listopada - Schroders

Transkrypt

30 listopada 2011 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów
Schroders
Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii
Keith Wade
Główny ekonomista i
strateg
(44-20)7658 6296
Świat: Niższy wzrost — koniec brnięcia przez kryzys

Obniżyliśmy prognozy dotyczące globalnego wzrostu w 2012 roku z 3,4% do 1,8%
w główniej mierze w wyniku pogorszenia się sytuacji w strefie euro, którą zgodnie
z naszymi oczekiwaniami bezpośrednio obejmie teraz recesja. Wpływ recesji na
pozostałą część świata przejawia się w mniejszym handlu, wycofywaniu kredytów przez
banki europejskie oraz niekorzystnym skutku dla zaufania przedsiębiorców.
Rozwiązanie porozumienia brukselskiego oraz rozszerzenie się kryzysu na rynkach
obligacji we Włoszech i Hiszpanii zmieniło skalę problemu. Brnięcie przez kryzys nie
jest już najbardziej prawdopodobnym rozwiązaniem.

Jeśli chodzi o strefę euro, zakładamy, że Niemcy ustąpią i pozwolą Europejskiemu
Bankowi Centralnemu (EBC) na wdrożenie łagodzenia ilościowego, ale wyłącznie po
pogorszeniu się sytuacji gospodarczej oraz za pewną cenę. Nie oczekujemy zatem, że
EBC podejmie jakieś kroki przed wiosną, kiedy to powinno stać się oczywiste, że strefa
euro znajduje się w recesji oraz że nie istnieją lepsze instrumenty kontroli polityki
fiskalnej przez UE w krajach peryferyjnych. W przypadku braku zgody EBC na
łagodzenie ilościowe uważamy, że rynki powinny przygotować się na możliwy koniec
wspólnej waluty — jeden z czterech alternatywnych scenariuszy.

W przypadku Stanów Zjednoczonych obniżyliśmy wzrost z 2,4% do 1,6% i po raz
kolejny polityka odgrywa tu rolę, ponieważ oprócz hamulca płynącego ze strefy euro
nie sądzimy, aby Kongres pozwolił na znaczne przedłużenie tegorocznego bodźca
fiskalnego. W odpowiedzi oczekujemy, że Rezerwa Federalna po raz trzeci zastosuje
łagodzenie ilościowe. Oznacza to, że zarówno EBC jak i Rezerwa Federalna mogą
wydrukować pieniądze do wiosny 2012 roku.
Azad Zangana
Ekonomista ds.
europejskich
(44-20)7658 2671
Europa: Zbyt mało i za późno

Wyraźnie słychać wczesne sygnały ostrzegawcze. Strefa euro znajduje się na skraju
zapaści kredytowej. Opisujemy naszych pięć modelowych etapów zapaści kredytowej i
wyjaśniamy, dlaczego naszym zdaniem wpływ na rzeczywistą gospodarkę będzie
prawdopodobnie odczuwany w 2012 r.

Po rozpoczęciu zapaści kredytowej oczekujemy wystąpienia poważnej recesji w unii
monetarnej, która z kolei spowoduje sprzężenie zwrotne w stosunku do systemu
bankowego. Jednak nie przewidujemy tak głębokiej recesji, jak w latach 2008/09. Mimo to
Wielka Brytania prawdopodobnie podąży za strefą euro do recesji, co przypuszczalnie
spowoduje co najmniej jedną kolejną turę łagodzenia ilościowego w 2012 r.
Wykres. Wzrost spreadów obligacji rządowych krajów peryferyjnych
Spready
stóp
zwrotu
z 10-letnich
obligacji
rządowych
i bundów, %
10yr
Govt.
bond
yield
spreads over
Bunds,
%
32
28
24
20
16
12
8
4
0
Jan 10
01.2010
Apr 10
04.2010
Grecja
Greece
Jul 10
Oct 10
07.2010
10.2010
Portugalia
Portugal
Jan 11
01.2011
Irlandia
Ireland
Thomson Datastream, aktualizacja: 28 listopada 2011 r.
Wydane w listopadzie 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited.
31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia.
Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym.
Apr 11
04.2011
Hiszpania
Spain
Jul 11
Oct 11
07.2011
10.2011
Włochy
Italy
Francja
France
Świat
Porozumienie
brukselskie
dawało nadzieję,
ale teraz zbliża się
jego koniec
Świat: Niższy wzrost — koniec brnięcia przez kryzys
Pod koniec października pozwoliliśmy sobie westchnąć z ulgą, kiedy szczyt w Brukseli
wydawał się oferować stabilną drogę naprzód dla strefy euro. Plany podtrzymania
Europejskiego Funduszu Stabilizacji Finansowej (EFSF) jako podmiotu ratunkowego oraz
odpisania długu Grecji spełniały wymogi wielu inwestorów. Od tamtej chwili jednak
perspektywy uległy pogorszeniu: ówczesny premier Grecji Jeorios Papandreu zwołał
referendum narodowe w sprawie tej propozycji, po czym nastąpiła konfrontacja z kanclerz
Angelą Merkel i prezydentem Nicolasem Sarkozym, kiedy to zasugerowano, aby
referendum dotyczyło przynależności Grecji do strefy euro. Referendum zostało
odwołane, a następnie Papandreou zrezygnował ze swojej funkcji na rzecz rządu
koalicyjnego.
Podczas chaotycznego szczytu G20 w Cannes stało się jasne, że żadne zewnętrzne
wsparcie dla EFSF nie dojdzie do skutku, a Chiny wyraziły opinię, że Europejczycy
powinni rozwiązać swoje problemy samodzielnie, zanim poproszą o pomoc resztę świata.
W miarę
rozprzestrzeniania
się kryzysu na
rynkach obligacji
w walucie euro
Do chwili obecnej kryzys rozprzestrzenił się na rynkach obligacji w euro przy rozszerzeniu
spreadów we Włoszech oraz wzroście stóp zwrotu do niestabilnego poziomu 7%. Premier
Silvio Berlusconi podał się do dymisji i został zastąpiony technokratycznym rządem
kierowanym przez Mario Montiego. Spready pozostały szerokie, a kryzys rozprzestrzenił się
na kraje wcześniej uznawane jako państwa rdzenia Europy, takie jak Francja. Nawet Niemcy
doświadczyły upokorzenia z powodu nieudanej aukcji bundów. W efekcie doszło obecnie do
strajku nabywców na rynkach obligacji strefy euro, a wsparcia cenom może użyczyć już tylko
EBC za pomocą swojego programu wykupu papierów wartościowych (SMP).
Nie cała wina leży po stronie rządów Grecji i Włoch. Na przykład poprzez żądanie
zwiększenia przez banki kapitału własnego środki brukselskie przyczyniły się do zapaści
kredytowej w Europie, ponieważ banki odpowiedziały, przyspieszając obniżanie poziomu
zadłużenia. Decyzja o uznaniu obniżenia 50% długu Grecji za dobrowolne, aby nie
spowodować płatności związanych ze swapami ryzyka kredytowego, mogła przyczynić się
do wyprzedaży we Włoszech i innych krajach, gdyż inwestorzy kwestionowali wartość
swojego ubezpieczenia.
Kryzys wszedł w
nowy etap, w
którym potrzebna
jest zewnętrzna
pomoc lub
zastosowanie
łagodzenia
ilościowego przez
EBC
Łagodzenie
ilościowe
wprowadzone
przez EBC
odniosłoby skutek
poprzez obniżenie
stóp zwrotu, ale
konieczne jest
pokonanie
sprzeciwu
Niemiec
Najbardziej istotne jest jednak to, że nastąpiła eskalacja kryzysu: Włochy to trzecia co do
wielkości gospodarka w strefie euro, członek grupy G7, a przy zadłużeniu publicznym
sięgającym 121% mają jeden z największych rynków obligacji na świecie. Stopy zwrotu
w wysokości 7% są wyraźnie niestabilne w kraju o stopie wzrostu wynoszącej nie więcej
niż 2%. Oczywiste jest, że strefa euro nie posiada środków, aby uratować Włochy w
sposób, w jaki udzieliła wsparcia Portugalii, Irlandii i Grecji. EFSF zawiera obecnie
250 miliardów EUR, podczas gdy na finansowanie Włoch w 2012 r. potrzeba
275 miliardów EUR według agencji Bloomberg.
Nie można już rzecz jasna brnąć przez kryzys, ponieważ skala
Wielu komentatorów odpowiedziało, nawołując EBC do
ilościowego, innymi słowy, do drukowania pieniędzy w celu
z obligacji rządowych krajów peryferyjnych oraz przewrócenia
stabilnego poziomu.
problemu jest zbyt duża.
rozpoczęcia łagodzenia
obniżenia stopy zwrotu
finansowania państw do
Może to być ostatecznym rozwiązaniem, ale naszym zdaniem nie jest całkowicie
akceptowalne. Rynki są teraz skoncentrowane na poróżnieniu Niemców i Francji
w temacie roli EBC, przy czym Francja i inne kraje naciskają bank centralny, aby poszedł
w ślady swoich odpowiedników w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, wdrażając
łagodzenie ilościowe. Niemcy sprzeciwiają się takiemu posunięciu, ponieważ przypomina
o hiperinflacji w latach 20. XX wieku, co byłoby uważane za koniec wszelkich nadziei na
przyszłą dyscyplinę fiskalną w regionie. Na żądania większej roli EBC Angela Merkel
odpowiedziała: „Jeśli politycy wierzą, że EBC może rozwiązać problem słabości euro, to
usiłują przekonać się do czegoś, co nie nastąpi”.
2
Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym
Po odrzuceniu łagodzenia ilościowego opcje są ograniczone. Największe nadzieje budzi
wzrost wartości EFSF do 1 bln EUR obiecanych w Brukseli, a MFW być może będzie
musiał zaangażować się w pakiet pomocowy1. Jeśli możliwe jest wdrożenie programu
ratunkowego we Włoszech i innych krajach, zaufanie rynkowe może wzrosnąć i możemy
powrócić na pozytywną ścieżkę spadających stóp zwrotu i rosnącego zaufania.
Sytuacja musi się
pogorszyć,
abyśmy mogli
zaobserwować
zmianę kursu ze
strony Niemiec
Niestety obecnie niewiele na to wskazuje, co pozostawia drugie, dużo mniej korzystne
wyjście w postaci niewypłacalności Włoch oraz tych krajów, które nie mogą już dłużej w
sposób stabilny finansować swoich potrzeb po aktualnych stopach oprocentowania. Takie
posunięcie zniszczyłoby banki, które znajdują się w posiadaniu największej ilości obligacji,
wpędzając w ten sposób region w głębszą recesję.
Opracowując nasze prognozy, usiłowaliśmy wyśledzić prawdopodobną sekwencję
wydarzeń uwzględniającą rozwój sytuacji polityczno-gospodarczej. Przypuszczamy, że
Niemcy ustąpią i zezwolą na łagodzenie ilościowe, ale nie wcześniej niż w chwili dalszego
pogorszenia sytuacji. Wzrost jest coraz słabszy w strefie euro i uważamy, że region ten
może już znajdować się w recesji.
Przypuszczamy, że presja utrzyma się do roku 2012 oraz że Niemcy zmienią kurs wiosną
przyszłego roku po kolejnym kwartale spadku PKB w strefie euro, ale również ataków ze
strony rynków na francuskie obligacje rządowe za niebezpośrednią ekspozycję na dług
krajów peryferyjnych przez banki francuskie. Stopa zwrotu francuskich obligacji rządowych
rosła już w ostatnich miesiącach (zobacz wykres na pierwszej stronie). Francja może stracić
swój rating AAA w wyniku słabej dynamiki rynkowej, w którym to momencie będzie mogła
ostatecznie zmusić Niemcy do zgody na łagodzenie ilościowe. W konsekwencji MFW
zostanie zaangażowany do wsparcia Włoch i monitorowania rozwoju fiskalnego. Potrzebne
mogą być zmiany traktatu, ale ceną Niemiec za ustąpienie w sprawie łagodzenia
ilościowego jest większy nadzór i władza nad budżetami rządowymi w strefie euro.
Reszta świata
odczuwa skutki
mniejszego
handlu i
osłabienia na
rynku finansowym
Zmiana polityki następuje zbyt późno, aby zapobiec spadkowi PKB strefy euro w
wysokości 1,8% w 2012 r., ale sytuacja powinna się ustabilizować do końca roku. W
wyniku recesji w strefie euro osłabł też wzrost w innych regionach. Dwa kanały wpływu to
handel i finanse. W przypadku handlu reszta Europy znalazła się w trudnej sytuacji ze
względu na zredukowany eksport, a poza Europą najsilniej dotknięta jest Azja (wykres 1
na następnej stronie). Relacje finansowe przynoszą podobny skutek, gdyż banki w strefie
euro wprowadzają dalsze oszczędności, szczególnie w Europie Wschodniej. Oczekuje
się, że w Wielkiej Brytanii, gdzie wzrost jest już niski, kryzys w strefie euro pogrąży
gospodarkę w znacznej recesji.
Zaufanie
przedsiębiorców
prawdopodobnie
również się
zmniejszy, czego
rezultatem będą
niższe wydatki
Stany Zjednoczone są we względnie niewielkim stopniu zaangażowane handlowo w
strefie euro pod względem udziału w całkowitym PKB. Stan ten nie odzwierciedla jednak
ich wagi. Relacje finansowe są silne, ale być może ważniejszy jest skutek, jaki kryzys
wywiera na zaufanie przedsiębiorców. Wydatki biznesowe stanowią ważny element naszej
prognozy i oczekuje się, że wydatki kapitałowe będą nabierać rozpędu w 2012 roku. Jeśli
jednak przedsiębiorstwa zdecydują, że perspektywy nie są dla nich pomyślne, może dojść
do przestoju lub nawet cięć.
1
Należy zapoznać się z publikacją Schroders Quickview: „Opcje dla Włoch i strefy euro”
3
Wykres 1. Powiązania handlowe ze strefą euro
Norwegia
Czechy
Polska
Węgry
Szwajcaria
Wielka Brytania
Rosja
Brazylia
Indie
Chiny
Stany Zjednoczone
Japonia
Australia
Kanada
0%
10%
20%
30%
40%
50%
% udział w eksporcie
ogółem
60%
70%
80%
90%
% PKB
Źródło: Baza danych MFW Direction of Trade (DOT). Średnio pomiędzy 2006–10. Zaktualizowano
28 października 2011 r.
Jak w przypadku strefy euro, musieliśmy dokonać przypuszczenia dotyczącego polityki w Stanach
Zjednoczonych. Niepowodzenie tzw. superkomitetu nie ma bezpośredniego wpływu na rok 2012, ale
skłoniło nas do powtórnej oceny prawdopodobieństwa, z jakim prezydent Barack Obama będzie
w stanie rozszerzyć cięcia podatkowe związane z zatrudnieniem oraz świadczeniami dla
bezrobotnych. Jego Amerykańska ustawa o zatrudnieniu zostanie w niewielkiej części przyjęta,
przez co Stany Zjednoczone będą musiały stawić czoła hamulcowi fiskalnemu w wysokości około
1 do 1,5% w przyszłym roku. Ogólnie rzecz ujmując, obniżyliśmy naszą prognozę wzrostu
w Stanach Zjednoczonych z 2,4% do 1,6% na rok 2012. W konsekwencji oczekujemy, że Rezerwa
Federalna przystąpi do trzeciej tury łagodzenia ilościowego w przyszłym roku. Oznacza to, że
zarówno EBC jak i Rezerwa Federalna mogą wydrukować pieniądze do wiosny 2012 roku.
Globalny wzrost
dla roku 2012
obniżony z 3,4%
do 1,8%
Podsumowując prognozy regionalne, obniżyliśmy naszą łączną prognozę wzrostu globalnego
z 3,4% do 1,8% w 2012 r., a najwięcej czynników hamujących pochodzi z regionu strefy euro.
Stany Zjednoczone unikają recesji z technicznego punktu widzenia, podczas gdy spowolnienie
w handlu globalnym pomaga uspokoić sytuację na rynkach wschodzących (zobacz wykres
2 poniżej).
Wykres 2. Prognoza wzrostu światowego PKB spółki Schroders
Wzrost w ujęciu rocznym (%)
6
4,4
4,4
4,6
4,6 4,7
5
4,0
4
3,1
2,5
2,5
3
1,9
2
3,0
1,8
1
0
-1
Prognoza
-2
-1,8
-3
00
01
02
Rynki
wschodzące
03
04
Wielka
Brytania
05
Japonia
Źródło: Schroders. Aktualizacja: 23.11.2011 r.
4
06
07
08
Strefa euro
09
10
11
Świat
Stany
Zjednoczone
12
Scenariusze
Poniżej przedstawiamy nasze dwa scenariusze dotyczące przyszłego roku:

Przebrnięcie, w przypadku którego politycy podejmą działania, a rynki
łagodniej spojrzą na dług strefy euro, oraz

rozpad strefy euro, w przypadku którego odejdzie kilka słabszych krajów albo
ze wspólnej waluty zrezygnują Niemcy.
Informacje szczegółowe znaleźć można w tabelach na końcu niniejszego dokumentu.
5
Europa
Nadchodzi zapaść
kredytowa, gdyż
politycy podjęli
niewystarczające
kroki w zbyt
późnym terminie.
Europa: Zbyt mało i za późno
Początek zapaści kredytowej. Jak opisano z części tej notatki dotyczącej całego świata,
perspektywy dla Europy przyjęły bardziej negatywny scenariusz ze względu na
niepowodzenie utrzymania inwestorów w regionie przez polityków. Obecnie Włochy i, jak
niektórzy sądzą, Hiszpania osiągnęły stan kryzysowy, a na rynkach panuje atmosfera
konsternacji związana z możliwościami znalezienia następnego rozwiązania w strefie euro
bez ostatecznego spieniężenia długów rządowych.
Rozwiązania oferowane jak dotąd były niedostateczne i wyczerpywały się w alarmującym
tempie. Plan podniesienia skuteczności EFSF za pomocą utworzenia samodzielnej spółki
celowej (SPV) upadł, ponieważ Chiny nie zgodziły się do niego przystąpić. Natomiast plan
przekształcenia funduszu w system ubezpieczeń znajduje się już poniżej wyceny rynkowej
oczekiwanych strat.
Naszym zdaniem ostatecznym rozwiązaniem będzie niehamowane i nieograniczone
łagodzenie ilościowe, aby uratować obligacje rządowe krajów peryferyjnych przy
określonej cenie lub stopie zwrotu. Niestety ze względu na sprzeciw fiskalnych
konserwatystów jak Niemcy, Austria i Holandia środki te mogą jedynie zostać podjęte
jednorazowo po znaczących trudach nie tylko krajów peryferyjnych, ale również rdzennych
— jest już za późno.
Wyszczególniliśmy pięć (modelowych) etapów zapaści kredytowej i naszym zdaniem na
rynkach finansowych widoczne są pierwsze trzy. Ostatnie dwa prawdopodobnie dojdą do
skutku w 2012 r.
Etap 1: Aktywa tracą na wartości
Początek zapaści
kredytowej
spowodowany był
stratami
związanymi z
zadłużeniem
krajów
peryferyjnych...
Przed nastąpieniem zapaści kredytowej w 2008 r. niektóre aktywa, głównie amerykańskie
papiery wartościowe zabezpieczone aktywami (ABS) związane z tonącym rynkiem
nieruchomości, zaczęły tracić na wartości, powodując poważne straty w branży bankowej
w Stanach Zjednoczonych i na świecie. Ceny spadły, a straty się zwiększyły, kiedy
inwestorzy stracili zaufanie do tych produktów, ponieważ dowiedzieli się o braku
przejrzystości w odniesieniu do ryzyka kontrahenta.
Dzisiaj uwaga skupia się na wartości obligacji rządowych, a zgodnie z wykresem na
początku tej publikacji wzrost stóp zwrotu obligacji rządowych w krajach peryferyjnych jest
dobitnym wyrazem braku zaufania inwestorów. Problem polega na tym, że podobnie jak
banki amerykańskie i ABS w 2008 r. banki europejskie przepełnione są długiem
publicznym. Co gorsza ich krajowe organy regulacyjne nie tylko zachęcają, ale często
wymagają od nich, aby miały w posiadaniu znaczną ilość długu publicznego — dług taki
powinien przecież oferować zbliżone do zerowego ryzyko związane ze stopą zwrotu.
W miarę spadku cen tych obligacji banki zmuszone są do zabezpieczania potencjalnych
strat. Europejski Urząd Nadzoru Bankowego (EBA) jak dotąd dopiero rozpoczął
rozważanie scenariuszy, w których Włochy i Hiszpania mogą zrestrukturyzować swoje
zadłużenie jako część następnego testu odporności banków europejskich. To zaniechanie
stanowi powód do powszechnych kpin.
Określenie potencjalnej wielkości ewentualnych strat to pierwszy krok do naprawy
systemu bankowego. Częścią porozumienia brukselskiego z 27 października było
postawienie bankom wymogu osiągnięcia wskaźnika kapitału podstawowego na poziomie
I w wysokości 9% do czerwca 2012 r. Z jednej strony rozpoznanie problemu stanowi
pierwszy etap jego rozwiązania, z drugiej zaś środek zaradczy w postaci redukcji
zadłużenia może spowodować szkodę. Powrócimy do tego w dalszej części opracowania.
6
Etap 2: Banki przestają udzielać sobie wzajemnie pożyczek
...co skłania banki
do zmniejszenia
inwestycji w
innych bankach,
mając
niekorzystny
wpływ na
krótkoterminowe
pożyczki
międzybankowe
Kiedy straty zaczynają rosnąć, naturalną reakcją inwestorów, w tym banków, jest
weryfikacja ryzyka kontrahenta. Było to jednym z kluczowych czynników prowadzących do
zapaści kredytowej w 2008 roku, zwłaszcza w fazie początkowej oraz tuż po bankructwie
banku Lehman Brothers. Banki ogarnęła panika. Nikt nie wiedział, które instytucje
inwestowały w bank Lehman Brothers, nie było więc sposobu, aby zyskać pewność, że
jakakolwiek instytucja, z którą inwestor miał do czynienia, nie stawiała czoła potencjalnie
rujnującym stratom.
Zanim banki znowu zaczęły sobie ufać, potrzebna była interwencja rządowa, dwa badania
współczynnika wypłacalności oraz ogromna rekapitalizacja.
Tymczasem koszt krótkoterminowego finansowania hurtowego gwałtownie wzrósł w
stosunku do kosztu pożyczek typu overnight. Jak pokazuje wykres 3, spread pomiędzy
stopą swapów indeksowanych stopą overnight (OIS) oraz trzymiesięczną stopą
procentową europejskich kredytów międzybankowych (EURIBOR) w Europie osiągnął
niemal 200 punktów bazowych w ciągu tygodni po upadku banku Lehman Brothers we
wrześniu 2008 r. Minął rok, zanim spready powróciły do poziomu, który obecnie uważany
jest za nową normę.
Wykres 3. Europejskie pożyczki międzybankowe
%
6
Spread (w punktach bazowych)
400
5
350
4
3
300
2
250
1
0
200
-1
150
-2
100
-3
-4
50
-5
0
-6
03.2007 09.2007 03.2008 09.2008 03.2009 09.2009 03.2010 09.2010 03.2011 09.2011
Spread
(prawa strona)
3-miesięczny
EURIBOR
Stopa OIS
Źródło: Thompson Datastream, Schroders. Aktualizacja: 26.10.2011 r.
Jednak od czasu letnich wakacji polityków w sierpniu bieżącego roku spready zaczęły
rosnąć ponownie. Etap drugi wydaje się być coraz bliżej.
Etap 3: Inwestorzy przestają udzielać pożyczek bankom
Krótkoterminowe
kłopoty z
płynnością nie
przeszły
niezauważone...
Jeśli banki odmówią pożyczania sobie nawzajem, powstanie wyraźny problem. Szybko
zareagują inwestorzy posiadający rzeczywiste środki pieniężne i podejmą decyzję
o redukcji inwestycji związanych z sektorem niefinansowym. Stało się tak w roku 2008, co
spowodowało znaczny wzrost kosztu pożyczek dla przedsiębiorstw finansowych na
rynkach kredytowych w porównaniu do innych sektorów. To samo wydaje się mieć
miejsce ponownie (wykres 4 na następnej stronie).
7
Wykres 4. Premia za pożyczki dla instytucji finansowych
...ponieważ
inwestorzy żądają
bardziej
długoterminowego finansowania
banków
związanych z
sektorami
niefinansowymi...
Spread pomiędzy stopami zwrotu z kredytów
- udzielanych europejskim przedsiębiorstwom
finansowym i niefinansowym (w punktach bazowych)
2500
2000
1500
1000
500
0
-500
2007
2008
2009
AA
2010
A
2011
BBB
Źródło: Thompson Datastream, Schroders. Aktualizacja: 26.10.2011 r.
Wykluczenie z rynków kredytowych jest poważniejsze niż wzrost kosztu pożyczek
międzybankowych omówiony w etapie drugim. Jest to kanał, na którym polegają banki
w przypadku niewielkiego, bezpiecznego finansowania długoterminowego. Bardzo trudno jest
zwiększyć poziom depozytów konsumenckich lub nawet korporacyjnych w bilansie banku
w skali krótkoterminowej, ale na funkcjonujących rynkach kapitałowych zwiększanie kapitału
poprzez wydawanie obligacji korporacyjnych jest dla banków niezwykle istotne.
...co budzi obawy,
gdyż wydaje się,
że w tym roku
pojawia się
znaczna luka w
finansowaniu.
Większe obawy budzi fakt, że według magazynu Financial Times banki europejskie w tym roku
sprzedały obligacje o łącznej wartości zaledwie 413 mld USD, co odpowiada tylko dwóm
trzecim kwoty 654 mld USD, która powinna zostać zwrócona inwestorom w 2011 r., gdy
nadejdzie termin zapadalności długu.2 Jest kilka powodów, dla których liczba ta może być
równa aktywnej redukcji zadłużenia, jednak istnieje wyraźna konfrontacja pomiędzy bankami,
które są niechętne do pożyczania przy tak dużych stopach oprocentowania, a inwestorami,
którzy nie chcą finansować banków przy takim stopniu niepewności dotyczącej kryzysu
zadłużenia państwowego.
Podkreślamy oczywiście, że nie wszystkie banki są w równie złej kondycji, chociaż kiedy
obserwujemy taki bank jak Dexia, który uzyskał wyjątkowo dobre wyniki podczas badania
współczynnika wypłacalności EBA, a następnie został upaństwowiony w ciągu kilku miesięcy
po testach, obawiamy się, że niepewność ta może jedynie zaostrzyć sytuację.
Etap 4: Banki przestają pożyczać na rzecz rzeczywistej gospodarki
W pewnym
momencie banki
będą musiały
dokapitalizować
swoje bilanse, co
prawdopodobnie
będzie oznaczało
zmniejszenie
pożyczek dla
rzeczywistej
gospodarki...
2
Jeśli poziom oszczędności i depozytów jest stabilny, a banki nie mogą pożyczać, wtedy nie mogą
także udzielać pożyczek. Doprowadziłoby to do spadku liczby nowych kredytów udzielanych nie
tylko gospodarstwom domowym, ale również przedsiębiorcom. Co gorsza, jeśli banki muszą
zabezpieczyć straty lub są zmuszone do posiadania większej ilości kapitału podstawowego (jak w
chwili obecnej), wtedy mogą nawet szukać sposobów redukcji wysokości swoich bilansów.
Porozumienie brukselskie to znak dla banków, że muszą spróbować zwiększyć wskaźniki
kapitału podstawowego na poziomie I, ale nie redukując poziomu kredytów udzielanych
w swoich krajach. Banki nakłaniane są do próby zwiększenia wysokości kapitału poprzez
wydawanie akcji, jednak bez oferowania dużych obniżek związanych z wartościami
księgowymi banki prawdopodobnie będą mieć trudności w przyciąganiu inwestorów przy
obecnych warunkach rynkowych.
Banki europejskie odczuwają ograniczenie finansowania, Financial Times, 27.11.2011 r.
8
Przy niepowodzeniu powyższego bankom sugeruje się sprzedaż aktywów zagranicznych.
Obserwowaliśmy już, jak niektóre banki portugalskie i hiszpańskie sprzedawały swoje
portfele kredytowe w Brazylii i Meksyku, aby zmniejszyć inwestycje w ryzykownych
aktywach. Ironia polega na tym, że sprzedawane aktywa mogą być najbardziej rentowną
częścią ich portfeli kredytowych. Zyski wymagane są nie tylko w celu przekształcenia ich
w większą ilość kapitału (poprzez zatrzymanie), ale również do przyciągnięcia inwestorów.
Wymaganie od banków redukcji zadłużenia i z kolei zmniejszenie zysków może jedynie
sprawić, że będą mniej atrakcyjne dla inwestorów — ryzykując większą szkodę.
...chociaż wydaje
się, że znajdujemy
się we wczesnych
etapach procesu
redukcji
zadłużenia...
Jak dotąd zaobserwować można było tylko niewielkie oznaki zaostrzenia warunków
kredytowych w strefie euro. Ostatnie wyniki badań Europejskiego Banku Centralnego
dotyczące warunków kredytowych ukazują wzrost w raportowanych ostrzejszych
warunkach kredytowych różnego rodzaju kredytów. Rzeczywiście liczba kredytów
udzielanych dużym firmom jest najmniejsza od czerwca 2009 r. (zobacz wykres 5).
Wykres 5. Warunki kredytowe w strefie euro
Bardziej restrykcyjne warunki kredytowania netto
80
70
60
Bardziej restrykcyjne
warunki kredytowania
50
40
30
20
10
0
-10
-20
01.2006
01.2007
01.2008
01.2009
01.2010
01.2011
Małe
Duże
Kredyty
Kredyty
przedsiębiorstwa przedsiębiorstwa mieszkaniowe
konsumenckie
Źródło: Europejski Bank Centralny, Thompson Datastream, Schroders. Aktualizacja: 28 listopada
2011 r.
...jednak kiedy
pożyczki zostaną
ograniczone,
recesja jest
bardzo
prawdopodobna...
...co z kolei może
spowodować
więcej strat dla
banków oraz
dalsze cięcia
pożyczek, tworząc
sprzężenie
zwrotne.
9
Etap 5: Recesja i sprzężenie zwrotne
Kiedy system bankowy zaczyna redukować kredyty udzielane gospodarstwom domowym i
przedsiębiorstwom, brak nowych kredytów powoduje spowolnienie konsumpcji i inwestycji,
zmniejszając krajowy popyt. Jeśli spadek liczby kredytów jest wystarczająco duży, może
prowadzić do recesji, powodując zmniejszenie wysokości wynagrodzeń i wzrost bezrobocia.
W 2008 r. spadek liczby kredytów zapewne najszybciej dotknął nabywców kredytów
hipotecznych. Niedostępność kredytów hipotecznych ograniczyła dostęp nowych
kredytobiorców do rynku nieruchomości i skutecznie zredukowała nowy popyt. Brak nowego
popytu w połączeniu ze wzrostem bezrobocia spowodował dalszy spadek cen mieszkań,
który z kolei doprowadzi do większych strat dla banków w portfelach kredytowych,
przyczyniając się do dalszych redukcji kredytów przez banki — sprzężenie zwrotne.
Tym razem sprzężenie zwrotne ma miejsce ze względu na agresywny charakter polityki
fiskalnej, która usiłuje wyprzedzić kryzys pod względem zaufania rynkowego. Jednak, jak
podkreśliliśmy w wydaniu Stanowiska w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii z
ubiegłego miesiąca, ogromne wysiłki włożone w podnoszenie podatków i cięcia wydatków
w Grecji spowodowały właściwie wzrost deficytu, a nie jego spadek.
W przyszłości spodziewamy się nie tylko tego, że obecnie przedstawiane programy
oszczędnościowe przyczynią się do prognozowanej recesji w strefie euro, ale również że
wpływ zapaści kredytowej zapewni, że recesja będzie głębsza niż wskazuje na to obecnie
większość prognoz. Nasza prognoza wzrostu PKB w wysokości -1,8% w 2012 r. rzeczywiście
oznacza 3-procentowy spadek różnicy pomiędzy wartością najwyższą a najniższą.
Spodziewamy się większego trendu zniżkowego niż wszyscy poszczególni progności
organizacji Concensus Economics czy Bloomberg.
Jeśli EBC zainterweniuje, sytuacja nie będzie tak zła, jak w przypadku banku
Lehman Brothers
Oczekujemy
poważnej recesji
w strefie euro,
spodziewamy się
jednak, że będzie
mniejsza niż w
2008 roku...
Mimo że nasze prognozy dla strefy euro są bardziej niekorzystne, nie uważamy, że sytuacja
będzie tak zła jak w roku 2008. Luka w strefie euro spadła o 5,4% pomiędzy początkiem 2008
r. a pierwszą połową 2009 r., co stanowi większy spadek niż przewidywane przez nas 3% w
roku 2012.
W przeciwieństwie do kryzysu związanego z bankiem Lehman Brothers dzisiaj dostępnych jest
więcej informacji na temat banków, które znajdują się w posiadaniu poszczególnych obligacji
rządowych strefy euro. Ponadto udostępnianych jest więcej informacji na temat relacji
bankowych oraz inwestycji w innych bankach w strefie euro. Ten rodzaj informacji umożliwia
inwestorom dokonywanie bardziej świadomych decyzji inwestycyjnych niż w roku 2008.
Ponadto EBC był w znacznym stopniu zaangażowany we wspieranie drugorzędnych rynków
obligacji rządów Włoch i Hiszpanii. Nabycia obligacji rządowych przekroczyły próg 200 mld
EUR w tym miesiącu, a przy 265 mld EUR w rezerwach bankowych EBC płynność banku
centralnego była tym razem bardziej terminowa (zobacz wykres 6).
Wykres 6. Nadwyżki rezerw bankowych w EBC (mld euro)
...dzięki
działaniom
dotychczas
podjętym przez
EBC oraz
dostępnym
informacjom na
temat tego, w
czyim posiadaniu
znajduje się dług
krajów
peryferyjnych.
400
350
300
Początek rozstrzygania całych
1-roczne refinansowanie
ponownie rozpoczęte
1-roczne refinansowanie
przetargów kwotowych
250
200
3-miesięczne
refinansowanie
ponownie rozpoczęte
150
100
50
0
-50
-100
06.2007 12.2007 06.2008 12.2008 06.2009 12.2009 06.2010 12.2010 06.2011
Źródło: Europejski Bank Centralny. Aktualizacja: 28 listopada 2011 r.
Spodziewamy się, że EBC dokona cięć stóp oprocentowania w grudniu o kolejne 25 punktów
bazowych, przywracając główną stopę refinansowania do jej najniższego punktu w czasie
kryzysu wynoszącego 1%. Jednak bez zagrożenia nieograniczonym łagodzeniem ilościowym
trudno jest zrozumieć, jak można uniknąć rozpadu strefy euro.
Nowa prognoza
Tabela 1 (następna strona) przedstawia informacje szczegółowe na temat zmian prognozy
wzrostu i inflacji w Europie. Największych recesji z czterech najbardziej zagrożonych krajów
oczekuje się we Włoszech i Hiszpanii, chociaż spadki są znaczące w całym regionie.
10
Tabela 1: Prognoza spółki Schroders w zakresie europejskiego PKB i inflacji
2011
Wzrost
Nowa Poprz.
Biorąc pod uwagę
położenie kraju,
Wielka Brytania
nie będzie w
stanie uniknąć
recesji w 2012
roku...
Strefa euro
1,6
Niemcy
3,0
Francja
1,4
Hiszpania
0,7
Włochy
0,5
Wielka Brytania 0,9
1,7
3,0
1,8
0,8
0,9
1,3
2012
Inflacja
Nowa Poprz.
2,6
2,5
2,2
3,2
2,5
4,5
2,8
2,5
2,2
3,3
2,5
4,5
Wzrost
Nowa Poprz.
-1,8
-1,0
-1,6
-2,1
-3,0
-0,4
1,0
1,6
1,2
0,3
-0,3
1,9
Inflacja
Nowa Poprz.
1,6
1,6
1,5
1,7
2,0
2,0
2,2
2,1
1,9
1,8
2,5
2,6
Źródło: Schroders. Aktualizacja: 24 listopada 2011 r.
Biorąc pod uwagę położenie kraju, relacje handlowe oraz inwestycje bankowe na głównym
kontynencie, Wielka Brytania nie będzie w stanie uniknąć recesji w 2012 roku. Spodziewamy się, że
wzrost PKB w Wielkiej Brytanii spadnie o 1% od wartości największej do najmniejszej w ciągu
pierwszej połowy 2012 r., po czym pozytywny wpływ igrzysk olimpijskich w Londynie 2012 powinien
podnieść gospodarkę z recesji. To jednorazowa korzyść, która zredukowała wzrost w bieżącym
roku, dlatego też oczekujemy, że wzrost pozostanie raczej słaby od czwartego kwartału 2012 r.
W chwili tworzenia niniejszego opracowania niezależne Biuro Odpowiedzialności Budżetowej (OBR)
obniżyło swoje prognozy dla Wielkiej Brytanii i strefy euro do odpowiednio +0,7% i +0,5% w 2012 r.
Chociaż prognoza biura OBR zgadza się z prognozą organizacji Consensus Economics, jest ona
bardziej optymistyczna niż nasza.
...co powinno
spowodować
wzrost stopy
bezrobocia oraz
kolejne
przekroczenie
wartości pożyczek
sektora
publicznego...
Biorąc pod uwagę prognozowaną recesję, spodziewamy się również znacznego wzrostu bezrobocia
w Wielkiej Brytanii w ciągu nadchodzących dwóch lat (wykres 7 poniżej). Z powodu działania
automatycznych stabilizatorów wyższe bezrobocie prawdopodobnie oznaczać będzie, że rząd
brytyjski zaciągnie znacząco wyższe pożyczki niż prognozuje biuro OBR w ramach jesiennego
sprawozdania Kanclerza Skarbu.
Wykres 7. Prognoza spółki Schroders w zakresie bezrobocia w Wielkiej Brytanii
13%
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012
Prognoza spółki
Schroders
...jednakże zawsze
istnieje „plan B”
— dalsze
złagodzenie
ilościowe.
Wskaźnik osób
pobierających lub
ubiegających się o
zasiłki dla bezrobotnych
Stopa bezrobocia
Źródło: Brytyjski Urząd Statystyczny, Schroders. Aktualizacja: 28 listopada 2011 r.
Spodziewamy się, że Bank Anglii nie tylko utrzyma stopy oprocentowania na tym samym poziomie,
ale również ogłosi więcej łagodzenia ilościowego w lutym 2012 r. po zakończeniu obecnych planów
skupu. Przewidujemy zwiększenie łagodzenia ilościowego w drugiej połowie roku, nie spodziewamy
się bowiem, że dotychczasowe łagodzenie ilościowe zatrzyma recesję.
11
I. Zaktualizowane tabele z prognozami
Tabela z prognozami: Scenariusz bazowy
Realny PKB
r/r (%)
Waga (%)
Stany Zjednoczone
26,4
Wielka Brytania
4,1
Strefa euro
23,5
Japonia
9,5
Kraje OECD
63,5
Rynki wschodzące*
36,5
Świat
100,0
Wskaźnik CPI — inflacja
r/r (%)
Waga (%)
Stany Zjednoczone
26,4
4,1
Wielka Brytania
Strefa euro
23,5
9,5
Japonia
Kraje OECD
63,5
Rynki wschodzące*
36,5
Świat
100,0
2010
3,0
1,4
1,7
4,0
2,6
7,6
4,4
2010
1,6
3,3
1,6
-0,7
1,4
5,2
2,8
2011
1,7
0,9
1,6
-0,5
1,3
6,1
3,0
Consensus
Economics
2011
3,0
4,5
2,6
-0,2
2,5
6,2
3,8
Consensus
Economics
1,8
1,0
1,6
-0,4
1,3
6,0
3,0
3,2
4,5
2,7
-0,3
2,6
6,0
3,8
2012
1,6
-0,4
-1,8
1,8
0,3
4,5
1,8
Consensus
Economics
2012
1,7
2,0
1,6
-0,2
1,4
4,5
2,5
Consensus
Economics
2,1
1,1
0,4
2,1
1,4
5,5
2,9
2,1
2,8
1,8
-0,2
1,7
5,2
3,0
*Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny,
Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Płd., Tajwan, Tajlandia, RPA, Rosja,
Czechy, Węgry, Polska, Słowacja, Rumunia, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia,
Łotwa, Litwa
Scenariusz bazowy — zapaść kredytowa w strefie euro, zarówno Rezerwa
Federalna, jak i EBC przystępują do łagodzenia ilościowego





Stopy procentowe
%
Stany Zjednoczone
Waga (%)
26,4
Wielka Brytania
4,1
Strefa euro
23,5
Japonia
9,5
Kraje OECD
63,5
Dane rynkowe na dzień
Kluczowe zmienne
Waluty
Obecnie
USD/GBP
1,56
1,35
USD/EUR
77,0
JPY/USD
GBP/EUR
0,86
108,5
Ropa naftowa
Luka PKB w Stanach
Zjednoczonych (w %)
Bezrobocie %
-5,5
9,1
12.2010
0,25
12.2011
0,25
Rynek
0,80
12.2012
0,25
Rynek
1,92
0,50
1,00
0,10
0,52
22/11/2011
0,50
1,00
0,10
0,52
1,11
1,38
0,33
0,96
0,50
1,00
0,10
0,52
1,35
1,19
0,34
1,38
12.2010
1,60
1,34
83,0
0,84
87,2
12.2011
1,55
1,30
75,0
0,84
107,3
r/r (%)
-3,1
-3,0
-9,6
0,1
23,1
12.2012
1,45
1,15
70,0
0,79
105,2
r/r (%)
-6,5
-11,5
-6,7
-5,4
-2,0
-6,4
9,6
-5,0
8,9
Źródło: Schroders, Datastream, Consensus Economics, listopad 2011 r.
12
-5,1
9,2




Pogarszająca się sytuacja w strefie euro spowodowała, że obniżyliśmy prognozy wzrostu globalnego dla
roku 2012 do 1,8% (wcześniej 3,4%).
Przewidujemy spadek PKB w strefie euro o 1,8% w roku 2012, spowodowany wzrastającymi kosztami
finansowania w krajach peryferyjnych, ograniczaniem kredytów przez banki i dotkliwymi planami
oszczędnościowymi. Przewiduje się, że w przyszłym roku nastąpi spadek PKB we wszystkich krajach
regionu, także w Niemczech.
Zakładamy, że Niemcy w końcu zgodzą się na łagodzenie ilościowe wdrożone przez EBC w zamian za
wsparcie i restrykcyjne monitorowanie fiskalne Włoch przez MFW. Po dwóch kwartałach spadku PKB
w regionie (IV kwartał 2011 r. i I kwartał 2012 r.) Niemcy będą zmuszone do zmiany stanowiska
w sprawie łagodzenia ilościowego. Zakupy dokonane przez EBC zredukują stopy zwrotu w krajach
peryferyjnych, ale nastąpiły za późno, aby przeciwdziałać spadkom PKB w trzecim kwartale. Działanie
EBC spowoduje jednak odbudowanie zaufania inwestorów, wkroczenie krajów suwerennych na ścieżkę
stabilizacji oraz utrzymanie euro, chociaż na znacząco niższym poziomie.
Skutki będą najbardziej odczuwalne w pozostałych krajach Europy, a w 2012 roku Wielka Brytania
ponownie wpadnie w recesję z powodu spadku eksportu. Prognozowany PKB dla Wielkiej Brytanii
wynosi -0,4% (w porównaniu do poprzedniej prognozy — 1,5%). Trudna sytuacja na świecie
prawdopodobnie skłoni przedsiębiorstwa do odłożenia nakładów inwestycyjnych na później.
Stany Zjednoczone także odczują skutki oszczędności europejskich banków i zmniejszenia popytu
w strefie euro. Ponadto w 2012 roku przewidujemy zacieśnienie polityki fiskalnej: w wyniku braku
uzyskania porozumienia tzw. superkomitetu maleje prawdopodobieństwo zatwierdzenia przez Kongres
propozycji prezydenta odnośnie do dalszego stosowania bodźca fiskalnego. Dlatego też obniżyliśmy
prognozy PKB dla Stanów Zjednoczonych do 1,6% (wcześniej 2,4%) i oczekujemy, że Rezerwa
Federalna rozpocznie kolejną rundę łagodzenia ilościowego w drugim kwartale przyszłego roku.
Te same czynniki mają negatywny wpływ na wzrost rynków wschodzących, szczególnie w Europie
Wschodniej. Azja ma również silne powiązania handlowe ze strefą euro, a kryzys jedynie pogłębia
spowolnienie, które jest już zauważalne w Chinach.
Japonia także odczuwa skutki, ale będzie częściowo chroniona przez wydatki na odbudowę w 2012 r.
Jedynym pozytywnym elementem prognozy jest gwałtowny spadek inflacji spowodowany wzrostem cen
towarów, który nie jest uwzględniony we wskaźnikach, a słaby wzrost obniża ceny bazowe.
Przewidujemy, że globalna inflacja spadnie z tegorocznego poziomu 3,8% do 2,5% w przyszłym roku;
taki wynik powinien zapewnić wsparcie konsumpcji i realnych przychodów.
Jeśli chodzi o politykę, w roku 2012 przewidujemy wzmocnienie USD względem GBP i EUR, ponieważ
Rezerwa Federalna, EBC i Bank Anglii przystąpią do łagodzenia ilościowego w 2012 r.,
spowodowanego tym, że banki centralne nie będą mogły bardziej obniżyć stóp procentowych
(zakładamy, że EBC powróci do poziomu 1% w grudniu). Jen osiągnie rekordowe poziomy i będzie
postrzegany jako bezpieczna waluta.
Tabela z prognozami: Scenariusz 1 — Przebrniemy przez kryzys
Realny PKB
Waga (%)
26,4
4,1
23,5
9,5
63,5
36,5
100,0
2010
3,0
1,4
1,7
4,0
2,6
7,6
4,4
2011
1,7
1,0
1,7
-0,4
1,4
6,3
3,2
IV kwartał 2011 r.
Wskaźnik CPI — inflacja
Waga (%)
Stany Zjednoczone
26,4
Wielka Brytania
4,1
Strefa euro
23,5
Japonia
9,5
Kraje OECD
63,5
Rynki wschodzące*
36,5
Świat
100,0
2010
1,6
3,3
1,6
-0,7
1,4
5,2
2,8
2011
3,0
4,6
2,7
-0,2
2,5
6,0
3,8
IV kwartał 2011 r.
Stany Zjednoczone
Wielka Brytania
Strefa euro
Japonia
Kraje OECD
Rynki wschodzące*
Świat
Stopy procentowe
Waga (%) 12.2010
Stany Zjednoczone
26,4
0,25
Wielka Brytania
4,1
0,50
Strefa euro
23,5
1,00
Japonia
9,5
0,10
Kraje OECD
63,5
0,52
22/11/2011
Kluczowe zmienne
Waluty
Obecnie
12.2010
1,56
1,60
USD/GBP
1,35
1,34
USD/EUR
12.2011
0,25
0,50
1,00
0,10
0,52
1,6
1,0
1,3
0,6
1,3
6,2
3,1
2,7
5,0
2,7
-0,1
2,4
6,0
3,7
Rynek
0,80
1,11
1,38
0,33
0,96
2012
2,6
1,6
1,0
2,5
1,9
6,0
3,4
IV kwartał 2012 r.
2012
2,1
3,0
2,0
-0,4
1,8
3,5
2,4
IV kwartał 2012 r.
12.2012
0,25
0,50
1,00
0,10
0,52
3,0
1,9
1,2
3,0
2,2
6,0
3,6
1,9
2,1
1,6
-0,7
1,4
3,5
2,2
Rynek
1,92
1,35
1,19
0,34
1,38
rok bazowy
2011
2012
0,0
1,0
0,1
2,0
0,1
2,8
0,1
0,7
0,1
1,7
0,2
1,5
0,1
1,6
2011
0,0
0,1
0,1
0,0
0,1
-0,2
0,0
2012
0,5
0,4
0,4
-0,2
0,3
-1,0
-0,1
2011
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
2012
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0







12.2011
1,57
1,35
r/r (%)
-1,9
0,7
12.2012
1,47
1,40
r/r (%)
-6,4
3,7
-9,6
2,7
28,8
80,0
0,95
120,2
6,7
10,8
7,0
JPY/USD
GBP/EUR
Ropa naftowa
76,98
0,86
108,5
83,0
0,84
87,2
75,0
0,86
112,3
Luka PKB w Stanach
Zjednoczonych (%)
-5,48
-6,4
-6,0
-5,4
9,10
9,6
9,0
Bezrobocie %
13
7,9
Ten scenariusz jest bliższy naszemu pierwotnemu scenariuszowi
bazowemu, w którym założyliśmy, że działania decydentów
w strefie euro są wystarczające do kontrolowania rynków. Włochy
zmieniły tę sytuację, więc dzisiejsze „przebrnięcie przez kryzys”
oznaczałoby gwałtowne wprowadzenie łagodzenia ilościowego
przez EBC, zmniejszające skutki kryzysu w krajach suwerennych
strefy euro.
Ponadto wzięlibyśmy również pod uwagę wzmocnienie EFSF,
obiecane podczas szczytu w Brukseli, oraz zaangażowanie EFW
przed końcem 2011 r.
Poza
strefą
euro
przewidujemy,
że
Kongres
Stanów Zjednoczonych zgodzi się na przedłużenie stosowania
bodźca fiskalnego do roku 2012, a azjatyckie banki centralne
pozwolą na dalszą aprecjację swoich walut.
Skutkiem jest umocniony światowy wzrost gospodarczy,
uniknięcie recesji w strefie euro oraz utrzymanie niedawnej
poprawy wyników w Stanach Zjednoczonych. Rynki wschodzące
także zyskują na polepszeniu globalnej sytuacji.
Ceny towarów oraz inflacja są wyższe, ale efekty bazy wciąż
oznaczają, że inflacja zasadnicza w roku 2012 jest niższa niż
w roku poprzednim.
Pomimo silnego wzrostu i wyższej inflacji w porównaniu do roku
bazowego główną różnicą w polityce jest powstrzymanie przez
Rezerwę Federalną dalszego łagodzenia ilościowego z powodu
zmniejszającego się bezrobocia.
Jeżeli chodzi o walutę, lepsza sytuacja makroekonomiczna
powinna sprzyjać aktywom wysokiego ryzyka, co powoduje
osłabienie się dolara amerykańskiego i umocnienie euro
w porównaniu do roku bazowego.
Tabela z prognozami: Scenariusz 2 — Rozpad strefy euro
Realny PKB
Stany Zjednoczone
Wielka Brytania
Strefa euro
Japonia
Kraje OECD
Rynki wschodzące*
Świat
2012
-0,7
-1,5
-5,7
0,3
-2,5
2,5
-0,7
IV kwartał 2012 r.
2012
0,7
1,4
3,4
-0,7
1,5
2,5
1,9
IV kwartał 2012 r.
2,3
3,3
2,6
-0,1
2,1
5,9
3,5
Rynek
0,80
1,11
1,38
0,33
0,96
12.2012
0,25
0,50
1,00
0,10
0,52
Waga (%)
26,4
4,1
23,5
9,5
63,5
36,5
100,0
2010
3,0
1,8
1,7
4,1
2,6
7,6
4,5
2011
1,7
0,8
1,6
-0,5
1,3
6,1
3,0
IV kwartał 2011 r.
Waga (%)
26,4
4,1
23,5
9,5
63,5
36,5
100,0
2010
1,6
3,3
1,6
-0,7
1,4
5,2
2,8
2011
2,9
4,5
2,6
-0,2
2,4
6,2
3,8
IV kwartał 2011 r.
1,4
0,7
0,9
0,5
1,0
6,1
2,9
-2,6
-1,9
-11,9
0,5
-5,5
2,5
-2,6
rok bazowy
2011
2012
0,0
-2,4
-0,1
-1,1
0,0
-3,9
0,0
-1,5
0,0
-2,7
0,0
-2,0
0,0
-2,5
Inflacja
Stany Zjednoczone
Wielka Brytania
Strefa euro
Japonia
Kraje OECD
Rynki wschodzące*
Świat
Stopy procentowe
Stany Zjednoczone
Wielka Brytania
Strefa euro
Japonia
Kraje OECD
Waga (%) 12.2010
26,4
0,25
4,1
0,50
23,5
1,00
9,5
0,10
63,5
0,52
Kluczowe zmienne
Waluty
Obecnie
USD/GBP
1,56
12.2011
0,25
0,50
1,00
0,10
0,52
0,1
0,4
2,0
-0,7
0,7
2,0
1,2
2011
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
2012
-1,0
-1,2
1,8
-0,5
0,1
-2,0
-0,7
Rynek
1,92
1,35
1,19
0,34
1,38
2011
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
2012
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
12.2010
1,60
12.2011
1,55
r/r (%)
-3,1
12.2012
1,54
r/r (%)
-0,6
1,35
1,35
1,30
-3,7
1,18
-9,2
JPY/USD
GBP/EUR
76,98
0,86
108,47
83
0,84
87,2
74
0,84
97,3
-10,8
-0,6
11,6
60
0,77
75,2
-18,9
-8,6
-22,8
-5,48
-6,4
-6,2
-8,1
9,10
9,6
9,6
10,5
Luka PKB w Stanach
Zjednoczonych (w %)
Bezrobocie %





22/11/2011
USD/EUR
Ropa naftowa

14


W tym scenariuszu zakładamy, że Niemcy podtrzymają swoje
stanowisko dotyczące niewprowadzania łagodzenia ilościowego,
przez co EBC nie będzie mogło ograniczyć oprocentowania obligacji
na rynkach krajów peryferyjnych strefy euro. Następuje odpływ
kapitału z tych gospodarek i bez wzmocnionego EFSF i MFW
w rezerwie będzie to skutkowało serią niewypłacalności w Portugalii,
Irlandii, Hiszpanii i we Włoszech.
Następujące załamanie w tych gospodarkach i ich systemach
bankowych a polityczne konflikty między państwami doprowadzają do
wykluczenia gospodarek krajów peryferyjnych i rozpadu strefy euro.
Rozpad może być także zainicjowany przez wycofujące się Niemcy,
które zauważają, że wizja fiskalnie zdrowej strefy euro się oddala, bo
inni członkowie naciskają na łagodzenie ilościowe.
Przewidujemy, że nastąpi to w drugim kwartale przyszłego roku.
Utworzenie nowych walut, które mają zastąpić euro, prawdopodobnie
spowoduje osłabienie walut w krajach peryferyjnych, ale w krajach
rdzenia Europy będą one silniejsze, przy czym nastąpi wyraźna
aprecjacja nowej marki niemieckiej.
W wyniku zmniejszenia handlu i finansowania globalny wzrost
odnotowuje straty, a światowa gospodarka doświadcza głębszej
recesji w porównaniu do roku bazowego, jednak nie tak głębokiej jak
w roku 2009.
Inflacja w strefie euro jest wyższa niż w roku bazowym w wyniku
dystrybucji dewaluacji/aprecjacji (np. 9% we Włoszech, 0,6%
w Niemczech), jednak na skutek recesji i spadku cen energii globalna
inflacja jest niższa.
Postrzegamy ten scenariusz jako poważny szok deflacyjny dla
światowej gospodarki.
Należy spodziewać się zwiększenia łagodzenia ilościowego
wdrażanego przez Rezerwę Federalną, Bank Japonii i Bank Anglii.
II. Zaktualizowane wykresy prognoz — organizacja Consensus Economics
W przypadku rynków wschodzących, rynków wschodzących z Azji oraz krajów Pacyfiku z wyłączeniem Japonii
prognozy na temat wzrostu i inflacji są ważone względem PKB i obliczane przy użyciu prognoz organizacji
Consensus Economics dla poszczególnych krajów.
Wykres A. Prognozy organizacji Consensus Economics — PKB
2011
2012
%
%
9
Rynki wschodzące w Azji
8
8
7
7
Rynki wschodzące
6
Rynki wschodzące
6
5
5
Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii
4
4
Stany Zjednoczone
Stany Zjednoczone
3
3
Wielka Brytania
2
Strefa euro
1
Japonia
2
Wielka Brytania
0
Japonia
-1
01.2010 04.2010 07.2010 10.2010 01.2011 04.2011 07.2011 10.2011
Strefa euro
1
0
Styczeń
Miesiąc prognozy
Luty
Marzec
Maj
Lipiec
Wrzesień
Listopad
Kwiecień
Czerwiec
Sierpień
Październik
Miesiąc prognozy
Wykres B. Prognozy organizacji Consensus Economics — inflacja
2011
2012
%
%
8
9
8
7
7
6
Rynki wschodzące
Rynki wschodzące
6
5
5
4
3
2
1
Stany Zjednoczone
Wielka Brytania
4
Stany Zjednoczone
3
Japonia
Wielka Brytania
2
Strefa euro
Japonia
0
-1
01.2010 04.2010 07.201010.2010 01.2011 04.2011 07.2011 10.2011
Miesiąc prognozy
Strefa euro
1
0
Styczeń
Luty
Marzec
Maj
Lipiec
Wrzesień
Październik
Kwiecień
Czerwiec
Sierpień
Miesiąc prognozy
Źródło: Consensus Economics (listopad 2011 r.), Schroders.
Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny, Indie, Indonezja, Malezja,
Filipiny, Korea Płd., Tajwan, Tajlandia, RPA, Rosja, Czechy, Węgry, Polska, Słowacja, Rumunia, Turcja, Ukraina.
Rynki wschodzące w Azji: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia.
Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii: Australia, Hongkong, Nowa Zelandia, Singapur.
Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do zespołu ekonomistów spółki Schroder Investments Management, i nie muszą
odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy.
Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani ubiegania
się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek
inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroder Investment
Management Ltd (Schroders) nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Powyższe nie wyłącza ani nie ogranicza
obowiązków i odpowiedzialności spółki Schroders wobec klientów spółki wynikającej z ustawy o usługach i rynkach finansowych z 2000 r. z późniejszymi zmianami ani z jakiegokolwiek
innego przepisu. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne. Wydawca: Schroder
Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial Services Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa
kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane. Dane osób trzecich są własnością danej osoby trzeciej wskazanej powyżej i podane są jedynie do użytku wewnętrznego. Danych tych
nie wolno powielać ani dalej rozpowszechniać, jak również wykorzystywać do tworzenia żadnych instrumentów lub produktów finansowych i żadnych indeksów. Dane te podano bez
jakichkolwiek gwarancji. Ani właściciel danych będący osobą trzecią, ani osoba trzecia biorąca udział w publikacji niniejszego dokumentu nie ponosi odpowiedzialności za jakikolwiek
błąd. Warunki konkretnych klauzul wyłączających odpowiedzialność osoby trzeciej przedstawiono w części „Ważne Informacje” na stronie www.schroders.pl
15

listopada - Schroders

Transkrypt

Podobne dokumenty

październik 2011

W Europie stopy procentowe na minusie

września 2011

Tabela z prognozami: Scenariusz 1

SS Schrod Stanow ders wisko ww spra awie sy ytuacji

Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii: Kwietnia

Komentarze rynkowe

Kliknij aby pobrać dokument w formacie PDF

Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii