docwrześnia 2011
download 
Reklamacja Transkrypt
września 2011
30 września 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii Keith Wade Główny ekonomista i strateg (44-20)7658 6296 Azad Zangana Ekonomista ds. europejskich (44-20)7658 2671 Strefa euro: trzystopniowy program oraz postęp zapewniający przetrwanie Wraz z zaostrzeniem stanowiska wobec Grecji przez UE i MFW i wstrzymaniem kolejnej transzy pomocy dla tego kraju kryzys w strefie euro wkroczył w kolejną fazę. Grecja wdraża plan naprawczy, ale pojawia się coraz więcej głosów w odpowiedzi na faktyczną sytuację tego kraju, że potrzebna jest znaczna restrukturyzacja długu. Wymieniamy trzy kroki do wprowadzenia kontrolowanej niewypłacalności: wsparcie dla banków i krajów peryferyjnych oraz działania umożliwiające zwiększenie wzrostu. Jest mało prawdopodobne, że wszystkie trzy kroki zostaną podjęte przed najbliższym, październikowym szczytem G-20. W konsekwencji utrzymująca się niepewność będzie mieć wpływ na rynki. Ostatecznie system powinien zostać przekształcony w unię fiskalną, aby umożliwić recyrkulację nadwyżek do krajów deficytowych. Taki postęp jest możliwy, ale pojawi się niebezpieczeństwo wystąpienia sytuacji, w której euro mogłoby dołączyć do długiej listy nieudanych unii monetarnych. Wielka Brytania: powrót presji na dodruk pieniądza Najważniejsze wskaźniki aktywności gospodarczej w Wielkiej Brytanii sugerują spadek wzrostu w trzecim kwartale. Wskaźniki te bywały jednak błędne, zwłaszcza w okresach napięcia na rynkach finansowych. Nie przewidujemy, że kolejny kwartał zakończy się ujemnym wzrostem gospodarczym, spodziewamy się natomiast spowolnienia zwiększania się podstawowej stopy wzrostu. Tymczasem Bank Anglii zasygnalizował, że zamierza ponownie uruchomić program wykupu aktywów, nazywany częściej również złagodzeniem ilościowym. Stopy zwrotu z brytyjskich obligacji skarbowych już są niskie. Czy nieco niższe stopy zwrotu wystarczą inwestorom do zrekompensowania wzrostu ryzyka niewywiązania się ze zobowiązań? Naszym zdaniem nie. Wydaje się, że Bank Anglii jest pewny, że złagodzenie ilościowe jest w stanie ożywić wzrost. Odnotowano niewiele dowodów świadczących o bezpośrednim pozytywnym wpływie tej strategii na wzrost gospodarczy, ale rosnące zaufanie i ceny aktywów muszą pomóc, chociaż chwilowo. Tymczasem w wyniku wpływu na funta szterlinga spodziewamy się wyższej inflacji. Jak dotąd złagodzenie ilościowe i spadek funta szterlinga nie przyczyniły się do zwiększenia wolumenu eksportu, a jedynie zyskowności, co sugeruje, że nowe spółki mają problemy z rozpoczęciem działalności i wejściem na te rynki. Wykres: Spadek euro w stosunku do dolara amerykańskiego w miarę nasilenia kryzysu zadłużenia państwowego 1,70 1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 01.2008 07.2008 01.2009 07.2009 Źródło: Thomson Datastream, 30 września 2011 r. Wydane we wrześniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 01.2010 07.2010 01.2011 07.2011 30 września 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Świat Kryzys w strefie euro wchodzi w nową fazę Sytuacja w Grecji jest obecnie postrzegana jako problem z wypłacalnością Potrzebne są znaczne cięcia Strefa euro: trzystopniowy program oraz postęp zapewniający przetrwanie Kryzys w strefie euro wkroczył w nową fazę. Intensywne dyskusje nad przyszłością euro i potrzebą działania odbywały się w tle ostatnich spotkań specjalistów MFW i Banku Światowego. Ze względu na niezadowolenie z postępów we wdrożeniu przez Grecję konsolidacji fiskalnej, MFW i UE wstrzymują obecnie kolejną transzę pomocy finansowej dla tego kraju. Grecja zareagowała, wprowadzając dalsze środki, w tym nowy podatek majątkowy, który będzie pobierany za pośrednictwem rachunków za elektryczność i niechybnie spowoduje eskalację strajków. Jednakże, podobnie jak w Stanach Zjednoczonych, takie środki umożliwiają tylko odsunięcie problemów w czasie. Być może najważniejszą rewelacją minionego miesiąca było przyznanie przez UE, MFW i EBC (Trójka), że Grecja jest zrujnowana i nie jest w stanie spłacić swoich długów. Z tego powodu nie mówi się już o problemach z płynnością, ale o kryzysie wypłacalności. Oczywiście na rynkach mówiono już od jakiegoś czasu, że nawet gospodarka charakteryzująca się wzrostem i dobrze funkcjonującym systemem fiskalnym miałaby problemy ze zredukowaniem zadłużenia sięgającego 160% PKB. Grecja nie ma ani jednego ani jednego, ani drugiego. Gospodarka nie ma wiarygodnego systemu poboru podatków i już trzeci rok tkwi w recesji. Naszym zdaniem Grecja będzie musiała zredukować swój dług o przynajmniej 50%, aby odzyskać równowagę finansową. Trzy kroki do wprowadzenia kontrolowanej niewypłacalności Pierwszym krokiem jest odpowiednie rozpoznanie Uznanie potrzeby restrukturyzacji długu Grecji to pierwszy krok jaki musi podjąć Trójka, aby móc uporać się z kryzysem. Następnym wyzwaniem jest przeprowadzenie całej procedury w zorganizowany sposób. Wierzyciele Grecji będą musieli się pogodzić ze stratami, a niektóre banki należy dokapitalizować. Powszechnie uważa się, że aby Grecja mogła stanąć z powrotem na nogi, należy dokonać redukcji zadłużenia o przynajmniej 50% (minimalny poziom wymagany przez inwestorów). Takie działanie powinno obniżyć dług z prognozowanego poziomu 160% PKB do 80% PKB, czyli do poziomu utrzymywanego w krajach rdzenia Europy. Cięcia w wysokości 50% oznaczałyby straty w wysokości około 175 mld EUR. Jednakże, badania współczynnika wypłacalności przeprowadzone tego lata przez Europejski Urząd Nadzoru Bankowego (EBA) ujawniły, że w posiadaniu sektora bankowego spoza Grecji znajdują się obligacje rządowe tego kraju o przybliżonej wartości zaledwie 32 miliardów EUR. Dodatkowe 60 miliardów EUR znajduje się w rękach Europejskiego Banku Centralnego, a od 20 do 60 miliardów EUR — w posiadaniu niezależnych bilateralnych pożyczkodawców takich jak MFW. Jak dotąd w dyskusjach nad restrukturyzacją długu brano pod uwagę jedynie sektor prywatny i koncentrowano się na obniżeniu stosunku zadłużenia do PKB o około 20%, co najwidoczniej nie wystarcza. Aby strategia była skuteczna, należy również objąć przyszłym programem cięć pożyczkodawców instytucjonalnych, co efektywnie oznacza transfery fiskalne. Może to wymagać dokapitalizowania EBC i MFW na pewnym etapie. Kolejnym krokiem jest zastosowanie większego pakietu pomocowego oraz działania zwiększające wzrost Następny krok to pomoc Europejskiemu Funduszowi Stabilizacji Finansowej (European Financial Stability Facility, EFSF) w powstrzymaniu efektów przenoszenia się kryzysu do pozostałych krajów peryferyjnych. Szacuje się, że wartość funduszu musiałaby zostać zwiększona z obecnego poziomu 440 mld EUR do 1 lub nawet 2 bln EUR. Oczywiście należy osiągnąć równowagę pomiędzy zwiększaniem skali funduszu a niepodważaniem wiarygodności kredytowej zaangażowanych podmiotów. Trzeci krok to stymulacja wzrostu gospodarczego w strefie euro. Bodziec, który pobudziłby rynek, mógłby mieć formę zwiększenia wydatków na cele publiczne i pochodzić z Niemiec. Jednakże, biorąc pod uwagę przeciwny kierunek, w jakim zmierza polityka fiskalna, obciążenie niewątpliwie spadnie po raz kolejny na EBC. Można rozszerzyć działania umożliwiające zapewnienie płynności, a być może doszłoby do obniżenia stóp procentowych. Gdyby wykonano powyższe kroki w sposób szybki i pewny, istnieje szansa, że dojdzie do kontrolowanej niewypłacalności Grecji przy stratach ubocznych dla banków oraz zatrzymaniu rozprzestrzeniania się kryzysu na peryferiach. Niestety prędkość i pewność nie są słowami ściśle kojarzonymi ze strefą euro. Dlatego też nie możemy mieć pewności, że te trzy kroki zostaną podjęte do spotkania grupy G-20 14 października. Grecja może otrzymać kolejną transzę wsparcia, ale brak bardziej trwałego rozwiązania prawdopodobnie wywrze wpływ na rynki aż do 2012 roku. 2 Wydane we wrześniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 września 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Unia fiskalna potrzebna do utrzymania euro w średnim okresie Postęp W dłuższej perspektywie rozwiązaniem problemów związanych z euro w coraz większym stopniu wydaje się unia fiskalna. Zaletą euro jest umożliwienie regionowi samofinansowania. Rachunek bieżący wykazuje niemal równowagę, co wskazuje na to, że w całym obszarze oszczędności są równe inwestycjom. Problem polega na tym, że w skład tego rachunku wchodzą nadwyżki w obszarach centrum oraz deficyty na peryferiach i nie istnieje mechanizm pozwalający na recyrkulację funduszy pomiędzy tymi obszarami. Obecnie transfery funduszy odbywają się w sposób pośredni, poprzez pakiety pomocowe, przy czym duża część funduszy pochodzi z Niemiec. Ostatecznie będą one musiały zostać zastąpione przez bardziej formalną unię fiskalną, a także prawdopodobne wprowadzenie wspólnych euroobligacji, które kraje członkowskie mogłyby emitować w wysokości równej procentowej części ich PKB. Jednak pomimo tego, że Francja i Niemcy zaczęły zmierzać w tym kierunku, prawdopodobne jest, że proces wprowadzania euroobligacji będzie długotrwały i będzie wymagał dużego postępu integracji politycznej. Wydaje się to jedynym sposobem na utrzymanie integralności euro średnim okresie. Kolejność rzeczy W czasie wprowadzania euro mówiono, że jego twórcy odwrócili ustaloną kolejność rzeczy — panował pogląd, że unie walutowe powinny być wprowadzane po integracji polityczno-fiskalnej, a nie przed nią. Euro może być w stanie całkowicie zmienić tę logikę, ale czeka nas o wiele więcej kryzysów, zanim dotrzemy do celu. W naszej opinii euro może zmobilizować chęci, aby zrealizować ten cel, ale pojawi się niebezpieczeństwo wystąpienia sytuacji, w której euro mogłoby dołączyć do długiej listy nieudanych unii walutowych. Aktualne informacje o sytuacji w USA: przedłużono stosowanie bodźca fiskalnego Od wydania „Stanowiska w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii” w poprzednim miesiącu nie wszystkie wiadomości były złe. Pomyślną wiadomością było zawiadomienie przez prezydenta Stanów Zjednoczonych, Baracka Obamę, o przedłużeniu stosowania tegorocznego zwiększonego w niewielkim stopniu bodźca fiskalnego w ramach pakietu o wartości 450 mld dolarów. Wiadomości te raczej nie wpłynęły na rynki, ale jeśli zostanie to przegłosowane przez Kongres Stanów Zjednoczonych, środki te zapobiegną radykalnemu zacieśnieniu polityki fiskalnej w 2012 roku, jak podkreślono w wydaniu Stanowiska w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii z poprzedniego miesiąca. Oczywiście republikanie mogliby powstrzymać te środki, ale dałoby to demokratom argumenty do ataków w zakresie gospodarki w ciągu roku wyborczego. W rezultacie polityka fiskalna może nie być kolejnym czynnikiem hamującym wzrost w 2012 rok — przynajmniej nie w Stanach Zjednoczonych. Oczekujemy, że w wyniku tego dolar amerykański otrzyma wsparcie, w szczególności w stosunku do euro, w którego strefie polityka fiskalna jest zdecydowanie zacieśniana. To w pewnym sensie dobra wiadomość, ponieważ stosowanie tych środków zakończy się w 2013 roku, o ile nie zostanie znowu przedłużone, przy ryzyku opóźnienia, a nie uniknięcia spowolnienia. Administracja nadal jedynie odsuwa problemy w czasie. 3 Wydane we wrześniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 września 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Wielka Brytania Kruche zaufanie w Wielkiej Brytanii obniżone przez kryzys w strefie euro Wielka Brytania: powrót presji na dodruk pieniądza Ponownie spadają główne wskaźniki na świecie. Nastroje te przypominają rozpoczęcie ostatniej globalnej recesji — duża niepewność, utrudnienia w działaniu systemu finansowego oraz jednoczesny spadek optymizmu i aktywności na świecie. Nastroje w Wielkiej Brytanii są podobne. Gospodarstwa domowe przez cały rok przeżywały trudny okres. Zaufanie na rynku było niewielkie ze względu na wzrost podatku VAT oraz ujawnienie ogromnych cięć w wydatkach. Co gorsza, perspektywy na rynkach zagranicznych pogarszają się w szybkim tempie. Eskalacja kryzysu w strefie euro miała katastrofalny wpływ na zaufanie przedsiębiorców z Wielkiej Brytanii. Małe i średnie przedsiębiorstwa wciąż walczą o zwiększenie finansowania, ale duże przedsiębiorstwa dysponujące znacznymi środkami pieniężnymi powinny już inwestować, oczekując odniesienia korzyści z niskich stóp procentowych i niskiego kursu funta szterlinga. Oczywiście nie stało się tak, jak oczekiwano. Oznaczało to, że brakowało wydatków kapitałowych, które powinny dotrzeć do małych i średnich przedsiębiorstw. Duża niepewność dotycząca sposobu i czasu uporania się z kryzysem w strefie euro skłania spółki brytyjskie do opóźniania decyzji inwestycyjnych ze względu na wątpliwości co do popytu w przyszłości. Niektóre spółki decydują się w ogóle zaniechać inwestycji. Pojawiły się niepotwierdzone oznaki sugerujące, że duże spółki — zwłaszcza w sektorze sprzedaży detalicznej — podejmują decyzję o ograniczeniu skali działalności, zajmując w pewnym sensie stanowisko, że popyt nigdy nie wróci. Miało to poważne konsekwencje. Zmniejszenie produkcji i zamiast tego podniesienie cen przez spółki to wstęp do powstania środowiska stagflacyjnego. Czy czeka nas drugie dno? Wskaźniki aktywności sugerują obecnie spadek produkcji… W tym miesiącu nasz własny indeks (Schroders Activity Index) miał ujemny wynik po raz pierwszy od czerwca 2009 roku. Indeks ten, ustalany na podstawie indeksów PMI (Purchasing Managers Index, indeks menedżerów logistyki), które obejmują sektory produkcji, usług, sprzedaży detalicznej i branży budowlanej, sygnalizuje ujemny wzrost w wysokości -0,2% w trzecim kwartale (zob. wykres 1). Wykres 1. Wzrost PKB a indeks Schroders Activity Index Kwartał/kwartał 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% -1,5% -2,0% -2,5% -3,0% …wskaźniki te bywały jednak błędne w przeszłości 97 98 99 00 01 02 03 04 Wzrost PKB (lewa strona) 05 06 07 08 09 10 Schroders Activity Index 11 Źródło: ONS, Markit, Schroders. Aktualizacja z 29 września 2011 r. Indeks w ogólnym ujęciu odpowiednio wskazywał nadchodzący wzrost gospodarczy, jak widać na powyższym wykresie, ale w przeszłości (obejmującej taki okres wstecz, jak pozwalają na to dane) trzykrotnie sygnalizował wzrost ujemny, który później nie nastąpił. 4 Wydane we wrześniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 września 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Istnieje kilka mankamentów związanych ze stosowaniem wskaźników PMI... Pomimo szerokiego zakresu tych wskaźników większość z nich (a z pewnością wskaźniki wykorzystane w naszym indeksie) to proste indeksy rozproszenia. Oznacza to, że umożliwiają porównanie liczby spółek odnotowujących wzrost produkcji w stosunku do liczby spółek odnotowujących spadek produkcji i nie uwzględniają spółek, które nie odnotowują żadnej zmiany. Istnieją trzy kluczowe powody, dla których należy traktować te wskaźniki ostrożnie: Po pierwsze, indeksy te nie uwzględniają wielkości wzrostów i spadków produkcji, a jedynie liczbę spółek odnotowujących zmiany. Na przykład, jeśli połowa firm odnotuje 10-procentowy wzrost produkcji, a druga połowa odnotuje 5-procentowy spadek, bilans będzie nadal równy zero. Drugim problemem jest fakt, że odpowiedzi firm nie są ważone według wielkości spółek. Jeśli na przykład firma Vodaphone odnotuje wzrost produkcji, ale co najmniej dwie małe spółki odnotują spadki, indeks pokaże ogólny spadek produkcji. Nastroje w oczywisty sposób odgrywają też rolę w sposobie reagowania menedżerów logistyki. Badanie sektora usługowego jest na to szczególnie podatne ze względu na fakt, że obejmuje ono sektor usług finansowych, a także dlatego, że jest oparte na „aktywności”, a nie produkcji, co trudniej dokładnie zmierzyć. Rola nastrojów może wyjaśniać spadki wskaźnika w 1998 roku podczas rosyjskiego kryzysu zadłużenia lub w 2001 roku po powstaniu bańki technologicznej oraz utrzymanie rzeczywistego wzrostu PKB. …jednak nie można ignorować informacji o wolniejszym wzroście Można wywnioskować, że powinniśmy oczekiwać spowolnienia wzrostu podstawowego wskaźnika aktywności w przyszłości. Jednak wziąwszy pod uwagę tymczasowe czynniki, które obniżyły wzrost w drugim kwartale, jak opisano w lipcowym wydaniu Stanowiska w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii, spowolnienie może nie pojawić się do końca bieżącego roku, a nawet początku roku 2013. Poruszenie w Banku Anglii Niezależnie od naszego ostrożniejszego odczytywania najważniejszych wskaźników, z protokołu Komitetu Polityki Monetarnej (MPC, Monetary Policy Committee) Banku Anglii wynika, że komitet zachowuje subtelną równowagę pomiędzy utrzymaniem bieżącego stanowiska dotyczącego polityki i wznowieniem swojego programu zakupu aktywów, znanego szerzej jako złagodzenie ilościowe. W podsumowaniu poglądu większości członków komitetu, którzy głosowali za zaniechaniem zmian, znajduje się stwierdzenie: Niezależnie od naszego stanowiska Bank Anglii toruje drogę dla zwiększenia skali złagodzenia ilościowego „Dla większości członków decyzja, czy przystąpić do dalszego złagodzenia polityki monetarnej na tym spotkaniu, została zrównoważona, ponieważ osłabienie i napięcia w ubiegłym miesiącu w znaczący sposób wzmocniły argumenty za natychmiastowym wznowieniem nabywania aktywów. Dla niektórych członków utrzymanie warunków obserwowanych w ciągu ostatniego miesiąca byłoby prawdopodobnie wystarczające do uzasadnienia rozszerzenia programu zakupu aktywów na kolejnym spotkaniu”. W naszej opinii jest to wyraźny sygnał, że działania związane z polityką są bardzo prawdopodobne na następnym spotkaniu 6 października, a prawie pewne na spotkaniu listopadowym. Będąc bliskim silnego odbicia wskaźników PMI oraz osiągnięcia zwiększającego zaufanie porozumienia w sprawie Grecji i Europejskiego Funduszu Stabilizacji Finansowej, komitet prawdopodobnie wyciągnie wniosek, że zwiększenie ryzyka spadku wzrostu oznacza, iż inflacja będzie niższa od wartości docelowej 2% w średnim okresie. Wziąwszy pod uwagę, że roczna inflacja cen konsumenckich wynosi obecnie 4,5% i oczekuje się jej wzrostu do niemal 5% w nadchodzących miesiącach, mogłaby to być trudna wiadomość do ogłoszenia. Czy złagodzenie ilościowe może ożywić gospodarkę? W przeszłości nasze opinie na temat wpływu złagodzenia ilościowego na rzeczywistą gospodarkę były sceptyczne. W artykule naukowym opublikowanym w biuletynie kwartalnym Banku Anglii na trzeci kwartał pracownicy banku usiłują wyśledzić i ocenić wpływ złagodzenia ilościowego.1 1 „The United Kingdom’s quantitative easing policy: design, operation and impact” („Polityka złagodzenia ilościowego w Wielkiej Brytanii: projekt, funkcjonowanie i wpływ”), autorzy: Michael Joyce, Matthew Tong i Robert Woods. Opublikowane w biuletynie kwartalnym Banku Anglii na trzeci kwartał 2011 r. 5 Wydane we wrześniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 września 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Bank Anglii zajmuje stanowisko, że złagodzenie ilościowe przyczyniło się do zwiększenia wzrostu o 1,5-2% Uważamy, że złagodzenie ilościowe miało pewien pozytywny wpływ, ale wątpimy, czy wpływ ten był bezpośredni Ich analiza sugeruje, że program o wartości 200 mld funtów przyniósł od 1,5% do 2% wzrostu PKB, a także zwiększenie wskaźnika cen konsumenckich od 0,75% do 1,5%. Porównując szacowane efekty z artykułu do modeli Banku Anglii, analiza zawiera podsumowanie, że program złagodzenia ilościowego był równoważny obniżeniu stóp bankowych od 150 do 300 punktów bazowych. Jednak jak przyznaje Bank Anglii, wyniki są „w wysokim stopniu niepewne”, a efekty mogą być większe lub mniejsze. Artykuł kończy się stwierdzeniem: „Komitet Polityki Monetarnej może w przyszłości zdecydować o zwiększeniu zakupu aktywów lub rozpoczęciu procesu sprzedaży aktywów. Okoliczności gospodarczo-finansowe, w których dokonywane są kolejne zakupy i sprzedaż aktywów, mogą znacznie różnić się od tych, które przeważały w 2009 roku, a więc nie można zakładać, że wielkość efektów będzie koniecznie taka sama”. W naszej opinii złagodzenie ilościowe w Wielkiej Brytanii miało pewien pozytywny wpływ na gospodarkę, ale wątpimy, czy w znacznym stopniu przyczyniło się bezpośrednio do generowania wzrostu. Złagodzenie ilościowe odnosiło sukcesy w zakresie zwiększania cen aktywów i zaufania, które pomogły w ułatwieniu ożywienia, ale wziąwszy pod uwagę aktualne nastroje dotyczące gospodarki, wpływ był wyraźnie przejściowy. Zakupy o wartości 200 mld funtów łącznie wciąż widnieją w bilansie Banku, a więc teoretycznie nadal służy jako bodziec. Jednak ostatnie spadki akcji oraz bliski rekordowego, niski poziom zaufania konsumentów już tego nie odzwierciedlają. W istocie oczekiwano, że pozytywny wpływ złagodzenia ilościowego na gospodarkę oznacza wzrost stóp zwrotu z brytyjskich obligacji skarbowych, jednak ostatnie niskie wyniki zaprzeczają badaniom Banku (zob. wykres 2). Wykres 2. Zaufanie konsumentów a stopy zwrotu z 10-letnich brytyjskich obligacji skarbowych niewypłacalności? 5.5 5,5 90 5.0 5,0 80 4,5 4.5 70 4,0 4.0 60 3,5 3.5 50 3,0 3.0 40 2,5 2.5 30 2,0 2.0 Sep Styczeń Jan Luty Feb Marzec Mar Kwiecień Apr Maj May Czerwiec Jun Lipiec Jul Sierpień Aug Wrzesień Sep Październik Oct Listopad Nov Grudzień Dec Styczeń Jan Luty Feb Marzec Mar Kwiecień Apr Maj May Czerwiec Jun Lipiec Jul Sierpień Aug Wrzesień Sep Październik Oct Listopad Nov Grudzień Dec Styczeń Jan Luty Feb Marzec Mar Kwiecień Apr Maj May Czerwiec Jun Lipiec Jul Sierpień Aug Wrzesień Sep Październik Oct Listopad Nov Grudzień Dec Styczeń Jan Luty Feb Marzec Mar Kwiecień Apr Maj May Czerwiec Jun Lipiec Jul Sierpień Aug Wrzesień Złagodzenie ilościowe powinno obniżyć koszty pożyczek poprzez niższe stopy zwrotu z brytyjskich obligacji skarbowych, ale czy to stanowi rekompensatę dla inwestorów za rosnące ryzyko 100 2008 2008 2009 2010 2010 Nationwide2009 Consumer Confidence index,… 10-year gilt yields (%), rhs społeczeństwie,... Wskaźnik zaufania konsumentów w całym 2011 2011 Stopy zwrotu z 10-letnich brytyjskich obligacji skarbowych (%, prawa strona) Źródło: Nationwide, Thompson Datastream, Schroders. Aktualizacja z 29 września 2011 r. W związku z tym pojawia się pytanie: jeśli Komitet Polityki Monetarnej zagłosuje za kolejnymi 50 mld funtów w ramach łagodzenia ilościowego, jak proponuje zewnętrzny członek Komitetu Adam Posen, o ile mogłyby spaść stopy zwrotu z brytyjskich obligacji skarbowych? Co ważniejsze, czy spadek byłby wystarczający, aby zrekompensować inwestorom i bankom wzrost ryzyka (lub postrzeganego ryzyka) zwiększenia wskaźników niewypłacalności? Niektórzy krytycy programu twierdzą, że jego wielkość jest po prostu niewystarczająca i odpowiada to doświadczeniom Japonii w ciągu „straconej dekady”. Bardziej pesymistyczni komentatorzy sugerują, że stanowi to koniec drogi prowadzącej do skutecznej polityki monetarnej. Ostatnią pozostającą możliwością jest podjęcie łagodzenia ilościowego bez sterylizacji pieniądza lub dosłownie drukowanie pieniędzy. 6 Wydane we wrześniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 września 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Złagodzenie ilościowe miało znaczący wpływ na wartość funta szterlinga. W trakcie okresu zakupów aktywów (który rozpoczął się w pełni w drugim kwartale 2008 r.) zagraniczne inwestycje w brytyjskie obligacje skarbowe pozostały na tym samym poziomie, a faktycznie spadły one jako część łącznej ilości papierów wartościowych pozostających w obrocie (zob. wykres 3). Mogło to być objawem zakupu przez Bank brytyjskich obligacji skarbowych od inwestorów zagranicznych, co z kolei wywarło presję na spadek funta szterlinga. Złagodzenie ilościowe miało znaczący wpływ na funta szterlinga poprzez zachęcanie inwestorów zagranicznych do sprzedaży ich udziałów, a tym samym przyczynianie się do tego, że tracił on na wartości…. Wykres 3. Inwestycje w brytyjskie obligacje skarbowe Mld GBP 1 200 1 000 800 600 400 200 0 2008 ii iii iv 2009 Zagraniczne ii iii Bank Anglii MFI iv 2010 ii iii iv 2011 Brytyjskie podmioty inne niż MFI Źródło: ONS, UK Debt Management Office, Schroders. Aktualizacja z 29 września 2011 r. MFI = instytucje monetarne i finansowe, w tym banki i towarzystwa budowlane. …co powinno pomóc eksporterom i zrównoważeniu gospodarki. Słabsza waluta pomaga sprawić, że eksport kraju staje się bardziej atrakcyjny oraz powoduje, że import staje się droższy w odniesieniu do produkcji krajowej. Dlatego deprecjacja funta szterlinga od 2007 roku powinna była się już rozpocząć, aby doprowadzić gospodarkę do ponownego zrównoważenia w kierunku eksportu oraz zmniejszyć deficyt handlowy. Jednak deficyt handlowy Wielkiej Brytanii jest mniej więcej na tym poziomie, na którym był przed deprecjacją w latach 2007–2008 (patrz wykres 4). Wykres 4. Handel towarami i usługami jako % PKB, 2-kwartalna MA 40% 5% 35% 4% 3% 30% 2% 25% 1% 20% 0% 15% -1% -2% 10% -3% 5% -4% 0% -5% 2006 2007 Bilans handlowy, prawa strona 2008 2009 Eksport, lewa strona 2010 Import, prawa strona Źródło: ONS, Thompson Datastream, Schroders. Aktualizacja z 29 września 2011 r. 7 Wydane we wrześniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 2011 30 września 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Od dawna uważamy, że nie było prawdopodobne, aby deprecjacja funta szterlinga doprowadziła do znacznej poprawy zewnętrznych wyników Wielkiej Brytanii z uwagi na obecny charakter eksportu. Po pierwsze, z powodu dużego udziału importu w procesie produkcyjnym w Wielkiej Brytanii zyski w zakresie ustalania cen względnych, które wynikają z deprecjacji, są częściowo równoważone przez wzrost kosztu importu np. surowców. Większość tych kosztów zostanie następnie przeniesiona na użytkownika końcowego, co zmniejszy względne zyski. Drugim czynnikiem jest fakt, że większość eksporterów to olbrzymie międzynarodowe przedsiębiorstwa i wiele z nich specjalizuje się w rynkach, na które trudno wejść nowym przedsiębiorcom rozpoczynającym działalność. Na przykład firmy farmaceutyczne muszą poddawać produkty wieloletnim testom, a kiedy lek jest gotowy do wprowadzenia na rynek, latami korzysta z ochrony patentowej. Brak konkurencji na rynkach międzynarodowych oznacza, że ci eksporterzy mają na rynkach zagranicznych pozycję w zakresie kształtowania cen. W związku z tym, gdy funt szterling traci na wartości, eksporterzy w prosty sposób osiągają większe zyski, utrzymując niezmienioną wielkość produkcji i w rezultacie nie wnosząc realnie dodatkowego wkładu we wzrost PKB. Zjawisko to przedstawiono na wykresie 5. Od początku roku 2007 do sierpnia 2011 roku indeks efektywnego kursu funta szterlinga spadł o 24,6%, natomiast indeks cen dla podstawowego eksportu Wielkiej Brytanii (wyłączając ropę naftową i nieobliczalne pozycje) wzrósł o 26,5% w okresie od stycznia 2007 do lipca 2011 roku, kompensując i przekraczając zyski z deprecjacji waluty. Jednak eksporterzy podnieśli ceny wraz ze spadkiem wartości funta szterlinga, co zwiększyło rentowność, ale nie pomogło rzeczywistemu wzrostowi. Wykres 5. Efektywny kurs funta szterlinga a ceny dla podstawowego eksportu 110 95 105 100 100 105 95 110 90 115 85 120 80 125 75 130 2007 2008 2009 Efektywny kurs GBP, Trade weighted GBP, lhs lewa strona 2010 2011 Indeks cen eksportu (odwrócony), Export price index (inverted), rhs prawa strona Źródło: ONS, Thompson Datastream, Schroders. Aktualizacja z 29 września 2011 r. Ceny dla podstawowego eksportu nie obejmują ropy naftowej i pozycji nieobliczalnych. Utrudnienia związane z bankami Ben Broadbent sugeruje, że zła sytuacja banków brytyjskich może mieć negatywny wpływ na eksporterów… 2 W ostatniej przemowie Ben Broadbent, Członek Zewnętrzny Komitetu Polityki Monetarnej Banku Anglii, wyjaśnił, że zrównoważenie gospodarki w większym stopniu w kierunku eksportu jest uzależnione nie tylko od ustalania cen względnych (w tym wartości funta szterlinga), ale także od możliwości sektora bankowego w zakresie udzielania kredytów nowym spółkom.2 Jego zdaniem proces ten może być utrudniony „...w przypadku skamieniałego sektora bankowego, w którym trudno zmienić alokację kapitału” — mówi, zwracając uwagę na relatywnie niskie wskaźniki dotyczące rozpoczęcia działalności spółek i bankructw. Powiedział jednak także, że to powoduje, iż deprecjacja kursu walutowego staje się bardziej konieczna. To oznacza również, że „...zrównoważenie oraz ogólny wzrost produktywności będą przebiegać powoli tak długo, jak będzie się utrzymywać zła kondycja samego sektora bankowego”. „Istnieje powiązanie pomiędzy wolnym wzrostem produktywności a wolnym równoważeniem” — mówi Ben Broadbent, dodając: „...przynajmniej dla pewnych trendów po stronie popytu realny kurs funta szterlinga będzie musiał pozostać słaby przez jakiś czas”. Mowa wygłoszona w agencji Thompson Reuters w Londynie 26 września 2011 r. 8 Wydane we wrześniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 września 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów …ale czy to oznacza, że musimy obserwować dalsze spadki funta szterlinga? W dużej mierze zgadzamy się z logiką wyrażoną w stwierdzeniu Broadbenta. Utrudnienia w ramach systemu bankowego sprawiają, że przedsiębiorcom jest bardzo trudno stać się eksporterami. Jednak czy to oznacza, że Komitet Polityki Monetarnej chce teraz widzieć jeszcze większą deprecjację funta szterlinga w celu dalszego zwiększenia potencjalnej zyskowności w sektorze eksportu? Czy może to spowodować przyjęcie na stałe mniej restrykcyjnego stanowiska oraz gotowość do ponownego uruchomienia złagodzenia ilościowego przy najmniejszej oznace spowolnienia? Kolejne złagodzenie ilościowe mogłoby łatwo doprowadzić do kolejnego spadku funta szterlinga. Możliwe, że spadek obserwowany we wrześniu odzwierciedla oczekiwania związane z kolejną rundą wsparcia finansowego. Deprecjacja oczywiście zwiększyłaby ponownie inflację, co będzie trudne do zniesienia dla gospodarstw domowych, które już teraz zmagają się z sytuacją, w której podwyżki wynagrodzenia nie idą w parze z rosnącymi kosztami życia. Sytuacja jest jeszcze gorsza dla oszczędzających, gdyż nie jest prawdopodobne, że Bank zareaguje na kolejny wzrost inflacji, oceniając go zapewne jako kolejny tymczasowy wstrząs. Wydaje się, że Wielka Brytania może być na to narażona. Przyczyną dalszej krytyki złagodzenia ilościowego był fakt, że nie zwiększyło ono liczby kredytów udzielanych przez banki. Jak widać na wykresie 6, ponieważ po wzroście podaży pieniądza (M0) nie zwiększyła się liczba kredytów udzielanych przez banki (co prezentuje M4), nastąpiło obniżenie mnożnika kreacji pieniądza (M4/M0). Banki po prostu zatrzymały pieniądze w swoich bilansach. Wykres 6. Mnożnik kreacji pieniądza w Wielkiej Brytanii Wskaźnik Ratio 35 30 25 20 15 10 5 0 00 01 02 03 04 05 Mnożnik kreacji pieniądza Money multiplier (M4/M0) (M4/M0) 06 07 08 09 10 11 Mnożnik kreacji pieniądza Money multiplier ex. Fin corp. z wył. korp. fin. Źródło: BoE, Thompson Datastream, Schroders. Aktualizacja z 29 września 2011 r. Mnożnik kreacji pieniądza z wyłączeniem korporacji finansowych jest obliczany ze względu na podwójne liczenie. Pomimo, że brytyjscy politycy (i oczywiście Bank Anglii) stale mają negatywny stosunek do banków ze względu na niewystarczające kredytowanie gospodarki, każdy wiarygodny ekspert w dziedzinie systemów bankowych zwróci uwagę, że banki podlegają ciągłej presji związanej ze zwiększeniem ich podstawowej bazy kapitałowej, a także z zabezpieczeniami na wypadek a) możliwości wystąpienia drugiego dna recesji oraz b) znacznych strat z inwestycji w papiery wartościowe związane z zadłużeniem europejskich państw. Z tych powodów jest mało prawdopodobne, aby banki sprzedawały swoje „bezpieczne” brytyjskie obligacje skarbowe i zastępowały je relatywnie „ryzykownymi” kredytami dla sektora prywatnego. Jak przedstawiono wcześniej na wykresie 3, banki stale zwiększają inwestycje w brytyjskie obligacje skarbowe i będą to nadal robić nawet przy tak wysokich poziomach cen. 9 Wydane we wrześniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 września 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Wnioski Bank Anglii przygotowuje grunt pod dalsze złagodzenie ilościowe. Jeśli analiza Banku jest poprawna, powinniśmy w odpowiedzi skorygować w górę nasze prognozy dotyczące wzrostu i inflacji. Jesteśmy jednak bardziej sceptyczni, jeśli chodzi o korzyści wynikające ze wzrostu, częściowo z powodu złej kondycji systemu bankowego, a częściowo także z powodu silnej pozycji brytyjskich eksporterów w zakresie ustalania cen. W dłuższej perspektywie słabsza waluta w końcu pomoże podnieść wyniki brytyjskiego eksportu. Jednak do powrotu do roli czołowego światowego eksportera brytyjska gospodarka może potrzebować o wiele większej deprecjacji. W odniesieniu do naszej prognozy makroekonomicznej dla Wielkiej Brytanii zdecydowaliśmy nie aktualizować jej z powodu późnej publikacji struktury wydatków dla PKB w drugim kwartale oraz rocznego zrównoważenia rachunków narodowych (Blue Book, sprawozdanie komisji rządowej). Ze względu na główne korekty dotyczące wzrostu prawdopodobnie obniżymy nasze dalsze prognozy dotyczące wzrostu na lata 2011 i 2012. W odniesieniu do polityki monetarnej przewidujemy ponowne uruchomienie złagodzenia ilościowego do listopada i zakup dodatkowych brytyjskich obligacji skarbowych o wartości 50 mld GBP. 10 Wydane we wrześniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 30 września 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów I. Podsumowanie prognozy Scenariusz bazowy Realny PKB r/r (%) Waga (%) Stany Zjednoczone 26,4 4,1 Wielka Brytania 23,5 Strefa euro 9,5 Japonia 63,5 Kraje OECD 9,1 Chiny 36,5 Rynki wschodzące* 100,0 Świat Wskaźnik CPI — inflacja r/r (%) Waga (%) 26,4 Stany Zjednoczone 4,1 Wielka Brytania 23,5 Strefa euro 9,5 Japonia 63,5 Kraje OECD 9,1 Chiny 36,5 Rynki wschodzące* 100,0 Świat 2010 3,0 1,4 1,7 4,0 2,6 10,4 7,6 4,4 2011 1,8 1,2 1,7 -0,3 1,4 9,0 6,0 3,1 Consensus Economics 2010 1,6 3,3 1,6 -0,7 1,4 0,0 5,2 2,8 2011 2,6 4,5 2,8 0,3 2,5 5,0 7,2 4,2 Consensus Economics 1,6 1,2 1,7 -0,5 1,3 9,2 6,1 3,1 3,1 4,4 2,6 -0,2 2,5 5,3 6,0 3,8 2012 2,4 1,8 1,0 3,0 1,9 8,5 6,0 3,4 Consensus Economics 2012 1,5 2,6 2,2 0,2 1,6 3,8 5,8 3,2 Consensus Economics 2,1 1,8 1,0 2,4 1,7 8,8 5,7 3,2 2,1 2,7 1,8 -0,2 1,7 4,1 5,3 3,0 * Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Płd., Tajwan, Tajlandia, RPA, Rosja, Czechy, Węgry, Polska, Słowacja, Rumunia, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa. Stopy procentowe % Waga (%) 12.2010 26,4 0,25 4,1 0,50 Wielka Brytania 23,5 1,00 Strefa euro 9,5 0,10 Japonia 63,5 Kraje OECD 0,52 00/01/1900 Dane rynkowe na dzień Kluczowe zmienne Waluty Obecnie 12.2010 1,60 USD/GBP 1,56 1,34 USD/EUR 1,35 83,0 JPY/USD 76,4 0,87 0,84 GBP/EUR 87,2 Ropa naftowa 107,3 Stany Zjednoczone Luka PKB w Stanach Zjednoczonych (w % PKB) Bezrobocie % -5,6 9,1 -6,4 9,6 12.2011 0,25 0,50 1,50 0,10 0,71 12.2011 1,64 1,45 75,0 0,88 109,7 Rynek 0,48 0,96 1,09 0,31 0,71 R/r (%) 2,5 8,2 -9,6 5,6 25,8 12.2012 0,25 0,50 1,50 0,20 0,72 12.2012 1,64 1,45 80,0 0,88 107,8 -4,6 8,5 Źródło: Schroders, Datastream, Consensus Economics, wrzesień 2011 r. 11 Wydane we wrześniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym -3,4 8,1 Rynek 1,90 0,88 1,07 0,30 1,29 R/r (%) 0,0 0,0 6,7 0,0 -1,8 30 września 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów II. Zaktualizowane wykresy prognoz — organizacja Consensus Economics W przypadku rynków wschodzących, rynków wschodzących z Azji oraz krajów Pacyfiku z wyłączeniem Japonii prognozy na temat wzrostu i inflacji są ważone względem PKB i obliczane przy użyciu prognoz organizacji Consensus Economics dla poszczególnych krajów. Wykres A. Prognozy organizacji Consensus Economics — PKB 2011 2012 8 9 Rynki wschodzące w Azji Rynki wschodzące w Azji 8 7 7 Rynki wschodzące 6 Rynki wschodzące 6 5 5 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 4 4 Stany Zjednoczone Stany Zjednoczone 3 3 Wielka Brytania 2 Strefa euro 1 1 -1 Miesiąc prognozy Wielka Brytania Strefa euro Japonia 0 01.2010 04.2010 Japonia 2 07.2010 10.2010 01.2011 04.2011 07.2011 0 Styczeń Luty Marzec Kwiecień Maj Czerwiec Lipiec Sierpień Wrzesień Miesiąc prognozy Wykres B. Prognozy organizacji Consensus Economics — inflacja 2011 2012 7 6 6 Rynki wschodzące 5 Rynki wschodzące 5 Rynki wschodzące w Azji 4 Rynki wschodzące w Azji Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 4 3 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 3 2 Wielka Brytania 2 Stany Zjednoczone Strefa euro 1 1 Japonia Strefa euro 0 0 -1 -1 Styczeń Luty Marzec Kwiecień Maj Czerwiec Lipiec Sierpień Wrzesień 01.2010 04.2010 Miesiąc prognozy 07.2010 10.2010 01.2011 04.2011 07.2011 Miesiąc prognozy Źródło: Consensus Economics, Schroders. Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Płd., Tajwan, Tajlandia, RPA, Rosja, Czechy, Węgry, Polska, Słowacja, Rumunia, Turcja, Ukraina. Rynki wschodzące w Azji: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii: Australia, Hongkong, Nowa Zelandia, Singapur. Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do zespołu ekonomistów spółki Schroder Investments Management, i nie muszą odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy. Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroder Investment Management Ltd (Schroders) nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Powyższe nie wyłącza ani nie ogranicza obowiązków i odpowiedzialności spółki Schroders wobec klientów spółki wynikającej z ustawy o usługach i rynkach finansowych z 2000 r. z późniejszymi zmianami ani z jakiegokolwiek innego przepisu. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne. Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial Services Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane. Dane osób trzecich są własnością danej osoby trzeciej wskazanej powyżej i podane są jedynie do użytku wewnętrznego. Danych tych nie wolno powielać ani dalej rozpowszechniać, jak również wykorzystywać do tworzenia żadnych instrumentów lub produktów finansowych i żadnych indeksów. Dane te podano bez jakichkolwiek gwarancji. Ani właściciel danych będący osobą trzecią, ani osoba trzecia biorąca udział w publikacji niniejszego dokumentu nie ponosi odpowiedzialności za jakikolwiek błąd. Warunki konkretnych klauzul wyłączających odpowiedzialność osoby trzeciej przedstawiono w części „Ważne Informacje” na stronie www.schroders.pl 12 Wydane we wrześniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym
