Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii

Transkrypt

30 stycznia 2015 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
Schroders
Stanowisko w sprawie sytuacji
gospodarczej i strategii
Keith Wade
Główny ekonomista i
strateg
Analiza globalna 1: Trzeba uważać dokąd się zmierza... (strona 2)
•
(44-20) 7658 6296
Azad Zangana
Ekonomista ds.
europejskich
(44-20) 7658 2671
Analiza globalna 2: Niższa inflacja to tylko jedna strona medalu (strona 4)
•
Craig Botham
Ekonomista ds.
rynków
wschodzących
(44-20) 7658 2882
Inwestorzy ciepło przyjęli decyzję Europejskiego Banku Centralnego o rozszerzeniu programu
luzowania ilościowego o obligacje skarbowe. Korzystnie wpłynie to na gospodarkę,
w szczególności za sprawą słabszego Euro. Jednak luzowanie ilościowe spowoduje dotkliwy
deficyt aktywów wolnych od ryzyka w całym regionie, co zwiększy prawdopodobieństwo
rozprzestrzenienia się negatywnych konsekwencji na międzynarodowy rynek obligacji. Plan
Junckera i inne podobne projekty mają teraz większą szansę na uzyskanie finansowania od
inwestorów „żądnych” aktywów. Jednak głównym skutkiem luzowania ilościowego jest dalsze
zwiększanie represji finansowej odczuwalnej przez oszczędzających w strefie Euro i poza nią.
Rynki cały czas snują pesymistyczne prognozy dla światowej gospodarki. Chociaż my także
dostrzegamy strukturalne przeciwności, utrudniające wzrost gospodarczy, naszym zdaniem
konsensus rynkowy nie w pełni odzwierciedla korzyści dla działalności gospodarczej. Te płyną
z niższej inflacji, wpływającej na realne przychody i wydatki konsumenckie. Redukcja wydatków
kapitałowych i zatrudnienia w przemyśle energetycznym nie jest wystarczająca, aby odwieść nas od
tej oceny. Szczególnie biorąc pod uwagę wielkość tego sektora w porównaniu do reszty gospodarki.
Europejski Bank Centralny rozpoczyna luzowanie ilościowe, a Grecja głosuje za
zakończeniem drastycznych oszczędności (strona 6)
•
Europejski Bank Centralny wreszcie zdecydował się na konkretne działania i ogłosił skup
obligacji skarbowych z rynku wtórnego. Skala programu jest większa niż oczekiwano i zapewne
wspomoże gospodarkę. W Grecji wybory wygrała skrajnie lewicowa Syriza, która obiecała
zakończyć drastyczne oszczędzanie i działać w kierunku złagodzenia warunków spłacania
greckiego zadłużenia. Jednak ani polityka luzowania w strefie euro, ani łagodniejsze warunki
spłaty zadłużenia Grecji nie rozwiążą podstawowych problemów w tych dwóch regionach.
Zarówno Grecja, jak i strefa euro, potrzebują reform strukturalnych, w przeciwnym bowiem razie
ryzykują pójściem w ślady Japonii.
Czy złe wiadomości dla Chin to dobre wiadomości dla rynku surowców? (strona 11)
•
Spowolnienie gospodarki w Chinach rozbudziło nadzieję na stymulację gospodarki i optymizm
na rynku surowców. Jest to jednak nieuzasadnione. Fakt przywracania równowagi gospodarczej
w Chinach oraz charakter samego spowolnienia wskazują, że zobaczymy mniejszy wzrost niż
miało to miejsce w przeszłości.
Stanowisko w skrócie (strona 18)
•
Krótkie podsumowanie naszych głównych prognoz makroekonomicznych i zagrożeń dla
gospodarki światowej.
Wykres: Prognozy inflacyjne spadły, ale prognozy wzrostu zostają bez zmian.
Prognoza konsensusu dla PKB w 2015 r. (%, y/y) 2015 Prognozy inflacji (konsensus rynkowy, %, r/r)
3,5
8,0 3,5
3,0
7,5 3,0
7,0
2,5
6,5
2,0
6,0
1,5
1,0
5,5
J F MAM J J A S ON D J F
2014
USA
Strefa euro
Wielka
Brytania
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
5,0 0,0
J F M A M J J A S O N D J F
2015
Japonia
Chiny
USA
Strefa euro
Źródło: Thomson Datastream, Consensus Economics, Schroders. 29 stycznia 2015 r.
Wydane w styczniu 2015 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited.
31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia.
Autoryzacja od Financial Conduct Authority, będącego organem regulacyjnym.
2014
Wielka
Brytania
2015
Japonia
Chiny
30 stycznia 2015 r.
Analiza globalna 1: Trzeba uważać dokąd się zmierza...
Luzowanie
ilościowe EBC
jeszcze bardziej
zaostrzy deficyt
aktywów
Jednym z kluczowych wydarzeń obecnego miesiąca było długo odwlekane oświadczenie
Europejskiego Banku Centralnego o rozpoczęciu skupu obligacji skarbowych, w ramach programu
luzowania ilościowego. Na kolejnych stronach przyglądamy się szczegółom tego programu.
Zwracamy uwagę, że planowane comiesięczne zakupy o wartości 60 miliardów euro do września
przyszłego roku pochłoną emisje obligacji skarbowych w strefie euro, których wartość wynosi
prawie 300 miliardów euro. Patrząc z tej perspektywy możemy lepiej zrozumieć, dlaczego rynek
obligacji w strefie euro jest tak silny. Przykładowo, krzywa rentowności obligacji niemieckich
z datą zapadalności do 5 lat może utrzymywać się poniżej zera. Równowaga między popytem
a podażą na rynku 10-letnich obligacji niemieckich będzie szczególnie zachwiana za sprawą
planów rządu niemieckiego do utrzymania w tym roku nadwyżki budżetowej. Ruch ten odwiedzie
inwestorów od sprzedaży obligacji w czasie, kiedy Bundesbank i EBC będą starały się wywiązać
ze swoich kwot luzowania ilościowego.
Wpływ programu na wzrost w strefie euro pozostaje kwestią dyskusyjną. Naszym zdaniem główny
mechanizm oddziaływania na gospodarkę zachodzi przez kurs wymiany walut. W tej dziedzinie
Europejski Bank Centralny już odniósł sukces deprecjując euro do 1,13, podczas gdy jeszcze we
wrześniu było ono sprzedawane powyżej 1,30. Jeśli jednak rynek euro podąży śladem rynku
amerykańskiego, brytyjskiego lub japońskiego, większość uwolnionej płynności trafi ostatecznie
raczej na bilanse banków, niż zasili akcję kredytową. To z kolei podniesie ceny aktywów. Inaczej
jednak niż w USA i Wielkiej Brytanii, efekt nagromadzenia bogactwa w strefie euro będzie
prawdopodobnie stosunkowo stonowany, biorąc pod uwagę mniejszy poziom kapitalizacji rynków
akcyjnych.
Zatem luzowanie ilościowe oznacza także, że podaż aktywów inwestycyjnych będzie mniejsza.
Stanie się to problemem dla instytucji takich jak fundusze emerytalne i firmy ubezpieczeniowe,
które potrzebują wysokiej jakości aktywów wolnych od ryzyka lub o niskim ryzyku, aby
zrównoważyć swoje należności. Wydaje się również prawdopodobne, że wiele funduszy ze strefy
euro zacznie poszukiwać zysków poza swoim regionem. Taki sam proces zachodzi obecnie
w Japonii i jest prowadzony przez Rządowy Emerytalny Fundusz Inwestycyjny.
Negatywne skutki
polityki EBC
będą szeroko
odczuwalne
Konsekwencje takiego rozwoju wydarzeń są dwojakie.
Po pierwsze, będziemy prawdopodobnie świadkami efektu rozlewania się na rynkach obligacji
poza strefę Euro, gdzie skierują swoje kroki inwestorzy poszukujący zysków i uciekający przed
luzowaniem ilościowym. Spread pomiędzy 10-letnimi obligacjami amerykańskimi a 10-letnimi
obligacjami niemieckimi pozostaje wciąż atrakcyjny. Nawet po ostatnim umocnieniu się tych
ostatnich, co potwierdza, że nadal korzystnie jest przenieść swój kapitał (wykres nr 1 na następnej
stronie). Luzowanie ilościowe realizowane przez Europejski Bank Centralny może dać się odczuć
w szerszym spektrum. Różnić się będzie ono od luzowania ilościowego w USA i Wielkiej Brytanii,
gdzie dla prowadzenia większości takich programów rządy poważnie zwiększały deficyt
budżetowy.
Wykres 1: Spread pomiędzy 10-letnimi amerykańskimi a 10-letnimi niemieckimi obligacjami
skarbowymi pozostaje szeroki
%
6
5
4
3
2
1
0
-1
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Spread pomiędzy 10-letnimi obligacjami
10 year Treasury
- Bund spread
skarbowymi
Niemiec i USA
Rentowność
10-letnich
German 10
year niemieckich
Bund yield
obligacji skarbowych
Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 29 stycznia 2015 r.
2
Autoryzacja od Financial Conduct Authority, będącego organem regulacyjnym
2011 2012 2013 2014 2015
Rentowność
10-letnich
amerykańskich
US 10 year
Treasury
yield
obligacji skarbowych
30 stycznia 2015 r.
Zwiększając
szansę dla
projektów takich
jak Plan Junckera
Po drugie, powstaje szansa pozyskania kapitału przez emitentów o wysokiej wiarygodności.
Oczywiście mogliśmy już to zaobserwować na rynku obligacji korporacyjnych, gdy firmy
restrukturyzowały swoje bilanse. Ostatni ruch Europejskiego Banku Centralnego oznacza także,
że projekty takie jak plan Junckera (którego celem jest wykorzystanie 21 miliardów euro
z publicznych pieniędzy do dźwigni finansowej dla tworzenia prywatnych inwestycji o wartości
315 miliardów euro) mają o wiele większą szansę na sfinansowanie, przez „żądne” aktywów
fundusze europejskie.
Być może wtedy będziemy świadkami sytuacji, kiedy program stymulujący wzrost gospodarczy
w formie finansowania prywatno-publicznych projektów na rynku europejskim zsynchronizuje się
z luzowaniem ilościowym, będącym początkowym katalizatorem tej sytuacji. Byłaby to wspaniała
wiadomość. Jednak do tego czasu głównym skutkiem luzowania ilościowego jest dalsze
zwiększanie represji finansowej, odczuwalnej przez oszczędzających w strefie euro i poza nią.
Zatem ci, którzy przyklaskiwali prezesowi Mario Draghi’emu w zeszłym tygodniu, powinni również
rozważyć konsekwencje tego działania.
3
30 stycznia 2015 r.
Analiza globalna 2: Niższa inflacja to tylko jedna strona medalu
Międzynarodowy
Fundusz Walutowy
obniża prognozę
wzrostu...
...my jednak
jesteśmy
optymistyczni
w kwestii efektu
niskich cen ropy
W pierwszym miesiącu 2015 roku nastroje dotyczące światowej gospodarki pozostawały
pesymistyczne. Świadczy o tym obniżona prognoza światowego wzrostu, którą w Nowy Rok
przywitał nas Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Obecnie przewiduje ona wzrost gospodarczy na
poziomie 3,5% w 2015 r., podczas gdy w październiku prognozowano wzrost rzędu 3,8%. Chociaż
zgadzamy się, że niższe ceny ropy wspomogą aktywność na rynku, to jednak korzyści będą
zrównoważone przez pogorszenie się koniunktury w strefie euro i na rynkach wschodzących.
W pewnym sensie odzwierciedla to korekta zbyt optymistycznych prognoz, dotyczących wzrostu
gospodarczego w Chinach. Tegoroczna prognoza Międzynarodowego Funduszu Walutowego
zgadza się z naszymi przewidywaniami na poziomie 6,8%. Prognozy wzrostu w krajach
produkujących ropę, takich jak Rosja, zostały także zredukowane i w chwili obecnej przewidują
recesję w Rosji w 2015 r. Tym niemniej, ogólna ocena Międzynarodowego Funduszu Walutowego
jest zbieżna z konsensusem rynkowym. To pokazuje, że ekonomiści obniżyli swoje prognozy inflacji,
ale nie dokonali wielkich zmian w swoich prognozach wzrostu gospodarczego (wykres na stronie
pierwszej). Rynki finansowe wydają się być zgodne, iż rentowność długoterminowych obligacji spada
do nowych, rekordowo niskich poziomów, a akcje z trudem odnotowują zwyżki.
Nasze prognozy zaktualizujemy w przyszłym miesiącu, ale raczej będziemy bardziej optymistyczni
i prawdopodobnie podniesiemy nasze prognozy w górę. Nadal interpretujemy spadek cen ropy
jako bodziec stymulujący wzrost gospodarczy. Jest to bardziej skutek pozytywnych wydarzeń po
stronie podaży, niż reakcja na załamanie się globalnego popytu. Główny zarzut do naszej oceny
jest taki, że nie uwzględniamy w pełni niekorzystnego wpływu, jaki przemysł energetyczny
wywiera sam na siebie. To przez niektórych jest interpretowane jako główny mechanizm
napędzający ożywienie koniunktury w USA. Z pewnością hossa na rynku gazu łupkowego
wpłynęła dodatnio na wzrost gospodarczy w USA. Jednak znaczenie tego sektora
w ogólnoświatowej gospodarce jest znacząco przeceniane. Dla przykładu, od zmiany koniunktury
w połowie 2009 roku w sektorze energetycznym powstało 270 tys. miejsc pracy, w porównaniu do
9,15 milionów wszystkich. Gdyby nawet utracono wszystkie te miejsca pracy, strata ta zostałaby
skompensowana przez wzrost wynagrodzeń w przeciągu jednego miesiąca. Całkowite miesięczne
zarobki w pozarolniczej działalności gospodarczej, zarówno z jak i bez sektora energetycznego
przedstawiamy poniżej (wykres 2).
Wykres 2: Zmiany w zatrudnieniu w sektorze energetycznym w porównaniu do całkowitych
płac (z wyłączeniem sektora energetycznego)
Niewielka rola
sektora
energetycznego
w ożywieniu
gospodarczym
Miejsca
pracy
w tysiącach
Thousands
of miesięcznie
jobs per month
400
350
300
250
200
150
100
50
0
-50
2011
2012
2013
Zatrudnienie
poza rolnictwem
z wyłączeniem
Non-farm employment
excl.
oil & gas
sektora paliwowego i gazowego
2014
Zatrudnienie
w sektorze
paliwowym
Oil & gas related
employment
i gazowym
Źródło: Thomson Datastream, Citi, Schroders. 28 stycznia 2015 r.
Prawdopodobnie, wpływ cięć wydatków kapitałowych będzie miał większe znaczenie dla
gospodarki niż dla zatrudnienia, szczególnie w najbliższej przyszłości. Może też odpowiadać za
ostatni spadek w zamówieniach dóbr trwałego użytku. Jednak, jak już argumentowaliśmy
w zeszłym miesiącu, spodziewamy się pewnych korzyści, ponieważ sektory poza energetycznym
czerpią korzyści z niższych kosztów energii i podwyższają swoje wydatki kapitałowe. Oczywiście,
wpływ będzie także odczuwalny w niektórych regionach. Fed w Dallas ogłosił, że stan Texas
„…prawdopodobnie odnotuje wzrost, choć nie tak wysoki jak w zeszłym roku”, przy powoli
malejącej liczbie platform wiertniczych. Jednak nawet oddział Fed w Dallas uważa, że „…jeśli
ceny energii pozostaną niskie, amerykańska gospodarka będzie dalej pięła się wzwyż w 2015
roku”, wskazując tym samym, że niższe ceny ropy mają pozytywny efekt w ogólnym rozrachunku.
4
30 stycznia 2015 r.
Jedną z przyczyn, dla których inwestorzy są bardziej zaniepokojeni sytuacją w sektorze
energetycznym, jest fakt, że dla rynków finansowych jest on istotniejszy niż sama gospodarka. Na
przykład, według agencji Bloomberg, sektor energetyczny stanowi 8,2% indeksu S&P500 i 14,1%
FTSE-100. Jednocześnie sektor ten stanowi zaledwie 3% i 2% odpowiednio amerykańskiej
i brytyjskiej gospodarki. Stosunkowo gorsze wyniki można zauważyć w sektorze energetycznym
USA. Nie odbiegały jednak one od zmian w cenach ropy (wykres 3). Podobne obawy
zdominowały nastroje na rynkach długu, gdzie na przykład sektor energetyczny jest największym
sektorem w amerykańskich obligacjach high yield, obejmując 13,4% indeksu.
Wykres 3: Porównawcze zestawienie cen ropy i sektora energetycznego
Dla inwestorów
ważniejszy jest
rynek energii niż
stan gospodarki
cena
USD USD/baryłka
price/barrel
160
Indeks
Index
220
140
200
120
180
100
160
80
140
60
120
40
20
2005
2006
2007 2008 2009 2010
cena
naftowej
Brent,
Brentropy
crude
oil price,
lhsIhs
2011 2012 2013 2014 2015
S&P
energetyczny,
S&Psektor
Energy
Sector, rhs rhs
100
Nasze ogólne wnioski pozostają bez zmian. Za wzmocnienie wzrostu gospodarczego, za sprawą
niższych cen ropy, przyjdzie zapłacić. W niedalekiej przyszłości może to być odczuwalne tak
przez niższe wydatki kapitałowe, jak i niższe zatrudnienie w sektorze energetycznym. Większe
wahania kursów walut powiązanych z ropą oraz na rynku długu korporacyjnego mogą mieć
niekorzystny wpływ na wzrost gospodarczy. Możemy być świadkami również strat w sektorze
bankowym. Chociaż nasz amerykański analityk uważa, że stwierdzenie to powinno zawierać
zastrzeżenie o trudności pełnej oceny ryzyka w przypadku instrumentów pochodnych
(nabywanych przez banki w ramach zabezpieczenia). Chociaż część komentatorów twierdzi
inaczej, narażenie sektora bankowego na ceny energii nie odpowiada skali kredytów hipotecznych
sub-prime. Podsumowując, nadal uważamy, że korzyści dla konsumentów i przedsiębiorstw
płynące z niższych kosztów energii przewyższą wyżej wymienione czynniki. W rezultacie
spowodują silniejszy wzrost światowy oraz niższą inflację. Ekonomiści szybko oszacowali wpływ
niższych cen ropy na inflację. Jednak jak do tej pory nie udało im się zidentyfikować korzystnego
wpływu na wzrost gospodarczy.
5
30 stycznia 2015 r.
Europejski Bank Centralny rozpoczyna luzowanie ilościowe,
a Grecja głosuje za zakończeniem drastycznego oszczędzania
Początek roku obfitował w rozmaite wydarzenia. Poprzedni rok pozostawił inwestorów
z poczuciem niedokończonej historii na rynku europejskim. Bez wątpienia Europejski Bank
Centralny (EBC) szukał sposobów dalszego pobudzenia gospodarki. W Grecji, wobec
niezdolności parlamentu do wyłonienia następcy odchodzącego prezydenta Karolosa Papouliasa,
zwołano przedterminowe wybory, budząc tym samym obawy wśród inwestorów. Poniżej
przedstawiamy najnowsze wydarzenia oraz analizę ich skutków.
EBC rusza w nieznane
Nareszcie!
Europejski Bank
Centralny
rozpocznie skup
obligacji
skarbowych (QE),
aby zapobiec
ryzyku deflacji
Prezydent EBC Mario Draghi ogłosił skup obligacji skarbowych poszczególnych krajów oraz
obligacji agencji rządowych, w celu powstrzymania rosnącego ryzyka deflacji. Pomimo dużych
wątpliwości Niemiec, EBC pójdzie w ślady Rezerwy Federalnej, Banku Japonii oraz Banku Anglii,
wprowadzając luzowanie ilościowe. Wzmocni tym samym swój bilans, próbując osłabić kurs euro
i podnieść wewnętrzny popyt.
Draghi zapowiedział, że dodatkowe zakupy wraz z papierami wartościowymi zabezpieczonymi
aktywami (ABS) oraz obligacjami osiągną miesięczny pułap rzędu 60 miliardów euro w okresie od
marca do września 2016. Cały program sięgnie 1,1 tryliona euro (11% całego PKB strefy euro),
czyli mniej więcej wysokości potrzebnej do przywrócenia bilansu EBC do jego rekordowej
wysokości z 2012 roku. Przekracza to prawie dwukrotnie wielkość przewidywaną przez
konsensus rynkowy. W rezultacie, kurs euro osłabił się w stosunku do dolara i funta, a europejskie
obligacje skarbowe odnotowują spadek rentowności (czyli rosnące ceny).
Roczna inflacja w strefie euro spadła w styczniu do -0,6% i najprawdopodobniej będzie dalej
spadać w najbliższych miesiącach, dzięki słabnącym cenom ropy. Chociaż uważamy to za
zjawisko pozytywne dla wzrostu gospodarczego i średnioterminowej inflacji, istnieje ryzyko, że
przynajmniej w najbliższej przyszłości oczekiwania inflacji w gospodarstwach domowych mogą
zostać rozchwiane i skłaniać się w kierunku zachowania bardziej deflacyjnego. Jeśli
gospodarstwa domowe dojdą do wniosku, że ceny będą dalej spadać, mogą skłaniać się do
ograniczenia wydatków tak, aby zyskać na niższych cenach. To z kolei zepchnie ceny na jeszcze
niższe poziomy za sprawą mniejszego popytu. Taka sytuacja umocniłaby oczekiwania niższych
cen i spowodowałaby postępujące ich spadki — czyli deflację w stylu japońskim. Nie jest to
nasza główna prognoza, a działania podjęte przez EBC w tym miesiącu jeszcze bardziej oddalają
ryzyko deflacji.
Czy ma to sens?
Europejski Bank
Centralny(EBC)
z pewnością
wykupi dużą cześć
pozostających
w obrocie
obligacji, co ma
pomóc
w obniżeniu stóp
procentowych
6
Oczywiście nasuwa się pytanie czy luzowanie ilościowe odniesie skutek, szczególnie w sytuacji,
gdy rentowność obligacji skarbowych w Europie jest już na bardzo niskim poziomie? Tabela 1 (na
następnej stronie) pokazuje teoretyczne kwoty zakupów planowanych przez EBC. W tabeli
widzimy rozdysponowanie 1,14 tryliona euro według klucza kapitałowego EBC (ii), pozostałe
partie obligacji skarbowych oraz przewidywane nowe emisje w okresie prowadzenia skupu (do
września 2016 r., wyłącznie obligacje z datą zapadalności od 2 do 30 lat). Chociaż początkowo
operacja wydaje się łatwym zadaniem — tym bardziej że EBC zapowiedział zakup nie więcej niż
25% każdej emisji poszczególnych obligacji — pula dostępnych aktywów spada z 4,8 tryliona do
zaledwie 1,2 tryliona euro (iv). Kiedy uwzględnimy limit emisji obligacji w każdym państwie oraz
założenia klucza kapitałowego to zobaczymy, że EBC będzie mógł zakupić jedynie obligacje
skarbowe o maksymalnej wartości 978,9 miliardów euro (vii). Na przykład, Bundesbank będzie
w stanie kupić około 191 miliarda euro niemieckich obligacji skarbowych, w porównaniu do
oczekiwanej kwoty 291 miliardów euro.
30 stycznia 2015 r.
Tabela 1: Ile EBC może kupić?
Ograniczenia
płynności EBC
oznaczają, że
krajowe banki
centralne mogą
mieć problemy
z osiągnięciem
wyznaczonych
planów
zakupowych
2-30 letnie
EBC
EBC
obligacje
kapitałowy planowane skarbowe
klucz
zakupy
pozostałe
(i)
(ii)
(iii)
Netto
Emisja
(2015-16)
2-30 letnie
obligacje
skarbowe
pozostałe
pozostałe
(iv)
(v)
Zakupy
Nie25% limit
Limit
jako %
emisji
Zakupu zrealizowana rynku
alokacja
EBC
EBC
(2016)
(vi)
(vii)
(viii)
(ix)
Austria
2,8%
31,8
159
-3
156
39
31,8
0,0
20,4%
Belgia
3,5%
40,1
253
0
253
63
40,1
0,0
15,9%
Cypr
0,2%
2,5
1
0
1
0
0,0
2,5
0,0%
Estonia
0,3%
3,1
0,3
0
0,3
0
0,0
3,1
0,0%
Finlandia
1,8%
20,3
67
8
75
19
19,0
1,3
25,3%
Francja
20,1%
229,6
1030
63
1093
273
229,6
0,0
21,0%
Niemcy
25,6%
291,5
768
-5
763
191
191,0
100,5
25,0%
Grecja
2,9%
32,9
36
14
50
13
13,0
19,9
26,0%
Irlandia
1,6%
18,8
91
12
103
26
18,8
0,0
18,3%
Włochy
17,5%
199,4
1225
68
1293
323
199,4
0,0
15,4%
Łotwa
0,4%
4,6
0
0
0
0
0,0
4,6
0,0%
Litwa
0,6%
6,7
1
-1
0
0
0,0
6,7
0,0%
Luksemburg
0,3%
3,3
6
-1
5
1
1,0
2,3
20,0%
Malta
0,1%
1,0
4
0
4
1
0,0
25,0%
Holandia
5,7%
64,8
239
12
251
63
63
1,8
25,1%
Portugalia
2,5%
28,2
79
-2
77
19
19,0
9,2
24,7%
Słowacja
1,1%
12,5
20
8
28
7
7,0
5,5
25,0%
Słowenia
0,5%
5,6
12
-2
10
2
2,0
3,6
20,0%
Hiszpania
12,6%
143,2
524
118
642
161
143,2
0,0
22,3%
Łącznie
100%
1140
4515,3
289
4804,3
1201
978,9
161,1
20,4%
1,0
(i) Dystrybucja luzowania ilościowego; (ii) [60mld € x 19 miesięcy = 1,14 tryl €] x (i); (iii) 2-30 letnie obligacje skarbowe
pozostałe dla każdego kraju członkowskiego; (iv) prognoza Barclays dot. nowej emisji od lutego 2015 do września 2016; (v)
wynosi (iii)+(iv); (vi) dostępne zakupy wyliczone przez Barclays w przypadku zakupu do 25% emisji każdej obligacji; (vii)
zakupy EBC uwzględniające 25% limit; (viii) wynosi (ii)-(vii); (ix) zakupy podlegające (vii) jako % (v). Źródło: ECB, Bloomberg,
Barclays, Schroders. 29 stycznia 2015 r.
Ograniczenia nałożone na krajowe banki centralne niekoniecznie stanowią problem. Wynika to
z faktu, że niniejsza analiza nie uwzględnia obligacji agencji rządowych, listów zastawnych czy też
papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami (których jest pod dostatkiem). Ponadto,
analiza nie uwzględnia również obligacji z ujemną rentownością. Próbując uniknąć strat na
zakupionych obligacjach, narodowe banki centralne będą musiały uważać, aby nie kupić zbyt
wielu obligacji o ujemnej rentowności do daty wykupu. Dodatkowo, jeśli EBC miałby uznać skalę
zakupów za niewystarczającą do stymulacji wzrostu, EBC miałby nie lada problem
z poszerzeniem swojego programu zakupowego.
Ostatecznym wnioskiem z powyższych rozważań jest stwierdzenie, że EBC będzie
prawdopodobnie kupował ponad trzy razy więcej obligacji, niż zostanie wyemitowanych pomiędzy
marcem a wrześniem 2016 r. To z całą pewnością może przyczynić się do kolejnego spadku
rentowności europejskich obligacji, co z kolei obniży stopy procentowe oferowane przez banki
reszcie realnej gospodarki. To zjawisko korzystne dla gospodarki realnej. Chociaż naszym
zdaniem, głównym skutkiem będzie słabszy kurs euro, który zwiększy konkurencyjność
europejskich eksporterów na rynku międzynarodowym.
Kwestia partycypowania w ryzyku straty była również poruszana w ogłoszeniu EBC. Niemcy
wydają się przeciwne idei partycypowania w ryzyku związanym z możliwą niewypłacalnością
któregokolwiek z emitentów zakupionych obligacji. Rynki jednak obawiały się, że bez podziału
ryzyka cały program straciłby swoją wiarygodność. Ostatecznie EBC zadecydował o wzięciu na
siebie ryzyka za 20% zakupionych obligacji, pozostawiając pozostałe ryzyko poszczególnym
bankom centralnym.
Podział ryzyka
staje się kwestią
sporną, a EBC
stoi w obliczu
ryzyka strat
7
Co istotne, EBC ogłosił, że będzie kupował jedynie dług o ratingu inwestycyjnym. Ma jednak
możliwość zakupu długu emitowanego przez kraje o niższym ratingu dla krajów korzystających
z programów pomocy finansowej. To zabezpiecza Europejski Bank Centralny przed decyzją
nowego greckiego rządu o wycofaniu się z zobowiązań wcześniejszego rządu. Ostatecznie, EBC
stwierdził, że w przypadku poniesienia strat będzie w takiej samej sytuacji jak prywatni inwestorzy
(pari passu). Zmniejsza to atrakcyjność wystąpienia wymuszonej restrukturyzacji.
W ogólnym ujęciu uważamy, że program luzowania ilościowego autorstwa EBC wspomoże
gospodarkę strefy euro obniżając ryzyko deflacji. Nie jest to jednak panaceum na bolączki unii
monetarnej. Niezbędne są poważne reformy strukturalne, aby podnieść potencjalny wzrost
gospodarczy w Europie. Niestety, wprowadzenie programu luzowania zmniejszy motywacje
rządów do wprowadzania trudnych reform strukturalnych, ponieważ zakłóca działanie rynków
30 stycznia 2015 r.
Luzowanie
ilościowe pomoże
zredukować
ryzyko deflacji, ale
zmniejszy także
motywacje do
wdrażania reform
strukturalnych
Grecja będzie
dążyć do
złagodzenia
programu
oszczędnościowego
obligacji i podważa dyscyplinę opartą na wycenie rynkowej, bazującej na wskaźnikach
fundamentalnych. Bez reform strukturalnych EBC może być w przyszłości zmuszony do
zwiększenia działań stymulujących, kiedy wzrost gospodarczy zacznie znów niedomagać. To
z kolei może dalej zmniejszyć motywację do zmian dla poszczególnych rządów. Czy to może
oznaczać samonapędzający się spadek, który pociągnie Europę w dół, jak to miało już miejsce
w Japonii?
Sprzeciw Grecji wobec oszczędności
Styczniowe wybory w Grecji przyniosły zwycięstwo skrajnie lewicowej partii Syriza, która zyskała
większość głosów i miejsc w parlamencie. Syriza zdecydowała się zawiązać koalicyjny rząd razem
z prawicową partią Niepodlegli Grecy, która również prowadziła kampanię sprzeciwu wobec
wymaganych oszczędności. Koalicja dwóch radykalnie różnych partii wydaje się nietypowa, ale
wyśle jednoznaczny sygnał obcokrajowcom, że greccy socjaliści i konserwatyści mówią jednym
głosem przeciw drastycznym oszczędnościom.
Oczekuje się, że nowy gabinet podejmie próbę renegocjonowania warunków spłaty pomocy
finansowej w wysokości 240 miliardów euro. Nie będzie to mile widziane przez Trojkę (czyli
Komisję Europejską, EBC i Międzynarodowy Fundusz Walutowy). Obecny program pomocy
finansowej dla Grecji zbliża się ku końcowi. Negocjacje kolejnego programu mają planowo zostać
zakończone do końca lutego. Nawiasem mówiąc, na nowy program będzie potrzeba jeszcze
większych funduszy dla Grecji. Przewidujemy odłożenie tego terminu o kilka miesięcy.
Konsekwencje ewentualnego braku porozumienia mogą być bardzo destrukcyjne dla Grecji.
Obecne warunki pożyczek są już bardzo korzystne. Szczególnie jeśli porównamy je z pomocą
finansową dla innych krajów. Istnieje jeszcze możliwość zwiększenia kwoty i być może niewielkiej
redukcji oprocentowania. Byłyby to jednak jedynie marginalne, kosmetyczne zmiany, które
z pewnością nie zadowoliłyby wyborców. Najprawdopodobniej nowy rząd skoncentruje się na
dużej podstawowej nadwyżce budżetowej, którą musi utrzymać oraz na kilku bolesnych reformach
strukturalnych. Redukując wysokość nadwyżki budżetowej, Syriza zasugerowała, że może wydać
więcej na pomoc społeczną. Wycofanie się z reform strukturalnych przypadnie do gustu tym,
którzy żywo zainteresowani są utrzymaniem swojej uprzywilejowanej pozycji rynkowej nawet
kosztem reszty gospodarki. W tej kwestii jest mało prawdopodobne, aby europejscy partnerzy
zmienili swoje stanowisko. Jeśli Grecja nie doprowadzi reform do końca zgodnie z zaleceniami,
ryzykuje powrót do stanu, w którym olbrzymie wydatki rządowe dofinansowują dramatycznie
niewydolną gospodarkę. Nowy program luzowania ilościowego EBC uwzględnia wyłączenie
Grecji, jeśli ta zarzuci kontynuację reform.
Quo vadis Grecjo?
Możliwych jest
wiele scenariuszy,
od łagodnego
porozumienia aż
do wystąpienia
Grecji ze
strefy euro
Naszym zdaniem sytuacja w Grecji może rozwinąć się według jednego z poniższych scenariuszy:
•
•
•
•
Łagodne porozumienie. Syriza zyskuje od Trojki kilka ustępstw, w zamian za utrzymanie
reform. Grecka gospodarka odnotowuje niewielkie spowolnienie, ale unika recesji. Wpływ na
szeroki rynek europejski jest nieznaczny.
Syriza ponosi porażkę. Syriza nic nie zyskuje na negocjacjach z Trojką. Słabość greckich
finansów daje się we znaki Syrizie, która w rezultacie nie może zwiększyć obiecanych
wydatków ani też obniżyć podatków. Partia dzieli się na frakcje, a koalicja rozpada się, co
skutkuje rozpisaniem kolejnych wyborów. Grecka gospodarka spowalnia, ale implikacje dla
szerszego rynku pozostają nieznaczne.
Wyjście Grecji. Nie mogąc uzyskać kompromisu, Syriza zrywa stosunki z Trojką, a następnie
odmawia spłaty odsetek od swojego długu. Europejscy przywódcy decydują się wywrzeć
presję na Grecji przez wstrzymanie płynności dla greckich banków od EBC. To z kolei
przyniesie masowe wycofywanie pieniędzy z greckich banków. Ostatecznie, Grecja zmuszona
jest wystąpić z Unii Monetarnej w celu wyemitowania własnej waluty. Grecja wchodzi na
ścieżkę długiej i głębokiej recesji z negatywnymi konsekwencjami dla całej Europy.
Trojka wychodzi, ale Grecja nie. Negocjacje stają w miejscu, a Trojka decyduje się na
zaprzestanie dalszego wsparcia finansowego. Grecja kontynuuje spłatę swojego zadłużenia,
ale w tym celu zmuszona jest do utrzymywania większej nadwyżki budżetowej. Ponieważ nie
ma przypadku niewypłacalności, EBC nadal wspiera greckie banki, co utrzymuje Grecję
w Unii Monetarnej. Grecka gospodarka popada w recesję przy dodatkowych wymogach
oszczędnościowych. Jednak konsekwencje dla regionu są przejściowe i nieznaczne.
Inwestorzy obawiali się takiego scenariusza już od jakiegoś czasu. Syriza zdobyła już większość
głosów w poprzednich wyborach, ale nie mogła znaleźć odpowiedniego partnera do koalicji i zmuszona
była trwać w opozycji. Od tego czasu przywódca Syrizy Alexis Tsipras złagodził ton swojej kampanii,
rezygnując na przykład z planów partii na wyjście ze strefy euro. Członkostwo w strefie euro jest wciąż
bardzo ważne dla Greków (których zdecydowana większość opowiada się za utrzymaniem euro).
Sugeruje to, że nowy rząd nie będzie specjalnie grał kartą wyjścia ze strefy euro.
8
30 stycznia 2015 r.
Greckie rynki źle
przyjęły
zwycięstwo
Syrizy...
Szersze konsekwencje zwycięstwa wyborczego Syrizy pozostają skomplikowane. Z punktu
widzenia rynków, dotychczasowa reakcja była stonowana. Kurs euro zarówno do dolara jak i funta
szterlinga umocnił się (mimo dużego spadku przed wyborami). Z drugiej strony europejskie giełdy
pozostają nieznacznie poniżej (-0,3%) poziomów sprzed wyborów. Wyniki wyborów mocno odbiły
się na cenach aktywów na giełdzie w Atenach, która odnotowała spadki ponad 12,5% od
momentu rozpisania wyborów. W tym samym czasie rentowność 10-letnich greckich obligacji
skarbowych utrzymuje się wyżej o 1,7% (przy cenie spadającej około 12%). Chociaż to wciąż
poziom poniżej niedawnego szczytu na rentowności z początku roku. Szczególnie ucierpiały akcje
greckich banków. Po części z powodu posiadania przez nie znacznych ilości greckich obligacji
skarbowych, ale także za sprawą groźby ze strony Syrizy o ich nacjonalizacji. Pewną obawę
budzą dane z końca 2014 r., wskazujące na agresywne wycofywanie depozytów bankowych
przez spółki oraz osoby fizyczne. Gospodarstwa domowe i firmy łącznie wycofały 5,5 miliarda
euro w grudniu. Stanowi to największy miesięczny odpływ kapitału od połowy 2012 r., czyli
z połowy kryzysu zadłużenia państw europejskich.
Wykres 4: Ponowna ucieczka kapitału z lokat* w greckich bankach
6 mld
EUR
€6bn
90
4 mld
EUR
€4bn
80
2 mld
EUR
€2bn
70
0 mld
EUR
€0bn
60
-2 -€2bn
mld EUR
50%
-4 -€4bn
mld EUR
40%
-6 -€6bn
mld EUR
30%
8
20%
10
10%
12
2006
2007
2008
2009
2010
10yr Gov.obligacje
bond, rhsskarbowe, rhs
10-letnie
Monthly corporate
banking
deposits
Miesięczne
depozyty
przedsiębiorstw
2011
2012
2013
2014
2015
0%
Monthlyhousehold
banking deposits
Miesięczne
depozyty
gospodarstw domowych
*Depozyty bankowe gospodarstw domowych, organizacji non-profit oraz firm na kontach oszczędnościowych. Źródło:
Thomson Datastream, EBC, Schroders. 29 stycznia 2015 r.
Odpływ funduszy z lokat jest istotny nie tylko dla wypłacalności banków, ale obniża również
zdolność greckich banków do zakupu krótkoterminowych papierów dłużnych emitowanych przez
grecki rząd (bony skarbowe). To z kolei potęguje presję wywieraną na sam rząd.
... ale za granicą
rynki wydają się
spokojne.
Jednocześnie w porównaniu do okresu początku problemów europejskiego rynku długu
skarbowego, ryzyko zarażenia się rynków poza granicami Grecji zostało znacząco zmniejszone.
Europejskie instytucje finansowe są obecnie minimalnie zaangażowane w Grecji, co zmniejsza
prawdopodobieństwo powrotu szeroko zakrojonego kryzysu. Wzmacnia to tym samym pozycję
Trojki w nadchodzących negocjacjach.
Chociaż rynki finansowe mogą być stosunkowo zadowolone z sytuacji w Grecji, możemy mieć do
czynienia z politycznymi skutkami ubocznymi. Syriza jest pierwszą radykalną partią, która
faktycznie przejęła władzę w kraju europejskim. Jeśli odniesie sukces w najbliższych miesiącach,
może wzbudzić poparcie dla innych podobnych formacji w całej Europie. Dla przykładu,
hiszpański odpowiednik Syrizy — Podemos, plasuje się obecnie w sondażach na drugim miejscu
przed najbliższymi wyborami w grudniu tego roku. Jeśli partie przeciwne polityce zaciskania pasa
miałyby dojść do władzy w czwartej największej gospodarce strefy euro, ryzyko pełnego
politycznego kryzysu mogłoby mieć poważny wpływ na europejskie rynki.
Naszym zdaniem, wyniki wyborów w Grecji stanowią pewien problem, ale niekoniecznie
oznaczają katastrofę. Wybiera się kolejnego lidera obiecującego cofnięcie dotkliwego programu
oszczędności, który prawdopodobnie poniesie porażkę. Francuski prezydent Hollande jest jednym
z szeregu podobnych przykładów, liderem który jednak zawodzi takie nadzieje. Zrozumiałe jest,
że greccy wyborcy cierpią z powodu długotrwałego programu oszczędnościowego.
Odpowiedzialnością za to można obarczyć wcześniej rządzącą koalicję (partie PASOK i Nową
Demokrację) z powodu zaniechania wcześniejszego wprowadzenia reform i oszczędności, co
spowodowało wydłużenie okresu spowolnienia gospodarczego.
Grecka gospodarka powróciła już ponoć do dodatniego wzrostu gospodarczego w 2014 r.,
głównie za sprawą silniejszego eksportu oraz mniejszego ciężaru ze strony innych komponentów
9
30 stycznia 2015 r.
PKB. W ujęciu realnym, PKB jest 26% poniżej swojego ostatniego szczytu z 2 kwartału 2007 r. Co
jednak istotne, poziom inwestycji przedsiębiorstw w ostatnich kwartałach nadal spada, pomimo
obniżenia o 67% w tym samym okresie (wykres 5). Chociaż doświadczenia Grecji są czymś
ekstremalnym, oczekiwalibyśmy już pewnego wzrostu inwestycji przedsiębiorstw, szczególnie
uwzględniwszy ostry spadek cen aktywów. To pokazuje niepewność i mało optymistyczne
nastroje zarówno wśród krajowych jak i zagranicznych inwestorów. Naszym zdaniem wyniki
wyborów przyczynią się jedynie do pogorszenia się tej sytuacji.
Wykres 5: PKB może i rośnie, ale inwestorów brak
Indeks (100- kw 2 2007)
120
Eksport
110
100
90
80
PKB
70
60
50
40
30
20
2007
Inwestycje
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Przyszłość Grecji
zależeć będzie od
chęci rządu do
wprowadzenia
reform
strukturalnych
Przyszłość Grecji zależy teraz od tego czy Syriza potrafi rządzić w sposób odpowiedzialny
i zrozumieć, że gruntowne reformy strukturalne są nadal potrzebne do podniesienia
konkurencyjności kraju. Niestety, trudno doszukać się sygnałów uzasadniających taki optymizm,
kiedy Syriza w dalszym ciągu zapowiada cofnięcie reform rynku pracy i znacjonalizowanie
banków. Jednocześnie członkostwo Grecji w unii monetarnej jest uzależnione również od reform
strukturalnych, a także od zdolności Alexisa Tsiprasa do osiągnięcia akceptowalnego kompromisu
z Trojką. W najbliższej przyszłości prawie na pewno będziemy świadkami impasu w negocjacjach,
choćby jedynie z powodu chęci Syrizy do zamanifestowania swojej nieustępliwości. Ryzyko
wyjścia Grecji ze strefy euro po raz kolejny rośnie. Z tego powodu inwestorzy powinni bardzo
uważnie rozważyć kwestię inwestowania w tym kraju.
Czy złe wiadomości dla Chin, to dobre wiadomości dla rynku
surowców?
Wzrost w Chinach
okazał się
mniejszy niż
planowano i rosną
oczekiwania na
stymulację
gospodarki
Mimo panującego
optymizmu, skutki
dla surowców są
niejednoznaczne
10
Chińska gospodarka urosła o 7,3% w ostatnim kwartale ubiegłego roku. Tym samym prześcignęła
oczekiwania i odnotowała kolejny rekord wzrostu na poziomie 7,4% w skali całego roku. Wzrost
w ostatnim kwartale był wsparty przez ingerencję rządu poprzez ułatwienie dostępu do kredytów
oraz zwiększenie wydatków na infrastrukturę. Warto jednak pamiętać, że pomimo tego, nie
osiągnięto planowanego celu na poziomie 7,5%. W obliczu rosnących nierówności i braku
stabilności, rząd wydaje się bardziej ostrożny w stosowaniu dźwigni finansowej, niż to miało
miejsce w przeszłości.
Patrząc w przyszłość, oczekujemy spowolnienia tempa wzrostu w pierwszym kwartale 2015 r.,
kiedy to reformy fiskalne i mniejsze dochody ze sprzedaży gruntów będą odczuwalne dla
budżetów władz lokalnych. Będzie to oznaczało zwiększenie działań stymulujących w postaci
cięcia stóp procentowych i obniżenia stopy rezerw obowiązkowych. Oczekujemy także ogłoszenia
(i niespełnienia) niższych założeń wzrostu gospodarczego także w tym roku. Nasilenie praktyki
„shadow banking” w grudniu, kiedy to oczekiwano pierwszych efektów złagodzenia polityki
monetarnej, odkrywa jedną z przyczyn dlaczego rząd w Pekinie waha się wprowadzając pakiet
stymulujący. Będzie to także problem 2015 roku.
Oczywiście jest to już teraz dość powszechny pogląd. Obecnie wszyscy spodziewają się działań
stymulujących w bieżącym roku, a rozbieżności dotyczą jedynie czasu i skali tego zjawiska.
Mniejszą jednomyślność widać w kwestii wpływu, jaki taka stymulacja może mieć na całą
gospodarkę. Klasą aktywów, która zyskiwała na chińskim wzroście i stymulacji gospodarki były
surowce. Przy zeszłorocznych spadkach cen energii, ale i surowców w szerszym ujęciu, niektórzy
mają nadzieję, że ingerencja rządu Chin może odwrócić ten trend. Koniunktura w Chinach nie
wyjaśnia jednak spadków w obszarach takich jak towary rolne, gdzie Chiński popyt nie jest
30 stycznia 2015 r.
napędzany przez wzrost gospodarczy, ale przez populację. Jest tak również w przypadku innych
surowców, gdzie jest mniej ewidentne, że popyt w Chinach może być uznany za największą
składową popytu globalnego, a co dopiero za decydujący czynnik wpływający na zmiany ceny.
Dla zilustrowania ostatniej tezy proszę zwrócić uwagę na poniższy wykres nr 6, który przedstawia
Chińską konsumpcję określonych dóbr w odniesieniu do konsumpcji globalnej. Bez wątpienia
Chiny są kluczowym motorem napędowym dla metali, cementu i węgla — będących
fundamentami od co najmniej 20 lat. Należy jednak zauważyć, że Chiny wydają się znajdować już
w słabszej pozycji do wywoływania zmian na rynkach surowców energetycznych, biorąc pod
uwagę chociażby konsumpcję ropy i gazu utrzymujące się niżej, niż sugerowałby to udział
chińskiego PKB w globalnym wzroście gospodarczym. Do tematu ropy powrócimy w dalszej
części materiału.
Wykres 6: Chiński popyt nie jest determinantą dla wszystkich rodzajów surowców
Udział Chin w światowej konsumpcji, 2011-12 r.
70%
60%
50%
40%
30%
20%
Gaz ziemny
Ropa Crude
Pszenica
PSN PKB
Kukurydza
Energia
elektryczna
Soja
Ryż
Miedź
Nikiel
Cynk
Aluminium
Stal
Bawełna
Wieprzowina
Węgiel
Cement
0%
Ruda żelaza
10%
Źródło: Emerging Market Advisors, styczeń 2015
Apetyt na metale
w Chinach
przerósł popyt
na ropę i ryż
Upraszczając, możemy dojść do wniosku, że szeroka stymulacja gospodarki w Chinach, będzie
(poprzez napędzanie wzrostu gospodarczego) wspierała ceny nie tylko metali, ale także towarów
rolnych. Brak jest jednak oczywistego powodu dla którego wzrost cen towarów rolnych odbywałby
się sprawą stymulacji rządu. Wysoki popyt wynika bardziej z chińskiego udziału w światowej
populacji (20%) i nie zmieni się w sytuacji wprowadzenia lub braku pakietu stymulującego. Zatem
aby udoskonalić nasze twierdzenie spójrzmy na wykres nr 7, który pokazuje wielkość konsumpcji
w porównaniu do PKB dla wybranych produktów. Zwiększone natężenie konsumpcji, które
widzimy w przypadku metali i energii elektrycznej, dowodzi ich rosnącej roli w chińskim modelu
wzrostu, czyli ożywienia na rynku nieruchomości i w sektorze budowlanym. Spadające natężenie
konsumpcji żywności i ropy, pokazuje ich marginalną rolę w ożywieniu gospodarczym. Zatem na
skutek spowolnienia wzrostu PKB ucierpią one mniej niż metale.
Wykres 7: Natężenie konsumpcji
Wykres 8: Podaż pieniądza vs surowce
Natężenie/PKB
(indeks (index
2000=100)
Physical intensity/GDP
2000=100)
350
Steel
Stal
Iron ore
Ruda
żelaza
300
Aluminum
Aluminium
Miedź
Copper
Energia
elektryczna
Electricity
250
Coal
Węgiel
CrudeCrude
oil
Ropa
200
Rice
Ryż
%, r/r
y/y
%,
30
%,
%, r/r
y/y
130
M2
M2 (lewa
(lhs) oś)
Metalmetali
prices
Ceny
Ceny
Food żywności
prices
90
25
50
20
150
10
100
15
-30
50
0
1980
1990
2000
2010
10
2000
2003
2006
Źródło: Emerging Market Advisors, Thomson Datastream, Schroders. 29 stycznia 2015 r.
11
2009
2012
-70
2015
30 stycznia 2015 r.
Wykres 8 (powyżej) wyjaśnia to zagadnienie w inny sposób. Ponieważ wzrost gospodarki Chin
opiera się głównie na kredycie, warto przyjrzeć się stosunkowi wzrostu podaży pieniądza
oraz cenom surowców (szczególnie, że każde działanie stymulujące będzie oznaczało
złagodzenie polityki monetarnej). Bez wątpienia widzimy o wiele mocniejsze powiązanie pomiędzy
podażą pieniądza, a cenami metali, niż cenami produktów żywnościowych. Jak dotąd, wzrost
chińskiej gospodarki wydawał się być o wiele bardziej korzystny dla metali przemysłowych, niż dla
towarów rolnych.
Czy zatem nadszedł już czas aby inwestorzy spodziewali się hossy na ryku metali
przemysłowych? Mimo wszystko, większość ekonomistów (my również) spodziewa się dalszego
luzowania polityki pieniężnej, wraz ze stymulacją fiskalną w pierwszej połowie tego roku. Jeśli tak
się stanie, powyższe wykresy mówią nam, że będzie to świetna wiadomość dla rynku metali.
Przetasowania na
chińskim rynku
źle wróżą
perspektywom
surowców
Niestety, historyczne dane wskazujące na tak korzystny scenariusz same są już historią. Obecnie
Chiny starają się zrównoważyć swoją gospodarkę odchodząc od przemysłu ciężkiego i redukcji
wolnych mocy produkcyjnych, doświadczając tym samym początków końca spowolnienia na
rynku nieruchomości. Nowe działania stymulujące przybiorą zapewne formę inwestycji
w infrastrukturę oraz łagodzenia polityki monetarnej, ale to niekoniecznie pomoże metalom.
Szybka analiza regresji pokazuje silną zależność pomiędzy inwestycjami na rynku nieruchomości,
a cenami metali. Nie pokazuje jednak żadnej relacji pomiędzy ceną tych surowców,
a inwestycjami w sektorze przemysłowym czy infrastrukturalnym. To samo widzimy w przypadku
modelu popytu na surowce importowane, który jest najbardziej oczywistym, bezpośrednim
kanałem oddziaływania Chin na ich ceny. Istnieje co prawda pewien dowód potwierdzający
opóźniony efekt oddziaływania nakładów na infrastrukturę zarówno na popyt na surowce
importowane, jak i ceny metali przemysłowych, jak to możemy zaobserwować porównując dane
(wykres 9). Niemniej jednak, analiza regresji sugeruje, że spośród tych dwóch czynników, to
inwestycje na rynku nieruchomości mają większy wpływ na surowce. Na każdy 1% spadku
inwestycji w nieruchomości, inwestycje w infrastrukturę musiałby wzrosnąć o 1-3%, aby
skompensować wpływ na popyt na surowce importowane oraz ceny surowców.
Wykres 9: Ceny metali i chińskie inwestycje
y/y%
r/r%
45
%,
%,y/y
r/r r/r
y/y
120 80
%,
%,y/y
r/r
120
40
100
70
100
35
80
60
80
60
50
60
40
40
40
20
30
20
0
20
0
-20
10
-20
-40
0
-40
-60 -10
-80 -20
-60
30
25
20
15
10
5
0
04
06
08
Inwestycje
na inv
Real estate
10
rynku nieruchomości
12
14
Indeks
CRB, prawa
CRB metals,
rhs oś
04
06
08
Inwestycje
Infra. Inv
w infrastrukturę
-80
10
12
14
Indeks
CRB, prawa
CRB metals,
rhs oś
Źródło: Emerging Market Advisors, Thomson Datastream, Schroders. 29 stycznia 2015 r.
Wpływ stymulacji sektora infrastrukturalnego
Władze lokalne
doświadczą
zapewne
ograniczeń
budżetowych
12
Zgodnie z doniesieniami, 7 bilionów juanów zostało wpompowanych w trybie przyśpieszonym
w projekty infrastrukturalne, aby wspomóc wzrost gospodarczy w tym roku. W 2014 całość
wydatków na infrastrukturę wyniosła 11,2 biliona juanów. Zakładając, że w 2015 r. zostanie
utrzymany nakład 11,2 bilionów juanów, dodatkowe 7 bilionów stanowiłoby oszałamiający roczny
wzrost rzędu 62,5% (w porównaniu z 15% wzrostem w 2014). Powinno to wystarczyć aby
skompensować spadek na rynku nieruchomości rzędu 20-60%. To jednak wydaje się mało
prawdopodobne biorąc pod uwagę fakt, że inwestycje w infrastrukturę były sukcesywnie zwiększane
od października 2014 r. Inwestycje sprzed października sięgały poziomu 7,7 biliona juanów. Jeśli
zatem założymy, że jest to wartość inwestycji, które miałyby miejsce gdyby nie wprowadzano
nowego pakietu stymulacyjnego, daje to prognozę inwestycji w infrastrukturę w 2015 r. na poziomie
14,7 biliona juanów, czyli wzrost o 31,3%. Choć taka podwyżka nadal robi wrażenie, skompensuje
ona spowolnienie inwestycji na rynku nieruchomości na poziomie zaledwie 10-30%. Natomiast już
teraz widzimy inwestycje w nieruchomości rosnące o 20 punktów procentowych wolniej niż na
początku 2014 r. Obliczając wpływ na ceny surowców, powinniśmy również uwzględnić, że wzrost
30 stycznia 2015 r.
wydatków na infrastrukturę utrzymuje się już na poziomie 15% r/r, przez co ostateczny przyrost
osiągnąłby raczej wysokość 15% niż 30%. Poniższa tabela nr 2 przedstawia wpływ różnych
poziomów wzrostu nakładów na infrastrukturę i nieruchomości na ceny metali. Dolna granica
pokazuje założenie, że inwestycje w infrastrukturę mają mniejsze przełożenie na surowce,
a granica górna zakłada równe przełożenie inwestycji w nieruchomości na surowce.
Tabela 2: Ruchy cen metali w zależności od zmian nakładów na nieruchomości i infrastrukturę
Wpływ na ceny metali wynikający
ze zmian w inwestycjach (%)
Zmiana we wzroście nakładów na infrastrukturę
(pkt proc.)
0
10
20
30
-10
Zamiana we wzroście nakładów
0
na nieruchomości (pkt proc.)
-15
0 do -10
+5 do -5
0 do +15
0
+5 do +15
+10 do +20
+15 do +30
10
+15
+20 do +30
+25 do +45
+30 do +60
Ceny metali w oparciu o indeks CRB Metal. Źródło: Thomson Datastream, Schroders calculations. 30 stycznia 2015 r.
Możliwe jest jednak, że nawet te konserwatywne założenia są zbyt optymistyczne odnośnie
wydatków na inwestycje. Pakiet stymulujący jest ustalany na szczeblu centralnym, jednak to
władze lokalne ponoszą największy ciężar i być może nowy pakiet ma po prostu zastąpić ich
wysiłki. W 2014 r przychody fiskalne rosły najwolniej od 1991 r., osiągając dynamikę zaledwie
8,6%. Analitycy Deutsche Bank przewidują tegoroczne skurczenie się przychodów władz
lokalnych rzędu 2%. Po części wynika to ze spadku cen gruntów, których sprzedaż odpowiada za
około jednej trzeciej wszystkich przychodów lokalnych gmin. Wydaje się więc, że wydatki na
infrastrukturę na poziomie lokalnym będą mniejsze w 2015 niż 2014 r., pomimo nawoływań ze
strony władzy centralnej. Ponadto rynek nieruchomości może ulec dalszemu pogorszeniu w tym
roku. Wraz z dalszymi ograniczeniami inwestycji na rynku nieruchomości, nakłady na
infrastrukturę mają jeszcze trudniejsze zadanie, jeśli mają wspierać popyt na surowce.
Znaczenie stymulacji monetarnej dla metali
Łagodniejsza
polityka
monetarna może
nie wpłynąć na
podaż pieniądza
tak jak
przypuszczano
13
Oczywiście przyglądaliśmy się jedynie jednej części prawdopodobnego pakietu stymulującego.
Powinniśmy jeszcze rozważyć wpływ łagodzenia polityki pieniężnej. Głównym kanałem takiej
interwencji (redukcji stopy rezerwy obowiązkowej oraz stopy dyskontowej) jest akcja kredytowa.
Na wykresie 8 pokazaliśmy, że zwiększenie podaży pieniądza wydaje się być związane
z silniejszymi cenami metali. Powstaje zatem pytanie o wpływ jaki mogą mieć te obniżki na podaż
pieniądza oraz o ich znaczenie dla surowców.
Wydaje się, że występuje ograniczona reakcja ze strony wzrostu agregatu M2 na zmiany chińskiej
stopy rezerwy obowiązkowej (RRR, wykres 10) chociaż polityka stóp procentowych wydaje się
mieć większe znaczenie. Trudno jest jednak oddzielić wpływ różnych form rządowych interwencji,
liberalizacji rynku oraz jego regulacji. Zatem chociaż w 2008 r. obniżono stopy procentowe i stopę
rezerwy obowiązkowej, banki kontrolowane przez rząd miały za zadanie udzielać kredytów, aby
za wszelką cenę wspierać wzrost gospodarczy. Takie podejście wydaje się mało prawdopodobne
w 2015 r., a stopień łagodzenia polityki pieniężnej i tak będzie mniejszy. Zatem nie powinniśmy
spodziewać się wzrostu agregatu M2 w porównywalnej skali. Należy również zauważyć, że
ostatnia redukcja stopy dyskontowej musi jeszcze znaleźć odzwierciedlenie w szybszym wzroście
M2, pomimo że obserwowaliśmy już niewielkie przyspieszenie akcji kredytowej w grudniu.
Podobnie cięcie stopy rezerwy obowiązkowej pod koniec 2011 r., w skali przypominającej tą
z czasu światowego kryzysu finansowego, dały o wiele mniejszy wzrost M2.
30 stycznia 2015 r.
Wykres 10: Wpływ łagodzenia polityki pieniężnej na podaż pieniądza
%
35
% %
8,0
8.0 35
30
7,5
7.5 30
7,0
7.0
20
6,5
6.5
15
6,0
6.0
10
5,5
5.5
5
5,0
5.0
0
00
02
04
M2
M2
06
08
10
12
14
Główna
stopa
Policy rate
(rhs)
procentowa (prawa oś)
20
25
25
5
%
25
20
15
15
10
10
5
00
02
04
M2
M2
06
08
10
12
14
0
współczynnik
RRR (rhs)
RRR (prawa oś)
Innym sposobem na rozważenie wpływu cięcia stopy rezerwy obowiązkowej jest spostrzeżenie,
że obniżka o 50 punktów bazowych powoduje uwolnienie z bankowych rezerw 500 miliardów
juanów. Aktualne wyliczenia szacują chiński mnożnik kreacji pieniądza na poziomie około 4x.
Taka zmiana zwiększyłaby podaż pieniądza o 2 biliony juanów (równowartość 22% PKB); wzrost
rzędu 1.6% (ceteris paribus). Wykres 8 wskazuje występowanie opóźnionej zależności pomiędzy
agregatem M2, a cenami metali. Z kolei analiza regresji sugeruje, że większe M2 wywołuje wzrost
cen metali z średnim 6 miesięcznym opóźnieniem. Zjawisko to jednak zanika w momencie, kiedy
uwzględnimy nasze miary wielkości inwestycji. To sugeruje, że raczej działa tutaj mechanizm
wspierania podaży kredytów inwestycyjnych niż, że ma to miejsce za sprawą zwiększonej
płynności na rynku.
Wzrost podaży
pieniądza
niekoniecznie
oznacza wzrost
nakładów
inwestycyjnych
w nowych Chinach
W ogólnym ujęciu, wydaje się zachodzić logiczna zależność pomiędzy wzrostem M2,
a inwestycjami w Chinach. Bardziej szczegółowa analiza ujawnia jednak, że ta zależność jest
najbliższa w przypadku inwestycji w infrastrukturę. Inwestycje w nieruchomości również wykazują
korelację, ale z opóźnieniem około 6 miesięcy. Chociaż ta rozbieżność może początkowo
wydawać się dziwna, nabiera sensu jeśli rozważy się kluczowe czynniki w każdym rodzaju
inwestycji. Inwestycje w infrastrukturę prowadzone są głównie przez sektor publiczny
i finansowane przez państwowe banki, często przez bezpośrednie kredyty. Oznacza to
bezpośredni zastrzyk gotówki w projekty infrastrukturalne. Z tego powodu wzrost podaży
pieniądza jest bezpośrednio związany ze wzrostem inwestycji w infrastrukturę. W tym samym
czasie, inwestycje w branży nieruchomości były do niedawna zdominowane przez sektor prywatny
(budownictwo socjalne jest zwykle nieporównywalnie mniejsze od prywatnych projektów
budowlanych). Zatem dodatkowe pieniądze zasilające system potrzebują czasu aby dotrzeć do
ostatniego etapu — samej inwestycji. Zjawisko to ilustruje wykres 11.
Można zatem dojść do wniosku, że zwiększenie wzrostu podaży pieniądza oczekiwane w tym
roku, zwiększy nakłady na infrastrukturę i nieruchomości. Mają na tym skorzystać zarówno ceny
surowców jak i popyt. Widoczne jest jednak, że zależność pomiędzy wzrostem podaży pieniądza,
a nakładami na inwestycje, uległa załamaniu na przestrzeni ostatniego roku. Spowalniający rynek
nieruchomości oraz niższe ceny gruntów spowodowały spadki zarówno w popycie jaki i podaży
kredytów w tym sektorze gospodarki. Trudno też oczekiwać od developerów, aby zwiększali swoje
już i tak znaczne zapasy, nawet jeśli mogą zaciągnąć nowe kredyty. Cała nadzieja spoczywa
zatem na przełożeniu nakładów na infrastrukturę. W rzeczywistości jednak, są one mniej
ograniczane przez dostępność kredytów, niż przez dyktat rządu centralnego. Co więcej, chociaż
w przeszłości wzrost M2 wywołał większe wydatki władz lokalnych (choć niekoniecznie na
infrastrukturę!) dzięki pożyczkom udzielanym przez podmioty finansowe władz lokalnych (LGFVs),
nowa reforma fiskalna wymaga finansowania wydatków na infrastrukturę z uzyskanych podatków,
wpływów ze sprzedaży gruntów, emisji obligacji lub ze spółek o charakterze prywatno-publicznym.
Większy wzrost agregatu M2, może napędzać popyt na obligacje władz lokalnych. Emisje będą
jednak ograniczane przez odgórnie narzucane limity, a wpływ większego wzrostu M2 na inne
źródła finansowania jest jeszcze bardziej wątpliwy. Z tego względu nie spodziewamy się, że
obniżenie stopy rezerwy obowiązkowej oraz dyskontowej, będzie miało znaczący wpływ na
nakłady na infrastrukturę czy też na popyt na surowce.
14
30 stycznia 2015 r.
Wykres 11: Wzrost inwestycji i agregatu M2
Chiny nie są złym
bohaterem
w opowieści
o ropie
%, y/ykrocząca)
(3m, MA) %, r/r
y/y
%, r/r, (3m średnia
80 35
y/y
%, r/r
35
70
30
60
%, y/ykrocząca)
(3m, MA)
%, r/r, (3m średnia
45
40
30
35
25
50 25
20
40
20
25
15
20 15
20
10 10
0
5
-10
10
30
10
5
0
05
07
M2
09
11
13
15
-20
Inwestycje
w infrastrukturę,
Infrastructure
investment, rhs
prawa oś
0
30
15
5
05
07
M2
M2(opóźnienie
(6m lag)
6 miesięcy)
09
11
13
15
0
Inwestycje
w nieruchomości
Property investment
(rhs)
(lewa oś)
Co z ropą?
Temat ropy odkładaliśmy aż do tego miejsca, jednak Chiny odgrywają niewielką rolę w ostatnich
wahaniach jej cen. Kreują je czynniki podażowe. Wprawdzie wzrost popytu na ropę w Chinach
utrzymuje się na dodatnim poziomie od początku kryzysu, w przeciwieństwie do sumarycznych
danych z rynków rozwiniętych i wschodzących, to jednak w 2014 roku wyraźnie spowolnił.
Spoglądając ponownie na wykres 7 widzimy, że rola ropy we wzroście chińskiej gospodarki
sukcesywnie spada. Tendencja ta utrzymuje się bez zmian i nie jest związana z cyklem
inwestycyjnym. Dlatego też uważamy za niezwykle mało prawdopodobne, aby chiński pakiet
stymulujący przyczynił się do wzrostów cen ropy.
Podsumowując, metale są prawdopodobnie jedynymi surowcami, które skorzystają z chińskiej
interwencji. Popyt na produkty rolne jest bardziej strukturalny niż cykliczny. Chociaż wydatki
budżetowe na infrastrukturę powinny zwiększyć popyt na surowce i ich ceny, efekt ten zostanie
skompensowany przez dalszą słabość rynku nieruchomości. W najlepszym wypadku, przyczyni
się to do przywrócenia poziomu popytu na metale z połowy roku 2014. Jednocześnie wydaje się
mało prawdopodobne aby stymulacja monetarna miała duży wpływ na popyt na surowce.
Szczególnie uwzględniając spowolnienie na rynku nieruchomości, wynikające z załamania
zależności pomiędzy agregatem M2, a poziomem inwestycji oraz reformy fiskalne, które zakłócają
relacje między akcją kredytową, a wydatkami na infrastrukturę.
Odrodzenie na rynku surowców, napędzane głównie przez Chiny i ich plany stymulacji
gospodarki, nie wydaje się możliwe w najbliższej przyszłości.
15
30 stycznia 2015 r.
Grupa Schroder Economics: Stanowisko w skrócie
Podsumowanie danych makroekonomicznych — styczeń 2015 r.
Główne punkty
Scenariusz bazowy
•
•
•
•
•
•
•
Wychodzenie z kryzysu światowej gospodarki będzie następować wolniej od przewidywań, ponieważ wpływ dynamicznego
rozwoju amerykańskiej gospodarki będzie niwelowany przez powolny wzrost w strefie euro i na rynkach wschodzących.
Niskie ceny surowców energetycznych będą ciążyć inflacji, ale jednocześnie będą wspierać wzrost w 2015 r.
Gospodarka USA nadal wychodzi z kryzysu, a bezrobocie w 2015 r. ma spaść poniżej wskaźnika NAIRU, zmuszając
Fed do zaostrzenia polityki pieniężnej. W czerwcu 2015 r. spodziewana jest pierwsza podwyżka stóp, które osiągną
1,25% do końca roku. W 2016 r. mają one osiągnąć swój szczyt — 2,5%.
W Wielkiej Brytanii wzrost prawdopodobnie stanie się bardziej umiarkowany w następnym roku, wraz z wyborami
powszechnymi i wznowieniem polityki zaciskania pasa. Normalizacja stóp rozpocznie się w 2015 r., z pierwszą
podwyżką w listopadzie.
Ożywienie w strefie euro ustabilizuje się wraz z ograniczeniami fiskalnymi i łagodzeniem warunków udzielania kredytów,
a niskie ceny energii wspomogą konsumpcję. EBC będzie monitorował proces luzowania, jednak na obecnym etapie
spodziewamy się skupowania obligacji skarbowych w 2015 r., w odpowiedzi na obawy przed deflacją.
W Japonii podatek konsumpcyjny popchnął gospodarkę w kierunku recesji, wywołując dalsze luzowanie Banku Japonii
oraz przyspieszone wybory parlamentarne. Słabszy jen pomoże gospodarce, jednak przed Abenomiką stoją znaczne
wyzwania w celu zrównoważenia ożywienia gospodarczego i polityki fiskalnej.
Stany Zjednoczone przed Japonią i Europą. Cykl zdesynchronizowany oznacza rozbieżność w polityce monetarnej,
w sytuacji zaostrzania polityki przez Rezerwę Federalną, zanim zrobi to Europejski Bank Centralny i Bank Japonii, co
spowoduje umocnienie się dolara.
Bardziej restrykcyjna polityka pieniężna w USA i słabszy jen, odbijają się na rynkach wschodzących. Eksporterzy z rynków
wschodzących skorzystają z cyklicznego ożywienia koniunktury w USA, jednak tempo rozwoju chińskiej gospodarki zacznie
spadać w wyniku ochłodzenia na rynku nieruchomości i rządowych prób zapanowania nad problemem „shadow banking”.
Będzie to miało deflacyjny wpływ na gospodarkę światową, a zwłaszcza na firmy wydobywające surowce.
Czynniki ryzyka
•
Zagrożenia są w dalszym ciągu przesunięte w kierunku deflacji, ale bardziej zrównoważone niż do tej pory. Głównymi
czynnikami ryzyka pozostają deflacja w strefie euro oraz twarde lądowanie w Chinach. Istnieje pewne
niebezpieczeństwo inflacji, jeżeli moce produkcyjne okażą się mniejsze niż oczekiwano. Natomiast trudną do
oszacowania szansą jest powrót tzw. „zwierzęcych instynktów” i boom w krajach z grupy G7. Szanse na większy
wzrost/niższą inflację wzrosną, jeśli ceny ropy będą nadal spadać.
Wykres: Prognoza światowego PKB
Contributions
to World
GDP PKB
growth
Udział
we wzroście
światowego
(%,(%,
r/r) y/y)
6
5
4
3
4,1
4.1
4.9
4,9
4.5
4,5
4,9
4.9
3.9
3,9
2,8
2.8
4,5
4.5
5.1
5.0 5,1
5,0
3,7
3.7
2,5
2.5
Prognoza
Forecast
4.6
4,6
3,3
3.3
2,9
2.9
2.2
2,2
2.8
2.8 2,8
2.6 2,8
2,5 2,5
2.5 2,6
2.5
2
1
0
-1
-1,2
-1.2
-2
-3
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
USA
US
Kraje BRICS
BRICS
Europa
Europe
Reszta
Rest of krajów
emerging
wschodzących
Japonia
Japan
World
Świat
Reszta
Rest of krajów
advanced
rozwiniętych
Źródło: Thomson Datastream, Schroders, prognoza z 25 listopada 2014. Poprzednia prognoza z sierpnia 2014 r. Prosimy o zapoznanie się z zastrzeżeniem
dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu.
16
30 stycznia 2015 r.
Scenariusz bazowy Schroders
Realny PKB
r/r, %
Świat
Kraje rozwinięte*
USA
Strefa euro
Niemcy
Wielka Brytania
Japonia
Rynki wschodzące łącznie**
Kraje BRIC
Chiny
Inflacja CPI
r/r, %
Świat
Kraje rozwinięte*
USA
Strefa euro
Niemcy
Wielka Brytania
Japonia
Rynki wschodzące łącznie**
Kraje BRIC
Chiny
Stopy procentowe
% (grudzień)
USA
Wielka Brytania
Strefa euro
Japonia
Chiny
Udział, %
100
63,0
24,8
18,8
5,4
3,7
7,2
37,0
22,8
13,6
2013
2,5
1,3
2,2
-0,4
0,2
1,7
1,5
4,7
5,7
7,7
2014
2,6
1,7
2,3
1,0
1,5
3,1
0,3
4,1
5,1
7,3
Udział, %
100
63,0
24,8
18,8
5,4
3,7
7,2
37,0
22,8
13,6
2013
2,7
1,3
1,5
1,3
1,6
2,6
0,4
4,9
4,6
2,6
2014
3,0
1,4
1,6
0,5
1,0
1,5
2,8
5,7
4,1
2,2










2013
0,25
0,50
0,25
0,10
6,00
2014
0,25
0,50
0,05
0,10
5,60
Poprz.
(0,25)
(0,50)
 (0,15)
(0,10)
 (6,00)
Bieżące
0,25
0,50
0,05
0,10
6,00
Inne parametry polityki monetarnej
(W ciągu roku lub do grudnia) Bieżące
QE w USA (mld USD)
QE w Wlk. Bryt. (mld GBP)
JP QE (bln JPY)
RRR w Chinach (%)
Kluczowe zmienne
Waluty
USD/GBP
USD/EUR
JPY/USD
GBP/EUR
RMB/USD
Surowce
Ropa Brent Crude







Poprz. Konsensus 2015
(2,5)
2,6
2,8
(1,6)
1,7
2,0
(2,0)
2,2
2,8
(0,8)
0,8
0,9
(1,6)
1,4
1,2
(3,0)
3,0
2,5
(0,8)
1,0
1,1
(4,1)
4,1
4,1
(5,1)
5,1
4,8
(7,3)
7,4
6,8
(3,1)
3,0
2,9
(1,5)
1,4
1,3
(1,7)
1,7
1,5
(0,7)
0,5
0,8
(1,1)
1,0
1,4
(1,6)
1,6
1,3
(2,7)
2,8
1,3
(5,8)
5,7
5,6
(4,4)
4,2
4,0
(2,3)
2,1
2,2
4498
365
276,2
20,00
2013
4033
375
224
20,00
2014
Poprz.
4486  (4443)
375
(375)
295
(295)
20,00
20,00
Bieżące
1,51
1,13
118,1
0,75
6,25
2013
1,61
1,34
100,0
0,83
6,10
2014
1,56
1,23
117,0
0,79
6,12
47,2
109




100,4 
Rynek
-
2015
1,25
0,75
0,05
0,10
5,20

















(2,9)
2,8
2,8
(2,0)
2,2
2,1
(2,6)
3,2
2,4
(1,2)
1,1
1,4
(2,0)
1,4
1,8
(2,5)
2,6
1,8
(0,9)
1,2
2,2
(4,3)
3,8
4,1
(4,9)
4,4
4,7
(6,8)
7,0
6,5
(3,3)
2,6
3,2
(1,7)
0,7
1,8
(2,2)
0,7
2,4
(1,1)
0,1
1,1
(1,8)
0,7
1,7
(2,2)
0,9
2,0
(1,5)
1,2
1,4
(5,8)
5,8
5,6
(4,4)
4,3
4,0
(3,0)
1,8
2,7
Poprz.
 (1,50)
 (1,50)
 (0,15)
(0,10)
 (6,00)
Rynek
0,69
0,73
0,03
0,10
-
2015
Poprz.
4594  (4443)
375
(375)
383
(383)
19,00  20,00
Rynek
1,43
1,11
0,09
0,10
-
2016
4557
375
383
18,00
Poprz.
(1,68)
(1,32)
(105,0)
(0,79)
(6,12)
r/r, %
-3,1
-8,2
17,0
-5,3
0,3
2015
1,50
1,18
125,0
0,79
6,20





Poprz.
(1,63)
(1,27)
(110,0)
(0,78)
(6,05)
r/r, %
-3,8
-4,1
6,8
-0,2
1,3
2016
1,48
1,14
130,0
0,77
6,35
r/r, %
-1,3
-3,4
4,0
-2,1
2,4
(101)
-7,9
82,1

(89)
-18,3
85,5
4,2
Źródło: Schroders, Thomson Datastream, Consensus Economics, listopad 2014 r.
Oczekiwana inflacja dla rynków wschodzących podana jest na koniec okresu i nie jest bezpośrednio porównywalna.
Dane rynkowe z 29.01.2015 r.
Poprzednia prognoza z sierpnia 2014 r.
*Rynki rozwinięte: Australia, Kanada, Dania, strefa euro, Izrael, Japonia, Nowa Zelandia, Singapur, Szwecja, Szwajcaria,
Szwecja, Szwajcaria, Wielka Brytania, Stany Zjednoczone.
**Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny,
Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, RPA, Rosja, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja,
Łotwa, Litwa.
17
2016
2,50
1,50
0,05
0,10
5,00
30 stycznia 2015 r.
Zaktualizowane wykresy prognoz — Consensus Economics
W przypadku rynków wschodzących, w tym z Azji oraz krajów regionu Pacyfiku z wyłączeniem Japonii, prognozy na temat
wzrostu i inflacji są ważone poziomem PKB i obliczane przy użyciu prognoz organizacji Consensus Economics dla
poszczególnych krajów.
Wykres A: Prognozy PKB według Consensus Economics
2015
8
%
8
7
7
Rynki wschodzące w Azji
6
6
Rynki wschodzące
5
Kraje regionu Pacyfiku bez Japonii
Rynki wschodzące
5
4
USA
3
4
3
USA
Wielka Brytania
2
Strefa euro
sty 14
kwi 14
lip 14
paź
Strefa euro
1
0
Miesiąc prognozy
Wielka Brytania
2
Japonia
1
sty 15
Miesiąc prognozy
%
Japonia
0
Wykres B: Prognozy inflacji (konsensus rynkowy)
2015
6
2016
%
sty
2016
6
Rynki wschodzące
5
5
Rynki wschodzące
4
4
3
3
Wielka Brytania
2
Japonia
1
Strefa euro
USA
2
1
USA
Wielka Brytania
Strefa euro
Japonia
0
0
sty 14
kwi 14
lip 14
paź 14
sty 15
sty
Miesiąc prognozy
Źródło: Consensus Economics (styczeń 2015 r.), Schroders.
Kraje regionu Pacyfiku bez Japonii: Australia, Hongkong, Nowa Zelandia, Singapur.
Rynki wschodzące w Azji: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia.
Rynki wschodzące: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, Argentyna, Brazylia, Kolumbia, Chile, Meksyk, Peru,
Wenezuela, RPA, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Rosja, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa.
Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do Schroder Investments Management i nie muszą odzwierciedlać
poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy.
Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma
charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad
księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa
się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroders nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co
do faktów i opinii. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne
i/lub strategiczne.
Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial
Conduct Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane.
18

Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii

Transkrypt

Podobne dokumenty

Polski rynek obligacji może pozytywnie zaskoczyć

październik 2011

Tabela z prognozami: Scenariusz 1

Tarcza hamulcowa EBC MD968D 4302217 BMW C1 200

Tarcza hamulcowa EBC MD6300D 4302406 Honda FMX 650

listopada - Schroders

września 2011

SS Schrod Stanow ders wisko ww spra awie sy ytuacji

EBC*L Europejski Certyfikat Kompetencji Biznesowych (European

Europejski Bank Centralny - funkcje i zadania. Europejski Bank