Mi´dzynarodowy rynek instrumentów transferu ryzyka

Transkrypt

30 Rynki i Instytucje Finansowe
BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 6
Mi´dzynarodowy rynek
instrumentów transferu ryzyka
kredytowego
M a ∏ g o rz a t a A n n a O l s z a k *
Wst´p
Transfer ryzyka kredytowego nie jest zjawiskiem nowym. Instrumenty s∏u˝àce zabezpieczaniu przed ryzykiem kredytowym, takie jak gwarancje finansowe czy
umowy ubezpieczenia, towarzyszà uczestnikom rynku
kredytowego od wielu lat. Jednak˝e w ostatnich latach
dzi´ki pojawieniu si´ derywatów kredytowych znacznie wzros∏a skala zawieranych transakcji, transferujàcych ryzyko kredytowe. O ile wszystkie tradycyjne instrumenty zabezpieczajàce przed ryzykiem kredytowym sà umowami dostosowanymi do konkretnych
uwarunkowaƒ i wymagaƒ stron transakcji, niejako
„szytymi na miar´” (ang. tailor made), o tyle w przypadku derywatów kredytowych, a szczególnie swapu
odmowy zap∏aty kredytu, mo˝na mówiç o mi´dzynarodowym rynku transferu ryzyka kredytowego.
Transfer ryzyka kredytowego jest procesem,
w których jeden z podmiotów, zwany przerzucajàcym
ryzyko kredytowe, przenosi ryzyko kredytowe na inny
podmiot, zwany przejmujàcym ryzyko kredytowe.
Przerzucenie ryzyka kredytowego jest dokonywane poprzez zawarcie umowy, niezale˝nie od tego, jakiego instrumentu do niego si´ u˝yje. Przerzucajàcy ryzyko
w zale˝noÊci od rodzaju instrumentu zastosowanego
do transferu jest nazywany: kupujàcym zabezpieczenie,
beneficjentem, ubezpieczanym. Przejmujàcy ryzyko
kredytowe mo˝e byç nazywany: sprzedajàcym zabezpieczenie, gwarantem, ubezpieczycielem.
Transfer ryzyka stosujà podmioty odczuwajàce potrzeb´ sterowania ryzykiem kredytowym, a precyzyjnie
mówiàc jego kszta∏towania (Borys, 1996), które mo˝e polegaç zarówno na przejmowaniu, jak i na przenoszeniu ryzyka1. Dla przebiegu ca∏ego procesu konieczne jest istnie* Autorka pragnie wyraziç podzi´kowania prof. dr. hab. Marianowi Górskiemu za cenne uwagi dotyczàce opracowania.
1 Sterowanie ryzykiem jest jednym z etapów zarzàdzania nim. Zarzàdzanie ryzykiem obejmuje tak˝e identyfikacj´ ryzyka i jego pomiar (jako etapy poprzedzajàce sterowanie) oraz kontrolowanie ryzyka. Szerzej na ten temat pisze Olszak (2005).
nie odpowiednich narz´dzi, które nazwa si´ instrumentami transferu ryzyka kredytowego. Rynki instrumentów
transferu ryzyka kredytowego mo˝na zdefiniowaç jako
miejsca, w których odbywa si´ transfer ryzyka kredytowego, a wić dochodzi do spotkania popytu na instrumenty
transferu ryzyka kredytowego i ich poda˝y. Intencjà autorki tego artyku∏u jest odpowiedê na nast´pujàce pytania:
– jakie instrumenty umo˝liwiajà transfer ryzyka kredytowego?
– jakie podmioty przerzucajà ryzyko kredytowe i jakie sà tego motywy?
– jakie podmioty przejmujà ryzyko kredytowe i czym
jest to uwarunkowane?
– jakie rodzaje ryzyka pojawiajà si´ w zwiàzku
w wykorzystaniem instrumentów transferu ryzyka kredytowego?
– czy rynki instrumentów transferu ryzyka kredytowego zagra˝ajà stabilnoÊci systemu finansowego?
W pierwszej cz´Êci artyku∏u przedstawiono typologi´
instrumentów transferu ryzyka kredytowego i charakterystyk´ rynku instrumentów transferu ryzyka kredytowego.
Nast´pnie przedstawiono struktur´ podmiotowà tego rynku. W kolejnej cz´Êci przeanalizowano mo˝liwe ryzyko
pojawiajàce si´ w zwiàzku z transferem ryzyka kredytowego i zagro˝enia dla funkcjonowania tego rynku i systemu finansowego.
Instrumenty transferu ryzyka kredytowego
Transfer ryzyka kredytowego by∏by niewykonalny, gdyby nie by∏o narz´dzi umo˝liwiajàcych przep∏ywy ryzyka
kredytowego, czyli instrumentów transferu ryzyka kredytowego. Instrumenty te sà umowami mi´dzy podmiotami przejmujàcymi ryzyko kredytowe i przerzucajàcymi
ryzyko kredytowe. Celem tych umów z punktu widzenia
kredytodawcy jest ochrona przed przejawami ryzyka
kredytowego, przyjmujàcymi postaç zdarzeƒ kredytowych, do których nale˝à m.in.: utrata p∏ynnoÊci przez
Rynki i Instytucje Finansowe 31
d∏u˝nika, odmowa sp∏aty d∏ugu, niezdolnoÊç do zap∏aty
d∏ugu, upad∏oÊç kredytobiorcy, opóênienie w sp∏acie lub
przyspieszenie sp∏aty kapita∏u i odsetek. Po zajÊciu zdarzenia kredytowego uruchamiana jest tzw. procedura
kompensacyjna. Wyp∏aca si´ w niej odszkodowanie
podmiotowi, który przerzuci∏ ryzyko kredytowe. Instrumenty transferu ryzyka kredytowego mo˝na grupowaç
ze wzgl´du ró˝ne kryteria. Jednym z nich jest rynek,
na którym powstajà. Wyst´pujà wić instrumenty charakterystyczne dla rynku mi´dzybankowego i kapita∏owego oraz instrumenty istniejàce na rynku ubezpieczeniowym2 (zobacz tabela 1). Instrumenty wchodzàce
w sk∏ad pierwszej grupy, takie jak derywaty kredytowe
i papiery wartoÊciowe zabezpieczone aktywami, mogà
byç zakupione i przetrzymywane do koƒca okresu ich
zapadalnoÊci przez inwestorów, np. banki czy firmy
ubezpieczeniowe. Mogà byç równie˝ nabyte w celu dalszej odsprzeda˝y na rynku wtórnym, je˝eli ich posiadacze zechcà uwolniç swój kapita∏. W odró˝nieniu
od nich, produktami ubezpieczeniowymi nie mo˝na obracaç na rynkach kapita∏owych, poniewa˝ sà niezbywalne i w zwiàzku z tym klienci zak∏adów ubezpieczeƒ, którzy je „nabyli”, muszà je przetrzymywaç do koƒca wyga-
Ênićia ochrony ubezpieczeniowej (EBC, 2004). Szczegó∏owe charakterystyki wybranych grup instrumentów
transferu ryzyka kredytowego zamieszczono na koƒcu
opracowania.
Do instrumentów charakterystycznych dla sektora
bankowego lub wyst´pujàcych na rynkach kapita∏owych
nale˝à3:
– derywaty kredytowe, w tym: swapy odmowy zap∏aty kredytu (ang. credit default swaps, CDS), swapy na dochód ca∏kowity (ang. total return swaps, TRS), kredytowe
skrypty d∏u˝ne (ang. credit linked notes, CLN), opcje
na spread kredytowy (ang. credit spread options), indeksy
kredytowe,
– tradycyjne instrumenty transferu ryzyka kredytowego obejmujàce zabezpieczenia osobiste i rzeczowe,
– produkty strukturyzowane obejmujàce:
1) papiery wartoÊciowe zabezpieczone aktywami
(ang. asset backet securities, ABS), wÊród nich: papiery
wartoÊciowe hipoteczne (ang. mortgage backed securities,
MBS), papiery wartoÊciowe oparte na d∏ugu (ang. collateralized debt obligations, CDO),
2) papiery wartoÊciowe syntetyczne oparte na d∏ugu
(ang. synthetic CDO): obligacje oparte na po˝yczkach
i kredytach bankowych (ang. collateralized loan obliga-
2
W tradycyjnym ujćiu mówi si´ o instrumentach zabezpieczenia sp∏aty kredytu bankowego i dzieli si´ te zabezpieczenia na osobiste i rzeczowe. W tym
opracowaniu skupiono si´ na osobistych zabezpieczeniach sp∏aty wierzytelnoÊci.
3 W tekÊcie podano angielskie odpowiedniki nazw poszczególnych instrumentów transferu ryzyka kredytowego, poniewa˝ instrumenty te funkcjonujà
ju˝ na rynkach finansowych.
Tabela 1 Typologia instrumentów transferu ryzyka kredytowego
:./0123$.0)&;<"1"80$1)70);7.$&9%"&/$80+1"&#".8+5$,+&%2#&5)/0!*2=";$&."&
1).8";<&8"*-0"#+5);<&
:./0123$.0)&;<"1"80$1)/0);7.$&9%"&/$80+1"&
2#$7*-$;7$.-+5$,+&
*1+9280)&/0128021)7+5".$&
>12*)&
-./0123$.045&&
-&/01+.)&
01"./"8;=-&
!"#$%!&'$(
)$*+,$-.(
/01)"2340)5,(
=$*+,4(
*+'3/+)$(
%2*28$-4(
#&:4#*/4-#40/4(
>,(-4;2(4;/3/0&-8/(
"$#$%&(
%"4'$)+,49+?(
=$*+,4(
*+'3/+)$(
1*"#4'&8$-4(
#&:4#*/4-#40/4(
>*"#48#-/4("$#$%&((
,(-4;&-.(
/0,41)$-$80$-.?(
=$*+,/(
*+%"4'0/-$((
/('+1)&"-#$-/4;4(
#&:4#*/4-#40/&(
>"+#,/$#&0/&(
2:4#*/4-#40/+,4?(
9$1)5"0)&
81$9)0+5$&
6(1,&*(
+'3+,$(
#&*!&)$7(
(6(1,&*(0&(
'+-.5'(
-&!%+,/)$7((
6(+*-8&(0&(
1*"4&'(
%"4'$)+,$7(
6(%"4'$)+6
,4(1%"$*)$(
'!2"047((
6(/0'4%1$(
%"4'$)+,4(
01"9);)=.$&
-./0123$.0)&
01"./6$12&1)7)8"&
81$9)0+5$,+&
*"*-$1)&
5"10+$;-+5$& *"*-$1)&
7"#$7*-$;7+.$& 5"10+$;-+5$&
/).0$0);7.$&
"80)5"3-&
6(9,&"&0-8&(
:&0%+,&(1*!&)$(
%"4'$)27((
6(*+"#-#40/4(
,4%1;+,4((
/(-$,/;047((
6(*"#$1)$*/40/4('+(
'!2927((
6(,4%14;(,!&10$(
!"#$%&"'(7((
6(-418&(
,/4"#$)4;0+%-/((
6(*&*/4"$(
,&")+%-/+,4(
./*+)4-#047((((((((
6(9+)5,%+,4(
*&*/4"$(
,&")+%-/+,4(
+*&")4(0&(
'!292((
1$5$1/)&
,5"1".;)=.$&
,5"1".;=$&
6-."./+5$&
6(-418&(
,/4"#$)4;0+%-/(
(6(*&")$-$*&-8&(
,('!2927((
6(%+01+"-8&(
%"4'$)+,4(
6(9,&"&0-84(1*!&)$(
%"4'$)2(:&0%+,49+7(
(6(9,&"&0-84(
1*4!0/40/&(
%,/&'-#40/&(
6(2:4#*/4-#40/4(
%"4'$)2(
+:"+)+,49+7((
6(2:4#*/4-#40/4(
6(9,&"&0-84(
</0&01+,4(2'#/4;&04( %"4'$)2(
,(*"+-41/4(
./*+)4-#049+7((
14%2"$)$#&-8/(
6(2:4#*/4-#40/4(
/00$-.("+'#&85,(
%"4'$)5,(
:&0%+,$-.(
@&0%/(>&()&%"4(2:4#*/4-#$-/4;4(/(/004(/01)$)2-84(</0&01+,4?(
@&0%/(
%+34"-$804(
>,)5"0$(+:"5)(
'!29&3/?(
@&0%/7(/004(/01)$)2-84(</0&01+,4(/(/01)$)2-84(0/4</0&01+,4(
@&0%/('4*+#$)+,+6%"4'$)+,4(/(:&0%/(/0,41)$-$8047(
2:4#*/4-#$-/4;47(/004(/01)$)2-84(</0&01+,4(
A5"0/(
/0,41)+"#$(
B:4#*/4-#$-/4;4(>0/4(,$1)#*284()"&01<4"("$#$%&(+'(
2:4#*/4-#$-/4;/(0&(1)"+0$()"#4-/4?(
@&0%/(%+34"-$804(/(:&0%/(/0,41)$-$804(
@&0%/(
%+34"-$804(
C$1*4-8&;/#+,&04(
)+,&"#$1),&(
9,&"&0)28$-4(((
6(1$0)4)$-#04(
*&*/4"$(
,&")+%-/+,4(
+*&")4(0&(
'!292(
/*17$9"%&
9#2,2&
C$1*4-8&;/#+,&0/(
2:4#*/4-#$-/4;4(
#,&0/()("(%!"*+(
2#$7*-$;7$.-$&
81$9)02&
=+,&"#$1),&(
2:4#*/4-#4&(
%"4'$)5,(
èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie European Central Bank (2004): Credit risk transfer by EU banks: activities, risks and risk management. Frankfurt,
European Central Bank.
tions, CLO) oraz obligacje oparte na obligacjach (ang. collateralized bond obligations, CBO).
– sprzeda˝ wierzytelnoÊci z tytu∏u kredytów przyjmujàcà formy: udzia∏u w d∏ugu, przystàpienia do d∏ugu
oraz konsorcjów kredytowych (ang. loan syndication).
Do produktów ubezpieczeniowych wykorzystywanych do transferu ryzyka kredytowego nale˝à:
– rewersy gwarancyjne (ang. surety bonds)
– gwarancje finansowe (ang. financial guaranty insurance),
– ubezpieczenie kredytu bankowego.
Oprócz zaprezentowanego powy˝ej podzia∏u instrumenty transferu ryzyka kredytowego mo˝na klasyfikowaç,
bioràc pod uwag´ ich specyficzne cechy. Jednà z takich
cech jest liczba d∏u˝ników referencyjnych4, których ryzyko jest przenoszone. W sytuacji gdy dany instrument przenosi jedynie ryzyko kredytowe pojedynczego d∏u˝nika referencyjnego, mamy do czynienia z indywidualnymi instrumentami transferu ryzyka kredytowego. Zaliczamy
do nich m.in.: indywidualny swap odmowy zap∏aty, swap
na zwrot ca∏kowity, gwarancje bankowe i ubezpieczeniowe, nale˝noÊci kredytowe zbywane na wtórnym rynku,
porćzenie itp. Instrumenty przenoszàce ryzyko kilku
d∏u˝ników referencyjnych nazywane sà instrumentami
portfelowymi i obejmujà: koszykowy swap odmowy zap∏aty (ang. basket credit default swap), portfelowy swap odmowy zap∏aty (ang. portfolio credit default swap), indeksy
kredytowe oraz tradycyjnà i syntetycznà sekurytyzacj´.
Instrumenty transferu ryzyka kredytowego mo˝na
równie˝ dzieliç ze wzgl´du na to, czy transfer ryzyka
jest bezpoÊredni czy poÊredni. W przypadku takich instrumentów, jak np.: swap odmowy zap∏aty, swap
na zwrot ca∏kowity, gwarancje bankowe, ryzyko kredytowe jest przenoszone bezpoÊrednio od kupujàcego zabezpieczenie na sprzedajàcego zabezpieczenie. PoÊredni transfer ryzyka wyst´puje wówczas, gdy w trakcie
przep∏ywu ryzyka kredytowego wyst´puje podmiot
(podmiot specjalnego przeznaczenia, Special Purpose
Vehicle lub SPV), który przejmuje ryzyko kredytowe
po to, aby je dalej przerzuciç na ostatecznych inwestorów. Dotyczy on g∏ównie instrumentów powstajàcych
w procesie sekurytyzacji, a wić ABS i CDO.
Innà cechà charakterystycznà, która pozwala na wyodr´bnienie ró˝nych grup instrumentów, jest stopieƒ finansowania transakcji. W przypadku gdy kupujàcy zabezpieczenie otrzymuje równowartoÊç pieni´˝nà wierzytelnoÊci, której ryzyko kredytowe jest przenoszone, mamy
do czynienia z tzw. finansowanymi instrumentami transferu ryzyka kredytowego i zaliczamy do nich: sprzeda˝
wierzytelnoÊci, ABS i gotówkowe CDO. Gdy kupujàcy zabezpieczenie nie otrzymuje Êrodków finansowych z góry,
mówimy o niefinansowanych instrumentach transferu ryzyka kredytowego. WÊród nich wyst´pujà: derywaty kredytowe, obligacje syntetyczne oraz w zasadzie wszystkie
4 D∏u˝nik referencyjny to podmiot, którego ryzyko jest przejmowane przez
sprzedajàcego zabezpieczenie.
instrumenty tradycyjne i ubezpieczeniowe. Nale˝y zaznaczyç, ˝e wykorzystanie instrumentu finansowanego znajduje odzwierciedlenie w bilansie, bowiem oznacza przesunićia w strukturze aktywów oraz pasywów.
Ostatnim kryterium podzia∏u instrumentów transferu ryzyka kredytowego mo˝e byç moment rozliczenia
transakcji (ang. timing of payment), gdy wystàpi zdarzenie
kredytowe (European Central Bank, 2004). Istotnà cechà
derywatów kredytowych jest automatyzm rozliczenia
transakcji, co czyni je szczególnie atrakcyjnymi z punktu
widzenia podmiotów przerzucajàcych ryzyko kredytowe.
Dla odmiany, instrumenty ubezpieczeniowe cechuje przesunićie wyp∏aty odszkodowania do momentu, gdy ubezpieczyciel dokona weryfikacji szkody poniesionej przez
ubezpieczanego (por. tabele 6 i 7).
Tendencje rozwojowe na rynku instrumentów transferu ryzyka
kredytowego
Pierwszà prób´ kompleksowej prezentacji rynku instrumentów transferu ryzyka kredytowego podjà∏ funkcjonujàcy w ramach Banku Rozrachunków Mi´dzynarodowych
(ang. Bank for International Settlements, BIS) Komitet
do spraw Globalnego Systemu Finansowego (ang. Committee on the Global Financial System, CFGS) w raporcie
opublikowanym w 2003 r. Zaprezentowane w tabeli 2 dane liczbowe zosta∏y opracowane na podstawie tego i innych raportów BIS oraz raportów m.in. Bond Market Association, ISDA (ang. International Swaps and Derivatives
Association), BBA (ang. British Bankers Association) i J.P.
Morgan Securities Inc.
Z danych zamieszczonych w tabeli 2 wynika, ˝e najwa˝niejszymi instrumentami transferu ryzyka kredytowego sà techniki sekurytyzacyjne i swapy odmowy zap∏aty
kredytu. Interesujàcym zjawiskiem jest wysoki poziom ryzyka przetransferowanego przy u˝yciu swapu odmowy
zap∏aty kredytu, poniewa˝ instrument ten stosuje si´ stosunkowo krótko5.
Wzrasta udzia∏ rynku instrumentów transferu ryzyka kredytowego w Êwiatowym PKB. O ile w 1997 r.
transakcje te stanowi∏y 2,8% PKB, o tyle ju˝ w 2004 r.
ich udzia∏ wynosi∏ 26,1% (nawet po pominićiu derywatów kredytowych6). Odsetek instrumentów transferu
5
Pierwsze swapy odmowy zap∏aty by∏y zawierane w 1992 r., ale rynek ten dynamicznie rozwinà∏ si´ na prze∏omie XX w. i XXI w.
6 Pomini´to derywaty kredytowe, poniewa˝ ich rynek obejmuje m.in. swapy
odmowy zap∏aty kredytu i CDO. Wydaje si´, ˝e dane o poziomie swapu odmowy zap∏aty kredytu zebrane przez ISDA, zaprezentowane w odr´bnej kolumnie tabeli, dajà bardziej kompleksowy obraz tego segmentu rynku ni˝ dane
o derywatach kredytowych BBA. Wed∏ug BBA, w 2004 r. rynek swapu odmowy zap∏aty kredytu osiàgnà∏ wielkoÊç 2,1 mld USD, a wed∏ug ISDA 8,4 mld
USD. Rozbie˝noÊç ta wynika zapewne stàd, ˝e ISDA otrzymuje informacj´
o swapach odmowy zap∏aty kredytu od ponad 250 tzw. g∏ównych uczestników (primary members), a BBA ankietuje w tym zakresie jedynie 25 podmiotów. Wiele instytucji, które sà zrzeszone w BBA, jest równie˝ g∏ównymi
uczestnikami ISDA. Dlatego w 2003 i 2004 r. w celu wyliczenia udzia∏u instrumentów transferu ryzyka kredytowego w Êwiatowym PKB uwzgl´dniono
dane ISDA o swapie odmowy zap∏aty kredytu zamiast danych BBA o derywatach kredytowych.
Tabela 2 Rozmiary rynków instrumentów transferu ryzyka kredytowego na tle Êwiatowego
PKB* (w mld USD)
Rok
Asset - Backed Securities
USA1
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Collateralized
Derywaty
Debt Obligations
kredytowe
(finansowane)
Europa2
536
732
901
1072
1281
1543
1694
1828
66
44
78
76
122
135
221
285
Azja2
1
7
22
46
52
65
67
65
Australia3
15
19
27
33
134
54
b.d.
b.d
USA1
Europa2
19
48
85
125
134
232
568
b.d.
Swiat4
b.d
b.d
b.d
42
58
47
66
79
180
350
586
893
1189
1952
3548
5021
Swap
odmowy
zapáaty
kredytu
SprzedaĪ
dáugu
Swiat5
USA6
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
918,9
2192
3779
8422
61
78
79
102
118
117
b.d.
b.d.
Poziom
Ğwiatowego
7
PKB
31364
32032
32997
33994
34736
35312
36354
40887,8
Udziaá
rynku w
PKB
(w%)
2,8
4,0
5,4
7,0
8,9
12,4
17,6
26,1
1 dane
bilansowe (Bond Market Association)
o emisji
3 dane bilansowe (Australian Bureau of Statistic)
4 dane bilansowe (BBA)
5 dane bilansowe (ISDA)
6 obroty (Loan Pricing Corporation)
7 dane ze strony www.eia.doe.govs
èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie: Committee on the Global Financial System (2003): Credit Risk Transfer, BIS; Fitch Ratings (2004): Global Credit
Derivatives Survey; ISDA (2005): Market Survey; J.P. Morgan Securities Inc (2005): Global ABS/CDO Weekly Market Snaphot; British Bankers Association (BBA)
(2004) Credit Derivatives Report 2003/2004, Executive Summary.
2 dane
ryzyka kredytowego w Êwiatowym PKB by∏by zapewne
wy˝szy zarówno w 1997 r., jak i w 2004 r., gdyby oficjalnie dost´pne dane dotyczy∏y równie˝ pozosta∏ych
instrumentów, np. gwarancji, ubezpieczeƒ czy niefinansowanych CDO.
Rynki instrumentów transferu ryzyka kredytowego
dynamicznie si´ rozwijajà. Stopa wzrostu tego rynku
w 2004 r. wynosi∏a 67%, a w 1998 46%. Najdynamiczniej
rozwijajàcym si´ sektorem rynku instrumentów transferu
ryzyka kredytowego jest rynek derywatów kredytowych,
a szczególnie jeden z jego segmentów, reprezentowany
przez swap odmowy zap∏aty kredytu. Wraz ze wzrostem
znaczenia derywatów kredytowych w procesie transferu
ryzyka kredytowego coraz wićej podmiotów podejmuje
si´ badania tego rynku. Najpopularniejszym êród∏em informacji o tym rynku sà raporty: BBA, Fitch Ratings,
a o swapie odmowy zap∏aty kredytu dane ISDA.
Uczestnicy transferu ryzyka kredytowego
W systemie finansowym gospodarki podmiotami najbardziej obcià˝onymi ryzykiem kredytowym sà banki
i to one mogà odnieÊç najwićej korzyÊci z transferu ryzyka kredytowego. Transfer ryzyka kredytowego mo˝e
byç poÊredni i bezpoÊredni.
PoÊredni transfer to taki, w którym wykorzystuje
si´ us∏ugi podmiotów pe∏niàcych funkcj´ poÊredników.
Schemat 1 Schemat transferu ryzyka kredytowego
èród∏o: opracowanie w∏asne.
BezpoÊredni transfer dokonuje si´ natomiast bez
udzia∏u poÊredników (zobacz schemat 1).
W tym opracowaniu banki podzielono na dwie
grupy: banki kszta∏tujàce struktur´ portfela kredytowego poprzez przejćie ryzyka kredytowego lub przerzucenie go oraz banki – poÊredników. Wyrazistym kryterium rozró˝niajàcym te dwie grupy jest to, czy zawarta
transakcja zostanie zaklasyfikowana do operacji charakterystycznych dla ksiàg handlowych7 czy bankowych. PoÊrednicy zawierajà transakcje, które sà zaklasyfikowane do ksiàg handlowych. Banki kszta∏tujàce
struktur´ portfela kredytowego to przede wszystkim
banki specjalistyczne, których ksi´gi bankowe sà silnie
skoncentrowane w poszczególnych regionach lub sektorach. PoÊrednicy natomiast to w znacznej mierze du˝e mi´dzynarodowe banki, a tak˝e domy papierów wartoÊciowych (ang. securities houses). Banki specjalistyczne, u˝ywajàc instrumentów transferu ryzyka kredytowego, mogà kszta∏towaç struktur´ portfela kredytowego zarówno poprzez kupno zabezpieczenia, jak i poprzez jego sprzeda˝. Mo˝na wić zaryzykowaç hipotez´, ˝e to w∏aÊnie te banki bardziej ni˝ inne instytucje
potrzebujà narz´dzi s∏u˝àcych do przerzucania ryzyka
kredytowego (Effenberger, 2003). Na rynkach finansowych bankami do realizacji tego celu dà˝à przede
wszystkim banki komercyjne8, nieanga˝ujàce si´
w czynnoÊci zwiàzane bankowoÊcià inwestycyjnà
(CGFS, 2003).
Najwa˝niejszymi motywami kupna zabezpieczenia sà: zarzàdzanie kapita∏em ekonomicznym i regulacyjnym (poprzez arbitra˝ regulacyjny oraz ulgi
w wymogach kapita∏owych), lepszy dost´p do finansowania dzi´ki wykorzystaniu sekurytyzacji, ograniczenie nadmiernego zaanga˝owania w jeden podmiot
(mniejsza koncentracja i silniejsza dywersyfikacja
portfela kredytowego) i efektywne zarzàdzanie portfelem kredytowym9 (Kothari, 2002). Dodatkowo, u˝ycie niektórych instrumentów transferu ryzyka kredytowego pozwala bankom na utrzymywanie d∏ugoterminowych relacji z klientami korporacyjnymi, bez
ponoszenia
ryzyka
nadmiernej
koncentracji
zaanga˝owaƒ (ECB, 2004).
7 Ksi´gi handlowe obejmujà operacje krótkoterminowe wykonane w celu uzyskania korzyÊci w krótkich okresach, a wić transakcje o charakterze spekulacyjnym lub arbitra˝owym, a tak˝e operacje przeprowadzane w celu zabezpieczenia przed ryzykiem wynikajàcym z operacji zaliczonych do ksiàg handlowych. Celem poÊrednika nie jest przetrzymywanie instrumentu do koƒca jego
terminu zapadalnoÊci, ale jego jak najszybsza sprzeda˝ kolejnym inwestorom.
Ksi´gi handlowe i bankowe wyodr´bnia si´ w celu wyliczenia wspó∏czynnika
wyp∏acalnoÊci (adekwatnoÊci kapita∏owej) banku.
8 Przyk∏adem tego typu banków sà banki komercyjne, które prowadzà dzia∏alnoÊç depozytowo-kredytowà. Szerzej o idei banku komercyjnego w: Kosiƒski
i Nowak (2004), Gigol (2000) i Bessis (2002). Nale˝y podkreÊliç, ˝e bardzo cz´sto jeden bank ma departamenty lub spó∏ki zale˝ne zajmujàce si´ prowadzeniem ró˝nego rodzaju operacji finansowych. Bankiem komercyjnym mo˝e
wić byç np. spó∏ka córka banku mi´dzynarodowego.
9 Efektywne zarzàdzanie portfelem kredytowym oznacza wykorzystanie instrumentów transferu ryzyka kredytowego (np. swapu odmowy zap∏aty kredytu) w celu maksymalizowania zwrotu z kapita∏u ekonomicznego (Kothari,
2002, s. 60).
Najistotniejszà przyczynà sprzeda˝y zabezpieczenia przez bank komercyjny jest ch´ç dywersyfikacji ryzyka kredytowego (ECB, 2004). Badania przeprowadzone przez Europejski Bank Centralny (2004) wskazujà,
˝e równie˝ dà˝enie do zwi´kszenia zysków by∏o postrzegane jako wa˝ny czynnik przejmowania ryzyka
kredytowego. Dodatkowo z badaƒ tych wynika, ˝e
sprzeda˝ zabezpieczenia, np. przy u˝yciu swapu odmowy zap∏aty kredytu czy swapu na dochód ca∏kowity,
mo˝e byç doskona∏à alternatywà dla tradycyjnej dzia∏alnoÊci kredytowej10. Przejmujàcy ryzyko w pewnym
sensie udziela kredytu, ale nie ponosi kosztów jego obs∏ugi i otrzymuje wynagrodzenie od przerzucajàcego
ryzyko kredytowe. Cz´sto zawarcie takiej transakcji daje wy˝sze mar˝e ni˝ np. obligacje korporacyjne o tym
samym ratingu. Kothari (2002) dodatkowo wskazuje, ˝e
do zawierania tego typu transakcji sk∏aniajà sprzedajàcego zabezpieczenie arbitra˝ cenowy (wykorzystanie
ró˝nic mi´dzy spreadami kredytowych instrumentów
bazowych i pochodnych w stosunku do nich) oraz ni˝szy koszt w porównaniu z anga˝owaniem si´ w tradycyjnà dzia∏alnoÊç kredytowà.
Podjćie poÊrednictwa na rynkach transferu ryzyka
kredytowego jest motywowane g∏ównie dochodami prowizyjnymi (EBC, 2003). Zasadniczo jest ono organizowane przez du˝e banki mi´dzynarodowe, które przejmujà
ryzyko kredytowe, a nast´pnie przekazujà je dalej
na rynki finansowe, przy u˝yciu okreÊlonych instrumentów. PoÊrednicy majà zazwyczaj domkni´te pozycje
w instrumentach transferu ryzyka kredytowego. Ich
g∏ównym zadaniem jest Êwiadczenie inwestorom us∏ug
poprzez tworzenie nowych produktów s∏u˝àcych
do transferu ryzyka kredytowego, u∏atwianie zawierania
transakcji i oczywiÊcie tworzenie rynku (market making)
derywatów kredytowych (EBC, 2003). PoÊrednictwo
na rynkach transferu ryzyka kredytowego jest silnie
skoncentrowane i zajmuje si´ nim niewielka liczba banków uniwersalnych, majàcych dobrze rozwini´ty pion
bankowoÊci inwestycyjnej (CGFS, 2003). O silnej koncentracji rynku Êwiadczà np. wyniki badania przeprowadzonego przez “Risk Magazine” w 2002 r., zgodnie z którymi 13 instytucji poÊredniczy∏o w zawieraniu 80%
transakcji przy u˝yciu derywatów kredytowych, a 2 podmioty u∏atwia∏y zawieranie 76% transakcji prowadzàcych do syntetycznej sekurytyzacji. (“Risk Magazine”
(2002): Credit derivatives survey: the vanilla explosion,
za CFGS, 2003 ). Nale˝y podkreÊliç, ˝e pod wzgl´dem
poÊrednictwa szczególnie silnie skoncentrowany jest
mi´dzynarodowy rynek swapu odmowy zap∏aty kredytu
i sekurytyzacji syntetycznej (CGFS, 2003).
Przep∏yw ryzyka kredytowego w sektorze bankowym zmienia faktyczny poziom ryzyka kredytowego
w tym sektorze. Jak twierdzi Effenberger (2003), w ta10 Tradycyjnà dzia∏alnoÊç kredytowà nale˝y rozumieç jako udzielanie kredytu okreÊlonemu podmiotowi, a nast´pnie obs∏ugiwanie tego kredytu.
kim przypadku ryzyko nie jest zwyczajnie zamieniane pomi´dzy bankami11. Na skutek przerzucenia ryzyka zagregowane ryzyko kupujàcego zabezpieczenie
jest równe ryzyku jednoczesnego zajÊcia zdarzenia
kredytowego w odniesieniu do d∏u˝nika referencyjnego i niewywiàzania si´ kontrahenta swapowego
z umowy. W ujćiu matematycznym jest ono równe
sumie prawdopodobieƒstw tych dwóch zdarzeƒ pomniejszonej o iloczyn pomi´dzy tymi dwoma prawdopodobieƒstwami (Effenberger, 2003). Je˝eli sprzedajàcy zabezpieczenie ma t´ samà wiarygodnoÊç kredytowà co d∏u˝nik referencyjny, to ca∏kowite ryzyko
kupujàcego zabezpieczenie b´dzie zredukowane,
pod warunkiem ˝e indywidualne ryzyko nie jest silnie skorelowane (Effenberger, 2003). O faktycznym
zmniejszeniu tego ryzyka w sektorze bankowym mo˝na jednak mówiç wówczas, gdy zostanie przesuni´te
do innych ni˝ sektor bankowy segmentów rynku finansowego, np. do segmentu ubezpieczeniowego.
Najwa˝niejszà rol´ w przejmowaniu ryzyka kredytowego ogrywajà obecnie instytucje ubezpieczeniowe
i fundusze hedgingowe (ang. hedge funds) (Fitch,
2004). Podstawowà przyczynà przejmowania ryzyka
kredytowego przez ubezpieczycieli jest ch´ç zarobienia na tych instrumentach transferu ryzyka kredytowego, które majà wy˝szà stop´ zwrotu ni˝ instrumenty w∏aÊciwe dla tradycyjnej dzia∏alnoÊci ubezpieczeniowej12 (EBC, 2004).
WÊród ubezpieczycieli najwa˝niejszymi uczestnikami procesu transferu ryzyka kredytowego sà monoline
insurers13 nazywani te˝ gwarantami finansowymi. Monolines rozpocz´∏y dzia∏alnoÊç na rynku obligacji municypalnych w Stanach Zjednoczonych w latach 70.
Zakres ich czynnoÊci i zasi´g geograficzny poszerza∏y
si´ stopniowo w miar´ rozwoju rynków finansowych.
W latach 80. wkroczy∏y na rynek tradycyjnej sekuryty-
zacji, a latach 90. na rynek syntetycznej sekurytyzacji.
Obecnie prowadzà dzia∏alnoÊç równie˝ w Europie. Ich
podstawowym zadaniem jest udzielanie gwarancji finansowych, zapewniajàcych inwestorom terminowà
sp∏at´ kapita∏u i odsetek od nabytych przez nich instrumentów d∏u˝nych. Gwarancje te wzmacniajà wić wiarygodnoÊç wyemitowanych w procesie sekurytyzacji
instrumentów, co umo˝liwia nadanie im wy˝szej oceny
ratingowej. Monolines zazwyczaj gwarantujà cechujàce
si´ niskim ryzykiem transze portfela kredytowego, tzw.
transze senioralne14 (zobacz tabela 3).
To, ˝e ta grupa ubezpieczycieli inwestuje15 w aktywa o wysokiej jakoÊci kredytowej, wynika z jednej
strony z restrykcyjnych regulacji prawnych kszta∏tujàcych funkcjonowanie tych podmiotów, a z drugiej strony z tego, ˝e pojedyncza „inwestycja” takiego monoline opiewa na wysokà kwot´. Wysoka jakoÊç kredytowa
du˝ej transzy zapewnia monoline relatywnie niski dochód. Spoglàdajàc na dzia∏alnoÊç monolines z perspektywy poziomu przejmowanego ryzyka i bioràc
pod uwag´ to, ˝e dostarczajà one zabezpieczenia instrumentów bazowych o wysokiej jakoÊci kredytowej, mo˝na stwierdziç, ˝e wystawiajà one opcje b´dàce „g∏´boko poza pieniàdzem” (ang. deep out of the money),
chroniàce przed zajÊciem katastroficznych zdarzeƒ kredytowych (BCBS, 2004).
Podmiotami przejmujàcymi ryzyko kredytowe sà
globalni reasekuranci i, w mniejszym stopniu, pozostali ubezpieczyciele (majàtkowi, od nieszcz´Êliwych wypadków i na ˝ycie), którzy inwestujà nie tylko w transze na poziomie inwestycyjnym, ale równie˝ w bardziej
ryzykowne elementy portfela, tj. transz´ poÊrednià
(mezzazine). Nale˝y podkreÊliç, ˝e w niektórych krajach ubezpieczyciele nie mogà zawieraç kredytowych
transakcji pochodnych na du˝à skal´, tj. nie mo˝e to
byç ich podstawowe êród∏o dochodu. Tak jest np.
11 Autor ten dochodzi do takiego wniosku, ale nie potwierdza go stosownymi
badaniami empirycznymi.
12 Takimi instrumentami sà np. umowa ubezpieczenia i ubezpieczenie kredytu.
13 Pozostawiam angielskà nazw´, poniewa˝ instytucje te nie majà odpowiedników w polskim sektorze ubezpieczeniowym.
14
W procesie sekurytyzacji portfel kredytowy jest dzielony na tzw. transze.
Zazwyczaj sà trzy takie transze: senioralna, podporzàdkowana (ang. mezzazine) i najbardziej ryzykowna transza first loss (zwana te˝ equity). Wićej o tym
piszà Rule (2001) oraz Zombirt (2002).
15 Przez pojćie inwestowanie nale˝y tu rozumieç udzielenie przez monoline
gwarancji finansowej.
Ta b e l a 3 JakoÊç kredytowa instrumentów transferu ryzyka kredytowego i obligacji
na amerykaƒskim rynku ubezpieczeniowym w 2003 r.
gwarancje
finansowe
JakoÊç kredytowa
Instrumenty transferu ryzyka kredytowego:
derywaty
CDO nabywane przez:
kredytowe
towarzystwa ubezpieczeƒ
towarzystwa
majàtkowych i od nieszcz´Êliwych
ubezpieczeƒ
wypadków
na ˝ycie
AAA – A
95%
65%
55%
48%
Baa3/BBB-
3%
30%
26%
24%
Poni˝ej poziomu inwestycyjnego
2%
5%
19%
28%
WartoÊç (w mld USD):
222
2,5
26,4
1,8
4
5
0,5
0,2
W tym szacunek wartoÊci poni˝ej
oceny inwestycyjnej (w mld USD)
èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie Basel Commitee on Banking Supervision, BIS (2004): Credit Risk Transfer, s. 20.
w Europie, gdzie firmy ubezpieczeniowe mogà podejmowaç tego typu dzia∏ania jedynie w celach inwestycyjnych, powiàzanych z ich podstawowà dzia∏alnoÊcià
ubezpieczeniowà (IBIS, 2003). Takie ograniczenia prowadzà do omijania przez niektórych ubezpieczycieli
restrykcyjnych przepisów prawa. Przyk∏adem tego jest
np. zawieranie swapu odmowy zap∏aty kredytu
przy u˝yciu stworzonych do tego celu zale˝nych firm
ubezpieczeniowych (captive insurance companies),
majàcych siedziby w zamorskich centrach finansowych, np. na Bermudach (Rule, 2001). Oprócz firm zale˝nych, zawieranie umów dotyczàcych derywatów
kredytowych cz´sto u∏atwia skorzystanie z us∏ug podmiotów zajmujàcych si´ przekszta∏caniem tego rodzaju
umów w umowy o charakterze ubezpieczeniowym16
(FSA, 2002). Sà jednak kraje, w których regulacje nie
zakazujà inwestowania w derywaty kredytowe, a nale˝à do nich np. Kanada i Japonia (IAIS, 2003).
Wprawdzie trudno oszacowaç ich udzia∏ w rynku,
ale wa˝nymi podmiotami na rynkach intrumentów
transferu ryzyka kredytowego sà równie˝ fundusze
emerytalne, inwestycyjne i hedgingowe. Przejmujà one
ryzyko kredytowe przede wszystkim inwestujàc w papiery wartoÊciowe powsta∏e w drodze sekurytyzacji.
Wydaje si´ jednak, ˝e najistotniejsze spoÊród ró˝nych
rodzajów funduszy sprzedajàcych zabezpieczenie sà
fundusze hedgingowe, które – w odró˝nieniu od funduszy emerytalnych i inwestycyjnych – nie podlegajà restrykcyjnym regulacjom. Podczas gdy fundusze emerytalne i inwestycyjne nabywajà g∏ównie senioralne transze CDO i kredytowe skrypty d∏u˝ne, fundusze hedgingowe z racji specyfiki swej dzia∏alnoÊci17 specjalizujà
si´ w nabywaniu ryzykownych transz instrumentów
strukturyzowanych (Rule, 2001). Fundusze hedgingowe równie˝ zawierajà umowy indywidualnych swapów odmowy zap∏aty kredytu, które wykorzystujà
w celu zabezpieczenia si´ przed ryzykiem kredytowym. Nie tylko przejmujà ryzyko kredytowe, ale równie˝ przerzucajà je na inne podmioty. Strategie inwestycyjne funduszy hedgingowych mogà byç zró˝nicowane, ale ich cechy charakterystyczne to: dokonywanie
ciàg∏ej wyceny podj´tych inwestycji (tzw. mark-to-market) oraz wykorzystanie dêwigni i aktywnej sprzeda˝y,
polegajàcej na bardzo szybkim zamykaniu pozycji mogàcych przynosiç straty i ponownym inwestowaniu
Êrodków uzyskanych po zamknićiu tych pozycji. Wyst´powanie funduszy hedgingowych mo˝e zagra˝aç
stabilnoÊci funkcjonowania rynku instrumentów transferu ryzyka kredytowego, a tak˝e ca∏ego systemu finansowego, poniewa˝ sà podmiotami nieregulowanymi
i majà tendencj´ do b∏yskawicznego wycofywania si´
z podj´tych inwestycji (The President’s Working Group
on Financial Markets, 1999).
Do innych podmiotów przejmujàcych ryzyko kredytowe nale˝à te˝ wspomniane wczeÊniej domy papierów wartoÊciowych. Podmioty te cz´sto pe∏nià funkcj´
poÊredników w procesie zawierania transakcji kupna –
sprzeda˝y zabezpieczenia, ale mogà równie˝ same
transferowaç ryzyko kredytowe w∏asnych ekspozycji
kredytowych (BIS, 2004). Podmioty te wykorzystujà
przede wszystkim indywidualne swapy odmowy zap∏aty kredytu i syntetycznych CDO (BIS, 2004).
Tendencje rozwojowe na rynku: przep∏ywy ryzyka mi´dzy
przejmujàcymi i przerzucajàcymi ryzyko kredytowe
Poni˝sza analiza przep∏ywów ryzyka kredytowego pomi´dzy uczestnikami rynku opiera si´ na raporcie agencji ratingowej Fitch Ratings (2004) oraz raporcie Europejskiego Banku Centralnego (2004). Z powodu braku
danych o transferze ryzyka kredytowego przy u˝yciu
klasycznych instrumentów zabezpieczajàcych przed ryzykiem kredytowym (takich jak gwarancje bankowe
i ubezpieczenia) w analizie tej wykorzystano dane
o transferze ryzyka kredytowego za pomocà derywatów
kredytowych i instrumentów strukturyzowanych.
Z badaƒ przeprowadzonych przez agencj´ Fitch
wynika, ˝e w 2003 r. banki zakupi∏y zabezpieczenie
(czyli dokona∏y przerzucenia ryzyka kredytowego)
na kwot´ oko∏o 2,6 bln USD oraz sprzeda∏y zabezpieczenie przed ryzykiem kredytowym na kwot´ oko∏o 2,4
bln USD (zobacz wykres 1). Podawana przez Fitch ró˝nica mi´dzy tymi dwiema wielkoÊciami, zwana zabezpieczeniem netto przed ryzykiem kredytowym, wynosi
Wykres 1 WartoÊç bilansowa pozycji w derywatach kredytowych i obligacjach zabezpieczonych d∏ugiem podmiotów kupujàcych
i sprzedajàcych zabezpieczenie w 2003 r.
mld USD
3.000
Ogółem sprzedane
Ogółem kupione
Netto sprzedane lub kupione
2.000
1.000
-260
16
Tego typu instytucje okreÊlane si´ mianem transformers. Mogà one przyjmowaç postaç Special Purpose Vehicle (SPV) lub Protective Cell Company
(PCC).
17 Podstawowym celem dzia∏alnoÊci funduszy hedgingowych jest osiàganie
dodatniego zwrotu z inwestycji. Profil inwestycji tych funduszy mo˝e byç ró˝ny i obejmowaç bardzo ryzykowne inwestycje, takie jak kupno: papierów wartoÊciowych o z∏ej jakoÊci kredytowej, niep∏ynnych papierów wartoÊciowych,
papierów wartoÊciowych przedsi´biorstw z emerging markets oraz derywatów. Dà˝à one tak˝e do wykorzystania korzyÊci wynikajàcych z arbitra˝u (U.S.
Securities nad Exchange Commission, 2003)
258
321
0
Ubezpieczyciele
bez monolines
Monolines
-1.000
-2.000
-3.000
Banki globalne
èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie Fitch Ratings (2004): Global
Credit Derivatives Survey: Single - Name CDS Fuel Growth, s. 2.
260 mld USD. Jest ona miarà ryzyka kredytowego przerzuconego poza sektor bankowy. Sektor ubezpieczeniowy zajmuje dominujàcà pozycj´ wÊród podmiotów
przejmujàcych ryzyko kredytowe. Poziom zabezpieczenia przed ryzykiem kredytowym sprzedanego przez
sektor ubezpieczeniowy i ubezpieczeniowy reasekuracyjny wynosi∏ w 258 mld USD. Monolines sprzeda∏y
natomiast zabezpieczenie ogó∏em na kwot´ 321 mld
USD. Na wykresie 1 wprawdzie nie zaprezentowano
danych o zaanga˝owaniu funduszy hedgingowych
w transfer ryzyka kredytowego, ale z danych British
Bankers Association wynika, ˝e by∏y one zarówno kupujàcymi, jak i sprzedajàcymi zabezpieczenie. Ich
udzia∏ w rynku derywatów kredytowych i syntetycznych instrumentów portfelowych w 2003 r. wynosi∏
16% dla pozycji kupna zabezpieczenia (przerzucenia
ryzyka kredytowego) i 15% dla pozycji sprzeda˝y zabezpieczenia (przejćia ryzyka kredytowego). WartoÊci
tych udzia∏ów wynoszà odpowiednio: 567 mld USD
oraz 532 mld USD.
WÊród banków nabywców zabezpieczenia netto,
wynoszàcego 260 mld USD, sà banki europejskie
(52%), amerykaƒskie (g∏ównie USA, 35%) oraz australijskie i azjatyckie (13%) (Fitch, 2004).
Zabezpieczenie zakupione przez banki mia∏o
w g∏ównej mierze form´ swapu odmowy zap∏aty kredytu oraz obligacji zabezpieczonych d∏ugiem (CDO). Natomiast sektor ubezpieczeniowy sprzedawa∏ zabezpieczenie zasadniczo za pomocà instrumentów portfelowych (obligacji zabezpieczonych d∏ugiem) i w mniejszej skali przy u˝yciu swapu odmowy zap∏aty.
Interesujàcych informacji na temat znaczenia derywatów kredytowych i instrumentów strukturyzowanych (tj. instrumentów powstajàcych w drodze sekurytyzacji wierzytelnoÊci, zarówno syntetycznej, jak i fi-
nansowanej) dostarcza badanie europejskiego rynku,
przeprowadzone przez Europejski Bank Centralny (zobacz tabela 4). WÊród badanych banków przerzucanie
ryzyka kredytowego przez banki z wykorzystaniem produktów strukturyzowanych stanowi∏o a˝ 30% aktywów
ogó∏em (w Portugalii), podczas gdy przejmowanie ryzyka kredytowego nie przekroczy∏o 9%. Z wywiadów
przeprowadzonych z bankami wynika, ˝e zaanga˝owanie banków w transfer ryzyka kredytowego za pomocà
technik strukturyzowanych cechuje ujemny zwiàzek
korelacyjny z ich zaanga˝owaniem w transfer ryzyka
kredytowego przy u˝yciu derywatów kredytowych
(EBC, 2004). Pewne wyjàtki od tej regu∏y sà dostrzegane
we Francji (po stronie sprzeda˝y zabezpieczenia) i we
W∏oszech, które mia∏y silne pozycje w obu grupach instrumentów. W Niemczech wykorzystanie technik
strukturyzowanych by∏o du˝o ni˝sze ni˝ w innych krajach (EBC, 2004).
Wed∏ug Europejskiego Banku Centralnego jest wysoce prawdopodobne, ˝e produkty strukturyzowane b´dà nadal odgrywaç wa˝nà rol´ w transferze ryzyka kredytowego przez banki europejskie (EBC, 2004). Rosnàca popularnoÊç tych instrumentów wynika z ich relatywnie wysokiej p∏ynnoÊci (EBC, 2004).
Banki europejskie by∏y wprawdzie przerzucajàcymi netto ryzyko kredytowe, ale w grupie banków ankietowanych przez Fitch by∏y równie˝ takie, które by∏y
sprzedajàcymi netto zabezpieczenie. Z wykresów 2 i 3
wynika, ˝e zarówno te banki, jak i gwaranci finansowi
przejmowali ryzyko o wysokiej ocenie ratingowej. Widaç równie˝, ˝e banki te, w 35% przypadków w przeciwieƒstwie do monolines, by∏y sk∏onne do przejmowania ryzyka wierzytelnoÊci o ocenie ni˝szej ni˝ A.
WÊród gwarantów finansowych rating ni˝szy ni˝ A stanowi∏ zaledwie 6% ogó∏u zawartych kontraktów.
Tabela 4 Udzia∏ pozycji typu kupno zabezpieczenia lub sprzeda˝ zabezpieczenia w sumie
aktywów wybranych banków w Europie w 2003 r. (w %)
Kraj
Kupno zabezpieczenia
derywaty
kredytowe
produkty
strukturyzowane
Sprzeda˝ zabezpieczenia
derywaty
kredytowe
Niemcy*
7,80
8,70
Grecja*
0,02
0,20
3-15
Hiszpania
Francja
0,6-12,9
0,2-1,5
produkty
strukturyzowane
10
3
b.d.
0,3-9,6
Liczba
ankietowanych
banków
0,1-8,5
4
3
**6
Irlandia
0,13-4
1-10
0,6-7
0,2-0,6
W∏ochy
0,5-5
0-6,5
0,1-5
0,2-7,5
4
Luksemburg
0,50
0,5-1
1,70
1,5-2,5
****
Austria
0,70
Portugalia
5-30
***9
3,40
8
2-3
4
* dane przeci´tne
** kupno zabezpieczenia
*** sprzeda˝ zabezpieczenia
**** szacunek dla ca∏ego sektora bankowego
èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie European Central Bank (2004): Credit risk transfer by EU banks: activities, risks and risk management, Frankfurt
am Main, s. 18.
Wykres 2 Rating pozycji europejskich banków sprzedajàcych zabezpieczenie netto
w derywatach kredytowych w 2003 r.
AAA
24%
Poni˝ej oceny
inwestycyjnej
8%
Wykres 3 Rating pozycji gwarantów finansowych (monoline insurers) w obligacjach
zabezpieczonych d∏ugiem (CDO) w 2003 r.
A
6%
BBB
5%
Poni˝ej oceny
inwestycyjnej
1%
AA
7%
BBB
27%
AA
16%
A
25%
AAA
81%
èród∏o: Fitch Ratings (2004): Global Credit Drivatives Survey, op.cit., s. 4.
èród∏o: Fitch Ratings (2004): Global Credit Drivatives Survey, op.cit., s. 6.
Ograniczenia rozwoju rynku i zagro˝enia
dla stabilnoÊci finansowej
towe i przejmujàcym to ryzyko. Brak przejrzystoÊci uniemo˝liwia stworzenie precyzyjnego obrazu przep∏ywów
ryzyka kredytowego pomi´dzy uczestnikami rynku
(mierzonego wartoÊcià rynkowà pozycji w instrumentach transferu ryzyka kredytowego zajmowanych przez
poszczególne strony). Brak wiedzy na ten temat utrudnia
ocen´ wielkoÊci ryzyka systemowego na rynkach finansowych. To z kolei utrudnia organom nadzorczym nadzór nad instytucjami finansowymi. W celu okreÊlenia
systemowego ryzyka w sektorze bankowym albo ryzyka
koncentracji w indywidualnych bankach konieczne jest
np. posiadanie informacji o tym, kto – poprzez sprzeda˝
zabezpieczenia – przejà∏ dodatkowe ryzyko kredytowe
i na jakim poziomie oraz jaka jest korelacja mi´dzy ryzykiem podmiotu przejmujàcego ryzyko kredytowe i d∏u˝nika referencyjnego (Effenberger, 2004).
Rynek instrumentów transferu ryzyka kredytowego
jest rzeczywiÊcie nieprzejrzysty, co jest spowodowane
charakterem informacji o tym rynku. Wynika to przede
wszystkim z przepisów zakazujàcych bankom ujawnianie poufnych danych o swoich kredytobiorcach, np.
o sytuacji finansowej lub wysokoÊci udzielonego kredytu. Poza tym wszelkie dane na temat poziomu udzielonych gwarancji, derywatów kredytowych i innych instrumentów sà niejednorodne pod wzgl´dem regulacyjnym, poniewa˝ pochodzà z ró˝nych jurysdykcji. Niejednokrotnie sà to dane szacunkowe i pochodzà z raportów
sporzàdzanych przez stowarzyszenia uczestników rynku (Fitch, Creditex, Credit Trade, GFI, British Bankers
Association, International Swaps and Derivatives Association) lub agencje ratingowe (Fitch, Moody’s). Jedynie
w Stanach Zjednoczonych banki komercyjne przekazujà do OCC18 dosyç szczegó∏owe dane, na podstawie któ-
Rozwój rynku instrumentów transferu ryzyka kredytowego, przyspieszony szczególnie w ostatnich latach
dzi´ki rozwojowi derywatów kredytowych, ma du˝y
wp∏yw na funkcjonowanie systemu finansowego. Rynki
te umo˝liwiajà skuteczne zarzàdzanie ryzykiem kredytowym, prowadzà do rozluênienia niektórych ograniczeƒ
w dost´pie do kredytu i pozwalajà na efektywnà alokacj´
ryzyka wÊród wielu podmiotów (CFGS, 2003). Najm∏odszy segment analizowanego rynku, czyli rynek kredytowych instrumentów pochodnych, zapewnia uczestnikom rynku dost´p do informacji niezb´dnych do prawid∏owej wyceny ryzyka i zwi´ksza p∏ynnoÊç rynków kredytowych. Wydaje si´ jednak, ˝e rozwój rynku instrumentów transferu ryzyka kredytowego mo˝e byç ograniczony przede wszystkim jego nieprzejrzystoÊcià. Barierà
rozwoju segmentu kredytowych instrumentów pochodnych jest, podkreÊlana w omówionych wczeÊniej raportach (Fitch, 2004; BCBS, 2004; CGFS, 2003), znaczny stopieƒ koncentracji transakcji. Zarówno nieprzejrzystoÊç
rynku, jak i skoncentrowanie transakcji mogà prowadziç
zak∏ócaç funkcjonowanie systemu finansowego. Zagro˝eniem dla stabilnoÊci systemu finansowego mo˝e byç
równie˝ ignorowanie przez uczestników rynku oraz
przez instytucje nadzorcze ryzyka w∏aÊciwego dla instrumentów transferu ryzyka kredytowego. Zagadnienia
te zosta∏y przedstawione poni˝ej.
NieprzejrzystoÊç rynku
Pojćie przejrzystoÊci (ang. transparency) odnosi si´
do iloÊci i dok∏adnoÊci dostarczanych informacji (Ziarko-Siwek, 2004). PrzejrzystoÊç mo˝na zdefiniowaç jako
brak asymetrii informacji pomi´dzy uczestnikami rynku
w procesie transferu ryzyka kredytowego, a wić w relacjach mi´dzy d∏u˝nikiem, przerzucajàcym ryzyko kredy-
18 Skrót angielskiej nazwy Office of the Comptroller of the Currency. OCC
sprawuje nadzór nad systemem bankowym w Stanach Zjednoczonych. Zadania tej instytucji obejmujà m.in.: udzielanie licencji na prowadzenie dzia∏alnoÊci bankowej w USA, regulowanie dzia∏alnoÊci banków i nadzór nad ich
funkcjonowaniem (OCC, 2004).
rych mo˝na odtworzyç struktur´ rynku. Zupe∏nie inaczej jest w Europie, gdzie dane, o wysokim poziomie zagregowania zbierajà BIS i EBC, cz´sto wykorzystujàc
w swoich raportach informacje zawarte w opracowaniach przygotowywanych przez wymienione wy˝ej stowarzyszenia i agencje ratingowe.
Dane na temat rynków instrumentów transferu ryzyka kredytowego majà dwie zasadnicze wady. Jednà
z nich jest wymieniony wczeÊniej wysoki poziom agregacji. Druga wynika z charakteru ksi´gowego tych danych. Z regu∏y sà to wielkoÊci bilansowe, a wić podajàce w danym czasie wartoÊç nominalnà pozycji zajmowanych w poszczególnych instrumentach przez ró˝ne
podmioty. WielkoÊci te, cz´sto ró˝nià si´ zatem od wartoÊci rynkowych, które Êwiadczà o faktycznej skali ryzyka. Poza tym banki cz´sto nie sà zobowiàzane do podawania danych o poziomie wykorzystania instrumentów transferu ryzyka kredytowego, co oznacza, ˝e wielkoÊç omawianego rynku mo˝e byç niedoszacowana.
Nie jest równie˝ mo˝liwe przeprowadzanie wiarygodnych porównaƒ w skali mi´dzynarodowej, poniewa˝
dost´pne informacje pochodzà z ró˝nych jurysdykcji.
Obecnie dost´pny zestaw danych nie wystarcza
wić do postawienia obiektywnej diagnozy o poziomie
ryzyka systemowego w sektorze finansowym. Nale˝y
jednak oczekiwaç, ˝e organy nadzorcze wypracujà jednolite standardy dotyczàce raportowania o skali i zró˝nicowaniu instrumentów wykorzystywanych przez
ró˝nego rodzaju instytucje finansowe, gdy˝ le˝y to
w interesie zarówno uczestników rynku, jak i deponentów powierzajàcych bankom swoje oszcz´dnoÊci.
Koncentracja rynku
Problem koncentracji transakcji dotyczy przede wszystkim rynku swapu odmowy zap∏aty kredytu i syntetycznych CDO. Silna koncentracja rynku transferu ryzyka
kredytowego przejawiaç si´ mo˝e w tym, ˝e niewielu
kontrahentów organizuje obrót instrumentami transferu ryzyka kredytowego19, lub tym, ˝e ma∏a liczba kontrahentów20 przejmuje na siebie ryzyko kredytowe.
Mo˝e ona zagra˝aç funkcjonowaniu rynków kredytowych, szczególnie w przypadku stosunkowo m∏odego
segmentu derywatów kredytowych, gdzie du˝e mi´dzynarodowe banki odgrywajà dominujàcà rol´. Koncentracja transakcji na rynkach instrumentów transferu
ryzyka kredytowego jest spowodowana m.in. tym, ˝e
najwi´ksi kontrahenci na tych rynkach odgrywajà jednoczeÊnie podobnà rol´ w lepiej rozwini´tych segmentach rynku instrumentów pochodnych, takich jak swapy procentowe i walutowe (ECB, 2004). Wysoki poziom
koncentracji oznacza, ˝e szczególnie w przypadku niep∏ynnych instrumentów transferu ryzyka kredytowego
19
Co jest to˝same z omówionà wy˝ej koncentracjà poÊrednictwa.
Kontrahentów nale˝y traktowaç jako ostatecznych inwestorów nabywajàcych instrumenty transferu ryzyka kredytowego.
20
Tabela 5 Najwa˝niejsi kontrahenci (poÊrednicy) przejmujàcy ryzyko kredytowe i ich rating w 2003 r.
Kontrahent
Rating (Fitch)
1
JP Morgan Chase
A+
2
Merrill Lynch
AA-
3
Deutsche Bank
AA-
4
Morgan Stanley
AA-
5
Credit Suisse First Boston
AA-
6
Goldman Sachs
AA-
7
UBS
AA+
8
Lehman Brothers
9
Citigroup
10
Commerzbank
AAA+
A-
èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie Fitch Ratings (2004): Global
Credit Derivatives Survey, op.cit., s. 6.
(np. derywatów kredytowych bazujàcych na wierzytelnoÊciach o niskiej jakoÊci kredytowej) mogà pojawiç si´
trudnoÊci ze znalezieniem kontrahenta sprzedajàcego
zabezpieczenie.
Wy˝ej wskazano, ˝e koncentracja mo˝e przejawiaç
si´ skumulowaniem obrotu (koncentracjà poÊrednictwa)
lub te˝ skumulowaniem kwoty sprzedanego zabezpieczenia w ma∏ej liczbie podmiotów. Obecnie dost´pne
dane (ECB, 2004; BIS, 2003; BIS, 2004) wskazujà na wyst´powanie pierwszego z wymienionych przejawów
koncentracji. Zaprzestanie dzia∏alnoÊci przez poÊrednika
mog∏oby mieç jedynie krótkoterminowy wp∏yw na sytuacj´ na rynkach finansowych (ECB, 2004).
W zale˝noÊci od przyczyny, która sk∏ania poÊrednika do
„wyjÊcia” z rynku, zak∏ócenia w funkcjonowaniu rynku
b´dà ró˝ne. Gdyby jeden z g∏ównych poÊredników by∏
zmuszony do opuszczenia rynku z powodu zmasowanych strat lub stosowania nieadekwatnych do rodzaju
i wielkoÊci ryzyka metod zarzàdzania ryzykiem kredytowym, mog∏oby to powa˝nie zak∏óciç funkcjonowanie
rynku, np. sk∏aniajàc innych poÊredników do wyjÊcia
z rynku. Mo˝liwe jest równie˝, ˝e zmniejszenie si´ liczby poÊredników b´dzie skutkowaç wzrostem ceny zabezpieczenia. Sytuacja mog∏aby si´ istotnie pogorszyç,
gdyby bankructwo wa˝nego kontrahenta przyczyni∏o si´
do zwi´kszenia ryzyka systemowego, wywo∏ujàc powstanie efektu domina21 (ECB, 2004). Wydaje si´ jednak,
˝e jest to ma∏o prawdopodobne co najmniej z kilku powodów. Po pierwsze, podmioty b´dàce g∏ównymi kontrahentami majà wysoki rating kredytowy22 (zobacz tabela 5). Po drugie, wi´kszoÊç z nich funkcjonuje od wielu lat. Na przyk∏ad JP Morgan Chace powsta∏ w 1895 r.,
Merrill Lynch w 1914 r., Deutsche Bank w 1870 r., Morgan Stanley w 1935 r., Credit Suisse First Boston w 1856 r.,
21
Efekt domina, zwany te˝ zara˝aniem, przejawia si´ tym, ˝e bankructwo jednej instytucji finansowej powoduje zmasowane bankructwa w ca∏ym systemie
finansowym, prowadzàc do kryzysu finansowego.
22 Od kilku lat toczy si´ dyskusja nad jakoÊcià ocen dokonywanych przez
agencje ratingowe. Wiele ciekawych informacji na ten temat mo˝na znaleêç
np. w opracowaniu U.S. Securities and Exchange Commission (2003).
Goldman Sachs w 1869 r.23 Instytucje te przetrwa∏y wić
wiele kryzysów, zarówno politycznych, jak i gospodarczych. Istotnà cechà tych podmiotów jest równie˝ to, ˝e
jako banki, a wić podmioty zaufania publicznego, sà
w szczególny sposób regulowane przez paƒstwo.
Zak∏ócenia stabilnoÊci funkcjonowania rynku sà
znacznie mniejsze, gdy g∏ówny kontrahent opuszcza
rynek ze wzgl´dów strategicznych. Z badaƒ przeprowadzonych przez Europejski Bank Centralny (2004) wynika, ˝e wed∏ug banków w takim przypadku zagro˝ona
by∏aby jedynie p∏ynnoÊç rynku instrumentów transferu
ryzyka kredytowego w krótkim okresie, natomiast
w d∏ugim okresie te efekty b´dà zanikaç.
Ryzyko w∏aÊciwe dla instrumentów transferu ryzyka kredytowego
Przerzucanie i przejmowanie ryzyka kredytowego mo˝e przynosiç bankom korzyÊci, ale oznacza równie˝ nara˝enie si´ na dodatkowe ryzyko. Wyró˝niamy nast´pujàce grupy ryzyka24:
– ryzyko wynikajàce z asymetrii informacji
– ryzyko kredytowe,
– ryzyko kontrahenta,
– ryzyko prawne i dokumentacyjne,
– ryzyko b∏´dnej wyceny.
Asymetria informacji
Problemy wynikajàce z asymetrii informacji25 sà nieuniknione w relacjach pomi´dzy kredytobiorcà a kredytodawcà. Zalicza si´ do nich selekcj´ negatywnà
(ang. adverse selection) w odniesieniu do jakoÊci kredytowej kredytobiorcy oraz pokus´ nadu˝ycia (ang.
moral hazard) ze strony kredytobiorcy. Selekcja negatywna, w której kredytodawca nie mo˝e obserwowaç jakoÊci kredytowej kredytobiorcy, mo˝e doprowadziç
do eliminacji26 najlepszych kredytobiorców (z powodu
wygórowanej ceny kredytu) lub racjonowania kredytów, polegajàcego na wykluczeniu potencjalnie niewiarygodnych kredytobiorców – nieudzieleniu kredytu
(Kiff, Michaud i Mitchell, 2003). Problemy z selekcjà
negatywnà mogà byç z∏agodzone dzi´ki sprawdzaniu
screening) potencjalnego kredytobiorcy
(ang.
przed udzieleniem kredytu, dzi´ki czemu kredytodaw23
Dane na ten temat mo˝na znaleêç na stronach internetowych tych instytucji oraz na stronie www.wikipedia.org
24 Grupy te zosta∏y wymienione ze wzgl´du na ich wa˝noÊç. Pomini´to tu ryzyko p∏ynnoÊci i operacyjne, które równie˝ sà w∏aÊciwe dla instrumentów
transferu ryzyka kredytowego.
25 Nale˝y podkreÊliç, ˝e asymetria informacji, tak charakterystyczna dla tego
rynku, powoduje jego nieprzejrzystoÊç i „skazuje” go na nieefektywnoÊç.
26 Zbyt wysoka cena kredytu jest konsekwencjà braku pe∏nej informacji
o przysz∏ych kredytobiorcach. Cz´sto cena kredytu odzwierciedla przeci´tnà
jakoÊç portfela kredytowego. UÊredniona cena kredytu jest szczególnie wysoka, gdy w portfelu dominujà kredyty o niezadowalajàcej jakoÊci. W tej sytuacji
klienci, których projekty inwestycyjne cechujà si´ niskim ryzykiem i niskim
zwrotem, mogà postrzegaç t´ cen´ jako wygórowanà i zrezygnowaç z zaciàgania kredytu (Kiff i inni, 2003).
ca zyskuje wiedz´ o typie przysz∏ego d∏u˝nika. Problem
pokusy nadu˝ycia wyst´puje wówczas, gdy kredytodawca nie mo˝e obserwowaç dzia∏alnoÊci kredytobiorcy po udzieleniu kredytu i kredytobiorca mo˝e podjàç
dzia∏ania, które sà w jego interesie, ale szkodzà kredytodawcy. Problem pokusy nadu˝ycia mo˝e byç zredukowany dzi´ki monitorowaniu27 kredytobiorcy (Diamond, 1984, za Kiff i inni, 2003).
W literaturze ekonomicznej podkreÊla si´, ˝e banki pe∏nià szczególnà funkcj´ w uzyskiwaniu poufnych
informacji o kredytobiorcach i redukcji asymetrii informacji. D∏ugoterminowe powiàzanie z bankiem pomaga
przedsi´biorstwu lub osobie fizycznej w budowaniu
dobrej reputacji, co obni˝yç koszt finansowania dzia∏alnoÊci dzi´ki wykorzystaniu kredytu bankowego (Kiff
i inni, 2003). W dalszej perspektywie pozwala przedsi´biorstwom na tanie finansowanie si´ na rynkach kapita∏owych, czy to w drodze emisji akcji, czy te˝ obligacji. Jest to tzw. efekt uwierzytelnienia (ang. certification effect). Przerzucenie ryzyka kredytowego na inne
podmioty stwarza jednak dodatkowe problemy, poniewa˝ dotychczasowa relacja kredytobiorca – kredytodawca zmienia si´ i przyjmuje postaç: kredytobiorca –
kredytodawca – przejmujàcy ryzyko kredytowe28. Problemy zwiàzane z pojawieniem si´ tych nowych relacji
mogà byç rozwiàzane dzi´ki pozyskaniu dodatkowych
zabezpieczeƒ w momencie zawierania umowy prowadzàcej do transferu ryzyka lub poprzez zatrzymanie
cz´Êci ryzyka przez podmiot kupujàcy zabezpieczenie.
Zagadnienia te wymagajà jednak szerszego komentarza,
który zostanie zaprezentowany poni˝ej.
Transfer ryzyka kredytowego mo˝e zniechćaç banki do rzetelnego sprawdzania wiarygodnoÊci kredytobiorcy na poczàtkowym etapie procedury udzielania
kredytu oraz monitorowania d∏u˝nika podczas obs∏ugi
kredytu, co prezentuje druga cz´Êç schematu 2 (Kiff i inni). Zaprezentowana poni˝ej analiza wskazuje na
problemy wynikajàce z dynamicznego rozwoju rynków
transferu ryzyka kredytowego. Skoncentrowano si´
w niej na selekcji negatywnej i pokusie nadu˝ycia oraz
relacji kredytodawca – kredytobiorca i kredytodawca –
przejmujàcy ryzyko kredytowe.
Relacja kredytobiorca – kredytodawca
Banki jako instytucje zaufania publicznego cz´sto majà
poufne informacje o swoich kredytobiorcach i pe∏nià
bardzo wa˝nà dla sektora finansowego funkcj´ podmiotów redukujàcych asymetri´ informacji. Mo˝liwoÊç ∏atwego pozyskania zabezpieczenia przed ryzykiem kre27
Pojćie monitoringu kredytowego mo˝e byç definiowane jako: „...system
bie˝àcej i systemowej weryfikacji zdolnoÊci kredytowej klienta oraz zabezpieczeƒ prawnych w toku funkcjonowania kredytu. Podstawowym celem tego
monitoringu jest systematyczne analizowanie poszczególnych umów kredytowych, a tak˝e struktury jakoÊciowej portfela kredytowego na szczeblu oddzia∏u i ca∏ego banku.” (Jaworski, 2003, s. 676).
28 Szeroko na ten temat wypowiadajà si´ Kiff, Mitchaud i Mitchell (2003).
Schemat 2 Relacje pomi´dzy kredytobiorcà, kredytodawcà i przejmujàcym ryzyko
kredytowe przed transferem ryzyka kredytowego i po transferze
Relacja mi´dzy kredytodawcà i kredytobiorcà przed dokonaniem transferu ryzyka kredytowego
Kredytobiorca
Kredytodawca
Sprawdzanie, udzielanie kredytu i monitorowanie
Relacja mi´dzy kredytodawcà i kredytobiorcà po dokonaniu transferu ryzyka kredytowego
Udzielanie kredytu
Kredytobiorca
Kredytodawca
Sprzedaž
zabezpieczenia
(Sprawdzanie,
monitorowanie)
Przejmujàcy ryzyko
kredytowe
ale osłabienie motywacji do sprawdzania
i monitorowania
èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie: J. Kiff, F.-L. Michaud, J. Mitchell (2003): An analytical review of credit risk transfer instruments. Paris, Banque de France
"Financial Stability Review", s. 110 oraz Committee on the Global Financial System (2003): Credit risk transfer. Basel, Bank for International Settlements, s. 17.
dytowym mo˝e jednak powodowaç nasilanie si´ zjawiska asymetrii informacji (a wić jej przejawów w postaci selekcji negatywnej i pokusy nadu˝ycia) w relacji pomi´dzy kredytodawcà a kredytobiorcà.
Selekcja negatywna
Nasilenie si´ selekcji negatywnej przejawia si´ tym, ˝e
wiedzàc o mo˝liwoÊci przerzucenia ryzyka ekspozycji
kredytowej29, bank b´dzie mniej sk∏onny do sprawdzania
wiarygodnoÊci kredytobiorcy albo wrćz zaprzestania tego30. Oznacza to, ˝e selekcja kredytobiorców b´dzie albo
mniej rygorystyczna, albo w ogóle jej nie b´dzie (Kiff i inni, 2003). W rezultacie wszystkie podmioty ubiegajàce si´
o kredyt dostanà go. W praktyce wydaje si´ to jednak ma∏o prawdopodobne co najmniej z dwóch powodów.
Po pierwsze, przerzucajàcy ryzyko kredytowe b´dzie dà˝y∏ do pozyskania jak najpe∏niejszej informacji o d∏u˝niku, którego ryzyko jest przerzucane, co jest to˝same
29 Przez pojćie ekspozycji kredytowej nale˝y tutaj rozumieç wierzytelnoÊç
banku z tytu∏u udzielonego kredytu. Z perspektywy bilansu sà to nale˝noÊci
banku zarówno od osób fizycznych, jak i przedsi´biorstw. B´dà to wić nale˝noÊci banku z tytu∏u kredytów udzielonych przez bank, zarówno krótko-, jak
i d∏ugoterminowych, nale˝noÊci wynikajàce z zainwestowania w obligacje
przedsi´biorstw.
30 Zaprzestanie badania wiarygodnoÊci kredytowej skróci procedur´ kredytowà i mo˝e przyczyniç si´ do obni˝enia kosztów udzielania kredytu; dlatego
mo˝e byç atrakcyjne dla banku.
z podjćiem screeningu. Wydaje si´ to bardzo mo˝liwe
w odniesieniu do ekspozycji kredytowych podlegajàcych
ocenie ratingowej31. W interesie kredytodawcy jest wić
równie˝ wnikliwa analiza potencjalnych kredytobiorców, poniewa˝ uÊwiadamia on sobie, ˝e sprzedajàcy zabezpieczenie nie zdecyduje si´ na to, aby anga˝owaç si´
w zbyt ryzykowne inwestycje. Nale˝y jednak pami´taç,
˝e os∏abiona sk∏onnoÊç kredytodawcy do sprawdzania
wiarygodnoÊci kredytobiorcy nie b´dzie wyst´powaç
wtedy, gdy zarówno on, jak i przejmujàcy ryzyko kredytowe majà równy dost´p do informacji i technologii screeningu. Wydaje si´ to jednak ma∏o prawdopodobne, bioràc pod uwag´ nieprzejrzystoÊç omawianego rynku. Drugi powód wià˝e si´ z reputacjà kredytodawcy. Dà˝àc
do utrzymania reputacji godnego zaufania kontrahenta,
kredytobiorca b´dzie sk∏onny do sprawdzania kredytobiorcy przed udzieleniem kredytu (Kiff i inni, 2003).
Pokusa nadu˝ycia
Pokusa nadu˝ycia ze strony kredytobiorcy. Nasilenie si´
pokusy nadu˝ycia ze strony kredytobiorcy wynika
z os∏abienia lub zaprzestania monitorowania kredytobiorcy przez bank po przerzuceniu ryzyka kredytowego.
Poniewa˝ w wyniku tego banki nie majà wyczerpujà31 Ocenie ratingowej podlegajà np. wierzytelnoÊci, na podstawie których emitowane sà ABS oraz CDO.
cych informacji o kredytobiorcach i w konsekwencji nie
znajà ich faktycznej kondycji finansowej, kredytobiorcy
ci nie mogà odnosiç korzyÊci z zaprezentowanego powy˝ej efektu uwierzytelnienia. W zwiàzku z tym b´dà
zaciàgaç kredyty na niepewne projekty, np. cechujàce
si´ niepewnym zyskiem i wysokim ryzykiem, ale przynoszàce im korzyÊci osobiste. Mo˝e to znacznie pogorszyç jakoÊç kredytowà portfela kredytowego banku.
OczywiÊcie te negatywne przejawy pokusy nadu˝ycia
nie wystàpià, je˝eli przerzucajàcy ryzyko kredytowe zobowià˝e si´ wobec przejmujàcego to ryzyko do ciàg∏ego
monitorowania kredytobiorcy. Mo˝e to osiàgniàç
na przyk∏ad poprzez umieszczenie w umowie, której celem jest przerzucenie ryzyka kredytowego, klauzuli uzale˝niajàcej wyp∏at´ okreÊlonej kwoty w momencie zajÊcia zdarzenia kredytowego od monitorowania d∏u˝nika
przez przerzucajàcego ryzyko kredytowe.
Pokusa nadu˝ycia za strony kredytodawcy. Kupno
przez kredytobiorc´ zabezpieczenia przed ryzykiem
kredytowym mo˝e mieç dla niego negatywne konsekwencje. Mogà to byç skutki dwojakiego rodzaju.
Po pierwsze, zabezpieczenie przed ryzykiem kredytowym mo˝e byç sygna∏em o pogorszeniu si´ wiarygodnoÊci kredytowej d∏u˝nika (ang. credit signalling)
i w konsekwencji zneutralizowaç dzia∏anie efektu
uwierzytelnienia. Po drugie, przerzucajàcy ryzyko kredytowe mo˝e byç sk∏onny do podejmowania dzia∏aƒ
majàcych na celu pogorszenie sytuacji kredytobiorcy,
który znalaz∏ si´ w trudnej sytuacji finansowej (Committee on the Global Financial System, 2003). Z tych
powodów w interesie kredytobiorcy jest niewyra˝anie
zgody na przenoszenie przez bank ryzyka wierzytelnoÊci banku z tytu∏u udzielonego mu kredytu.
Rola sygna∏u emitowanego wskutek przerzucenia
ryzyka kredytowego jest niejednorodna i zale˝y od:
cech instrumentu transferujàcego ryzyko kredytowe,
przejrzystoÊci dokonywanej transakcji oraz od kontekstu, w którym u˝ywa si´ danego instrumentu. Te trzy
determinanty ÊciÊle wià˝à si´ z konkretnymi rodzajami
instrumentów finansowych. Sà na przyk∏ad instrumenty zak∏adajàce, ˝e kredytobiorca zatrzymuje cz´Êç ryzyka (m.in. portfelowy swap odmowy zap∏aty kredytu,
single tranche CDO), a wyp∏ata odszkodowania nast´puje dopiero w momencie, gdy strata przekroczy pewien ustalony wczeÊniej próg. Wówczas kredytobiorca
jest sk∏onny monitorowaç d∏u˝nika i w efekcie sygna∏
ten b´dzie mniej negatywny lub wcale nie b´dzie negatywny. PrzejrzystoÊç transferu jest równie˝ ró˝na w zale˝noÊci od rodzaju instrumentu. Odnosi si´ ona
do obowiàzku przekazywania instytucjom nadzorczym
informacji o zawartych kontraktach przerzucajàcych
ryzyko kredytowe oraz do obowiàzku zawiadamiania
kredytobiorcy o zabezpieczeniu si´ przez bank np.
przed jego niewyp∏acalnoÊcià. Sprzeda˝ d∏ugu wymaga
zgody kredytobiorcy. Takie instrumenty, jak np. swap
odmowy zap∏aty kredytu, opcje na spread kredytowy,
swapy na dochód ca∏kowity, nie wymuszajà jednak
na przerzucajàcym ryzyko pozyskania zgody d∏u˝nika.
Kiff i inni (2003) twierdzà, ˝e problemy spowodowane
pokusà nadu˝ycia sà trudniejsze do pokonania dla kredytobiorcy w przypadku tej drugiej grupy instrumentów. Jako sposób rozwiàzania tych problemów wskazujà (Morrison, 2002; za Kiff i inni, 2003) wprowadzenie
obowiàzku sk∏adania raportów, np. uczestnikom rynku, o zawartych przez banki umowach typu swap odmowy zap∏aty kredytu. Istotny jest równie˝ kontekst,
w którym u˝ywa si´ danego instrumentu. Istniejà takie
instrumenty, które zabezpieczajà banki przed ryzykiem
kredytowym na poczàtkowym etapie procedury kredytowej i zawierane sà najcz´Êciej z inicjatywy d∏u˝nika,
np. gwarancje bankowe, porćzenia, ubezpieczenie kredytu. Wykorzystanie tych instrumentów ogranicza zjawisko selekcji negatywnej. Ponadto w zwiàzku z tym,
˝e umowy prowadzàce do powstania tego typu instrumentów cz´sto zawierajà klauzule nakazujàce kredytodawcy monitorowanie kredytobiorcy, pod groêbà niewyp∏acenia odszkodowania, redukujà zjawisko pokusy
nadu˝ycia. Ostatecznie pozwalajà kredytobiorcy na odniesienie korzyÊci z efektu uwierzytelnienia.
Pokusa nadu˝ycia mo˝e si´ równie˝ przejawiaç
w odniesieniu do d∏u˝ników majàcych niezbyt dobrà
sytuacj´ finansowà. Przerzucenie ryzyka kredytowego
mo˝e zachćaç banki, aby w momencie rozpatrywania
wniosku kredytowego nie podejmowa∏y kroków majàcych sk∏oniç d∏u˝nika do pozyskania np. dodatkowych
zabezpieczeƒ, poniewa˝ nie muszà obawiaç si´ strat
wynikajàcych z pogarszania si´ sytuacji d∏u˝nika
(Committee on the Global Financial System, BIS, 2003).
W∏àczenie zdarzeƒ kredytowych32 do umów o transfer
ryzyka kredytowego, obejmujàcych m.in. klauzule o restrukturyzacji, mo˝e jednak sk∏aniaç przerzucajàcego
ryzyko kredytowe, by doprowadzi∏ d∏u˝nika do takiego
stanu, w którym kredytobiorca b´dzie móg∏ wystàpiç
do sprzedajàcego zabezpieczenie z roszczeniem o p∏atnoÊç kompensacyjnà33. Przyczynà takiego post´powania b´dzie ch´ç pozbycia si´ nale˝noÊci o z∏ej jakoÊci
32
Zdarzenia kredytowe wykorzystywane na rynku derywatów kredytowych
zosta∏y opracowane przez ISDA i obejmujà: niezdolnoÊç do zap∏aty (ang. failure to pay), bankructwo, restrukturyzacj´, przyspieszenie sp∏aty zobowiàzania
(ang. obligation acceleration), odmow´ wykonania zobowiàzania (ang. obligation default) oraz repudiacj´ i moratorium (ang. repudiation, moratorium) (ISDA, 2003). Klasyczne instrumenty transferu ryzyka kredytowego, np. gwarancje i porćzenia, majà zazwyczaj indywidualnie ustalane (tzn. odr´bnie dla
ka˝dej transakcji) zasady i warunki wyp∏aty rekompensaty. W odniesieniu
do zdarzeƒ kredytowych wyjaÊnienia wymagajà pojćia repudiacji i moratorium. OkreÊlenia te odnoszà si´ do pogorszenia si´ sytuacji finansowej kraju,
w przeciwieƒstwie do pozosta∏ych zdarzeƒ kredytowych, które majà zastosowanie do osób fizycznych lub przedsi´biorstw. Repudiacja oznacza odmow´
zap∏aty d∏ugów paƒstwowych. Moratorium to odroczenie na okreÊlony czas
terminu p∏atnoÊci lub czasowe wstrzymanie jakichÊ dzia∏aƒ, ustanawiane
przez paƒstwo ze wzgl´du na nadzwyczajne okolicznoÊci. Szczegó∏y nt. tych
zdarzeƒ mo˝na znaleêç w ISDA (2003).
33 Taka sytuacja mia∏a miejsce np. w przypadku firm Concesco i Ralitrack.
Szerzej na ten temat: Committee on the Global Financial System (2003) oraz
Pollack (2003).
kredytowej i uzyskania gotówki wyp∏aconej po rozliczeniu transakcji, a nast´pnie zainwestowania uzyskanych w ten sposób Êrodków. Bank mo˝e faktycznie dà˝yç do pozbycia si´ tego typu nale˝noÊci, poniewa˝ jej
utrzymywanie jest êród∏em kosztów tworzenia rezerw
na nale˝noÊci nieregularne34. Pozbycie si´ tej nale˝noÊci ograniczy wić koszty. Poza tym, wyeliminowanie
takiej nale˝noÊci z bilansu zmniejszy wymóg kapita∏owy z tytu∏u ryzyka kapita∏owego i doprowadzi do „odmro˝enia” kapita∏u35, który b´dzie móg∏ byç przeznaczony na nowe inwestycje.
Relacja kredytodawca – przejmujàcy ryzyko kredytowe
Selekcja negatywna. Kredytodawca mo˝e wykorzystaç
swà wiedz´ na temat kredytobiorców i próbowaç przerzuciç ryzyko kredytowe tych aktywów, które majà niskà
jakoÊç. Nie b´dzie to wi´kszym problemem dla sprzedajàcego zabezpieczenie, jednak pod warunkiem ˝e
dysponuje on odpowiednimi informacjami umo˝liwiajàcymi mu precyzyjnà wycen´ aktywów o niskiej jakoÊci. W przeciwnym przypadku, tj. gdy wiedza przerzucajàcego zabezpieczenie na temat jakoÊci kredytowej
aktywów jest nieadekwatna i dok∏adna wycena jest
trudna, nasila si´ zjawisko selekcji negatywnej (Kiff
i inni, 2003). Na rynkach transferu ryzyka kredytowego
wykszta∏ci∏y si´ mechanizmy u∏atwiajàce pokonywanie
przeszkód wynikajàcych z omawianego zjawiska.
Pierwszym z nich jest poleganie na zewn´trznych ratingach i sprzeda˝ zabezpieczenia na ekspozycje kredytowe podlegajàce ocenie ratingowej lub ekspozycje
kredytowe znanych przedsi´biorstw (tzw. blue –
chips). Takà mo˝liwoÊç daje przejćie ryzyka kredytowego poprzez sprzeda˝ zabezpieczenia w swapie odmowy zap∏aty kredytu lub kupno instrumentów strukturyzowanych (np. ABS, CLO, CBO). Innym Êrodkiem
zaradczym jest w∏àczenie do kontraktów transferu ryzyka kredytowego klauzul nale˝ytej starannoÊci,
na mocy których kredytodawca ma obowiàzek dostarczenia przejmujàcemu ryzyko kredytowe wszystkich
istotnych informacji o kredytobiorcy. Sposobem
na ograniczenie zjawiska selekcji negatywnej jest równie˝ przejćie ryzyka w instrumentach portfelowych,
których konstrukcja zak∏ada zatrzymanie cz´Êci ryzyka
przez przerzucajàcego ryzyko. Tak˝e kontekst, w którym u˝ywa si´ danego narz´dzia transferu ryzyka kredytowego, mo˝e rozwiàzaç omawiany tutaj problem.
Na przyk∏ad przerzucenie ryzyka kredytowego na inny
podmiot, dokonane z inicjatywy przysz∏ego d∏u˝nika,
przed udzieleniem mu kredytu (gwarancje bankowe,
porćzenia) w∏aÊciwie eliminuje selekcj´ negatywnà,
34 Rezerwy na nale˝noÊci nieregularne tworzy si´ w odniesieniu do nale˝noÊci, w przypadku których d∏u˝nik opóênia si´ ze sp∏atà kapita∏u lub odsetek.
35 Wymóg kapita∏owy z tytu∏u ryzyka kredytowego jest obliczany w celu wyliczenia wspó∏czynnika adekwatnoÊci kapita∏owej banku i jest najwy˝szym
kwotowo wymogiem kapita∏owym w przypadku komercyjnego banku depozytowo-kredytowego.
poniewa˝ przejmujàcy ryzyko kredytowe cz´sto ma jakieÊ powiàzania z kredytobiorcà i mo˝e sam poddaç go
analizie (tj. screeningowi). Dba∏oÊç o utrzymanie dobrej
reputacji przez przerzucajàcego ryzyko kredytowe
i ch´ç dalszego zawierania tego rodzaju transakcji
z pewnoÊcià tak˝e ogranicza selekcj´ negatywnà.
Pokusa nadu˝ycia
Pokusa nadu˝ycia ze strony kredytodawcy . Instrumenty transferu ryzyka kredytowego potencjalnie ucieleÊniajà w sobie kilka przejawów pokusy nadu˝ycia w relacji pomi´dzy kredytodawcà a przejmujàcym ryzyko
kredytowe. Kiff i inni (2003) wskazujà na nast´pujàce
aspekty takiej pokusy nadu˝ycia: (1) zaprzestanie monitorowania d∏u˝nika przez kredytodawc´, gdy tylko
ryzyko jego ekspozycji kredytowej jest przetransferowane, (2) sk∏onnoÊç kredytodawcy do wczeÊniejszego
uruchomienia procedury kompensacyjnej36, po przerzuceniu ryzyka kredytowego danej ekspozycji kredytowej na inny podmiot. Znaczenie pierwszego aspektu
zale˝y od tego, czy podmiot przerzucajàcy ryzyko kredytowe zatrzymuje cz´Êç tego ryzyka w∏aÊciwego danej
wierzytelnoÊci oraz czy instrument zastosowany
do transferu ryzyka kredytowego instrument jest standaryzowany37, czy nie. Je˝eli chodzi o standaryzacj´, to
niezaprzeczalnà zaletà niestandaryzowanych instrumentów (jak np. kredytowe skrypty d∏u˝ne, ubezpieczenie kredytu, rewersy gwarancyjne lub gwarancje
bankowe) jest to, ˝e chronià interes przejmujàcego ryzyko kredytowe, poniewa˝ umo˝liwiajà w∏àczenie
do umów transferu ryzyka kredytowego klauzul zmuszajàcych kredytodawc´ do ciàg∏ego monitorowania
d∏u˝nika. Instrumenty standaryzowane (takie jak swapy odmowy zap∏aty kredytu, CDO) nie chronià w ten
sposób sprzedajàcego zabezpieczenie, ale dosyç skutecznie eliminujà charakterystyczne dla umów ryzyko
prawne i dokumentacyjne, omawiane poni˝ej. Drugi
aspekt pokusy nadu˝ycia dotyczy sytuacji, gdy kredytobiorca podejmuje oportunistyczne dzia∏ania, nara˝ajàce przejmujàcego ryzyko kredytowe na straty, mimo
˝e nie poniós∏ straty na skutek zmiany sytuacji finansowej d∏u˝nika. Do takich zachowaƒ mo˝e sk∏aniaç kredytobiorc´ w∏àczenie restrukturyzacji, jako zdarzenia
kredytowego. Sà one o wiele bardziej prawdopodobne
w przypadku standaryzowanych instrumentów transferu ryzyka kredytowego.
36 Przejawem uruchomienia procedury kompensacyjnej jest wystàpienie przez
kredytodawc´ z roszczeniem o wyp∏at´ odszkodowania, z powodu strat powsta∏ych na skutek czynnoÊci podj´tych przez d∏u˝nika.
37 Standaryzacja w tym przypadku odnosi si´ do klauzul zawartych
w umowach o transfer ryzyka kredytowego, a dok∏adniej chodzi o to, czy umowy te jednakowo okreÊlajà zdarzenia kredytowe uruchamiajàce procedur´
kompensacyjnà, okres trwania umowy, sposób rozliczenia transakcji.
W literaturze przedmiotu podkreÊla si´, ˝e do standaryzacji w takim rozumieniu prowadzi stosowanie si´ do wypracowanych przez ISDA regu∏ i definicji
derywatów kredytowych.
Pokusa nadu˝ycia ze strony przejmujàcego ryzyko
kredytowe. Przejawami pokusy nadu˝ycia ze strony
przejmujàcego ryzyko kredytowe sà: opóênienie w wyp∏acie odszkodowania, odmowa zap∏aty, zaskar˝enie
roszczenia o wyp∏at´ odszkodowania po zajÊciu zdarzenia kredytowego (Kiff i inni, 2003). Takie przejawy wyst´pujà szczególnie w przypadku instrumentów ubezpieczeniowych, gdzie ubezpieczyciel zazwyczaj dokonuje weryfikacji szkody przed wyp∏atà odszkodowania,
co wyd∏u˝a procedur´ kompensacyjnà. Negatywnym
aspektom pokusy nadu˝ycia mo˝na zapobiec, przerzucajàc ryzyko za pomocà finansowanych instrumentów
transferu ryzyka kredytowego (kredytowych skryptów
d∏u˝nych, gotówkowych CDO, sprzeda˝y d∏ugu). W∏aÊciwe dla ich konstrukcji jest bowiem przekazywanie
kredytodawcy przez sprzedajàcego zabezpieczenie
równowartoÊci pieni´˝nej nomina∏u instrumentu transferu ryzyka kredytowego z góry, zanim dojdzie do zdarzenia kredytowego (Kiff i inni, 2003). Niefinansowane
narz´dzia transferu ryzyka kredytowego (swapy odmowy zap∏aty kredytu, gwarancje bankowe, instrumenty
ubezpieczeniowe) nie dajà takiej mo˝liwoÊci i w zwiàzku z tym mogà si´ przyczyniaç do nasilenia pokusy
nadu˝ycia.
Ryzyko kredytowe
Ryzyko kredytowe zwiàzane z danym instrumentem
transferu ryzyka kredytowego jest takie samo, jak ryzyko w∏aÊciwe bezpoÊredniej ekspozycji kredytowej, czyli ekspozycji wynikajàcej z inwestycji w dowolny instrument d∏u˝ny (kredyt, po˝yczka lub obligacja). Inaczej nale˝y jednak zarzàdzaç tym ryzykiem w odniesieniu do instrumentów indywidualnych ni˝ w przypadku instrumentów portfelowych. Je˝eli indywidualny
instrument transferu ryzyka kredytowego jest jednoczeÊnie instrumentem wycenianym na rynku, jak np. swap
odmowy zap∏aty, wówczas mo˝liwe sà dwa podejÊcia
inwestora do zarzàdzania ryzykiem kredytowym, uzale˝nione od za∏o˝onego terminu zapadalnoÊci inwestycji. Podmiot, który nabywa np. swap odmowy zap∏aty
kredytu w celu dalszej odsprzeda˝y, b´dzie ocenia∏ ryzyko pozycji inwestycyjnych z perspektywy rynkowej,
koncentrujàc si´ na dziennej zmianie wartoÊci rynkowej instrumentu i wykorzystujàc model Value at Risk
oraz testy napi´ç (stess tests) (BIS, 2004). Odmiennie
b´dzie zarzàdzaç ryzykiem podmiot, którego celem jest
przetrzymywanie instrumentu transferu ryzyka kredytowego w portfelu inwestycyjnym przez d∏u˝szy czas.
Wi´kszy nacisk nale˝y tu po∏o˝yç na d∏ugoterminowà
ocen´ wiarygodnoÊci kredytowej d∏u˝nika referencyjnego. W praktyce mo˝liwa jest kombinacja tradycyjnej
analizy ryzyka kredytowego i technik stosowanych
do oceny ryzyka rynkowego. W odniesieniu do instrumentów portfelowych zasadniczà kwestià jest prawid∏owe okreÊlenie korelacji pomi´dzy poszczególnymi
sk∏adnikami portfela. Jej niew∏aÊciwe okreÊlenie mo˝e
spowodowaç przejćie wy˝szego ryzyka kredytowego
ni˝ zamierzone i w przypadku pogorszenia si´ sytuacji
gospodarczej mo˝e nara˝aç przejmujàcego ryzyko kredytowe na wysokie straty. Instrumentami, w przypadku których nale˝y starannie wyliczaç korelacj´, sà portfelowe swapy odmowy zap∏aty kredytu, swapy koszykowe oraz obligacji zabezpieczonych d∏ugiem (CDO).
Ryzyko kontrahenta
Ryzyko kontrahenta mo˝na zdefiniowaç szeroko lub
wàsko. W szerokim ujćiu ryzyko kontrahenta to prawdopodobieƒstwo wystàpienia nieoczekiwanego wyniku
(np. straty) z powodu niewykonania zobowiàzania
przez drugà stron´ umowy (Chorafas, 2000). Mo˝na wobec tego powiedzieç, ˝e jednà z odmian ryzyka kontrahenta jest ryzyko kredytowe. W wàskim ujćiu, które
b´dzie obowiàzywaç w tej cz´Êci artyku∏u, ryzyko to
traktowane jest jako mo˝liwoÊç niewywiàzania si´
z umowy przez podmiot przejmujàcy ryzyko kredytowe, w przypadku gdy wystàpi zdarzenie kredytowe
uruchamiajàce p∏atnoÊç kompensacyjnà38 lub podmiot
przejmujàcy ryzyko kredytowe nie dope∏ni obowiàzków wynikajàcych z umowy. Ryzyko to jest najwi´ksze
w przypadku niefinansowanych instrumentów transferu ryzyka kredytowego, np. swapu odmowy zap∏aty
kredytu. Mo˝na je zmniejszyç poprzez zawarcie umów
nettingowych oraz dodatkowe zabezpieczenia (ang.
tzw. collateral support agreement) towarzyszàce dokumentacji zawartej transakcji.
Przy szacowaniu tego ryzyka bank przerzucajàcy
ryzyko kredytowe powinien wziàç pod uwag´ potencjalnà korelacj´ pomi´dzy d∏u˝nikiem referencyjnym
a sprzedajàcym zabezpieczenie. Im wy˝szy stopieƒ skorelowania tych podmiotów, tym mniejsza jest faktyczna redukcja ryzyka kredytowego. JeÊli bank niedok∏adnie oszacuje to ryzyko, mo˝e naraziç si´ na du˝e straty,
gdy obaj kontrahenci (czyli d∏u˝nik referencyjny i podmiot przejmujàcy ryzyko kredytowe) jednoczeÊnie stracà wyp∏acalnoÊç.
Ryzyko prawne i dokumentacyjne
Ryzyko prawne i ryzyko dokumentacyjne wià˝à si´
z niekompletnoÊcià umów, w których ryzyko kredytowe jest sprzedawane. W przypadku tego ryzyka istotne
sà nast´pujàce elementy: kompletnoÊç dokumentacji,
natura zdarzeƒ uruchamiajàcych rozliczenie transakcji,
ÊwiadomoÊç ró˝nic pomi´dzy ró˝nymi rodzajami in38 Zdarzenie kredytowe to sytuacja, która nara˝a przerzucajàcego ryzyko kredytowe na straty z powodu pogorszenia si´ sytuacji d∏u˝nika. Przyk∏adami takich zdarzeƒ sà: niewyp∏acalnoÊç, bankructwo, restrukturyzacja zad∏u˝enia,
repudiacja lub moratorium, uk∏ad z wierzycielami. P∏atnoÊç kompensacyjna
to kwota pieni´dzy, która ma byç wyp∏acona przerzucajàcemu ryzyko kredytowe na warunkach okreÊlonych w umowie zawartej mi´dzy przerzucajàcym
i przejmujàcym ryzyko kredytowe.
strumentów transferu ryzyka kredytowego. Poniewa˝
w momencie zawierania umowy trudno jest z góry
okreÊliç wszystkie zdarzenia istotne dla kompletnoÊci
transakcji, nie mo˝na ich wszystkich umieÊciç w zawartym kontrakcie. WadliwoÊç dokumentacji mo˝e si´
przejawiaç tym, ˝e dany instrument przerzuca ryzyko
ekspozycji kredytowej, która ma nieco inne cechy ni˝
instrument referencyjny39.
Natura zdarzeƒ uruchamiajàcych procedur´ kompensacyjnà wp∏ywa na poziom ryzyka dokumentacyjnego. Zale˝y ona od typu instrumentu transferu ryzyka
kredytowego. Dokumentacja swapu odmowy zap∏aty
zawiera tzw. mi´kkie zdarzenia, które uruchamiajà rozliczenie kontraktu niekoniecznie tylko wtedy, gdy
d∏u˝nik referencyjny jest niewyp∏acalny. Powodem
uruchomienia procedury kompensacyjnej mo˝e byç np.
restrukturyzacja zad∏u˝enia. Gwarancje finansowe majà natomiast wàsko zdefiniowane pojćie zdarzenia kredytowego i obejmuje ono jedynie niewyp∏acalnoÊç
d∏u˝nika.
ÂwiadomoÊç ró˝nic pomi´dzy poszczególnymi rodzajami instrumentów transferu ryzyka kredytowego
jest istotna ju˝ w momencie zawierania kontraktu, zanim zostanà poniesione koszty. Przerzucajàcy ryzyko
kredytowe powinien zdawaç sobie spraw´ z tego, ˝e
dla swapu odmowy zap∏aty, ubezpieczenia kredytu, rewersów gwarancyjnych oraz gwarancji bankowych
w∏aÊciwe jest wyst´powanie ryzyka kontrahenta, dokumentacji i bazy40, ale nie ryzyka rynkowego41 (Kiff i inni, 2003). Z kolei kredytowy skrypt d∏u˝ny i finansowane obligacje zabezpieczone d∏ugiem eliminujà ryzyko
kontrahenta i dokumentacji, ale cechuje je ryzyko rynkowe i bazy (Kiff i inni, 2003).
czeniami skomplikowanej rzeczywistoÊci42. W opinii
Banku Rozrachunków Mi´dzynarodowych (CFGS,
2003) do wielkoÊci wyliczonych za pomocà tych modeli nale˝y podchodziç ostro˝nie z trzech powodów.
Po pierwsze, nie ma ogólnie zaakceptowanej metodologii wyceny. Mo˝e to powodowaç, ˝e stosujàc dwa ró˝ne modele do wyceny jednej ekspozycji kredytowej,
otrzymamy jej dwie ró˝ne ceny. Po drugie, niektóre
z modeli sà stosowane zbyt wczeÊnie, bez przeprowadzenia wiarygodnych testów sugerujàcych zasadnoÊç
ich wdro˝enia. Po trzecie, modele wyceny instrumentów portfelowych, w szczególnoÊci syntetycznych obligacji zabezpieczonych d∏ugiem (SCDO), sà nieadekwatne do struktury ryzyka w∏aÊciwego tym instrumentom
(Kiff, Michaud, Mitchell, 2003; CFGS, 2003).
B∏´dna wycena polegajàca na niedoszacowaniu
rzeczywistego ryzyka mo˝e doprowadziç zak∏ócenia
funkcjonowania gospodarki jako ca∏oÊci. Mo˝e ona powodowaç niew∏aÊciwà alokacj´ zasobów, poniewa˝ kapita∏ nie b´dzie przep∏ywa∏ do podmiotów najbardziej
go potrzebujàcych i zdolnych do jego optymalnej alokacji (Effenberger, 2004). Z kolei przeszacowanie ryzyka
mo˝e skutkowaç wzrostem ceny ˝àdanej przez przejmujàcego ryzyko kredytowe. W takiej sytuacji podmiot
przerzucajàcy ryzyko kredytowe b´dzie musia∏ ponosiç
koszty dro˝szego zabezpieczenia. W celu zrekompensowania nak∏adów poniesionych na kupno zabezpieczenia podniesie oprocentowania kredytów, co ograniczy
dost´p m.in. przedsi´biorstw do kredytu bankowego
i mo˝e spowodowaç obni˝enie poziomu inwestycji
w gospodarce (Effenberger, 2004).
Podsumowanie
Ryzyko b∏´dnej wyceny
Ryzyko b∏´dnej wyceny pojawia si´ szczególnie
w przypadku swapu odmowy zap∏aty kredytu oraz instrumetów portfelowych. Wywo∏ujà je niedoskona∏oÊci
modeli wyceny ryzyka kredytowego, które nie biorà
pod uwag´ wszystkich elementów istotnych dla prawid∏owej wyceny elementów, poniewa˝ sà tylko uprosz39 Przyk∏adów dostarcza opracowanie Basel Committee on the Banking Super-
vision (2004), s. 28-33.
Baza jest ró˝nicà pomi´dzy cenà instrumentu bazowego w transakcji natychmiastowej a cenà instrumentu pochodnego u˝ytego do zabezpieczenia.
Ryzyko bazy to ryzyko nierównoleg∏ej zmiany ceny instrumentu bazowego
i instrumentu pochodnego. Szerzej na ten temat piszà np.: Kud∏a (2002) i D´bski (2002). Ryzyko to wynikaç mo˝e równie˝ z niedopasowania pomi´dzy instrumentem bazowym a pochodnym. Swap odmowy zap∏aty kredytu mo˝e
byç np. zawarty na krótszy okres ni˝ ten, na który jest udzielony kredyt zabezpieczany przez ten swap. Niektórzy autorzy wskazujà, ˝e ryzyko bazy mogà
powodowaç ró˝nice regulacyjne (np. w niektórych jurysdykcjach swap odmowy zap∏aty kredytu mo˝e byç traktowany jako umowa ubezpieczenia) (Kiff
i inni, 2003; Rule, 2001).
41 Ryzyko rynkowe dotyczy tej cz´Êci aktywów i pasywów, którymi bank obraca na bie˝àco, czyli transakcji klasyfikowanych do ksiàg handlowych banku.
Wià˝e si´ to np. ze zmianà stóp procentowych lub kursów walutowych. Szerzej na ten temat piszà: Gàtarek, Maksymiuk, Krysiak i Witkowski (2001).
40
Rynek instrumentów transferu ryzyka kredytowego
tworzà podmioty przerzucajàce ryzyko kredytowe
i przejmujàce to ryzyko. Instrumenty transferu ryzyka
kredytowego sà zró˝nicowane. Znajdujà si´ wÊród
nich instrumenty klasyczne, obejmujàce np. gwarancje
bankowe i finansowe, porćzenia, ubezpieczenie kredytu, a tak˝e nowe, do których nale˝y zaliczyç: swapy
odmowy zap∏aty kredytu, swapy na dochód ca∏kowity,
opcje na spready kredytowe. Instrumentami transferujàcymi ryzyko kredytowe sà równie˝ transakcje sekurytyzacyjne, zarówno te starsze, czyli ABS, jak i m∏odsze, tj. CDO i syntetyczne CDO. Poszczególne segmenty rynku rozwijajà si´ w ró˝nym tempie. Najdynamiczniej roÊnie rynek swapu odmowy zap∏aty kredytu.
Zwi´ksza si´ udzia∏ rynku instrumentów transferu ryzyka kredytowego w Êwiatowym PKB (w 2004 r. stanowi∏ on 26% Êwiatowego PKB). Nale˝y jednak pami´42 Wi´kszoÊç spoÊród tych modeli opiera si´ na koncepcji rozk∏adu normalnego zjawisk ekonomicznych. W rzeczywistoÊci natomiast rozk∏ad strat portfela
kredytowego charakteryzuje si´ silnà asymetrià prawostronnà. Wićej na ten
temat w: Gàtarek, Maksymiuk, Krysiak, Witkowski (2001).
taç, ˝e udzia∏ ten by∏by wy˝szy, gdyby ujawniono dane liczbowe o klasycznych instrumentach transferu ryzyka kredytowego.
Podmiotami przerzucajàcymi ryzyko kredytowe
sà banki komercyjne. Najwa˝niejszymi celami, które
chcà osiàgnàç w ten sposób, sà zmniejszenie wymogów kapita∏owych z tytu∏u ryzyka kredytowego i dywersyfikacja ryzyka portfela kredytowego. Podmiotami przejmujàcymi ryzyko kredytowe sà natomiast
przede wszystkim du˝e mi´dzynarodowe banki zajmujàce si´ bankowoÊcià inwestycyjnà, firmy ubezpieczeniowe, fundusze (hedgingowe, emerytalne i inwestycyjne), a tak˝e banki komercyjne. G∏ównym motywem
przejćia ryzyka kredytowego jest ch´ç zyskania na zawartej transakcji.
Ograniczeniem dla funkcjonowania rynku jest jego
nieprzejrzystoÊç. Powoduje ona, ˝e jego uczestnicy nie
dysponujà jednolità informacjà o ryzyku, p∏ynnoÊci
i zyskownoÊci zawieranych transakcji. Brak przejrzystoÊci jest przeszkodà w analizie „przep∏ywów” ryzyka
kredytowego pomi´dzy uczestnikami rynku, co uniemo˝liwia choçby przybli˝onà ocen´ wielkoÊci ryzyka
systemowego, które wywo∏ujà tego typu instrumenty.
Rozwojowi rynku kredytowych instrumentów pochodnych mo˝e zagra˝aç koncentracja poÊrednictwa.
Mo˝e ona byç przeszkodà w rozwoju rynku swapu odmowy zap∏aty kredytu i CDO, gdy upad∏oÊç jednego
z poÊredników naruszy stabilnoÊç systemu finansowego. Bioràc jednak pod uwag´ wiek i doÊwiadczenie
podmiotów zajmujàcych si´ poÊrednictwem w tym segmencie rynku, ryzyko wystàpienia tego typu sytuacji
wydaje si´ nik∏e.
Przed podjćiem decyzji o zawarciu umowy
o transfer ryzyka kredytowego ka˝da ze stron transakcji powinna wziàç pod uwag´ ryzyko w∏aÊciwe instrumentom transferu ryzyka kredytowego oraz problemy wynikajàce z asymetrii informacji. Ryzyko
w∏aÊciwe tym instrumentom to: ryzyko kredytowe,
ryzyko kontrahenta, ryzyko prawne i dokumentacyjne, ryzyko b∏´dnej wyceny. Asymetria informacji
skutkuje wyst´powaniem zjawiska selekcji negatywnej i pokusy nadu˝ycia.
Rynek instrumentów transferu ryzyka kredytowego jest naturalnym dope∏nieniem rynku kredytowego.
W przypadku transakcji o terminach zapadalnoÊci
d∏u˝szych ni˝ rok jest on równie˝ elementem nieregulowanego rynku kapita∏owego. Na tle dojrza∏ych rynków kapita∏owych, cechujàcych si´ efektywnoÊcià, wysokà p∏ynnoÊcià obrotów i standaryzacjà oferowanych
instrumentów, rynek ten jest s∏abo rozwini´ty.
Bibliografia
1. Basel Committee on Banking Supervision (2004): Credit risk transfer. Basel, Bank for International Settlements.
2. J. Bessis (2002): Risk Management in Banking. New York, John Wiley & Sons,
3. G. Borys (1996): Zarzàdzanie ryzykiem kredytowym w banku. Warszawa, PWN,
4. D. Chorafas (2000): Managing credit risk. London, Euromoney Books.
5. Committee on the Global Financial System (2003): Credit risk transfer. Basel, Bank for International Settlements.
6. W. D´bski (2002): Rynek finansowy i jego mechanizmy. Warszawa Wydawnictwo Naukowe PWN.
7. D. Effenberger (2003): Credit derivatives: Implications for credit markets. Frankfurt am Main, Deutsche Bank
Research.
8. D. Effenberger (2004): Credit derivatives: effects on the stability of financial markets. Frankfurt am Main,
Deutsche Bank Research.
9. European Central Bank (2004): Credit risk transfer by EU banks: activities, risks and risk management. Frankfurt
am Main, European Central Bank.
10. Fitch Ratings (2003): Global Credit Derivatives Survey, A Qualified Success. New York, Fitch Ratings.
11. Fitch Ratings (2004): Global Credit Derivatives Survey, Single-Name CDS Fuel Growth, New York, Fitch
Ratings.
12. D. Gàtarek, R. Maksymiuk, M. Krysiak, ¸. Witkowski (2001): Nowoczesne metody zarzàdzania ryzykiem finansowym. Warszawa Finanse i Przedsi´biorstwo.
13.K. Gigol (2000): Op∏acalnoÊç dzia∏alnoÊci kredytowej banku. Warszawa Twigger.
14. International Association of Insurance Supervisors (IAIS) (2003): IAIS Paper on Credit Risk Transfer Between
Insurance, Banking and Other Financial Sectors.
15. International Swaps and Derivatives Association (2003): Credit derivatives definitions. New York, International Swaps and Derivatives Association.
16. J.P. Morgan Securities Inc (2005): Global ABS/CDO weekly Market Snapshot. New York, J.P. Morgan.
17. J. Kiff, F.-L. Michaud, J. Mitchell (2003): An analytical review of credit risk transfer instruments. Paris, Banque
de France “Financial Stability Review”.
18. B Kosiƒski, A. Nowak (red.) (2004): Bank depozytowo-kredytowy. Warszawa Wydawnictwo Naukowe Wydzia∏u Zarzàdzania Uniwersytetu Warszawskiego.
19. V. Kothari (2002): Credit Derivatives and Synthetic Securitization. Calcutta, Academy of Financial Services.
20. J. Kud∏a (2002): Instrumenty finansowe. Warszawa Oficyna Wydawnicza WSM SIG.
21. Office of the Comptroller of the Currency (2004): Annual Report. Washington.
22. M. Olszak (2005): Instrumenty transferu ryzyka kredytowego banku. Warszawa Uniwersytet Warszawski, Wydzia∏ Zarzàdzania, „Problemy Zarzàdzania” nr 2/2005.
23. E. Pollack (2003): Assessinig the Usage and Effect of Credit Derivatives. USA, Harvard Law School.
24. D. Rule: Risk transfer between banks, insurance companies and capital markets. London, Bank of England, “Financial Stability Review” December 2001, s. 117-140.
25. D. Rule: The credit derivatives market: its development and possible implications for financial stability. London, Bank of England, “Financial Stability Review” June 2001 , s. 137-159.
26. U.S. Securities and Exchange Commission (2003): Implications of the Growth of Hedge Funds. New York, U.S.
Securities and Exchange Commission.
27. U.S. Securities and Exchange Commission (2003): Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies
in the Operation of the Securities Markets. New York, U.S. Securities and Exchange Commission.
28. The President’s Working Group on Financial Markets (1999): Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management.
29. U. Ziarko-Siwek (2004): Ocena efektywnoÊci informacyjnej wybranych segmentów rynku finansowego w Polsce. Warszawa, Narodowy Bank Polski, Materia∏y i Studia, zeszyt nr 178.
30. J. Zombirt (2002): Sekurytyzacja w Êwietle bankowych regulacji europejskich. Warszawa Szko∏a G∏ówna Handlowa.
=14.0345"%1.&
/0">&:46:0.& =14.0345"%1.&/0">&1"& =14.0345"%1.&,+$4.-:0.& D#$9>3$29$13$&
<./929$;7%13$13$ 9">!"-.&?!"#$%&' 90+:-&2"!,:03-.&?B31;%$& /,+.>-&4!5"1.&?!"#$%&'
,+$4.-5&?!"#$%&'
+%/0#$'/1&#C&
%/,*")/!#C&
$#()*+&&,-).@& 1"6$&-:-"%&+$-5+1&/0">C
)ABC&
23%34#5&(#,6$#%*$5#$+*$( !"#$4/34#5&("&#&7.(%!,5*( 23%34#5&(
!"#$%!&'&(
23%34#5&(
',"1.%&(+./*+,9+#(#(8?"&A( #,6$#%*$5#$+*$(
%!,5*(-%"#$0,4#5$/3(
)*+,+-.'$(/*"0#&( #,6$#%*$5#$+*$(
-1"3/*$+*$(8.1?'7.'$(( 23%34#5&(#,6$#%*$5#$+*$( "$839,"+*$(%!,5*(
-1".+,/*(
%"#$0("&#&7*$/(
-7!,07"(
7"$0&1.'&/(%!,5*( #(*+-1"3/$+13(6,#.'$8.( %!,5*(-1.%"(%".5$+1.'#(
%.'*##,+#(#("&+7.'#(-1.%#(36$#%*$5#$+*.'#A(
;%!,1+.%5*(73%.+.'$@(
'("$839,"+&5:(
%".5$+1.'#(%93-(%"$/*"(#,( >%"#$0,4#5&(
+,0'&$7"(',"1.%5*(
.0-"%,5:(5#,-3(
#,6$#%*$5#$+*$(
.%!,1"(;#',+#(1$$( "&+7.'$4(%.+,0(',"1.%&( "&#&7.(7"$0&1.'$(*(
+./*+,9+#(*+-1"3/$+13<@( '&%!,5,(+./*+,!('(0+*3( '&%!,5,(7'.1"(%.(
%"$/*#<(%"#$#(
,(-%"#$0,4#5&(.7"$-.'.( '&/,8,9+.%5*=(.0-$17*(*( %.'-1,+*3(-#7.0&(
.7"$-(1"',+*,(
;-%.-?6('&%!,1&(
%!,5*(-1"3/*$+*$(%*$+*"$+$( ;936<(+./*+,!(-#(
7.+1",713=(
#,9$$&(.0(
'&9*5#.+$(+,(%.0-1,'*$( "$037.',+$(%.(#,4%5*3(
>%"#$0,4#5&(
#0,"#$+*,(7"$0&1.'$8.@(1,7(',"3+7?'(
*+0$7-3(-1?%(
#,6$#%*$5#$+*$(
.7"$%9.+&5:('(
'&%!,5,(.7"$%9.+#( %".5$+1.'&5:(;+%A(-1.%&( 4,7(#.-1,!.(1.('5#$%+*$4(
3/.'*$(
BCDEF(936(.7"$%9.+$4(( 3#8.0+*.+$A(
7'.1"(%.(
'(3/.'*$(-1.%&(-1,!$4<@(
36$#%*$5#$+*,<A(
'&-1#%*$+*3(
%.'*"7-#.+$8.(.(
#0,"#$+*,(
3#8.0+*.+&('5#$%+*$4(
7"$0&1.'$8.(
;-%.-?6(%!,1+.%5*( -%"$,0(;"?'+&(%"$/**(#,(
4$-1(3#,9$$+*.+&(.0( "&#&7.<A(G.0,17.'.@(+,(
%"#&4"1&5:((
#,-,0#*$(-&/$1"**(
'(3/.'*$(#,-,0( #.6.'*##34$(-*"(0.(
".#9*5#$+*,<(
#,%!,5$+*,(7'.1&(
0$%"$54,54*(0,+$8.(
".0#,43(,71&'?'(
"$)$"$+5&4+&5:@("?'+$4(
"?$+*5&(/*"0#&(',"1.%5*#(
+./*+,9+#(*+-1"3/$+13(
"$)$"$+5&4+$8.(*(4$8.(
',"1.%5*#("&+7.'#A(!!,5*(
-1"3/*$+*$(8.1?'7.'$(
6"0#5$(-3/#(0'?5:(
'*$97.%5*H(*9.5#&+3(
'&6",+$4(-1.%&("&+7.'$4(
;+%A(BCDEF<(%"#$#(
.7"$%9.+#(',"1.%&A(
E0"+"12F"&
E0"+"12F"&
G$0$+/.&
831"1/:0"&
5#$9>3$29$13:0"& ;0"+"12.F1$&?,*"#&3' #"1,:0"&
51/$,C&
9">!"-.&
?(%/)/!%)+'2*)")/&3'
%/,*")/!#4&
23%34#5&(
J9$5$+*.0,'5,(
23%34#5&(
#,6$#%*$5#$+*$(
#,6$#%*$5#$+*$(
8',",+54*(%!,5*(
"$839,"+*$(%!,5*(
%!,5*(%"$/*"(
%".'*#4"@(,(
36$#%*$5#$+*.'#(( -7!,07"(
8',",+1(
36$#%*$5#$+*.'#A(
'("$839,"+&5:(
'&%!,5,(7'.1"(
.0-1"%,5:(5#,-3A(( >%"#$0,4#5&(
8',",+1.',+#(
#,6$#%*$5#$+*$(
I((/./$+5*$(
%.(-%$!+*$+*3(
#,+*$5:,+*,(#,%!,1&( '&%!,5,(7'.1"(%.( ',"3+7?'(
#,*-1+*$+*3(-#7.0&( #,%!,1&(%"#$#(
%"#$#(0!3$+*7,(
;-%.-?6('&%!,1&(
-%"#$0,4#5&(
3%",'+*.+&(
#,9$$&(.0(',"3+7?'( %.0/*.1A((
#,6$#%*$5#$+*$(
.7"$%9.+&5:('(
'&%!,5,(
3/.'*$(
73%34#5$/3(
36$#%*$5#$+*,<A(
#,6$#%*$5#$+*$(
.0-$17*(*(+./*+,!(
.0(*+-1"3/$+13(
0!3$+$8.((#8.0+*$(#(
%*$"'.1+&/(
:,"/.+.8",/$/(
-%!,1A(
Tabela 6 Charakterystyka wybranych indywidulanych instrumentów transferu ryzyka kredytowego
K*$#,%!,5$+*$(
.0-$1$7(936(
+./*+,!3(
!.+*$-*$+*$(-#7.0&(
%"#$#(
36$#%*$5#.+$8.(
D",7(0.0,17.'$8.( D",7(0.0,17.'$8.(
"&#&7,A(
"&#&7,A(
K*$)*+,+-.',+$A( K*$)*+,+-.',+$A(
K*$'&7.+,+*$(
%'*,05#$+*,(
%"#$#(0!3$+*7,(
D",7(
0.0,17.'$8.(
"&#&7,A(
K*$)*+,+-.',+$A(
R',",+1(
E0-$17*(*(+./*+,!( Q6$#%*$5#&5*$9(
O&%.'.(%.%"#$#(3-1,9$+*$( Q6$#%*$5#&5*$9(
'&%!,5,(
'&%!,5,(
'&%!,5,(
-#('&%!,5,+$(
',"1.%5*("&+7.'$4(
6$+$)*54$+1.'*(
36$#%*$5#,+$/3(
*+-1"3/$+13@(71?"&(-1,!(-*"( 36$#%*$5#,+$/3( 73%34#5$/3(
-3/"(
.0-#7.0.',+*$A(
.0-#7.0.',+*$A(
#,6$#%*$5#$+*$(
+*$'&%!,5,9+&(;+%A(
I&"?'+,+*$(-1",1(#( 8',",+5&4+#((
I&"?'+,+*$(-1",1(#( #8.0+*$(#(
7'.1.',+*,(0$,9$"?'(
"$83!&(+,-1"%34$(+,( *(/,(".-#5#$+*$(
0,+$8.("&+73<(*('&%!,1"( "$83!&(+,-1"%34$(+,( %*$"'.1+&/(
#'".1+$('(
'+*.-$7(
:,"/.+.8",/$/( '+*.-$7(
"?$+*5&(%./*"0#&(
-1.-3+73(0.(
',"1.%5*#(+./*+,9+#(1$8.( 36$#%*$5#.+$8.(*( -%!,1A(!"#$4/34#5&( 36$#%*$5#.+$8.(*(
0!3$+*7,A(
*+-1"3/$+13(, 4$8.(,713,9+#(%.09$8,('&5$+*$( #,6$#%*$5#$+*$(/,( %.09$8,('&5$+*$(
',"1.%5*#("&+7.'#A(2'.1,( %"#$%".',0#.+$4( ".-#5#$+*$(#'".1+$( %"#$%".',0#.+$4(
%"#$#(
%"#$#(
'(-1.-3+73(0.(
'&%!,5.+,(73%34#5$/3(
36$#%*$5#&5*$9,A((
36$#%*$5#&5*$9,@(( 0!3$+*7,A(
#,6$#%*$5#+*$("$03734$(
#,+*/(+,-1#%*('%!,1,(
#,+*/(+,-1#%*(
#,"?'+.((',"1.%&(
.0-#7.0.',+*,A(
+./*+,9+#@(4,7(*(.0-$17*@(+,('%!,1,(
.0-#7.0.',+*,A(
71?"$(.%*$',(PBKA(
K,6&'5&(-7"&%1?'(
D",7(0.0,17.'$8.(
0!3$+&5:(*+0$7-.',+&5:( "&#&7,A(
0.(#0,"#$'(7"$0&1.'&5:(-#( K*$)*+,+-.',+$A(
+,",$$+*(+,("&#&7.(
0'.4,7*$8.(%.5:.0#$+*,H(
4$0+.('*#$$(-*"((#(
*+-1"3/$+1$/(
"$)$"$+5&4+&/@(+,1./*,-1(
0"38*$(1.("&#&7.($/*1$+1,(
;+%A(>!L<A(M*+,+-.',+$A(
K*$(/,4#(#,-1.-.',+*,A(( J,-,0+*5#.((1&%.'$(
!.+*$-*$+*$(-#7.0&(
#0,"#$+*,(7"$0&1.'$(
I&%!,1&('(-',%*$(
%"#$#(
0.7.+&',+$(-#(+,(6*$$#5.(.7"$%9.+$('(0.73/$+1,54*( 36$#%*$5#.+$8.(
C>GN@(,9$(0.73/$+1,54,(
*('(%"#&%,073(
4$-1(#+,5#$+*$(/+*$4(
'&-1#%*$+*,((#0,"#$+*,(
'&-1,+0,"&#.',+,((
7"$0&1.'$8.(;+%A(
+*$'&%!,5,9+.%5*(
0!3$+*7,<(-%"#$0,4#5&(
#,6$#%*$5#$+*$('&%!,5,(
73%34#5$/3(
#,6$#%*$5#$+*$(7'.1"(
"?'+#("?$+*5&(%./*"0#&(
3-1,9.+#('(3/.'*$(5$+#(
*+-1"3/$+13(,(4$8.(6*$$#5#(
5$+#("&+7.'#A(
D",7(0.0,17.'$8.( E%"?5#("&#&7,(
"&#&7,A(
7"$0&1.'$8.(%"#$+.-*(-*"(
K*$)*+,+-.',+$A( "?'+*$$(*++$(".0#,4$(
"&#&7,(#'*##,+$(#(
*+-1"3/$+1$/(6,#.'&/((
;+%A("&#&7.(-1.%&(
%".5$+1.'$4@("&#&7.(
%*$"'-#$4(-1",1&<A(
K*$)*+,+-.',+$(
>1,+0,"0.'$(
#0,"#$+*,(
7"$0&1.'$(
.7"$%9.+$('(
0.73/$+1,54*(
C>GN(;.0/.',(
#,%!,1&@(
6,+7"351'.@(
#,+*$5:,+*$(
'&7.+&',+*,(
#.6.'*##,+*,@(
"$-1"3713"&#,54,@(
%"#&-%*$-#$+*$(
-%!,1&(0!383@(
"$%30*,54,(936(
/.",1."*3/<A(
K*$(/,4#(#,-1.-.',+*,(
>%.-?6(
J,-,0+*5#.(
".#9*5#$+*,(
%.%"#$#(
+,-1"%34#5&(%.( 0.-1,"5#$+*$(
#,4%5*3(#0,"#$+*,( *+-1"3/$+13(
7"$0&1.'$8.(
6,#.'$8.(
;"$)$"$+5&4+$8.<(
%"#$#(73%34#5$8.(
#,6$#%*$5#$+*$(
-%"#$0,4#5$/3@('(
#,/*,+(#,('&%!,1"(
7'.1&("?'+$4(
+./*+,9+$4(
*+-1"3/$+13(
6,#.'$8.(
J0,"#$+*,(
3"35:,/*,4#5$(
%!,1+.%&(
7./%$+-,5&4+#(
G.0,17.'$(
".0#,4$("&#&7,((
'!#5#.+$('(
1",+-,754"(*(
-1.%*$'(
)*+,+-.',+*,(
(
23%34#5&(
#,6$#%*$5#$+*$(
%.+.-*("&#&7.(
7.+1",:$+1,(0.(
'&-.7.%5*(7'.1&(
".#9*5#$+*,(
3-1,9.+$4('(
7.+1",75*$A(
>%"#$0,4#5&(
#,6$#%*$5#$+*$(
+,",$.+&(4$-1(+,(
"&#&7.(#,'&$.+$4(
7'.1&(".#9*5#$+*,(
1",+-,754*A(
23%34#5&(
23%34#5&(
D$+$)*54$+1(
23%34#5&(#,6$#%*$5#$+*$( F&#&7.(7.+1",:$+1,(+*$( 23%34#5&(
4$-1(+,",$.+&(+,("&#&7.( 0.1&5#&(73%34#5$8.(
#,6$#%*$5#$+*$(4$-1( #,6$#%*$5#$+*$(4$-1( #,6$#%*$5#$+*$(4$-1( 8',",+54*(4$-1(
7"$0&1.'$(0.('&-.7.%5*( #,6$#%*$5#$+*$@(%.+*$',$(#(+,",$.+&(+,("&#&7.( +,",$.+&(+,("&#&7.( +,",$.+&(+,("&#&7.( +,",$.+&(+,(
7.+1",:$+1,(0.(
%.1$+54,9+$4(7'.1&(
7.+1",:$+1,(0.(
"&#&7.(
8?"&(3#&-734$(8.1?'7"A( 7.+1",:$+1,(0.(
'&-.7.%5*(
".#9*5#$+*,@(,9$("&#&7.(4$-1(!"#$4/34#5&("&#&7.(
'&-.7.%5*(
7.+1",:$+1,(0.(
'&-.7.%5*(
%./+*$4-#.+$(%"#$#(
7"$0&1.'$(%.+.-*("&#&7.( %.1$+54,9+$4(7'.1&( %.1$+54,9+$4(7'.1&( %.1$+54,9+$4(7'.1&( '&-.7.%5*(
".#9*5#$+*,(1",+-,754*A 7'.1&(
%$"*.0&5#+$(%!,1+.%5*(
".#9*5#$+*,(
31",1&(',"1.%5*(+./*+,9+$4( ".#9*5#$+*,(
>%"#$0,4#5&("&#&7.( 8',",+1.',+$4A(
.0#'*$"5*$09,4#5$(#/*,+&( *(.0-$1$7(.0(PBKA(
1",+-,754*A(
1",+-,754*A(
',"1.%5*("&+7.'$4A(
R',",+1(4$-1(
>%"#$0,4#5&("&#&7.( >%"#$0,4#5&("&#&7.(7"$0&1.'$(4$-1(
7"$0&1.'$(4$-1(
+,",$.+&(+,("&#&7.( +,",$.+&(+,(
23%34#5&("&#&7.(
7"$0&1.'$(4$-1(
+,",$.+&(4$-1(+,("&#&7.(
"&#&7.(
+,",$.+&(+,("&#&7.( +,",$.+&(+,("&#&7.( 7.+1",:$+1,(0.(
7.+1",:$+1,(0.(
%.#*./3(7.-#13(
#,'&$.+$4(7'.1&(
7.+1",:$+1,(0.(
7.+1",:$+1,(0.(
%.#*./3(7.-#13(
".#9*5#$+*,(1",+-,754*A '&-.7.%5*(
".#9*5#$+*,(1",+-,754*A(
%.#*./3(7.-#13(
".#9*5#$+*,(
7.-#1?'(
".#9*5#$+*,(
1",+-,754*A(
".#9*5#$+*,(
1",+-,754*A(!.#,(
1",+-,754*A(
1&/(%".69$/$/(4$-1(
5#"-1.(-1.-3+7.'.(
0!38,(%".5$03",(
'&5$+&(-#7.0&A(
P#&('&-1"%34$( K*$((
K*$(
K*$(
G!3$+*7(5#"-1.(4$-1( K*$(/,4#(
K*$(/,4#(
R',",+54,(
.6.'*##$7(
'!#5#.+&('(
#,-1.-.',+*,(
#,-1.-.',+*,(
5#"-1.(4$-1(
%.'*,0./*$+*,(
%".5$03""(
30#*$9,+,(+,(
7"$0&1.6*."5&((
30#*$9,+*,(
#9$5$+*$(
36$#%*$5#$+*,(
0!3$+*7,A(
7"$0&13(
>1,+0,"&#,54,((
O,7(;,9$('(#,7"$-*$(P#"%5*.'.(
K*$(
K*$(
P#"%5*.'.(1,7(
K*$(
K*$(
#,-1.-.','(
;#8.0+*$(#$(
0.73/$+1,54*(
-1,+0,"0,/*(09,(
C>GN<(
!"#"$%#&<(
M."/,(%",'+,(
Q/.',(.%,"1,(+,( Q/.',(;5#,-,/*(.%*$",( Q/.',(.",#("$839,54$(
Q/.',(
Q/.',(
Q/.',(
Q/.'+$(
1",+-)$"3("&#&7,( 0.73/+$1,54*(
-*"((+,(0.73/$+1,54*(
0.1&5##5$($/*-4*(
36$#%*$5#$+*,(
36$#%*$5#$+*,(
36$#%*$5#$+*,(
7"$0&1.'$8.(
C>GN(
C>GN<(
*+-1"3/$+1?'(0!3$+&5:(
F&#&7.(
7.+1",:$+1,(
%.'*##,+$(#(
1",+-,754#(
>707?#4.!:#$%:05%4:%65%!0+:%;!+.:.,5%8!
0!#45!/-#!#!0+%85"!0+:%:!1,+%/!-+3#65#!
,16-+#,-7!5!1-+:.87?%!0!#-61$%!
,180%6/#4.?6#!01!:#?$457!:;#+:%65#!
,+%;.-13%<1(!@0+:%;#?#4.!:#$%:05%4:%65%!
1-+:.87?%!0+%85"!5!3.0!#4#!+%,180%6/#-"!
01!3./-#05%657!:;#+:%65#!,+%;.-13%<1(!
-.$%#/.0#!$012!.34.0#!%12!15#!
/6'3#57!
I;#+:%65#!
7+74*#85#?#4%!
0!#-61$%!
,180%6/#4.?6#!
@-#6;#+;13%!:;#+:%65#!,+%;.-13%!
1,+%$&16%!3!;1,78%6-#4?5!J@FK!B1;813#!
:#0!#-.A!$#6,+74-31A!:#65%4*#65%!
3.,16.3#65#!:1$135#:#65#A!
+%/-+7,-7+.:#4?#A!0+:./05%/:%65%!/0!#-.!
;!7<7A!+%07;5#4?#A!81+#-1+578!5-;(D!
F1;#-,13%!!
+1;:#?%!+.:.,#!
3!#4:16%!3!
-+#6/#,4?"!5!/-105%'!
G+#,!;1;#-,13.4*!+1;:#?93!+.:.,#(!
256#6/13#65#!
H5%256#6/13#6.(!
=+:%0!.3.!
256#6/13%!85";:.!
/-+16#85!
"#$%&%'()*+,'+,'
812,'6#!0165."&,.0'!.2165'!+1!3!7(7!
9:;<=!
>#+5'5#&%+'!212,'6#!
812,'6#!0165."&,.0'!
0165."&,.0'!.2165'!+1!3!7(7! %1?'%2,'&%.+'!1/5#014,!
9:;<=!
9@A>=!
>707?#4.!:#$%:05%4:%65%!0+:%;!
=+:%+:74#?#4.!+.:.,1!1-+:.87?%!,31-"! +.:.,5%8!0!#45!/-#!#!0+%85"!0+:%:!
+936#!3#+-1$45!+.6,13%?!,+%;.-7!&7$!
1,+%/!-+3#65#!,16-+#,-7!B01;1$65%!
1$&5<#4?5A!,-9+%?!+.:.,1!?%/-!
?#,!3!)F@D!5!1-+:.87?%!0!#-61$%!
-+#6/2%+13#6%!1;!01;851-7!/0%4?#&6%<1! ,180%6/#4.?6#!01!:#?$457!
:;#+:%65#!,+%;.-13%<1!1;!@=C(! =+:%+:74#?#4.!+.:.,1!
0+:%:6#4:%65#!B@=CD(!E1&%!
:#-+:.8.3#%!4:"$%!+.:.,#!B-:3(!-+#6/:"! @=C!1-+:.87?%!0+%85"A!%85-7?%! ,+%;.-13%!:!<9+.!
05%+3/:#!/-+#-#A!#6<(!!"#$%&'($$!&7$!)*+"%,! 0#05%+.!3#+-1$4513%!6#!01;/-#35%!1-+:.87?%!1;!@=C!,31-"!
35%+:.-%&61$45A!,-9+.4*!+.:.,1! +936#!3#+-1$45!+.6,13%?!
%#-./0)D(!@=C!1-+:.87?%!3/:./-,5%!
0+:%0!.3.!3!#$453%!,+%;.-135!&7$!
?%/-!-+#6/2%+13#6%A!#!:#!$+1;,5!
/0+:%;#3#6%?!
35%+:.-%&61$45(!!
1$&5<#4?5A!01865%?/:16%!1!10!#-.!6#!+:%4:!01:./,#6%!:!%85/?5!,707?%!
3./1,5%?!?#,1$45!0#05%+.!
01;851-93!01;61/:#4.4*!?#,1$%!
/%,7+.-.:13#6.4*!35%+:.-%&61$45!!
3#+-1$4513%!B60(!0#05%+.!
5!566.4*!01;851-93!01;%?87?#4.4*!
+:#;13%D!1+#:!3.0!#4#!
+%,180%6/#-" 01!:#?$457!:;#+:%65#!
4:.661$45!6#!+:%4:!@=C(!
,+%;.-13%<1(!
@=C!81&%!$.%!6#+#&16%!6#!+.:.,1!@=C!81&%!$.%!6#+#&16%!6#!
$#:.!3.65,#?#4%!:!
+.:.,1!$#:.!:35#:#6%!:!
@=C!81&%!$.%!6#+#&16%!6#!+.:.,1!$#:.! 65%;10#/13#65#!B01;!3:<&";%8! 65%;10#/13#65%8!B01;!
:35#:#6%!:!65%;10#/13#65%8!B01;!
-%+8567!:#0#;#&61$45!5!,31-.D!
3:<&";%8!-%+8567!
3:<&";%8!-%+8567!:#0#;#&61$45!5!,31-.D! 3./1,5%?!?#,1$45!0#05%+93!
:#0#;#&61$45!5!,31-.D!
56/-+78%6-93!$#:13.4*!5!56/-+78%6-93! 3#+-1$4513.4*A!3./1,1$45!
56/-+78%6-93!$#:13.4*!5!
3.%85-13#6.4*!6#!54*!01;/-#35%(!
0!#-61$45!,180%6/#4.?6%?!5!,31-.! 56/-+78%6-93!
3.%85-13#6.4*!0#05%+93!
3.%85-13#6.4*!6#!54*!
3#+-1$4513.4*(!
01;/-#35%(!
@-#6;#+;13%!:;#+:%65#!,+%;.-13%!
1,+%$&16%!3!;1,78%6-#4?5!J@FK!
B1;813#!:#0!#-.A!$#6,+74-31A!
!
H5%!8#?#!:#/-1/13#65#(!
:#65%4*#65%!3.,16.3#65#!
:1$135#:#65#A!+%/-+7,-7+.:#4?#A!
0+:./05%/:%65%!/0!#-.!;!7<7A!
+%07;5#4?#A!81+#-1+578!5-;(D!
Tabela 7 Charakterystyka portfelowych instrumentów transferu ryzyka kredytowego
O,7(;,9$('(#,7"$-*$(#,-1.-.','(
0.73/$+1,54*(C>GN<(
Q/.',(.%,"1,(+,(0.73/$+1,54*(C>GN(
K*$(
Q/.',(-%"#$0,$&('*$"#&1$9+.%5*(
D",7(-1,+0,"&#,54*(
O,7(
Q/.',(;PG>(S(%."1)$9.'&<(
D",7(-1,+0,"&#,54*(
K*$(
Q/.',(-%"#$0,$&(
'*$"#&1$9+.%5*(
D",7(-1,+0,"&#,54*A(
O,7(
˚ród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie CFGS (2003): Credit Risk Transfer, s. 35 oraz Kiff, Michaud i Mitchell (2003): An analytical review of credit risk transfer instruments, Financial Stabilny Review, s. 127.
M."/,(%",'+,(
1",+-)$"3("&#&7,(
7"$0&1.'$8.(
P#&('&-1"%34$(
.6.'*##$7(
%.'*,0./*$+*,(
7"$0&1.6*."5&((
>1,+0,"&#,54,(
F&#&7.(
7.+1",:$+1,(
%.'*##,+$(#(
1",+-,754#(
J,-,0+*5#.(%.%"#$#(0.-1,"5#$+*$(
-%"#$0,4#5$/3(%"#$#(73%34#5$8.(
#,6$#%*$5#$+*$(*+-1"3/$+13(
6,#.'$8.(;"$)$"$+5&4+$8.<@((
'(#,/*,+(#,('&%!,1"(7'.1&(
"?'+$4(',"1.%5*(+./*+,9+$4(
*+-1"3/$+13(6,#.'$8.A(P#,-,/*( K*$(/,(#,-1.-.',+*,A(
%"#$#(3-1,9$+*$(5$+&("&+7.'$4(09,(
*+-1"3/$+13(6,#.'$8.(%.(
'&-1#%*$+*3(#0,"#$+*,(
7"$0&1.'$8.(*('&%!,1"("?$+*5&(
%./*"0#&(5$+#(3-1,9.+#('(
7.+1",75*$(,(5$+#("&+7.'#A(
K,",$.+&(+,("&#&7.(
!"#$"#35,4#5&("&#&7.(7"$0&1.'$(%.+.-*(
7.+1",:$+1,(4$-1(
"&#&7.(7.+1",:$+1,(0.('&-.7.%5*(3-1,9.+$4(
K,",$.+&(+,("&#&7.(7.+1",:$+1,(4$-1(
%"#$4/34#5&("&#&7.(
'(7.+1",75*$(7'.1&(".#9*5#$+*,=(
%"#$4/34#5&("&#&7.(7"$0&1.'$A(O.(
7"$0&1.'$A(O.("&#&7.(
-%"#$0,4#5&(#,6$#%*$5#$+*$(+,",$.+&(4$-1(
"&#&7.(7.+1",:$+1,('&+*7,(#(
!"#$"#35,4#5&("&#&7.(7"$0&1.'$(
7.+1",:$+1,('&+*7,(#(
+,("&#&7.(#,'&$.+$4(7'.1&(".#9*5#$+*,(
+*$'!,%5*'$8.(#,"##0#,+*,(%.#&-7,+&/( 4$-1(+,",$.+&(+,("&#&7.((
+*$'!,%5*'$8.(#,"##0#,+*,(
1",+-,754*(
#,6$#%*$5#$+*$/(;,+8A('"$$()&*($<(.",#(
%.#&-7,+&/(
"&#&7*$/(%."1)$9.'&/A(
#,6$#%*$5#$+*$/(;,+8A(
'"$$()&*($<A((
>%.-?6(".#9*5#$+*,( J,-,0+*5#.(%.%"#$#(0.-1,"5#$+*$(
1",+-,754*(%.(
-%"#$0,4#5$/3(%"#$#(73%34#5$8.(
'&-1#%*$+*3((
#,6$#%*$5#$+*$(*+-1"3/$+13(6,#.'$8.(
#0,"#$+*,(
;"$)$"$+5&4+$8.<(('(#,/*,+(#,('&%!,1"(
7"$0&1.'$8.(
7'.1&("?'+$4(',"1.%5*(+./*+,9+$4(
*+-1"3/$+13(6,#.'$8.A(P#,-,/*(%.%"#$#(
3-1,9$+*$(5$+&("&+7.'$4(09,(*+-1"3/$+13( K*$(/,(#,-1.-.',+*,A(
6,#.'$8.(%.(#,4%5*3(#0,"#$+*,(
7"$0&1.'$8.(*('&%!,1"("?$+*5&(%./*"0#&(
5$+#(3-1,9.+#('(7.+1",75*$(,(5$+#("&+7.'#A

Mi´dzynarodowy rynek instrumentów transferu ryzyka

Transkrypt

Podobne dokumenty

praktykant - Quantitative Finance

Energy Programmes for South Eastern Europe Anthony Marsh

Ocena Ryzyka Kredytowego

Samodzielny Pracownik Bankowy

Opiekun Portfela Kredytowego Osoba zatrudniona na

Nazwa: Analityk kredytowy Kod: 241302 Synteza

Adam Stawowy - Wydział Zarządzania AGH

Informacja o zmiennej stopie procentowej dla karty

Wykorzystanie metod Big Data w ocenie ryzyka kredytowego