czytaj dalej

Zespół Analiz Ekonomicznych:
Marta Petka - Zagajewska.
Główny Ekonomista
tel. (22) 585 24 61
[email protected]
Dorota Strauch, CFA
Analityk Rynków Finansowych
(rynek walutowy)
tel. (22) 585 29 44
[email protected]
Tomasz Regulski, CFA
Starszy Analityk Rynków Finansowych
(rynek giełdowy)
tel. (22) 585 33 24
[email protected]
BIULETYN DZIENNY, 14 marca 2016, GODZ 9.10
PRZEGŁĄD GŁÓWNYCH PUBLIKACJI DANYCH
 Polska
o Rozpoczynający się tydzień przynosi całe bogactwo publikacji z Polski. Już
dziś ich serię rozpoczną publikowane przez NBP dane o podaży
pieniądza i wyniki handlu zagranicznego, które zaprezentuje GUS.
o We wtorek uwagę przyciągną odczyty inflacji. Po pierwsze GUS
przedstawi zrewidowany (bo oparty już o nowy koszyk inflacyjny) odczyt
inflacji za styczeń. Przypominamy, że według przedstawionych miesiąc
temu danych na początku roku odnotowała ona spadek do -0,7% r/r. Po
drugie poznamy także dane o inflacji w lutym. Zakładamy, że
pozostanie ona na niezmienionym poziomie (a więc przy braku
rewizji styczniowego odczytu sięgnie -0,7% r/r).
o Także we wtorek poznamy dane o styczniowych wynikach bilansu
płatniczego. Sądzimy, że efekty kalendarzowe, które ciążyły na
wynikach m.in. produkcji przemysłowej wpłyną także na wyraźne
wyhamowanie dynamiki eksportu i importu. Pomimo tego
nadwyżka w handlu zagranicznym powinna pozostać nie tylko
utrzymana, ale nawet lekko wzrosnąć zwiększąjąc szanse na to,
że także cały rachunek obrotów bieżących zamknie się lekko
dodatnim saldem.
o W środę w centrum uwagi znajdą się dane z rynku pracy. Po
zaskakującym przyspieszeniu dynamiki zatrudnienia w styczniu
spodziewamy się jeszcze nieco lepszego odczytu w lutym na
poziomie 2,4% r/r. Po stronie wynagrodzeń zakładamy wzrost o
3,8% r/r, a więc wynik zbliżony do odczytu z poprzedniego miesiąca.
o W czwartek GUS przestawi serię najistotniejszych publikacji. Na ich czele
znajdzie się produkcja przemysłowa, której wysoki, w naszej ocenie
sięgający
5,1%
r/r
odczyt
udowodnić
powinien,
że
ubiegłomiesięczne wyhamowanie dynamiki do 1,4% r/r było tylko
chwilowe. Także po stronie danych o sprzedaży detalicznej
oczekujemy odreagowania spowolnienia sprzed miesiąca i
przyspieszenia jej dynamiki do 3,3% r/r (w ujęciu nominalnym).
Powodów do zadowolenia nie dostarczą raczej wyniki branży
budowlanej, której produkcja odnotuje naszym zdaniem
pogłębienie spadków do ponad 9% r/r.

EUR/PLN
4,3259
0,4%
USD/PLN
3,8808
-1,2%
EUR/USD
1,1147
1,6%
WIG 20
1887,3
0,5%
DJ Euro Stoxx50
2970,8
-1,5%
DAX
9498,2
-2,3%
S&P500
1989,6
0,0%
Stany Zjednoczone
o Głównym wydarzeniem nadchodzącego tygodnia będzie posiedzenie
amerykańskiej Rezerwy Federalnej. W środę decyzji o poziomie stóp
procentowych towarzyszyć będzie opublikowanie nowych projekcji
kształtowania
się
kosztu
pieniądza
i
głównych
wskaźników
makroekonomicznych
oraz
konferencja
prasowa,
która
najprawdopodobniej przyciągnie największą uwagę. Chociaż nie
oczekujemy, by Fed na swym posiedzeniu w środę zdecydował się
na zmianę poziomu stóp procentowych, to wydaje nam się, że
towarzyszący decyzji komunikat, a przede wszystkim właśnie
konferencja prasowa będą miały mniej gołębią wymowę, niż
zakłada większość inwestorów. Sądzimy, że Fed nie porzuci
swych planów podnoszenia stóp procentowych jeszcze w tym
roku co sprawi, że także w ocenach uczestników rynku wycenione
zostaną wyższe stopy procentowe na koniec tego roku.
o Oczekiwanie na środową decyzję Fed uatrakcyjnią we wtorek wyniki
sprzedaży detalicznej za luty. Chociaż sądzimy, że headlinowe
dane wskażą na jej spadek o 0,4% m/m, to zwracamy uwagę, że
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
1
o
o
BIULETYN DZIENNY, 14 marca 2016, GODZ 9.10
przy około 1%-owym spadku cen w tym samym okresie oznaczać
to będzie realny wzrost sprzedaży o 0,6% m/m, a więc sygnał
solidnego popytu po stronie konsumentów.
W środę poznamy lutowe wyniki produkcji przemysłowej i odczyt
inflacji. Po silnym wzroście produkcji w styczniu (0,9% m/m)
oczekujemy nieznacznego spadku o 0,1% m/m. Na danych o
inflacji ponownie mocno ciążyć będą ceny paliw (w lutym spadły
o 9,2% m/m). W efekcie oczyszczony o wahania sezonowe indeks
cen powinien wskazać na ich spadek w lutym o 0,2% m/m, co
oznaczać będzie wyhamowanie rocznej dynamiki do 1,0% r/r z
1,4% r/r miesiąc wcześniej. Inflacja bazowa powinna pozostać na
niezmienionym poziomie sięgając 2,2% r/r.
We wtorek i czwartek wraz z indeksami Empire State i Philadelphia
Fed poznamy pierwsze istotne odczyty regionalnych wskaźników
koniunktury w przetwórstwie przemysłowym za marzec. W odniesieniu do
obydwu z nich rynkowy konsensus zakłada poprawę sentymentu.

Strefa Euro:
o Pustawy kalendarz publikacji danych dla strefy euro na ten tydzień daje
inwestorom chwilę oddechu po ubiegłotygodniowej decyzji EBC o
znaczącym dalszym złagodzeniu polityki pieniężnej. Warte wspomnienia są
w naszej ocenie jedynie dwie zaplanowane na ten tydzień publikacje styczniowe wyniki produkcji przemysłowej (publikacja w
poniedziałek) oraz produkcji budowlanej (czwartek). W obydwu
przypadkach oczekujemy wzrostów (1,7% m/m dla produkcji przemysłowej
i 0,3% m/m dla produkcji budowlanej).

Szwajcaria
o W czwartek swoją decyzję o stopach procentowych ogłosi
szwajcarski bank centralny. Pomimo wprowadzonego przez EBC
całego szeregu działań łagodzących politykę pieniężną, w tym
obniżek stopy depozytowej i referencyjnej, nie sądzimy by już
teraz SNB zdecydował się na analogiczne działanie. Wydaje nam
się, że na razie szwajcarskie władze monetarne będą próbowały
dotychczasową metodą (interwencji werbalnych i faktycznych)
przeciwdziałać umocnieniu franka i dopiero gdyby to się nie
udawało zdecydują się na kolejną obniżkę docelowego
przedziału wahań dla 3-miesięcznego liboru z obecnego
poziomu -1,25% : -0,25%.
KOMENTARZ EKONOMICZNY
Chociaż w zakończonym w piątek posiedzeniu RPP uczestniczyło już 7 nowych członków
Rady, to komunikat towarzyszący podjętej decyzji o pozostawieniu stóp procentowych na
niezmienionym poziomie (z główną z nich sięgającą 1,50%) uległ nielicznym i tylko
marginalnym zmianom w stosunku do minionego miesiąca. RPP nadal ocenia, że deflacja w
Polsce jest w większości zjawiskiem importowanym, zwraca uwagę na stabilny wzrost
gospodarczy i wierzy w stopniowe przyspieszanie inflacji bazowej. W większym stopniu niż
miesiąc wcześniej Rada zaakcentowała niekorzystne zmiany w otoczeniu gospodarki Polski
(niższa dynamika wzrostu PKB w USA, obawy o gospodarki rozwijające się). I to otoczenie
zewnętrzne pozostaje głównym źródłem ryzyk dla Polskiej gospodarki.
Na podkreślane przez Radę korzystne perspektywy wzrostu PKB w Polsce wskazała także
nowa projekcja. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami przyniosła ona istotną rewizję w górę
oczekiwanego na ten rok tempa wzrostu gospodarczego (z 3,3% do 3,7% r/r) i założenie o
2
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
BIULETYN DZIENNY, 14 marca 2016, GODZ 9.10
nieco silniejszym wzroście w 2017r. (rewizja z 3,5% do 3,7%). Chociaż szczegóły projekcji
poznamy dopiero jutro, to wydaje się, że głównym źródłem tej rewizji jest założenie o
silniejszym popycie konsumpcyjnym w reakcji na wprowadzany przez rząd program 500+.
Nawiązanie do niego znalazło się także w samym komunikacie. Wyższe świadczenia
społeczne Rada wskazała bowiem jako jeden z czynników, który wspierać będzie popyt
konsumpcyjny, a tym samym także stopniowy wzrost inflacji bazowej.
Nieco głębsza od naszych założeń okazała się dokonana rewizja projekcji inflacji. W 2016r.
ma ona średnio sięgnąć -0,35% (+1,1% wg ocen raportu z listopada). Oceny kształtowania
się dynamiki cen w dłuższym horyzoncie pozostały zdecydowanie bardziej stabilne – w
2017r. dynamika CPI sięgać ma 1,25% wobec zakładanych w listopadzie 1,45%. Pierwsza
ocena inflacji na 2018r. zakłada jej wzrost do 1,6%, a więc pierwszy od 2012r. wynik
powyżej dolnego progu dopuszczalnych wahań wokół 2,5%-owego celu inflacyjnego.
Konferencja prasowa przyniosła przywołanie ostatnio często powtarzanej w wypowiedziach
różnych członków RPP tezy, że chociaż istnieje jeszcze przestrzeń do złagodzenia polityki
pieniężnej w Polsce, to biorąc pod uwagę ilość i wagę ryzyk w otoczeniu gospodarczym,
właściwym będzie pozostawienie sobie możliwości reakcji w przypadku ich materializacji.
Słowem, RPP chce mieć z czego obniżyć stopy procentowe, gdyby perspektywy gospodarcze
uległy pogorszeniu. Wydaje się tym samym, że jedynie kolejna fala globalnego
istotnego spowolnienia gospodarczego lub istotnych zaburzeń na rynkach
finansowych mogłaby skłonić gremium do ponownych obniżek stóp
procentowych.
M. Belka odniósł się także do spekulacji odnośnie możliwego obniżenia stopy rezerwy
obowiązkowej dementując, że Rada rozważa taki ruch. W jego ocenie działanie to nie
miałoby wpływu na skalę prowadzonej przez banki akcji kredytowej. Co ciekawe, nowa Rada
wśród wymienianych czynników, które sprzyjają wzrostowi popytu w Polsce dodała właśnie
wzrost akcji kredytowej.
Piątkowa konferencja utwierdza nas w przekonaniu, że gremium nie zdecyduje
się w najbliższym czasie na obniżki stóp procentowych, ani na inne formy
złagodzenia polityki pieniężnej. Opcja obniżek może się zmaterializować
jedynie w przypadku realizacji pesymistycznego scenariusza istotnego
spowolnienia światowego wzrostu gospodarczego.
KOMENTARZ RYNKOWY
Po dynamicznych zmianach na rynku walutowym w czwartek, ostatnia sesja tygodnia
upłynęła pod znakiem niewielkich wahań i lekkiego odreagowania wzrostów EURUSD, który
wrócił bliżej 1,11. Dziś już jednak ponownie znajduje się w pobliżu 1,1150. Kurs EURPLN po
decyzji RPP odnotował lekką zniżkę do 4,30, a następnie po konferencji prasowej Rady
zszedł w okolice 4,29. Brak cięcia stóp procentowych w Polsce co prawda nie był
zaskoczeniem natomiast podkreślił pogłębioną w czwartek różnicę w stopach
procentowych w strefie euro i w Polsce, sprzyjając utrzymaniu mocnych
poziomów złotego wobec euro. Ponowne zejście pod 4,30 daje szansę na ruch w
kierunku 200-sesyjnej średniej ruchomej przy poziomie 4,26.
Nowy tydzień ponownie przyniesie skupienie uwagi rynków na doniesieniach z
banków centralnych, tym razem z amerykańskiego Fed w środę. Decyzji
towarzyszyć będzie konferencja i publikacja nowych prognoz. Poprzednia decyzja
gremium miała miejsce w styczniu, kiedy silne zawirowania na rynkach i obawy o sytuację
Chin spowodowały uwagę Fed o tym, iż będzie on monitorował wpływ tych czynników na
perspektywy inflacji, rynku pracy i gospodarkę. Od tego czasu wiele danych rozczarowało,
ale poznaliśmy też sporo dobrych odczytów, które sugerują, że w I kwartale gospodarka USA
mogła wzrosnąć o ok. 2%. Od tego czasu wyraźnie ustabilizowała się też sytuacja
na rynkach finansowych, dlatego środowy komunikat Fed może się okazać mniej
3
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
BIULETYN DZIENNY, 14 marca 2016, GODZ 9.10
gołębi niż oczekuje rynek, jak i kontrastować z agresywnym łagodzeniem
polityki dokonanym przez EBC. W efekcie komunikat Fed ma szanse wesprzeć w
przyszłym tygodniu dolara, co może też hamować umocnienie złotego. Większej
reakcji należy jednak oczekiwać w notowaniach eurodolara czy kursu USDPLN,
podczas gdy dla eurozłotego ważna będzie reakcja na rynkach akcji i ogólny
sentyment rynkowy, na który ta para walutowa pozostaje wysoce wrażliwa.
Światowe giełdy kończyły tydzień dość silnymi wzrostami. Niemiecki DAX zyskał 3,5%,
amerykański S&P500 1,6%, a polski WIG20 1,25%. Tym razem uczestnicy rynku pozytywnie
interpretowali działania EBC, a dodatkowo zwyżce sprzyjał powrót cen ropy na wyższe
poziomy. Przed DAXem wciąż jeszcze nie otworzyła się droga do trwalszych
wzrostów, bowiem pozostaje on pod kluczowymi średnimi ruchomymi i lokalnymi
oporami. Pasmo istotnych ograniczeń rozpoczyna się na 9 900 pkt a kończy przy
10 450 pkt. W piątek indeks ten zakończył notowania na 9 831 pkt. W najbliższych
dniach może podejmować próby przebicia wskazanych barier, ale przy wciąż
dość silnie rozchwianych nastrojach na rynkach o ich trwałe przebicie może być
dość trudno. Lepiej z punktu widzenia analizy technicznej wygląda obecnie
sytuacja w notowaniach amerykańskiego S&P500. W piątek zdołał on zakończyć
notowania ponad psychologiczną barierą 2000 pkt i ponad 200-sesyjną średnią
ruchomą. Jeśli dziś utrzyma się ponad tymi wartościami, zyska potencjał do
trwalszej zwyżki.
Na GPW WIG20 zdołał pokonać istotny lokalny opór na 1900 pkt, co daje szanse na
kontynuację odbicia. Najbliższe istotne opory usytuowane są dopiero przy 2000
pkt. Przestrzeń do dalszego ruchu w górę posiadają również indeksy mWIG40
oraz sWIG80. W przypadku wszystkich trzech wymienionych chwilowo zwyżkę
może jednak hamować już dość silne krótkoterminowe wykupienie.
4
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
BIULETYN DZIENNY, 14 marca 2016, GODZ 9.10
5
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
BIULETYN DZIENNY, 14 marca 2016, GODZ 9.10
Kalendarium
Godz.
Kraj
Wskaźnik
Ostateczna
dana
Prognoza
Raiffeisen
Średnia
oczekiwań
Poprzedni
1,50
1,50
1,50
1,50
1,60
-1,00
10,00
10,20
PIĄTEK 11 MARCA
PL
Decyzja RPP (Marzec, %)
11:00
EZ
Produkcja przemysłowa (Styczeń, %, m/m)
14:00
PL
Podaż pieniądza M3 (Luty, %, r/r)
PONIEDZIAŁEK 14 MARCA
WTOREK 15 MARCA
13:30
US
Sprzedaż detaliczna (Luty, %, m/m)
-0,10
0,20
13:30
US
Indeks Empire Manufacturing (Marzec, pkt)
-10,00
-16,60
14:00
PL
Rachunek obrotów bieżących (Styczeń, mln EUR)
389,00
-410,00
14:00
PL
Bilans handlowy (Styczeń, mln EUR)
900,00
373,00
14:00
PL
Inflacja CPI (Luty, %, r/r)
-0,70
-0,70
ŚRODA 16 MARCA
10:30
UK
Dynamika płac śr 3M (Styczeń, %, r/r)
2,00
1,90
10:30
UK
Stopa bezrobocia (Styczeń, %)
5,10
5,10
13:30
US
Rozpoczęte budowy (Luty, tys)
1 150,00
1 099,00
13:30
US
Pozwolenia na budowę (Luty, tys)
1 201,00
1 202,00
13:30
US
Inflacja CPI (Luty, %, r/r)
0,90
1,40
14:00
PL
Zatrudnienie w sekt. przeds. (Luty, %, r/r)
2,40
2,30
14:00
PL
Wynagrodzenie w sekt. przeds. (Luty, %, r/r)
3,90
4,00
14:00
PL
Inflacja bazowa (Luty, %, r/r)
0,10
0,00
14:15
US
Produkcja przemysłowa (Luty, %, m/m)
-0,20
0,90
19:00
US
Decyzja Fed (Marzec, %)
0,25-0,50
0,25-0,50
-1,25/0,25
-1,25/0,25
CZWARTEK 17 MARCA
09:30
CH
Decyzja SNB (3M Libor, %)
11:00
EZ
Inflacja CPI - rewizja (Luty, %, r/r)
-0,20
-0,20
13:00
UK
Decyzja Banku Anglii (stopa bazowa, %)
0,50
0,50
13:30
US
Indeks Philadelphia Fed (Marzec, pkt)
-1,20
-2,80
13:30
US
Initial claims (tyg., tys.)
14:00
PL
Produkcja przemysłowa (Luty, %, r/r)
5,50
259,00
1,40
14:00
PL
Inflacja PPI (Luty, %, r/r)
-1,30
-1,20
14:00
PL
Sprzedaż detaliczna (Luty, %, r/r)
3,30
0,90
14:00
PL
Minutki z posiedzenia RPP
92,20
91,70
PIĄTEK 18 MARCA
15:00
US
Indeks Michigan sentiment (Marzec, pkt)
16:00
US
Przemówienie przedstawiciela Fed (F. Rosengren)
19:00
US
Przemówienie przedstawiciela Fed (J. Bullard)
6
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
BIULETYN DZIENNY, 14 marca 2016, GODZ 9.10
Raiffeisen Polbank
Departament Sprzedaży Rynków Finansowych
ul. Piękna 20.
00-549 Warszawa
Telefon:
Faks:
+ 48 22 585 37 86
+ 48 22 585 33 68
www.raiffeisenpolbank.com
Dealing:
Bydgoszcz
tel.: (22) 585 37 73
Poznań
tel.: (61) 655 47 51
Gdańsk
tel.: (22) 585 37 71
Rzeszów
tel.: (22) 585 37 75
Katowice
tel.: (22) 585 37 69
Szczecin
tel.: (22) 585 37 71
Kielce
tel.: (22) 585 37 70
Toruń
tel.: (22) 585 37 72
Kraków
tel.: (22) 585 37 70
Warszawa
tel.: (22) 585 37 79
Lublin
tel.: (22) 585 37 75
Wrocław
tel.: (22) 585 37 74
Łódź
tel.: (22) 585 37 75
Zielona Góra
tel.: (22) 585 37 73
Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności
Raiffeisen Bank Polska SA:
Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili
odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska
S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie e-maila o tytule "REZYGNACJA"
na skrzynkę e-mailową: [email protected].
Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może
być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione.
Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie opublikowanego
prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji.
Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed zawarciem
każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią
związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się
czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko.
Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji, porady inwestycyjnej i nie jest związany ze świadczeniem usług doradztwa inwestycyjnego. Dokument, ani
żadna z jego części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania.
Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu finansowego.
Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych – do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych.
Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie
istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny.
Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą.
Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości.
Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym opracowaniem.
Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z bankowości inwestycyjnej i
innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków dokonywania transakcji papierami
wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była
wcześniej zaakceptowana przez właściwą jednostkę RBPL.
RBPL wdrożył rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu konfliktów interesów
związanych z rekomendacjami.
Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy obowiązujących przepisów
prawa, postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie
w żaden sposób wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych postanowień.
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
7