Ailleron SA(d. Wind Mobile SA)
Transkrypt
Ailleron SA(d. Wind Mobile SA)
DEBT RESEARCH Ailleron SA (d. Wind Mobile SA) 7 grudnia 2015 r. Monitoring po wynikach za IIIQ 2015 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji finansowej Grupy Kapitałowej Ailleron SA oraz perspektyw obsługi zadłużenia z tytułu emisji obligacji serii A w oparciu o informacje pozyskane z publicznie dostępnych źródeł oraz wyniki finansowe za IIIQ 2015 r. Pierwsza część niniejszego raportu poświęcona jest charakterystyce wyników finansowych w grupie kapitałowej pod kątem osiąganej rentowności, płynności oraz poziomu zadłużenia. W końcowej części raportu przedstawiona została analiza przestrzegania przez spółkę kowenantów zawartych w warunkach emisji serii A, informacje na temat wartości zabezpieczenia emisji serii A oraz zdarzeń istotnych z perspektywy obligatariuszy, które miały miejsce w trakcie i po zakończeniu badanego okresu. Obligacje do wykupu Seria Wartość emisji (mln zł) Data Emisji Termin wykupu A 15,00 19-03-2014 19-03-2017 Źródło: Emitent, GPW Catalyst Sytuacja kredytowa w pigułce Ailleron SA w dalszym ciągu w sposób terminowy obsługuje zobowiązania z tytułu wyemitowanych obligacji serii A, pomimo, że wybrany przez Grupę sposób raportowania posiadanych zobowiązań powoduje, iż GK nie pokazuje kosztów tej obsługi w prezentowanych wynikach. Wskaźniki kredytowe kształtują się na bezpiecznych poziomach, a płynność w Grupy Kapitałowej w okresie 12 miesięcy nie jest naszym zdaniem zagrożona, a kowenanty zawarte w WEO obligacji serii A zostały nienaruszone. Grupa poza wyemitowanymi obligacjami serii A zapadających w marcu 2017 roku, zwiększyła w III kwartale 2015 roku poziom swoich zobowiązań o kwotę 13,6 mln PLN, poprzez kapitalizację płatności z tytułu umowy najmu powierzchni biurowej. Podejście to będzie miało znaczący wpływ na poziom amortyzacji, której wzrost o ok. 2,7 mln PLN/rok nie będzie mieć czysto memoriałowego charakteru (GK będzie musiała w dalszym ciągu pokrywać gotówkowo koszty wynajmu powierzchni biurowej). Utrzymująca się w dalszym ciągu rentowność operacyjna EBITDA na poziomie ok. 20% za ostatnie 12 miesięcy, pozytywnie świadczy o oferowanych rozwiązaniach teleinformatycznych dostarczanych przez grupę. Korzystne sposoby rozliczeń z odbiorcami, którymi są główni gracze z sektorów: telekomunikacji, bankowości, hotelarstwa pozytywnie wpływają na rotację pozycji kapitału obrotowego netto w Grupie. Warunek dotyczący konieczności ustanowienia zabezpieczenia w formie zastawu rejestrowego na akcjach Ailleron SA do końca lipca 2015 roku został spełniony. Wartość zabezpieczenia na dzień wydania raportu znajduje się poniżej poziomu 220% wartości niewykupionych obligacji, jednak wg definicji zastawu zawartej w WEO, został on ustanowiony już na maksymalnej liczbie akcji wynikającej z zapisów dokumentacji ofertowej (na 4,6 mln szt. akcji). Kowenanty zawarte w Warunkach Emisji obligacji serii A pomimo znaczącego wzrostu pozostałych zobowiązań, pozostały nienaruszone. PROFIL GRUPY Grupa Kapitałowa Ailleron (dawniej GK Wind Mobile) jest grupą spółek działających w branży teleinformatycznej (Ailleron SA oraz Software Mind SA). Grupa obecnie dostarcza przede wszystkim rozwiązania produktowe z zakresu: interaktywnych finansów (LiveBank), wykorzystania multimediów w trakcie czasu wolnego (iLumio) oraz mobilnej rozrywki i reklamy (Ringback Tones). STRUKTURA AKCJONARIATU (wg liczby akcji) IIF S.A. (z podmiotami powiązanymi) 33,35% Middlefield Ventures INC. 18,12% Dariusz Orłowski (z podmiotami powiązanymi) 7,87% Janusz Homa (z podmiotami powiązanymi) 6,80% Pozostali akcjonariusze Źródło: Emitent, dane na dzień 25 listopada 2015 Pozyskanie nowych kontraktów mających charakter długoterminowy (np. 5-letni roku kontrakt z Wipro Ltd. o wartości ok. 100 mln PLN czy też kontrakt z Bankiem Pocztowym na kwotę 8,4 mln PLN) pozytywnie wpływa na postrzeganie perspektyw działalności emitenta. Przeprowadzona we wrześniu przeprowadzka na główny parkiet GPW w połączeniu z nową emisją akcji pozwoliła na pozyskanie kapitału wysokości 5,85 mln PLN. Tomasz Krzyk, CFA (w tys. PLN) Przychody ze sprzedaży III’Q 2015 III’Q 2014 9 360 11 779 53 883 14 504 13 146 Zysk netto 141 178 7 048 4 007 3 081 Dług netto 27 451 9 856 11 648 -2 763 -2 321 5,15 5,58 2,94 3,08 3,37 0,42 0,19 0,21 -0,18 -0,19 Płynność bieżąca Dług netto/kapitał własny 2014 2013* 2012* Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych spółki.*- dane jednostkowe Wind Mobile SA. 1 33,86% Analityk obligacji korporacyjnych, Makler Papierów Wartościowych (nr lic. 2455) +48 785 936 284 [email protected] DEBT RESEARCH Wyniki finansowe Poniżej przedstawiono wybrane dane finansowe Grupy Kapitałowej Ailleron SA zaprezentowane przez Emitenta po IIIQ 2015 r. Z uwagi na fakt, że Grupa rozpoczęła konsolidację wyników spółki Software Mind SA od IIQ 2014 r., prezentowane w ostatnim raporcie okresowym dane będą już w pełni porównywalne. Tabela 1 Wyniki finansowe GK Ailleron w IIIQ 2015 roku. Rachunek zysków i strat [tys. zł] 01.07.15 01.07.15 - 30.09.15 - 30.09.15 (skorygowane) 01.07.14 01.07.14 Y-O-Y - 31.09.14 (skorygowane) - 30.09.14 (skorygowane) Przychody ze sprzedaży 9 360 9 360 11 779 11 779 -21% Koszt własny sprzedaży 4 597 4 597 7 214 7 214 -36% Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 4 763 4 763 4 565 4 565 4% Koszty sprzedaży 2 803 2 803 2 157 2 157 30% Koszty ogólnego zarządu 1 635 1 635 2 208 2 208 -26% Wynik na pozostałej działalności operacyjnej 233 233 0 0 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 558 558 200 200 179% 1 265 1 265 677 677 87% 17 17 53 53 -68% Koszty finansowe 462 750 27 357 110% Zysk (strata) brutto 113 -175 225 -104 68% EBITDA Przychody finansowe Podatek dochodowy -28 -28 48 466 -106% Zysk (strata) netto 141 -147 178 -570 -74% Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki. Korekty analityczne NS na podstawie dodatkowych danych publikowanych przez Emitenta. Grupa Kapitałowa Ailleron SA Wykres 1 Udział poszczególnych grup kosztów działalności wykazała w III kwartale 2015 roku operacyjnej oraz zysku na sprzedaży w przychodach GK Ailleron SA w przychody ze sprzedaży na poziomie okresie 30.09.2014 – 30.09.2015 9,36 mln PLN. Porównując tę wartość z wynikami na koniec IIIQ’14, widać 3,5% 100% spadek przychodów o 21% w relacji 9,6% 17,1% 20,2% 24,2% 17,5% r/r. Struktura wyników z działalności 13,1% 80% podstawowej GK pokazuje również 12,8% 7,9% 15,7% 14,7% znaczące fluktuacje marży na 29,9% 20,8% 19,0% 60% działalności podstawowej Grupy 15,1% Kapitałowej w ostatnich czterech 40% kwartałach (marża ta kształtowała się 61,6% 51,1% w przedziale od 3,5% do 24,2% w 49,1% 51,1% 46,0% 20% analizowanym okresie). Przy prowadzonej przez GK działalności taki 0% rodzaj fluktuacji nie jest niczym IVQ'14 IQ'15 IIQ'15 IIIQ'15 TTM nadzwyczajnym. Wynika to z faktu, iż portfolio produktowe jest bardzo koszty własne sprzedaży koszty sprzedaży zdywersyfikowane i składa się zarówno z produktów koszty ogólnego zarządu zysk na sprzedaży informatycznych, których sprzedaż wpływa jednorazowo na wyniki Źródło: NS, w oparciu o sprawozdania finansowe GK Ailleron (LiveBank, iLumio), jak i z usług, które generują stabilne przychody dla Grupy (sprzedaż halodzwonków przez Ailleron SA w modelu revenue share, czy realizacja kontraktów outsourcingowych przez zespół Software Mind SA). Posiadanie takiego mixu produktowego powoduje, iż realizacja wyników jest trudna do przewidzenia w okresach śródrocznych, tym bardziej, że wielkość jednostkowa realizowanych kontraktów produktowych jest znacząca, a same kontrakty często rozliczane są przez kilka kwartałów. W związku z tym najbardziej rozsądnym sposobem oceny marżowości GK jest przez pryzmat okresu dwunastomiesięcznego. 2 DEBT RESEARCH Pomimo spadku przychodów GK odnotowała nieznacznie wyższy zysk brutto ze sprzedaży (wzrost o 4% r/r), Wynikało to z rozpoznania zdecydowanie wyższej marży w tym okresie (50,9% vs 38,8% w 3Q2014). Dodatkowym czynnikiem wpływającym na obniżenie zysku operacyjnego miał fakt ponoszenia znacząco wyższych kosztów sprzedaży w porównaniu do okresu porównawczego (2,8 mln PLN vs. 2,2 mln PLN). Brak bardziej szczegółowych informacji w sprawozdaniu nie pozwala nam się bezpośrednio odnieść do charakteru tych kosztów. Pozytywną tendencję można zaobserwować w przypadku kosztów ogólnego zarządu, które spadły w IIIQ2015 o 26% patrząc z perspektywy r/r. Coraz większy udział przychodów realizowanych na rynkach zagranicznych i związane z tym narastające ryzyko walutowe wpływa na wynik na działalności finansowej. Znaczący wzrost kosztów finansowych upatrujemy właśnie w niekorzystnej dla Grupy zmianie wartości różnic kursowych. Warto w tym miejscu wskazać, iż spółka nie rozpoznaje odsetek z tytułu obsługi obligacji jako kosztów finansowych. W celu zobrazowania ich wpływu na wynik pokazano jak wyglądałaby sytuacja wynikowa, gdyby koszty te były jednak prezentowane w rachunku wyników. W przyszłości należy również pamiętać o specyficznym ujęciu umowy najmu powierzchni biurowej. Skapitalizowanie przyszłych płatności wynikających z tej umowy w bilansie oraz rozpoznanie towarzyszących im aktywów w postaci budynków, sprawiło, iż koszty ponoszone z tytułu najmu rozpoznawane jako amortyzacja straciły w tym przypadku swój czysto memoriałowy charakter. Amortyzacji środków trwałych na poziomie ok. 2,67 mln PLN (liczone jako rozpoznana w bilansie wartość budynków, tj. 13,35 mln PLN rozłożona na 5 lat trwania umowy najmu) będą towarzyszyć gotówkowe przepływy z tytułu wynajmu powierzchni biurowej. Warto o tym pamiętać przy porównywaniu miary EBITDA GK z innymi podmiotami z branży zarówno od strony ryzyka kredytowego jak i przy okazji dokonywania wyceny porównawczej. Z uwagi na fakt, iż historycznie największe przychody ze sprzedaży GK realizuje w IV kwartałach poniżej przedstawiono tendencję kształtowania przychodów zarówno w podziale na poszczególne kwartały jak i ogółem (TTM). IVQ IQ IIQ okres 2013/2014 37 833 9 360 11 779 19 380 15 750 12 973 2 657 7 647 23 697 67 830 Wykres 2 Dynamika sprzedaży GK Ailleron SA r/r w poszczególnych kwartałach okresu 30.09.2014 – 30.09.2015 i okresu referencyjnego. (tys. PLN) IIIQ TTM okres 2014/2015 Źródło: NS w oparciu o sprawozdania finansowe GK Ailleron. Suma bilansowa Grupy zwiększyła się w IIIQ 2015 r. o 17 609 tys. PLN. Wzrost wartości aktywów to wypadkowa między innymi zmniejszających się zasobów gotówki (-1 537 tys. PLN) oraz wzrostu należności krótkoterminowych i zapasów (łącznie wzrost o 3 874 tys. PLN). Biorąc pod uwagę specyfikę ponoszenia nakładów na kapitał obrotowy w cyklu śródrocznym powyżej opisane zmiany można traktować, jako dobry prognostyk dla przepływów pieniężnych w czwartym kwartale 2015. Pozycja gotówkowa Grupy jest w dalszym ciągu silna, co mogą poświadczyć wciąż wysokie wartości wskaźników płynności w na koniec trzeciego kwartału 2015 r. (Wykres 4.) GK w kasie ma ok. 4,47 mln PLN, które wraz z środkami pozyskanymi z emisji akcji (5,85 mln PLN) w pełni pokrywają całość zobowiązań krótkoterminowych wykazanych w bilansie na koniec IIIQ 2015 r. (7,5 mln PLN). Znaczący wzrost w ciągu kwartału odnotowała pozycja budynki ujęta w ramach rzeczowych aktywów trwałych, która na koniec okresu miała wartość 13,35 mln PLN. Wartość ta powstała w wyniku opisanego wcześniej aktywowania w bilansie wynajmu powierzchni biurowej na prawach leasingu operacyjnego. Pozycja ta zapewne będzie amortyzowana w okresie trwania umowy najmu powierzchni tj. 5 lat. 3 DEBT RESEARCH Tabela 2 Bilans Grupy Kapitałowej Ailleron na koniec II i III kwartału 2015 roku. Bilans [tys. zł] 2015-09-30 2015-06-30 63 083 48 070 Rzeczowe aktywa trwałe 17 460 3 899 Wartość firmy 36 684 36 684 8 629 7 181 310 306 38 758 36 162 Aktywa trwałe Pozostałe aktywa niematerialne Pozostałe aktywa długoterminowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe należności Należności z tytułu kontraktów budowlanych i podobne Pozostałe aktywa Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 5 946 3 789 21 016 19 299 6 474 5 668 610 1 402 4 467 6 004 101 841 84 232 65 600 60 205 3 707 3 482 Nadwyżka ze sprzedaży akcji 38 412 33 382 Zyski zatrzymane 23 481 23 341 28 718 18 198 16 556 16 740 1 364 1 458 Aktywa razem Kapitały własne Kapitał akcyjny Zobowiązania długoterminowe Długoterminowe kredyty i pożyczki, w tym umowy leasingu Rezerwy (w tym z tytułu odroczonego podatku dochodowego) Pozostałe zobowiązania długoterminowe 10 798 Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe zobowiązania Zobowiązania z tytułu kontraktów budowlanych i podobnych Krótkoterminowe pożyczki i kredyty bankowe, w tym umowy leasingu Bieżące zobowiązania podatkowe Pozostałe zobowiązania Zobowiązania razem Pasywa razem 7 523 5 829 2 541 2 759 145 0 1 725 1 533 718 983 2 394 554 36 241 24 027 101 841 84 232 Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki. Po stronie pasywów można zaobserwować niekorzystną zmianę struktury finansowania aktywów Grupy. W wyniku rozpoznania podwyższenia kapitałów własnych o nową emisję akcji (+5,26 mln PLN), rozpoznania niewielkiej wartości zysku netto (+141 tys. PLN) oraz relatywnie większego wzrostu pozostałych zobowiązań wynikających przede wszystkim ze skapitalizowania umowy najmu powierzchni biurowej (+12,64 mln PLN), nastąpił spadek udziału kapitałów Własnych z poziomu 71,5% (koniec IIQ’15) do 64,4% (koniec IIIQ’15). W przypadku zobowiązań odsetkowych istotną kwestią jest sposób ujmowania zobowiązań z tytułu obligacji. Spółka wykazuje je w bilansie jako zobowiązania finansowe wyceniane w wartości godziwej przez wynik (WGPW). Taki sposób ujęcia zobowiązań odsetkowych naszym zdaniem nie jest konserwatywny, ponieważ pozwala spółce aktywować odsetki w bilansie, aż do momentu zakończenia projektu, nie rozpoznając ich w wyniku finansowym, jako koszt odsetkowy (GK powołuje się na możliwości, jakie daje jej MSR 23). Dodatkową implikacją takiego ujęcia jest zawyżanie poziomu zobowiązań w bilansie względem rzeczywistej nominalnie pożyczonej kwoty. Zobowiązania o wartości nominalnej 15 mln PLN wykazane są w pasywach na koniec IIIQ15 w wielkości przekraczającej poziom 17 mln PLN. Wpływ zmian księgowych, jakie miałby brak aktywacji kosztów odsetkowych pokazano przy prezentacji wyników finansowych w IIIQ’15 (Tabela 1.). Kolejną istotną kwestią przy analizie pasywów jest kapitalizacja przyszłych płatności z tytułu wynajmu powierzchni biurowej jako zobowiązań spółki. Przekłada się to na wzrost sumy bilansowej o ok. 13,64 mln PLN. Konserwatywne podejście z perspektywy ujmowania zobowiązań w bilansie (bilans prezentuje realne zobowiązanie z tytułu leasingu operacyjnego, który normalnie uznawany jest jako zobowiązanie pozabilansowe), może zaburzać analizę sytuacji od strony wynikowej.. 4 DEBT RESEARCH 01.07.15 01.07.14 - 30.09.15 - 30.09.14 Rachunek przepływów pieniężnych [tys. zł] Środki pieniężne netto z działalności operacyjnej 2 161 Zysk za rok obrotowy Korekty razem (w tym): Amortyzacja 2 963 141 178 2 020 2 785 707 477 (Zwiększenie) / zmniejszenie stanu należności (w tym z tytułu kontraktów budowlanych) 1 843 5 611 (Zwiększenie) / zmniejszenie stanu zapasów Zwiększenie/(zmniejszenie) stanu zobowiązań handlowych oraz pozostałych zobowiązań Pozostałe korekty -1 648 739 736 -1 838 -1 832 -2204 Środki pieniężne netto z działalności inwestycyjnej -3 347 -1 663 -351 -947 - 71 Płatności z tytułu kosztów obsługi papierów dłużnych -288 -650 Leasing, odsetki, pozostałe -63 -494 6004 8 422 Przepływy razem - 1 537 348 Środki na koniec okresu 4 467 8775 Środki pieniężne netto z działalności finansowej Wpływy z tytułu emisji własnych akcji Środki na początek okresu Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki. Działalność operacyjna przyniosła Grupie Kapitałowej w IIIQ’15 ok. 2,2 mln PLN gotówki, podczas gdy w trzecim kwartale zeszłego roku przepływy te były większe, bowiem wyniosły ok. 2,96 mln PLN. Tak czy inaczej 3 kwartał jest okresem, w którym już zaczynają do spółki spływać należności z pozyskanych w pierwszej połowie roku kontraktów (+1 843 tys. PLN w IIIQ2015 r. oraz +5 611 tys. PLN w IIIQ2014). W III kwartale 2015 roku Grupa poniosła relatywnie więcej wydatków na zapasy niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Warto w tym miejscu zwrócić uwagę na rozbieżność pomiędzy zmianą bilansową stanu zapasów (wzrost zapasów o 2,2 mln PLN) a zmianą z rachunku przepływów pieniężnych (wzrost o 1,65 mln PLN). In plus na saldo przepływów operacyjnych wpłynęła zmiana stanu zobowiązań handlowych oraz pozostałych zobowiązań przynosząc dodatkowo 736 tys. PLN wpływów w okresie. Pozostałe korekty odpowiadały za operacyjny odpływ wysokości 1,83 mln PLN. Znaczna wartość korekt względem prezentowanych wyników wynika z długich cyklów płatności gotówkowych względem momentu rozpoznania przychodów oraz odpowiadających im kosztów. Obserwowana sezonowość wynikająca z długich cyklów rozliczeniowych zawartych w realizowanych kontraktach i w przypadku podmiotu, który zwiększa poziom przychodów oraz ma wysokie zapasy gotówki, nie jest jednoznacznie niekorzystna. Przepływy z działalności inwestycyjnej w IIIQ’15 pokazują znacznie większy odpływ środków pieniężnych w tym segmencie (-3,3 mln PLN) niż w analogicznym okresie roku 2014 (-1,7 mln PLN). Na wypływ składało się przede wszystkim płatność za aktywa niematerialne (-2,5 mln PLN) oraz płatności za rzeczowe aktywa trwałe (-0,87 mln PLN). Przepływy pieniężne z działalności finansowej w tym okresie zawierają wyłącznie informacje o poniesionych kosztach związanych z emisją obligacji na poziomie 288 tys. PLN oraz o płatnościach z tyt. umów leasingu na poziomie 63 tys. PLN. Saldo przepływów pieniężnych pokazuje odpływ ok. 1,54 mln PLN w analizowanym okresie. Analiza rachunku przepływów pieniężnych ujawnia pewne nieścisłości w prezentowanych pozycjach przepływów pieniężnych z działalności finansowej np. ujęcie wpływów z tytułu emisji obligacji w 2014 roku, jako emisji akcji lub charakter korekt (wydatki na koszty odsetkowe w trzecim kwartale 2014 równe są wydatkom w 3 kwartałach, przy niezmienionym stanie środków na początek i koniec okresu musi oznaczać, że ok. 300 tys. złotych ujęte w trzecim kwartale jako koszty odsetkowe powinno znaleźć w innej pozycji). 5 DEBT RESEARCH Analiza kredytowa Patrząc na Grupę Kapitałową Ailleron SA od strony miar stricte kredytowych, sytuację w IIIQ’15 roku można uznać za bezpieczną. Wpływa na to zarówno struktura zapadalności zadłużenia w Grupie (emisja obligacji serii A), emisja akcji, dzięki której w IV kwartale pojawi się w grupie ok. 5,7 mln PLN gotówki, jak i utrzymywane na konserwatywnym poziomie wskaźniki płynności. Wielkości te w połączeniu z realizowaną marżą na podstawowej działalności sprawiają, że GK może swobodnie realizować zakładaną strategię wzrostu przy terminowej obsłudze posiadanego zadłużenia. Grupa Kapitałowa w III kwartale 2015 skapitalizowała w bilansie zobowiązania przyszłych okresów wynikających z podpisania długoterminowej umowy najmu powierzchni biurowej na prawach leasingu operacyjnego, przez co zwiększyła poziom zobowiązań w bilansie o 13,64 mln PLN przy okazji rozpoznając jako rzeczowe aktywa trwałe z tego tytułu wynajmowaną powierzchnię biurową (pozycja budynki) o wartości 13,3 mln PLN. Zabieg ten spowodował wzrost zadłużenia odsetkowego wg definicji z WEO serii A do poziomu 48,8% wartości kapitałów własnych, przy wartości granicznej tego wskaźnika na poziomie 50%. Dodatkowo skapitalizowanie tych zobowiązań wpłynęło również na poziom wskaźnika dług netto/EBITDA, który przyjął na koniec III kwartału wartość 1,97, czyli znacznie większą od wartości po IH 2015 roku (0,91). Zabiegi te nie wpływają znacząco na faktyczną sytuację płynnościową Grupy, ponieważ mają one charakter czysto księgowy – realny przepływ z tego tytułu pozostanie bez zmian, a nawet mogą pojawić się korzyści podatkowe z tytułu działania grupy na terenie Specjalnej Strefy Ekonomicznej (Krakowski Park Technologiczny). Potencjalny problem pojawia się natomiast w interpretacji wskaźnika, który wykorzystywany jest przy analizie kredytowej, tj. wskaźnika DN/EBITDA. Skapitalizowanie płatności związanych z wynajmem powierzchni biurowej wiąże się z tym, iż wykazane w ten sposób aktywa będą podlegać amortyzacji w okresie trwania umowy, tj. 5 lat (ok. 2,6 mln PLN rocznie), pomimo iż spółka w dalszym ciągu będzie dokonywać płatności związanych z wynajmem, a więc amortyzacja nie będzie kosztem jedynie księgowym (standardowe umowy wynajmu ujmowane są jako koszt operacyjny obniżający poziom miary EBITDA stosowanej przy wielu wskaźnikach – w tym i tych związanych z wyceną przedsiębiorstwa np. EV/EBITDA). Mając to na uwadze należy pamiętać przy analizie takich wskaźników kredytowych jak DN/EBITDA i EBITDA/koszt odsetkowy, że spółka stosuje podejście księgowe, które jednocześnie zawyża miarę EBITDA (przerzucenie kosztów wynajmu powierzchni do amortyzacji) jak i nie prezentuje odsetek od płaconych obligacji w rachunku wyników. W związku z tym należy się w przyszłych okresach spodziewać wzrostu wskaźnik EBITDA/odsetki oraz zmniejszenia wskaźnika DN/EBITDA. Analizując samą strukturę bilansową posiadanych zobowiązań zauważyć można, iż praktycznie całość zobowiązań odsetkowych, (bo ok. 94,6% na dzień 30.09.2015 r.) zapada w okresie dłuższym niż 12 miesięcy. Wykres 3 Struktura zobowiązań odsetkowych w GK Ailleron oraz wartość wskaźników zadłużenia kapitałów własnych w okresie 30.09.2014 - 30.09.2015. 36 000 60,0% 31 000 48,8% 50,0% 26 000 36,6% 21 000 40,0% 42,0% 32,9% 33,1% 30,4% 30,0% 16 000 20,0% 11 000 20,4% 21,1% 19,3% 18,3% 6 000 10,0% 1 000 0,0% 30.09.2014 31.12.2014 31.03.2015 30.06.2015 30.09.2015 zadłużenie odsetkowe długoterminowe zadłużenie odsetkowe krótkoterminowe zadlużenie odsetkowe netto/kapitały własne zadłużenie odsetkowe/kapitały własne Źródło: Sprawozdania finansowe GK Ailleron SA,NS Analiza płynności w GK na przestrzeni ostatnich 7 kwartałów pokazuje, że obecnie GK Ailleron ma w dalszym ciągu bardzo wysokie wartości wskaźników płynności, co pozwala na bezpieczne regulowanie zobowiązań w perspektywie najbliższych 12 miesięcy. Dodatkowym czynnikiem działającym in plus jest perspektywa wpływu środków z emisji akcji nowej serii (+5,8 mln PLN), którą Grupa przeprowadziła we wrześniu 2015 roku. Dodatkowe środki pozwolą na większą elastyczność realizowania przyjętej strategii grupy, a także możliwość wcześniejszego wykupu obligacji. Tendencje kształtowania się wskaźników płynności prezentuje wykres 4. 6 DEBT RESEARCH Wykres 4 Wskaźniki płynności w Grupie Kapitałowej Ailleron SA w okresie 31.03.2014 – 30.09.2015 r 8,00 6,87 7,00 6,00 6,20 6,46 4,88 5,00 4,55 4,00 3,46 3,00 5,15 3,99 3,89 4,58 2,94 4,35 3,50 3,19 2,00 2,59 1,55 1,03 0,52 1,00 1,03 0,93 0,59 0,00 31.03.2014 30.06.2014 płynność bieżąca 30.09.2014 31.12.2014 31.03.2015 podwyższona płynność 30.06.2015 30.09.2015 płynność gotówkowa Źródło: Sprawozdania finansowe GK Ailleron SA, NS Dodatkowo przeprowadzono również analizę podstawowych wskaźników kredytowych dla Grupy Kapitałowej. Okres analizy ograniczono do ostatnich 3 kwartałów, ponieważ w tym okresie istnieje możliwość pełnego porównania między sobą wyników w poszczególnych okresach (GK raportuje śródroczne wyniki zgodnie z MSSF od IV kwartału 2014 roku). Do analizy wzięto wartości zobowiązań odsetkowych z bilansu (definicja z WE Obligacji serii A) natomiast przy obliczeniu kosztów odsetkowych z rachunku wyników uwzględniono również wartości płaconych odsetek z rachunku przepływów pieniężnych (odsetki płacone z tytułu wyemitowanych obligacji serii A, GK wykazuje wyłącznie w pozycji „płatności z tytułu kosztów emisji papierów dłużnych” w przepływach pieniężnych z działalności finansowej) Przechodząc do wniosków, Grupa Kapitałowa Ailleron zachowuje bezpieczne relacje wyników operacyjnych zarówno do poziomu płatności odsetek jak i odsetkowego zadłużenia bilansowego. Wskaźnik dług netto/EBITDA w ostatnim półroczu kształtował się na poziomie 1,97, co oznacza znaczący wzrost w relacji do poziomu na koniec czerwca 2015 (0,91). W dalszym ciągu pozostaje on jednak poniżej wartości granicznej zawartej w kowenancie z WEO serii A (poziom 3,0). Zmiana wartości tego wskaźnika wynikała przede wszystkim z opisanego wcześniej skapitalizowania płatności z tytułu wynajmu powierzchni biurowej, która znacząco wpłynęła na poziom zobowiązań w GK. Relatywnie stabilna marża EBITDA na poziomie oscylującym w okolicach 20% daje spółce komfort obsługi odsetek od obligacji przy jednoczesnym powiększaniu kapitałów własnych grupy. Jak istotnie zyski operacyjne przewyższają koszty wynikające z obsługi zobowiązań odsetkowych prezentuje poniższy wykres liniowy. Wynika z niego, że EBITDA pokrywa średnio ok. 10x płacone przez GK odsetki. W kontekście skapitalizowania płatności leasingowych, warto w przyszłości śledzić również wskaźnik EBIT/płatności odsetkowe z RPP, który jest odporny na wpływ opisanego wcześniej sposobu ewidencji wybranego przez Zarząd Spółki. Innym sposobem przywrócenia porównywalności miary EBITDA do ogólnie przyjętego sposobu raportowania jest wykluczenie z amortyzacji wartości odnoszącej się do skapitalizowanych budynków. 7 DEBT RESEARCH Wykres 5 Wybrane wskaźniki kredytowe GK Ailleron w okresie 30.09.2015 – 30.09.2015. 3,00 12,00 11,53 11,43 11,50 2,50 10,83 11,00 1,97 2,00 10,50 1,50 10,00 9,50 1,06 1,00 9,50 0,91 0,86 9,00 0,50 20,46% 21,28% 19,96% 18,71% 0,00 8,50 8,00 Q4'14 Q1'15 Dług netto/EBITDA TTM Q2'15 marża EBITDA TTM Q3'15 EBITDA/odsetki TTM Źródło: Sprawozdania finansowe GK Ailleron SA, NS Informacje o szacowanej wartości zabezpieczenia W dniu 3 sierpnia 2015 Spółka otrzymała informację o rejestracji przez sądy w terminie do 31 lipca 2015 wszystkich zastawów rejestrowych na akcjach Spółki, stanowiących zabezpieczenie obligacji serii A (EBI nr 40/2015). Przedmiotem zastawów jest łączna liczba 4.600.000 sztuk akcji Ailleron SA zastawionych do najwyższej sumy zabezpieczenia w kwocie 33.000.000 zł, co stanowi pokrycie zobowiązań z tytułu obligacji serii A na poziomie 220%. Spółka ustanawiając powyższe zabezpieczenie spełniła wytyczne ustanowione przez kowenant nakazujący ustanowienie zastawu na akcjach Ailleron SA, którego niewykonanie do dnia 31 lipca 2015 roku skutkowałoby uzyskaniem przez obligatariuszy prawa do żądania przedterminowego wykupu obligacji serii A. Szacunek wartości zabezpieczenia opiera się o kurs zamknięcia akcji Ailleron SA z dnia 4 grudnia 2015 r., który wyniósł 7,05 PLN. Ustanowienie zastawu na 4,6 mln szt. akcji implikuje wartość zabezpieczenia na poziomie 32,43 mln PLN, (przy czym najwyższa suma zabezpieczenia ustalona jest na poziomie 33 mln PLN). Zapisy WEO obligacji serii A mówią, że Emitent nie zastawi więcej niż 4,6 mln PLN, więc nawet jeśli wartość rynkowa tych akcji spadła poniżej poziomu 33 mln PLN, Spółka nie ma obowiązku zwiększyć liczby akcji objętych zastawem. 8 DEBT RESEARCH Informacje o terminowym wypełnianiu wszystkich kowenantów Poniżej przedstawiono status przestrzegania przez Emitenta zapisów kowenantowych zawartych w warunkach emisji obligacji serii A. Legenda: ZIELONY – kowenant niezłamany ŻÓŁTY – kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa. CZERWONY – kowenant złamany Seri a A Kowenant z warunków emisji (WE) 27.1. WE 27.2. WE 27.3. WE 27.4. WE 27.5. WE 27.6. WE 27.7. WE 27.8. WE 27.9. WE 27.1 0. WE 27.1 1. WE 27.1 2. WE 27.1 3. WE 27.1 4. WE 27.1 5. WE 27.1 6. WE 28.2. 2. WE 28.2. 3. WE Źródło: Opracowanie własne na podstawie publicznie dostępnych danych. Emitent na dzień sporządzenia monitoringu wypełniał wszystkie dodatkowe zobowiązania wynikające z warunków emisji obligacji serii A. Kowenanty finansowe są po IIQ 2015 spełnione. Należy podkreślić, iż wskaźniki finansowe zawarte w warunkach emisji obligacji są obliczane począwszy od skonsolidowanego sprawozdania finansowego za 2014 r. Na obecnym etapie (IIIQ 2015) wskaźniki kształtują się następująco: Zadłużenie odsetkowe/kapitał własny: 48,8% (wartość graniczna badana od momentu publikacji sprawozdania rocznego za 2014 r. wynosi 50% – wartość ta nie jest przekroczona); Środki pieniężne/krótkoterminowe zadłużenie odsetkowe: 2,6 (wartość graniczna badana od IIIQ 16 wynosi 0,75 – wartość ta nie jest obecnie naruszona). Dług netto/EBITDA: 1,97 (wartość graniczna badana od momentu publikacji sprawozdania rocznego za 2014 r. wynosi 3 – wskaźnik ten obecnie nie jest naruszony) wpływ środków z emisji akcji (5 639 tys. PLN), które do momentu rejestracji przez sąd zdeponowane były u oferującego, obniży poziom długu netto. Rozliczanie umowy najmu powierzchni biurowej przez amortyzację będzie zawyżać miarę EBITDA. w 2014 roku 4 kwartał odpowiadał za ok. 35% przychodów, więc zakładając podobny udział sezonowości w rocznych przychodach GK oraz marżę na sprzedaży w tym kwartale na poziomie ok. 24,2%, rozpoznanie podobnej wielkości przychodów oraz marży zysku na sprzedaży powinno korzystnie wpłynąć również na poziom kapitałów własnych na koniec 4Q 2015 roku. Istotne Ryzyka dla obligatariuszy 1. W dalszym ciągu widzimy ryzyko zainwestowania środków Grupy w nowe projekty, na które nie będzie popytu wśród klientów może niekorzystnie wpłynąć na poziom przychodów w okresie obsługi obligacji oraz sprawić, iż poniesione wydatki na nowe produkty nie zostaną odzyskane wpływając jednocześnie na płynność GK. Jest to ryzyko typowe dla branży, w której działa Grupa Ailleron SA. 2. Wysoka koncentracja klientów Grupy, których liczba jest ograniczona (czołowi operatorzy telekomunikacyjni, banki), może spowodować, iż w przypadku wycofania się któregoś z nich, Grupa może zanotować znaczący spadek przychodów oraz zysków. 3. Dalszy intensywny rozwój oferty w połączeniu z realizowaniem coraz większej ilości kontraktów może spowodować wydrenowanie z grupy płynności, polegającej na zamrożeniu gotówki w majątku obrotowym lub na poniesieniu kosztów utopionych w postaci wydatków na R&D nie przekładających się na produkty, które spotkają się z przychylnym odbiorem ze strony klientów docelowych. 4. Utrata pozycji monopolisty na rynkach, na których spółka posiada swoje flagowe produkty (halodzwonki, iLumio, LiveBank) w wyniku wprowadzenia podobnych produktów przez konkurencję działającą na rynku międzynarodowym może spowodować spadek przychodów i marżowości oferowanych produktów. 5. Agresywne od strony wynikowej praktyki księgowe mogą spowodować, iż pomimo zachowywania bezpiecznych wartości DN/EBITDA liczonego na podstawie definicji stosowanych w kowenatach dla obligacji serii A, może dojść do znaczącego pogorszenia się sytuacji kredytowej spółki. 9 DEBT RESEARCH Istotne wydarzenia w Grupie Kapitałowej w III kwartale 2015 roku i później 1. W dniu 14 lipca KNF zatwierdziła prospekt emisyjny Emitenta. Prospekt ten został opublikowany w dniu 17 lipca 2015 r na stronie internetowej spółki oraz oferującego. Emisja zakończyła się w dniu 16 września 2015 roku przydziałem 1 370 tys. sztuk akcji, z czego emisja nowych akcji serii K przyniosła spółce dodatkowy kapitał wysokości ok. 5,85 mln PLN. Akcje Spółki zmieniły rynek notowań i od dnia 25 września notowana jest na głównym parkiecie GPW. 2. W dniu 24 lipca dokonano zawarcia umów zastawu rejestrowego na akcjach spółki w celu realizacji zapisów w WEO obligacji serii A. Przedmiotem zastawu jest łączna liczba 4,6 mln sztuk akcji spółki Ailleron SA. Zastaw ustanowiono do najwyższej sumy zabezpieczenia w kwocie 33 mln PLN. W raporcie bieżącym z dnia 4 sierpnia Spółka poinformowała, że zastawy te zostały zarejestrowane przez sądy w terminie do 31 lipca 2015 roku. 3. GK Ailleron SA poinformowała w lipcu 2015 o podpisaniu szeregu kontraktów, w tym umowę na wdrożenie poczty głosowej nowej generacji w Orange Polska, 5-letnią umowę z Wipro Ltd o wartości szacowanej na 100 mln PLN, która dotyczy rozwoju i utrzymania systemów telekomunikacyjnych T-Mobile Polska 4. W dniu 7 września spółka poinformowała, że wygrała przetarg oraz podpisała List Intencyjny z Bankiem Pocztowym. Dokument określa intencję rozpoczęcia prac przygotowawczych i tryb prowadzenia negocjacji w celu podpisania umowy na dostarczenie platformy bankowości mobilnej i internetowej. Sama umowa została zawarta w dniu 22 października 2015 roku, a jej wartość została określona na kwotę netto 8,37 mln PLN. Realizacja umowy będzie przebiegała etapami do końca 2016 roku. 5. W dniu 15 października z funkcji członka zarządu zrezygnował Pan Jan Wójcik. Rezygnacja została złożona ze skutkiem na dzień 15 października 2015 roku. 6. GK zmieniła audytora na Kancelarię Biegłych Rewidentów „Konto” Sp. z o.o., który będzie badał sprawozdania GK w roku 2016. 7. W akcjonariacie spółki pojawił się nowy podmiot w osobie Pana Dariusza Orłowskiego oraz podmiotów z nim powiązanych, który po nabyciu akcji posiada łącznie 972 064 akcje stanowiące 7,87% udziału w kapitale zakładowym oraz 5,95% udziału w ogólnej liczbie głosów. Załączniki Tabela 3 Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień 7 grudnia 2015 roku) Seria A Cena czysta (%) 101,5 Oprocentowanie WIBOR 3M + 5,90% Najbliższy dzień ustalenia uprawnionych 11 grudnia 2015 Źródło: NS na podstawie dokumentów Emitenta 10 Najbliższy dzień wypłaty odsetek 21 grudnia 2015 DEBT RESEARCH Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy ocenne oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: 11 DEBT RESEARCH rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 12