Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie

A.Glanc, Wroclaw University of Economics
J.Leśków, Wroclaw University of Economics
Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie przedsiębiorstw
z branży wydawniczej.
JEL Classification: A10
Słowa kluczowe: Zarządzanie wartością i ryzykiem przedsiębiorstwa, EVA, koszt kapitału.
Streszczenie: Poniższy raport przedstawia jeden ze sposobów zarządzania wartością przedsiębiorstwa na
przykładzie przedsiębiorstw z branży wydawniczej. Wykorzystując metodę ekonomicznej wartości dodanej
(EVA) została zobrazowana faktyczna wydajność wszystkich czynników produkcji przy pomocy całkowitego
kosztu kapitału.
1
Wstęp
Wartość przedsiębiorstwa określa kwotowo ile warte jest dzisiaj przedsiębiorstwo. Jest to równoznaczne
z tym, ile moglibyśmy za nie dzisiaj otrzymać pieniędzy, gdybyśmy chcieli je sprzedać. Zarządzanie tą wartością
jest bardzo ważnym elementem każdego przedsiębiorstwa. Dzięki niemu możemy zbadać wydajność naszego
przedsiębiorstwa i podejmować odpowiednie decyzje i działania, aby jak najlepiej zarządzać firmą i jej pozycją
na rynku. Odpowiednie zarządzanie przedsiębiorstwem jest podstawowym czynnikiem jego rozwoju i zapewnia
przedsiębiorstwu możliwość przetrwania1. Najważniejszym długoterminowym celem finansowym jest
maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa, a tym samym bogactwa właścicieli.
Opis metody zarządzania – EVA – ekonomiczna wartość dodana
Istnieją różne metody obliczania wartości przedsiębiorstwa. W naszej pracy zostanie przedstawiona
i opisana metoda ekonomicznej wartości dodanej (EVA). Została ona po raz pierwszy opracowana przez
A. Marshalla w 1777r. Początkowo określana ona była jako zysk rezydualny. Marshall zdefiniował go
w następujący sposób: „To, co pozostaje z zysków po odjęciu odsetek od kapitału według obowiązującej stopy
procentowej, można nazwać zyskiem” 2. Zysk księgowy uwzględnia jedynie koszt kapitału obcego, dlatego zysk
rezydualny jest od niego lepszy, ponieważ uwzględnia koszty obu kapitałów, zarówno własnego, jak i obcego.
Obecnie w ekonomii zysk rezydualny określa się jako zysk operacyjny po opodatkowaniu pomniejszony o koszt
kapitału. Po raz pierwszy zysk ten określono jako ekonomiczną wartość dodaną (EVA) pod koniec lat 80. XX
wieku. Ostateczną wersję opisywanej metody stworzyli J. Stern i B. Stewart, którzy na potrzeby obliczenia
własnej wersji tego zysku dopasowali NOPAT i koszt kapitału 3.
EVA (z ang. Ecomonomic Value Added) pozwala zmierzyć wyniki działalności przedsiębiorstwa, jest
miarą zdolności do kreowania dodatkowej wartości. Obliczenie tej wartości pozwala określić koszt utraconych
korzyści, a zatem stopę zwrotu jakiej mogliby oczekiwać inwestorzy przeznaczając swoje pieniądze na inną
formę
lokowania
kapitału.
Opisywany
miernik
stanowi
podstawę
zarządzania
finansami
całego
przedsiębiorstwa. Ułatwia on ocenę wyników operacyjnych, które są najlepszym odzwierciedleniem sukcesów
spółek w kreowaniu bogactwa dla właścicieli. EVA jest miernikiem ciągłej poprawy, ponieważ każda wyższa jej
wartość jest lepsza dla akcjonariuszy.
1
Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, teoria i praktyka tom I, pod red. nauk. E. Urbańczyk, Szczecin 2002.
A. Marshall, Principles of Economics, Macmillan, New York 1890.
3
T. Dudycz, Finansowe narzędzia zarządzania wartością przedsiębiorstwa, Akademia Ekonomiczna, Wrocław
2002.
2
2
Ekonomiczną wartość dodaną można obliczyć za pomocą przedstawionego poniżej wzoru:
1) EVA = NOPAT – WACC * (E + D)
gdzie:
NOPAT – Zysk po opodatkowaniu obliczany ze wzoru: NOPAT = EBIT * (1-T), gdzie T oznacza stopę
opodatkowania, a EBIT zysk operacyjny przed spłatą odsetek i opodatkowaniem,
WACC – średni ważony koszt kapitału całkowitego,
E – kapitał własny,
D – kapitał obcy.
Źródło: P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa 2007, s.143
Obliczona wartość wskazuje na kondycję finansową danej jednostki gospodarczej wykorzystując
informacje zawarte w bilansie i rachunku zysków i strat. Dodatnia wartość miernika EVA oznacza, że zysk
przewyższa całkowity koszt kapitału o uzyskaną kwotę. W przypadku otrzymania ujemnej wartości należy
zastanowić się nad działaniami, które pozwolą uzyskać pożądaną przez właścicieli przedsiębiorstwa wysokość
tego wskaźnika. Wykorzystując efekt dźwigni finansowej możemy wpływać na wzrost NOPAT-u, ponieważ
wpływa ona na możliwość obniżenia wymaganego kapitału. Stosując metodę EVA należy pamiętać, że
osiągnięcie jak najwyższego zysku nie jest najważniejsze. Istotny jest jego wzrost z roku na rok.
W celu ustalenia ekonomicznej wartości dodanej potrzebne są następujące elementy: zysk operacyjny
po spłacie odsetek i opodatkowaniu, średnioważony koszt kapitału, kapitał własny, oraz obcy. Za NOPAT uważa
się zysk osiągany z działalności gospodarczej, który stanowi podstawę podejmowanych decyzji przez właścicieli
przedsiębiorstwa oraz potencjalnych inwestorów. Jednocześnie stanowi on korzyści dla właścicieli w postaci
dywidend oraz wzrostu wartości rynkowej akcji i udziałów. Średnioważony koszt kapitału informuje
o przeciętnym koszcie kapitału zaangażowanego w finansowanie inwestycji przez przedsiębiorstwo. Każda
organizacja jest finansowana kapitałami własnymi oraz obcymi, a ich udział może kształtować się na różnym
poziomie. Każdy z tych kapitałów ciągnie za sobą koszty, którymi mogą być na przykład zapłata odsetek od
kredytów, lub wypłacenie dywidend z akcji. Kapitał obcy może być pozyskiwany z zaciągniętych kredytów
3
i pożyczek, jak również papierów dłużnych i zobowiązań bieżących. Kapitał własny składa się w dużej mierze
z zysku zatrzymanego i emisji akcji4.
Zastosowanie praktyczne miernika EVA na podstawie przedsiębiorstw z branży wydawniczej
Opisana wyżej metoda zostanie przedstawiona na podstawie danych dwóch firm z branży wydawniczej,
których sprawozdania są zamieszczone w Monitorze Polski B. Pierwsza z nich zajmuje się wydawaniem
czasopism i zarazem prowadzi działalność poligraficzną. Druga z przedsiębiorstw specjalizuje się w tworzeniu
książek i e-booków, w e-learningu, referencyjnych bazach danych, tłumaczeniach i systemach translacyjnych,
usługach językowych on-line oraz usługi digitalizacji i konwersji publikacji elektronicznych do odpowiedniego
formatu. W pracy wykorzystane zostaną ich dane z 2010 oraz 2011 roku.
W celu zobrazowania kolejności działań przy ustalaniu wysokości ekonomicznej wartości dodanej,
przedstawione zostaną poszczególne etapy dla danych z jednego roku jednej z firm. Pozostałe obliczenia zostaną
pominięte, a uzyskane wyniki przedstawione w tabeli.
Obliczenia zostaną wykonane dla spółki pierwszej, na podstawie danych z roku 2010.
E= 255 977 020,42 zł
D= 33 672 439,98 zł
WE = 88,37%
WD= 11,63%
Wartość kapitału własnego wynosi 255 977 020,42 zł, co stanowi 88,37% całego kapitału posiadanego
przez przedsiębiorstwo, natomiast kapitał obcy jest równy 33 672 439,98 zł, czyli 11,63%.
W celu obliczenia kosztu kapitału własnego potrzebujemy dane dotyczące stopy wolnej od ryzyka (k Rf),
stopy zwrotu z przeciętnej inwestycji na rynku (k M) oraz wartość bety lewarowanej powiększonej o ryzyko.
W poniższych danych zostały przyjęte następujące wartości:

3% dla stopy wolnej od ryzyka,

9% dla stopy zwrotu z przeciętnej inwestycji na rynku,

0,4 dla premii za ryzyko.
Wartość bety nielewarowanej została wzięta z odpowiedniej tabeli zawierającej te dane i wynosi ona dla
branży wydawniczej 0,925. Po uwzględnieniu premii za ryzyko βL* wynosi 1,418.
4
E. Maćkowiak, Ekonomiczna wartość dodana, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009.
4
Następnie należy ustalić koszty poszczególnych kapitałów, które w tym przypadku wyniosły:
Ke = 11,51%
Kd = 10,91%.
Dzięki wykonanym obliczeniom znane są już wszystkie wartości, które pozwolą obliczyć wartość
średnioważonego kosztu kapitału (WACC). Jego wartość wyniosła 10,91%.
Z rachunku zysków i strat został wzięty zysk przed spłatą odsetek i opodatkowaniem (EBIT).
Pomniejszając go o wartość podatku dochodowego otrzymuje się wartość zysku operacyjnego netto (NOPAT)
równą 14 043 564,26 zł.
Mając wszystkie dane obliczenie ekonomicznej wartość dodanej nie stanowi problemu. Podstawiając je
do wzoru otrzymujemy:
EVA = 14 043 564,26 - 10,91% * (255 977 020,42 + 33 672 439,98) = -17 569 387,94 [zł]
Postępując zgodnie z opisem powyżej obliczone zostały wartości EVA dla obu spółek w latach 2010
i 2011.
Tabela 1. Wartości EVA dla anlizowanych przedsiębiorstw.
Źródło: Obliczenia na podstawie http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2223245
5
http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
5
Analizując powyższe dane można zaobserwować, że zarówno jedno, jak i drugie przedsiębiorstwo
w żadnym roku nie osiągnęło dodatniego poziomu miernika EVA. Oznacza to, że zysk operacyjny netto po
opodatkowaniu nie pokrywa kosztu kapitału zainwestowanego w te przedsiębiorstwa. Jest to zjawiskiem
niekorzystnym, ponieważ oznacza, że przedsiębiorstwo nie generuje ekonomicznej wartości dodanej, bo obsługa
kapitału pochłania NOPAT. Ujemna wartość EVA oznacza, że przedsiębiorstwo obniża swoją ekonomiczną
wartość dodaną.
Podsumowanie
Miernik EVA jest bardzo dobrym wskaźnikiem, dzięki któremu możemy obliczyć wartość
przedsiębiorstwa. Jego wartość powinna być większa od zera. Oznacza to, że zyski przedsiębiorstwa wystarczają
na pokrycie kosztu zainwestowanego kapitału. Przedsiębiorstwa mogą podejmować zatem różne działania,
w celu uzyskania pożądanej wartości. Można ją uzyskać poprzez zastosowanie odpowiednich działań, takich jak:

zwiększenie różnicy pomiędzy ROC (wskaźnikiem giełdowej analizy technicznej) i WACC,

inwestowanie dodatkowych kapitałów w działalność i projekty inwestycyjne, które przyniosą zyski
większe niż koszt kapitału,

zmiana przeznaczenia lub likwidacja kapitałów z działalności, która nie zapewnia odpowiedniej stopy
zwrotu,

zwiększenie zysków operacyjnych bez zmiany poziomu zainwestowanego kapitału poprzez redukcję
kosztów operacyjnych.
Ekonomiczna wartość dodana wymaga jednoznacznego i obiektywnego wyznaczenia kosztu kapitału,
co może sprawiać wiele trudności. Pomimo tego jest to metoda coraz chętniej stosowana ze względu na
swoją uniwersalność. Wykorzystując ją można kontrolować dynamikę przyrostu wartości dla akcjonariuszy,
a maksymalizacja wartości rynkowej jest nadrzędnym celem przedsiębiorstwa.
6
Bibliografia:
1.
Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, teoria i praktyka tom I, pod red. nauk. E. Urbańczyk, Szczecin
2002.
2.
Marshall, Principles of Economics, Macmillan, New York 1890.
3.
T. Dudycz, Finansowe narzędzia zarządzania wartością przedsiębiorstwa, Akademia Ekonomiczna,
Wrocław 2002.
4.
E. Maćkowiak, Ekonomiczna wartość dodana, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009.
5.
W. Pluta, Zarządzanie wartością w małych i średnich przedsiębiorstwach, Polskie Wydawnictwo
Ekonomiczne, Warszawa 2009.
6.
G. Łukasik, Strategie finansowania rozwoju współczesnych przedsiębiorstw, Wydawnictwo
Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach, Katowice 2010.
7.
K. Perechuda, Metody zarządzania przedsiębiorstwem, Wyd. 2, zmienione i rozszerzone,
Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 1999.
8.
Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk,
Gdańsk 2009.
9.
Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial
Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008.
10. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to
Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041
11. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making,
Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1081269
12. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio
management approach in accounts receivable, Agricultural Economics–Zemedelska Ekonomika, 54, 1,
12–19
13. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view,
Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192.
14. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk
management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222.
7
15. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Fram-work.
Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262.
16. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian
Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53.
17. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic
Forecasting, 9, 1, 82-90.
18. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish
enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160.
19. Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of
the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130137.
20. Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of
operating cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp.198-214.
21. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging
Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of
Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158
22. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic,
Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429.
23. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building
of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec.
24. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic
Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical
Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358.
25. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European
Journal of Scientific Research, 86, 3, 319-339
26. Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG
Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS
AND FINANCE 62, 2, 141-161.
27. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER-CZECH
JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105.
8
28. Michalski,
Grzegorz
Marek,
Value-Based
Inventory Management,
Value-Based
Inventory
Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276
29. Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování,
riziko, flexibilita, Ekopress, Prague.
30. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with
regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti
obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1),
pp. 108-114.
31. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS
Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008. Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1844306
32. Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in Non-Profit
Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy,
2012,
Volume
7,
Issue
2.
Available
at
SSRN:
http://ssrn.com/abstract=2189488
or
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2189488
33. Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial
Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych
i Średnich Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715
34. Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations
(Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości
2012(68(124)):83-96. ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352
35. MPB - Dane dla lat 2009-2010, http://dx.doi.org/10.6084/m9.figshare.92633
36. http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
37. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2223245
9