przedłużać, istnieje ryzyko stagnacji
konsumpcji.
Eksport – kolejny istotny motor wzrostu – również jest w dobrej formie. Eksport w październiku
wzrósł o 17,9% rocznie, a roczny wzrost od czerwca wynosi 22,6%. Wolumen eksportu zwiększył
się o 11,3%. Najsilniejszymi sektorami eksportowymi są sektor motoryzacyjny (wzrost
o 36,1% w skali roku), materiały przemysłowe i inne (o 28,5%) oraz sektor rolniczy (wzrost eksportu
artykułów spożywczych i karm o 12,5%).
Od lipca eksport do strefy euro wzrósł łącznie o 18,9%, do Japonii o 7,7%, a do Meksyku
o 17,1%. Czynnikami pozytywnymi dla eksportu są silny popyt w gospodarkach wschodzących
i w Europie Północnej oraz niedoszacowanie dolara amerykańskiego względem euro i jena.
W obliczu takiej sytuacji eksportowej można bezpiecznie założyć, że zyski dużych amerykańskich
eksporterów utrzymają się na dobrym poziomie.
2
Przegląd rynku
Styczeń 2011
Sytuacja w zakresie zamówień na dobra trwałego użytku jest bardzo zmienna i po krótkotrwałej
poprawie we wrześniu w październiku znowu się pogorszyła. Niemniej jednak od czerwca
obserwujemy tendencję zwyżkową w tej dziedzinie, a wzrost roczny wynosi 10,3%. Od marca
zamówienia na dobra kapitałowe spoza sektora obronnego zwiększyły się łącznie o 17%, jednak ta
pozytywna tendencja w dużym stopniu zależy od sektora transportowego, w którym liczba zamówień
w tym samym okresie zwiększyła się o 19,8%. W pozostałych sektorach dane dotyczące zamówień
nie są tak dobre. Przykładowo zamówienia na maszyny wzrosły od marca o zaledwie 1,6%, zaś
analogiczne dane dla komputerów I produktów elektrycznych odnotowały spadek o 1,3%.
Produkcja przemysłowa utrzymuje się na dobrym poziomie i od kwietnia wzrosła łącznie o 2,5%.
Produkcja dóbr trwałych wzrosła o 9,1% w skali roku, a wykorzystanie mocy przerobowych rośnie
nadal; osiągnęło już poziom 75,2. Do słabszych obszarów produkcyjnych należy produkcja dóbr
konsumpcyjnych (wzrost roczny o 3,9%) i nietrwałych dóbr konsumpcyjnych (wzrost o 2,1%).
W zakresie prywatnych wydatków inwestycyjnych realny ich wzrost w trzecim kwartale 2010 r.
wyniósł w ujęciu rocznym zaledwie 1,6%. Istnieje jednak spore prawdopodobieństwo progresywnego
wzrostu wydatków inwestycyjnych w 2011 r. Do czynników pozytywnych zalicza się wysoki poziom
gotówki w posiadaniu firm, utrzymujące się niskie stopy na rynkach pieniężnych, niski poziom
wydatków inwestycyjnych na przestrzeni ostatnich trzech lat, wzrost wykorzystania mocy
produkcyjnych oraz poprawę sytuacji w zakresie fuzji i przejęć. Realne wydatki na cele inwestycyjne
w pierwszej połowie tego roku mogą sięgnąć 5% w ujęciu rocznym.
Na koniec pozytywnie nastrajają wskaźniki wyprzedzające. Listopadowy wskaźnik ISM wyniósł 56,6
przy wzroście rocznym o 2,9%. Od kwietnia wskaźnik ISM zaledwie w jednym miesiącu odnotował
wynik poniżej 55. Indeks ISM dla usług w listopadzie osiągnął poziom 57, co stanowi wzrost roczny
o 7,4%, a z wyjątkiem września od kwietnia nie spadł poniżej 54. Mimo że wskaźnik New York Fed
Empire State Manufacturing Survey spadł w listopadzie do -11,1, General Business Conditions
Outlook Survey wzrósł do 54,5 dla kolejnych sześciu miesięcy. Wzrost odnotowały również wskaźniki
Chicago Purchasing Managers oraz Philadelphia Fed. Wyniki wszystkich prognoz są zgodne co do
malejącego prawdopodobieństwa spowolnienia wzrostu gospodarczego oraz rosnącej szansy na
poprawę sytuacji w tym zakresie.
…pozostają jednak pewne problemy
Dwoma głównymi obszarami problemowymi w gospodarce USA pozostają rynek pracy i rynek
mieszkaniowy. Jak podano powyżej, stopa bezrobocia w 2011 r. prawdopodobnie utrzyma się
powyżej 9%, zaś w sektorze mieszkaniowym liczba rozpoczętych prywatnych inwestycji spadła
w październiku o 11,7% w skali miesiąca, a sprzedaż nowych domów odnotowała spadek roczny
o 28,5%. Jest mało prawdopodobne, by inwestycje mieszkaniowe przyczyniły się do realnego
wzrostu PKB w 2011 r.
Niewiadomą w zakresie gospodarki pozostaje, czy ograniczony zostanie deficyt budżetowy. Przy
założeniu przedłużenia cięć podatkowych, deficyt budżetowy w 2011 r. może osiągnąć 9%, czyli
poziom podobny do 2010 r., a współczynnik długu publicznego w stosunku do PKB w kolejnym roku
sięgnie 90%. Zgodnie z najbardziej prawdopodobnym scenariuszem, w 2011 r. zaobserwujemy
dalszą presję na poszczególne budżety stanowe i regionalne, z uwagi na spadek przychodów
podatkowych z tytułu podatków od nieruchomości Jednakże wszelkie cięcia budżetowe na poziomie
federalnym odroczone zostaną do 2013 r., a w efekcie polityka fiskalna pozostanie ekspansywna.
Prognozy dla amerykańskiego PKB
Ogólny obraz amerykańskiej gospodarki uległ poprawie na przestrzeni ostatnich trzech do czterech
miesięcy i wydaje się prawdopodobne, że główne wątpliwości co do przedłużenia (lub nie)
wprowadzonych przez administrację Busha cięć podatkowych zostały już usunięte, co stanowić
będzie dodatkowy impuls fiskalny poza proponowanymi ograniczeniami podatków od wynagrodzeń.
Mimo że konsumpcja pozostaje ograniczona, dobre prognozy dla eksportu oraz wzrost wydatków
inwestycyjnych powinny doprowadzić do wzrostu PKB rzędu 2,5-3% w ciągu pierwszych sześciu
miesięcy roku, a po tym okresie do prawdopodobnego przyspieszenia ponad 3%.
Inflacja nadal pod presją
Mimo widocznego pogorszenia oczekiwań inflacyjnych, dane dotyczące inflacji pozostają na niskim
poziomie. Inflacja zasadnicza CPI w dalszym ciągu wykazuje wzrost roczny w wysokości 1,1%, zaś
miesięczny wzrost w listopadzie wyniósł zaledwie 0,1%. Roczny wzrost na przestrzeni ostatnich
trzech miesięcy zwolnił do 1,6%. Zasadnicza inflacja PPI zwolniła w listopadzie do 3,5% r/r w
porównaniu z wartościami powyżej 4% we wrześniu i w listopadzie.
3
Przegląd rynku
Styczeń 2011
Mimo że stabilizacja dolara amerykańskiego powinna poprawić wskaźnik cen importowych
w nadchodzących miesiącach, w październiku wskaźnik ten wykazał wzrost roczny o 3,8, zaś na
przestrzeni ostatnich trzech miesięcy rósł w rocznym tempie 5,8%. Jeżeli chodzi o składniki
wskaźnika PPI, roczny wzrost surowców wyniósł 20,1%, zaś składnik towarów przemysłowych
zwiększył się o 6,5%.
W listopadzie inflacja bazowa CPI zwiększyła się zaledwie o 0,8% r/r, podczas gdy analogiczne dane
dla inflacji bazowej PPI wyniosły 1,2%. Mimo poprawy w zakresie wykorzystania mocy przerobowych
inflacja zwykle stanowi potencjalny problem przy wartości wykorzystania mocy produkcyjnych
powyżej 80, a przy stopie bezrobocia na poziomie 9,8% krótkoterminowe ryzyko inflacji bazowej
pozostaje niewielkie.
Podczas gdy stopa inflacji zasadniczej może wrócić do poziomu 2% w pierwszej połowie 2011 r.
z uwagi na presji ze strony wyższych cen surowców w ciągu ostatniego półrocza, inflacja bazowa
najprawdopodobniej pozostanie w okolicach 1% przez większą część roku.
Polityka Fedu
Krytyka programu QE2 przedstawiona na szczycie G20 w Seulu, zgodnie z którą Fed miałby
doprowadzić do osłabienia dolara i efektu bańki na rynkach wschodzących pozostaje nieuzasadniona.
Od szczytu w Seulu dolar amerykański umacnia się względem jena i euro, zaś większość walut
gospodarek wschodzących pozostaje na stabilnym poziomie. Przykładowo kurs juana utrzymuje się
w okolicach 6,65. Podobnie w ciągu ostatniego miesiąca nie dało się zaobserwować, by rynki
wschodzące osiągały lepsze wyniki niż rozwinięte rynki akcyjne.
Kluczowym pytaniem pozostaje, czy Fed zwolni bądź wstrzyma QE2 z uwagi na kondycję gospodarki.
Zakładając wzrost rzędu 2,5-3% w pierwszej połowie 2011 r., przy inflacji bazowej ok. 1% i stopie
bezrobocia powyżej 9% ogłoszony program pozostanie bez zmian, jednak od połowy roku – jeżeli
wzrost poprawi się do 3% i da się zaobserwować trwałe oznaki spadku bezrobocia – istnieje wysokie
prawdopodobieństwo, że QE2 nie zostanie przedłużony i rozpocznie się powolny proces wycofywania
płynności.
Najbardziej prawdopodobny scenariusz zakłada, że stopa podstawowa Fed pozostanie bez zmian
przez kolejne sześć miesięcy, jednakże później będzie powoli podnoszona – prawdopodobnie od
końca trzeciego kwartału. Rynki kontraktów terminowych typu futures dyskontują już stopę
podstawową rzędu 50 pb do końca 2011 r. Istnieje ryzyko, że jej wartość może być nieco wyższa –
rzędu 0,75-1%.
Europa: dalsze rozbieżności
Duże zróżnicowanie pozostaje cechą charakterystyczną strefy euro. Gospodarka Niemiec i Europy
Północnej w dalszym ciągu wykazuje dobrą kondycję – w Niemczech oczekiwany wzrost gospodarki
w pierwszej połowie 2011 roku w ujęciu rocznym to 3%. Niemniej jednak przeżywające trudności
niektóre gospodarki europejskie znajdują się pod presją fiskalną i niewiele jest oznak poprawy
sytuacji gospodarczej.
Realny wzrost niemieckiego PKB zwolnił do 2,8% w skali roku w trzecim kwartale minionego roku –
w dużym stopniu z uwagi na ograniczone wydatki konsumpcyjne, których roczny realny wzrost
wyniósł zaledwie 1,8%. Niemniej jednak wydatki inwestycyjne zwiększyły się w skali roku
o 5,1%, zaś analogiczna wartość dla eksportu to 9,6%. Z kolei wzrost gospodarczy w Hiszpanii
pozostaje bez zmian, podczas gdy gospodarka grecka kurczy się w rocznym tempie 4,3%. Dane te
dobrze nakreślają nasilenie istniejących rozbieżności.
Produkcja przemysłowa w Niemczech skoczyła w październiku w górę o 2,9% w ujęciu
miesięcznym, a w ujeciu rocznym o 11,7%. Produkcja dóbr kapitałowych w ciągu ostatnich trzech
miesięcy wzrosła łącznie o 7%, zaś produkcja dóbr konsumpcyjnych zwiększyła się
o 1,3%. Dane w zakresie nowych zamówień są korzystne. Wzrost wolumenu nowych zamówień
krajowych w skali roku wyniósł 14,2%, podczas gdy wolumen zamówień zagranicznych zwiększył się
o 21,5%. Indeks zamówień na maszyny i instalacje VDMA zwiększył się w październiku o 32% r/r.
4
Co zachęcające, we wrześniu i w październiku eksport niemiecki odzyskał oddech po oznakach
spowolnienia w lipcu i sierpniu. W ujęciu rocznym eksport zwiększył się o 22,4%, a widoczny bilans
handlowy za ostatnie trzy miesiące wykazuje roczną nadwyżkę o wartości 167 mld euro. Zmiana
kursu euro w stronę 1,30 była korzystna dla niemieckich eksporterów – widać jednoznaczne oznaki
zwiększenia ich udziału rynkowego – szczególnie względem podmiotów japońskich
w dziedzinie dóbr kapitałowych i infrastruktury na rynkach wschodzących.
Przegląd rynku
Styczeń 2011
Można z uzasadnioną pewnością stwierdzić, że niemieccy eksporterzy odczują problemy
konkurencyjne tylko w sytuacji, gdy kurs euro zbliży się do 1,60. W 2011 r. prognozy dla wzrostu
niemieckiego eksportu w ujęciu realnym o ponad 10% są realistyczne mimo zmniejszonego popytu
w południowej części regionu.
Z kolei w przeżywających trudności niektórych gospodarkach europejskich dane dotyczące produkcji
są słabe. Produkcja przemysłowa w Hiszpanii spadła o 1,4% w skali roku, w Portugalii – 2,4%,
a w Grecji – 7,1%. Problemy konkurencyjne odzwierciedlone są w wysokim deficycie handlowym
i obrotów bieżących – deficyt handlowy Portugalii wyniósł we wrześniu 1,5 mld euro, Hiszpanii – 4,3
mld euro, a deficyt obrotów bieżących Grecji wyniósł 1,3 mld euro. Jedynym wyjątkiem jest tu
Irlandia, która odnotowała nadwyżkę obrotów handlowych w wysokości 3,9 mld euro.
Wskaźniki aktywności również potwierdzają zróżnicowanie w zakresie wzrostu gospodarczego.
Niemiecki indeks IFO dla listopada wyniósł 109,3, odnotowując wzrost o 15,5% w skali roku, zaś
składnik przyszłych oczekiwań poprawił się do poziomu 106,3, wzrastając o 7,6%. Wszystkie
składniki sektoralne indeksu IFO odnotowały w listopadzie spore zwyżki – np. indeks produkcyjny
zwiększył się o 17,4% r/r, zaś wskaźnik handlu detalicznego podniósł się o 13,8%. W Hiszpanii
wskaźnik produkcyjny PMI wynosi 51,2, zaś jego grecki odpowiednik utrzymuje się poniżej 45.
Konsumpcja to kolejny obszar, na którym wyraźnie widać zróżnicowanie. Po stosunkowo słabej
poprawie w zakresie konsumpcji w trzecim kwartale minionego roku, konsumpcja detaliczna
w Niemczech wykazuje obecnie oznaki poprawy. Wolumen sprzedaży detalicznej wzrósł o 2,7%
w ujęciu rocznym, zaś pod względem wartości sprzedaż detaliczna zwiększyła się odpowiednio
o 3,7%. Liczba rejestracji nowych samochodów rośnie od sierpnia.
Do czynników pozytywnych zalicza się spadek stopy bezrobocia w Niemczech do 7,5% oraz
poprawę zarobków. Wzrost indeksu DAX o 18% w 2010 r. ma również pozytywny efekt bogactwa.
W słabszych gospodarkach konsumpcja jest ograniczona: sprzedaż detaliczna w Grecji spadła
o 8,5% rocznie, w Hiszpanii o 2,8%, a w Portugalii o 1,4%. Poziom zaufania konsumentów
w Irlandii obniżył się do 48,1, zaś w Portugalii do 44,9.
Negatywne czynniki obejmują brak reform fiskalnych w tych krajach, spadek wynagrodzeń oraz
wysokie stopy bezrobocia. Bezrobocie w Hiszpanii kształtuje się na poziomie 19,8%, w Portugalii –
10,9%, w Grecji – 12,2%, a w Irlandii – 13,6%. Pogorszenie sytuacji na rynkach akcji w tych
państwach ma również negatywny efekt bogactwa – np. rynek akcji hiszpański zmniejszył się w
2010 r. o 16%. Jednocześnie trudno jest stwierdzić jakiekolwiek oznaki poprawy sytuacji na rynkach
nieruchomości w Irlandii i Hiszpanii. Liczba zezwoleń na budowę nowych domów w Hiszpanii
zmniejszyła się o 5,5% w ujęciu rocznym.
Sytuacja ta powtórzy się prawdopodobnie w 2011 r., gdzie realna konsumpcja w Niemczech
wzrośnie do 2-3%, jednak w przeżywających trudności krajach mało prawdopodobna będzie
poprawa tego stanu.
Inflacja z kolei utrzymuje się na niskim poziomie. Inflacja CPI w strefie euro w listopadzie wyniosła
1,9% w skali roku, zaś inflacja bazowa utrzymuje się na poziomie 1,1%. W Niemczech wskaźnik
kosztów utrzymania pozostaje w zasadzie bez zmian od lipca, a jego wzrost roczny wynosi 1,5%.
Niemniej jednak warto zauważyć wzrost cen importowych o 9,2% r/r, co doprowadziło do podwyżki
cen hurtowych o 7,8% r/r.
Najbardziej problematycznym składnikiem inflacji CPI w Niemczech są artykuły spożywcze, których
ceny podniosły się o 3,4% w skali roku, zaś w zakresie wskaźnika PPI – produkty rolnicze, które
wzrosły o 14,9%. Mimo że inflacja zasadnicza w Europie może podnieść się do 2,5%
w ciągu pierwszej połowy bieżącego roku, inflacja bazowa prawdopodobnie utrzyma się poniżej 1,5%
z uwagi na nadal wysokie wolne moce produkcyjne.
Polityka europejska
Pomimo zwiększenia się inflacji cen importowych oraz poprawy koniunktury w Niemczech i Europie
Północnej strategia wyjścia EBC będzie powolna z uwagi na fakt, że nacisk krótkoterminowy
kładziony będzie na stabilizację europejskich rynków obligacji i poprawę płynności międzybankowej.
Ponadto strategia wyjścia powinna być skoordynowana z Bankiem Rezerwy Federalnej, aby uniknąć
gwałtownej wyprzedaży dolara amerykańskiego.
5
Przegląd rynku
Styczeń 2011
Zacieśnienie polityki fiskalnej w strefie euro z pewnością zapobiegnie przedwczesnemu zacieśnieniu
polityki monetarnej. Najbardziej prawdopodobny scenariusz zakłada, że europejskie rynki kapitałowe
ustabilizują się w ciągu pierwszego kwartału 2011 r., następnie EBC ograniczy swój program
skupywania obligacji rządowych, oraz przygotuje rynki na podwyższenie stóp procentowych, które może
się rozpocząć z końcem trzeciego kwartału bieżącego roku.
W tym kontekście wzrost w strefie euro w 2011 r. najprawdopodobniej nie przekroczy 2,5% Mimo że
wzrost w Niemczech i Francji może osiągnąć powyższy poziom, ciężar słabszych gospodarek
spowoduje całościowy wzrost dla regionu rzędu 2%.
Japonia: spowolnienie
Po silnej poprawie w trzecim kwartale 2010 r. (realny wzrost PKB 4,5% w skali roku) aktualne dane
wskazują na spowolnienie gospodarki Japonii, jednakże przy pozytywnym zmniejszeniu deflacji.
W trzecim kwartale głównymi czynnikami przyczyniającymi się do realnego wzrostu był wzrost eksportu
o 10,2% w skali roku, który stanowił odzwierciedlenie silnego popytu na rynkach wschodzących,
wzrost o 5,3% w zakresie prywatnych inwestycji pozamieszkaniowych oraz wzrost konsumpcji w
wysokości 4,8%. Niemniej jednak w ostatnich miesiącach większość wskaźników gospodarczych
uległa osłabieniu, co sugeruje, że będzie trudno osiągnąć wzrost powyżej 1,5% w ciągu pierwszych
sześciu miesięcy 2011 r. Prognoza Consensus Economics dla PKB w 2011 r. wynosi 1,18%.
W październiku produkcja przemysłowa spadła o 2%, a wzrost w ujęciu rocznym zwolnił do 4,3%. Od
maja produkcja przemysłowa zmniejszyła się łącznie o 5,2%. W tym samym okresie liczba wysłanych
zamówień spadła o 3,9%, zaś współczynnik zapasów do wysłanych zamówień zwiększył się do 117,1 –
w porównaniu z osiągniętym w maju poziomem 102,3. Współczynnik działalności produkcyjnej do
operacyjnej spadł względem maja (91,3) do 87,3. Odnotowana w trzecim kwartale 2010 r. poprawa
sytuacji w zakresie nowych zamówień już się skończyła; od sierpnia zamówienia na maszyny w sektorze
prywatnym zmniejszyły się o 11,6%. Prognozy na przynajmniej trzy kolejne miesiące sugerują dalszą
stagnację produkcji przemysłowej.
Mimo że w obliczu niedawnej poprawy sytuacji jena eksport powinien ulec poprawie, wzrost eksportu
był słaby od lipca. Rozwój eksportu w skali roku zwolnił w październiku do 10,1% od niedawnego
kwietniowego szczytu na poziomie 42,9%. Od lipca eksport zmniejszył się o 3,8%. Pod względem
wartości w jenach, od kwietnia spadek eksportu wyniósł 7,7%. Widoczne są dalsze oznaki utraty
udziału rynkowego na rzecz konkurencji z Azji i Niemiec w sektorach dóbr kapitałowych.
Ograniczona poprawa sytuacji w zakresie konsumpcji również uległa stagnacji. Wydatki w przeliczeniu
na wszystkie gospodarstwa domowe spadły obecnie o 0,9% r/r, a od sierpnia o 1,3%. Od lipca
sprzedaż w tokijskich domach towarowych (nsa) zmniejszyła się o 12,3%, zaś całkowita sprzedaż
detaliczna spadła o 0,2% r/r.
Mimo że poprawa w zakresie deflacji (por. poniżej) jest dla konsumpcji czynnikiem pozytywnym, do jej
ograniczeń zaliczamy wysoką stopę bezrobocia, która wynosi już 5,1%, spadek liczby osób
zatrudnionych na pełen etat o 130.000 od czerwca, brak wzrostu płac przy wzroście zarobków
gotówkowych zaledwie 0,9% w skali roku oraz zaniepokojenie cięciami w zakresie świadczeń
państwowych i emerytur. Ponadto negatywne efekty bogactwa od czasu zeszłorocznego spadku
indeksu Nikkei, brak zmian na rynku mieszkaniowym oraz niska rentowność inwestycji na rynku
pieniężnym to kolejne długoterminowe czynniki ograniczające. W najlepszej sytuacji realna konsumpcja
wzrośnie w 2011 r. o 1%.
Jeżeli chodzi o pozostałe dane, wskaźniki działalności gospodarczej potwierdzają słabnącą tendencję
wzrostową. Wskaźnik wiodący spadł o 20 w porównaniu z sierpniowym wynikiem 45,5, zaś od lipca
ogólna działalność gospodarcza zmniejszyła się o 1,1%. Wskaźnik bieżący Agencji Planowania
Gospodarczego obniżył się do 33,3 w porównaniu z osiągniętym w marcu poziomem 100, zaś złożony
wskaźnik wiodący OECD spadał od kwietnia co miesiąc i w sumie zmniejszył się o 0,4%. Badanie
Tankan za czwarty kwartał 2010 r. zakończyło się wynikiem -13 w porównaniu z -10 w poprzednich
okresach trzymiesięcznych.
6
Przegląd rynku
Styczeń 2011
Z uwagi na inflację cen importowych inflacja zasadnicza osiągnęła wartości dodatnie. Ceny importowe
w listopadzie skoczyły o 2,5% w skali miesiąca, a tendencja spadkowa cen importowych obserwowana
od kwietnia zmieniła się obecnie diametralnie i wykazuje wzrost roczny o 3,9%. W październiku
i listopadzie inflacja CPI dla Tokio wykazała wzrost w skali roku, a w samym listopadzie zwiększyła się
o 0,2%. Od lipca wskaźnik ten wzrósł o 0,9%. Ogólnokrajowy wskaźnik CPI również odnotował wzrost
roczny o 0,2%.
Mimo że większość składowych CPI w dalszym ciągu wykazuje tendencję spadkową, warto zauważyć
roczny wzrost o 3,5% w zakresie kosztów paliwa, oświetlenia iI wody, a także podwyżkę cen artykułów
spożywczych o 1,6%. Przy założeniu, że aktualny poziom cen surowców utrzyma się, a jen wzmocni się
– choćby lekko – względem dolara, ogólnokrajowy wskaźnik CPI powinien do połowy 2011 r. dojść do
poziomu 0,5%. Niemniej jednak krajowa presja inflacyjna pozostaje na bardzo niskim poziomie.
Japońska polityka
Mało jest dowodów, by ogłoszenia ograniczenia polityki fiskalnej miały faktycznie być wdrożone.
W obliczu stosunku zadłużenia do PKB ok. 180% kraj będzie nadal polegał na bankach i systemie
pocztowym w zakresie finansowania deficytu budżetowego.
Stąd też wzrośnie nacisk na Narodowy Bank Japonii (BoJ), by poszerzył on zakres poluzowania
monetarnego, szczególnie w obliczu aktualnych słabych danych gospodarczych. BoJ skutecznie
zapobiegł przekroczeniu przez jena kursu 80 za dolara i widocznym celem wydaje się być
doprowadzenie waluty krajowej przynajmniej do zakresu 85-90, a także uzyskanie deprecjacji jena
względem walut azjatyckich. Stąd też polityka stóp procentowych BoJ pozostanie bez zmian przy stopie
referencyjnej na poziomie 0-10 punktów bazowych.
Implikacje dla rynku
Polityka Banków Centralnych
Kluczowym czynnikiem kształtującym politykę na rok 2011 będzie to, kiedy i jak Fed zakończy program
QE2. Ożywienie gospodarcze powoduje, że jakakolwiek dyskusja na temat ewentualnego programu
QE3 jest pozbawiona podstaw. Zakładając wzrost na poziomie 3% po połowie roku, w trzecim kwartale
może rozpocząć się powolny odwrót od QE2, co wiązać się będzie z podwyżką podstawowej stopy
procentowej Fed. Przewidujemy poziom stopy podstawowej w granicach 0,75-1% na koniec 2011.
Biorąc pod uwagę dominującą słabość gospodarki japońskiej, brak wewnętrznej presji popytowej oraz
konieczność osłabienia jena, polityką BoJ będzie utrzymanie stopy referencyjnej na poziomie zbliżonym
do zera przez cały rok, czyniąc jednocześnie wysiłki w celu poszerzenia QE poprzez zakup obligacji
przemysłowych oraz japońskich obligacji skarbowych.
Można polemizować, czy ożywienie gospodarcze w Europie Północnej, napędzane przez Niemcy,
powinno zaowocować wprowadzeniem przez EBC bardziej restrykcyjnej polityki w pierwszej połowie
roku. Jednakże całość polityki EBC, przynajmniej we wczesnych miesiącach 2011, będzie
koncentrować się na długu publicznym oraz problemach sektora bankowego krajów borykających się
z problemami. Zakładając że osiągnięte zostaną wyznaczone cele dot. deficytu budżetowego lub
wprowadzony zostanie schemat wiarygodnej restrukturyzacji zadłużenia, wówczas EBC będzie w stanie
ponownie skupić się na swych celach makro i rozwinąć akcję kredytową banków eurolandu. W drugiej
połowie 2011 roku możliwy jest początek powolnych podwyżej stóp procentowych.
Polityka pieniężna Brazylii, Indii i Chin będzie bardziej restrykcyjna, jednak banki centralne rynków
wschodzących z drugoej strony będą chciały uniknąć zbyt szybkiej aprecjacji swoich walut.
Akcje
Perspektywy rynku akcji pozostają pozytywne. Kluczowe czynniki to:
wyceny spółek na rozsądnym poziomie,
ożywienie na rynku fuzji i przejęć,
programy wykupu akcji,
dobre wyniki finansowe przedsiębiorstw (przekraczające 10% zarówno w Stanach, jak
i w Europie)
dodatni wzrost gospodarczy (z wyjątkiem Europy Południowej i do pewnego stopnia Japonii)
niska rentowność rynku pieniężnego i obligacji,
niskie spready kredytowe
problemy w sektorze bankowym o jedynie ograniczonym zakresie
7
Przegląd rynku
Styczeń 2011
Jednak nadspodziewanie dobre wyniki indeksów rynków wschodzących prawdopodobnie stracą impet.
Inwestorzy będą koncentrować się na sektorach o dużej kapitalizacji i wysokiej dywidendzie. Jest
możliwość, że trend na rynkach akcji odwróci się, w miarę jak oczekiwania dotyczące zwrotu w polityce
QE zmienią się w trzecim kwartale tego roku.
Obligacje
Rynki obligacji skarbowych G3 są silnie przecenione po korekcie z przełomu listopada i grudnia.
W pierwszym kwartale rentowność powinna ustabilizować się w okolicach poziomów bieżących, lecz
gdy Fed i EBC zaczną realizować strategie wyjścia, pojawia się ryzyko dalszego wzrostu rentowności,
do poziomu 4% dla 10-letnich obligacji amerykańskich i blisko 3,5% dla obligacji niemieckich. Chociaż
dane dotyczące wzrostu krajowego i perspektyw inflacyjnych w Japonii nie uzasadniają znacząco
wyższych rentowności, dostosowanie do innych rynków może przesunąć rentowność do poziomu
1,5%.
W trapionej problemami strefie euro spready będą napędzane postrzeganiem przez inwestorów ryzyka
obniżenia oceny kredytowej, odpisów bankowych oraz restrukturyzacji zadłużenia publicznego.
Konsensus w kontekście restrukturyzacji długu greckiego w ciągu najbliższych dwóch lat oznacza, że
rentowność pozostanie na obecnym wysokim poziomie, choć postęp w zakresie redukcji deficytu
budżetowego w Hiszpanii i Portugalii oznacza, że spready nie będą się powiększać.
Spready dla obligacji korporacyjnych, wysokodochodowych oraz dla obligacji rynków wschodzących
powinny się zmniejszać, biorąc pod uwagę dodatnią charakterystykę ryzyka, choć istnieje oczywiście
ryzyko, że w drugiej połowie roku strategie wyjścia banków centralnych mogą spowodować na rynkach
trend spadkowy. Sytuacja pozostanie trudna na rynku obligacji samorządowych w USA.
Waluty
Prawdopodobieństwo deprecjacji jena jest wysopkie, biorąc pod uwagę słabość gospodarki, spadający
udział eksportu, niekonkurencyjne stopy rynku pieniężnego (zwłaszcza gdy rynki zaczną pod koniec
roku koncentrować się na strategiach wyjścia w USA i Europie), deflację bazowś oraz naciski na BoJ,
by poszerzył politykę QE. Dalszym czynnikiem negatywnym jest brak postępu w zakresie polityki
fiskalnej. Poziom kursu 85-90 wydaje się prawdopodobny, o ile dolar osłabi się względem innych
walut. Jeśli dolar się umocni, jen może spaść poniżej 90.
Argumentami przemawiającymi za osłabieniem dolara są brak postępu odnośnie deficytu budżetowego
(ocenianego na poziomie 8-9% PKB w 2011), powolna poprawa deficytu handlowego, polityka QE2
(przynajmniej w pierwszym półroczu), niekorzystna sytuacja na rynku pieniężnym względem wszystkich
walut z wyjątkiem jena, dość wysoka wycena amerykańskiego rynku akcji w porównaniu do innych
rynków rozwiniętych oraz krańcowo wysokie przeszacowanie dolara względem walut azjatyckich.
Argumentem przemawiającym za osłabieniem euro jest niepokój inwestorów dotyczący: ryzyka
bankowego w Niemczech, Hiszpanii i Irlandii, restrukturyzacji długu publicznego w Grecji (i potencjalnie
w innych krajach z problemami), dużego bilansu EBC, braku środków w mechanizmie EFSF, jeśli
Hiszpania potrzebować będzie ratunku, zamieszania dotyczącego odpisów aktualizujących dla
inwestorów w przyszłości oraz braku politycznej zgody w Niemczech w zakresie pomocy krajom
borykającym się z problemami. Biorąc jednak pod uwagę działania podejmowane na rzecz ograniczenia
deficytu budżetowego, zgodę na podwyższenie kapitału EBC, prawdopodobny sukces argumentów
niemieckich dotyczących pomocy dla krajów z problemami oraz prawdopodobne wprowadzenie
mechanizmu restrukturyzacji długu, niepokoje inwestorów dotyczące euro zmniejszą się i zostaną
zastąpione niepokojami o amerykański deficyt budżetowy. Dalsze spadki euro są zatem mało
prawdopodobne, najniższy możliwy do osiągnięcia poziom to tuż poniżej 1,30, jednakże z dużym
prawdopodobieństwem poziom 1,40 zostanie osiągnięty już w pierwszym półroczu.
8
Waluty oparte na surowcach, czyli dolar kanadyjski, dolar australijski, dolar nowozelandzki oraz korona
norweska są krańcowo przeszacowane, ale niosą ze sobą ryzyko dalszych wzrostów przyjmując
utrzymanie wzrostów cen surowców oraz różnice w stopach procentowych. Dla C$ prawdopodobny jest
poziom 0,95-1,00 a cel dla A$ to 1,03.
Waluty azjatyckie będą zyskiwać na wartości, ale nie więcej niż o 10% w tym roku, co oznacza kurs
juana na poziomie 6,20 na koniec 2011 r. Biorąc pod uwagę przeszacowanie walut Ameryki
Łacińskiej, będą one prawdopodobnie stabilizować się względem dolara.
Przegląd rynku
Styczeń 2011
Surowce
Większość surowców notuje długie spekulacyjne pozycje inwestycyjne, toteż dalszy potencjał wzrostu
jest ograniczony. Jednak spadek z kolei jest ograniczany wielkością chińskiego zapotrzebowania.
Złoto otrzyma wsparcie dzięki brakowi przekonania inwestorów do walut grupy G3 oraz dzięki
nienajlepszym oczekiwaniom inflacyjnym krajów wschodzących. Ropa pozostanie w wąskim zakresie
US$80-90 za baryłkę, a dalszy wzrost będzie hamowany zwiększoną podażą ropy saudyjskiej. Ceny
żywności pozostaną niezmienione z uwagi na długofalowe zacieśnianie popytu/podaży. Kluczowym
motywem będzie tu możliwy niewielki wzrost przy jednoczesnym spadku zmienności.
Przygotowany przez CREDIT SUISSE ASSET MANAGEMENT LIMITED, One Cabot Square, Londyn, E14 4QJ 020 7888 1000. Autoryzowany i regulowany przez Financial Services Authority przy 25 The North
Colonnade, Canary Wharf, Londyn, E145HS. Niniejszy dokument został sporządzony przez firmę CREDIT SUISSE (zwaną dalej „CS”) z zachowaniem należytej staranności oraz zgodnie z jej najlepszą wiedzą. CS nie
udziela żadnych gwarancji w odniesieniu do treści i kompletności dokumentu oraz nie ponosi odpowiedzialności za straty powstałe na skutek wykorzystania informacji w nim zawartych. Opinie wyrażone w niniejszym
dokumencie odzwierciedlają opinie CS nahwilę ich sporządzania, które jednak mogą w każdej chwili ulec zmianie w sposób niezapowiedziany. Niniejszy dokument pełni jedynie funkcje informacyjne i jest przeznaczony do
wyłącznego użytku odbiorcy. Nie stanowi oferty ani rekomendacji zakupu lub sprzedaży instrumentów finansowych lub produktów inwestycyjnych ani nie zachęca do przyjęcia strategii inwestycyjnej. W szczególności
zaleca się sprawdzenie, czy informacje podane w dokumencie są zgodne z własną sytuacją odbiorcy w zakresie prawnych, kontrolnych, podatkowych i innych skutków transakcji, w razie konieczności z pomocą
profesjonalnego doradcy. Zabrania się powielania dokumentu w całości lub części bez pisemnej zgody CS. Wyraźnie zabrania się udostępniania dokumentu osobom, które na mocy prawa lokalnego nie mają dostępu do
takich informacji ze względu na swoją narodowość lub miejsce zamieszkania. Każda inwestycja wiąże się z ryzykiem, w szczególności z ryzykiem z tytułu wahań wartości oraz stopy zwrotu. Inwestycje w walutach obcych
obejmują dodatkowe ryzyko utraty wartośc przez walutę obcą w stosunku do waluty referencyjnej inwestora. Dane historyczne oraz scenariusze rozwoju sytuacji na rynkach finansowych nie stanowią gwarancji bieżących
lub przyszłych wyników. Podawane wyniki nie uwzględniają prowizji pobieranych przy subskrypcji lub umorzeniu. Ponadto nie gwarantuje się osiągnięcia lub przekroczenia wyników benchmarku.
Credit Suisse Asset Management (Polska) S.A. jest spółką z siedzibą w Warszawie przy ul. Grójeckiej 5 (02-019 Warszawa), wpisaną do Rejestru Przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy, XIII Wydział
Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000026687. Kapitał zakładowy Spółki wynosi 5 600 000 złotych i został wpłacony w całości. Spółce nadano numer identyfikacji podatkowej NIP 526-16-18-581.
Spółka prowadzi działalność maklerską na podstawie zezwolenia udzielonego przez Komisję Papierów Wartościowych i Giełd. Spółka podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dodatkowe informacje nt. Spółki
i świadczonych przez nią usług mogą Państwo uzyskać na stronie www.credit-suisse.com/pl lub pod nr telefonu: +48 22 322 51 80.