PGNiG SA - Dom Maklerski PKO BP

Paliwa
PGNiG S.A.
RAPORT
Upstream i dystrybucja czynnikiem wzrostu
Kupuj
PGNiG obecnie jest zintegrowanym koncernem gazowo-naftowym, który zamierza
w perspektywie najbliższych lat stać się silną grupą paliwowo-energetyczną.
Rosnący udział sektora wydobywczego oraz dywersyfikacja działalności poprzez
wejście w energetykę gazową pozwolą na poprawę zysków oraz zapewnią ich
powtarzalność.
(niezmieniona)
Dane podstawowe
Cena bieżąca (zł)
Cena docelowa (zł)
Min 52 tyg (zł)
Max 52 tyg (zł)
Kapitalizacja (mln zł)
EV (mln zł)
Liczba akcji (mln szt.)
Free float
Free float (mln zł)
Śr. obrót/msc (mln zł)
Kod Bloomberga
Kod Reutersa
3.71
4.51
3.16
3.94
21 889.00
22 714.81
5 900.00
15.3%
3 338.07
687.17
PGN PW
PGNI.WA
Zmiana kursu
1 miesiąc
3 miesiące
6 miesięcy
12 miesięcy
PGNiG
-3.8%
5.3%
3.8%
3.0%
Akcjonariat
Skarb Państwa
pozostali
WIG
3.2%
6.7%
10.5%
17.0%
% akcji i głosów
72.48
27.52
Poprzednie rekom.
Kupuj
Kupuj
data
cena doc.
2011-02-01
4.38
2010-05-10
4.02
♦ Wydobycie ropy naftowej źródłem poprawy wyników
W 2010 r. zysk operacyjny w segmencie wydobycia wyniósł 587 mln PLN, (20%
EBIT za 2010 r.), z czego koszt spisanych odwiertów pomniejszający zyski to kwota
162 mln PLN. Rosnący poziom wydobycia ropy naftowej w najbliższych latach
będzie stopniowo kontrybuował w coraz większym stopniu do wyników grupy,
stając się istotnym czynnikiem wzrostu zysków. W 2011 r. wolumen wydobycia
ropy zgodnie z założeniami spółki ma wynieść 570 tys. ton, a w 2012 r. wzrosnąć
do 900 tys. ton. Dodatkowe wolumeny mają pochodzić z eksploatacji złóż na
Norweskim Szelfie Kontynentalnym.
♦ Poprawa rentowności w segmencie dystrybucji
Zysk operacyjny w segmencie dystrybucyjnym w 2010 r. po oczyszczeniu z wpływu
odwrócenia odpisu aktualizującego majątek dystrybucyjny wyniósł 832 mln zł w
porównaniu z 591 mln zł w 2009 r. (+40% r/r). Poprawa wyników nastąpiła na
skutek wyższego wolumenu dystrybuowanego gazu, a co za tym idzie
korzystniejszej relacji udziału kosztów stałych w przychodach jak i wzroście
stawek i opłat za usługi sieciowe. Poprawa wyników powinna także mieć miejsce
w bieżącym roku wraz z rosnącym popytem na gaz.
♦ Dywersyfikacja działalności ucieczką do przodu
Strategia PGNiG zmierza w kierunku wydłużenia łańcucha wartości o segment
elektroenergetyczny. W porównaniu z węglem gaz charakteryzuje się niższą
emisyjnością CO2. W świetle zmian związanych wprowadzeniem pakietów
klimatycznych oraz koniecznością ograniczenia emisji CO2 czynnik ten będzie
sprzyjał rozwojowi energetyki gazowej, co pozwoli na realizację dodatkowych
zysków ze sprzedaży energii czy też ciepła.
♦ Rekomendacja i wycena
Ze względu na jednorazowe zdarzenia w wynikach za 2010 r. PGNiG’owi będzie
trudno poprawić wyniki r/r. Uważamy jednak, że dyskonto w wycenie spółki nie
jest uzasadnione, a obecny kurs USD/PLN sprzyja wynikom w segmencie handlu i
obrotu gazem. Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ.
PGNiG
4.5
4
3.5
3
7 kwi
18 cze
27 sie
PGNiG
8 lis
Monika Kalwasińska
(0-22) 521-79-41
[email protected]
Dom Maklerski PKO BP SA
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
12 kwiecień 2011
24 sty
WIG znormalizowany
4 kwi
Dane finansowe (skonsolidowane)
mln zł
2009
Sprzedaż
19 290
EBITDA
2 793
EBIT
1 334
Zysk netto
1 204
Zysk skorygowany
708
EPS (zł)
0.12
DPS (zł)
0.03
CEPS (zł)
0.45
P/E
30.92
P/BV
1.02
EV/EBITDA
8.13
p - prognoza DM PKO BP SA
2010
21 281
4 363
2 886
2 456
1 797
0.30
0.02
0.67
12.18
0.93
5.21
2011p
23 584
3 712
2 188
1 768
1 768
0.30
0.02
0.56
12.38
0.87
6.12
2012p
24 885
4 301
2 653
2 142
2 142
0.36
0.10
0.64
10.22
0.82
5.28
2013p
25 938
5 219
3 445
2 777
2 777
0.47
0.09
0.77
7.88
0.75
4.35
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
PGNiG S.A.
Rachunek zysków i strat (mln zł)
Przychody netto ze sprzedaży
zmiana
EBITDA
zmiana
EBIT
zmiana
Zysk netto
zmiana
Zysk netto skorygowany
zmiana
Marża EBITDA
Marża EBIT
Rentowność netto
Źródło: Spółka, DM PKO BP SA
2008
18 433
10.7%
2 227
-2.4%
803
-5.7%
868
-5.3%
867
-63.9%
12.1%
4.4%
4.7%
2009
19 290
4.7%
2 793
25.4%
1 334
66.2%
1 204
38.7%
708
-18.4%
14.5%
6.9%
6.2%
2010
21 281
10.3%
4 363
56.2%
2 886
116.3%
2 456
104.1%
1 797
153.8%
20.5%
13.6%
11.5%
2011P
23 584
10.8%
3 712
-14.9%
2 188
-24.2%
1 768
-28.0%
1 768
-1.6%
15.7%
9.3%
7.5%
2012P
24 885
5.5%
4 301
15.9%
2 653
21.3%
2 142
21.2%
2 142
21.2%
17.3%
10.7%
8.6%
2013P
25 938
4.2%
5 219
21.3%
3 445
29.8%
2 777
29.6%
2 777
29.6%
20.1%
13.3%
10.7%
Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł)
Aktywa ogółem
Aktywa trwałe
Aktywa obrotowe
Kapitał własny
Zobowiązania i rezerwy ogółem
Dług netto
Kapitał obrotowy
Kapitał zaangażowany
Środki pieniężne z działalności operacyjnej
Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej
Środki pieniężne z działalności finansowej
Środki pieniężne na koniec okresu
Dług netto/EBITDA
ROE
ROACE
Źródło: Spółka, DM PKO BP SA
2008
29 745
22 574
7 172
20 716
9 029
-509
2 216
20 207
1 495
-2 209
576
1 447
-0.23
4.2%
3.3%
2009
31 082
24 665
6 417
21 402
9 680
832
2 205
22 234
2 555
-3 638
858
1 196
0.30
5.7%
5.1%
2010
34 316
27 433
6 883
23 519
10 797
826
1 819
24 345
3 843
-3 559
-108
1 372
0.19
10.9%
10.0%
2011P
36 496
29 365
7 131
25 245
11 243
970
1 769
26 215
3 378
-3 361
41
1 430
0.26
7.2%
7.0%
2012P
38 434
31 213
7 222
26 774
11 638
1 372
1 866
28 146
3 678
-3 401
-479
1 227
0.32
8.2%
7.9%
2013P
40 854
32 996
7 859
29 021
11 796
971
1 945
29 992
4 457
-3 461
-595
1 628
0.19
10.0%
9.6%
2011
2012
2013
2014
2015
2 188
19%
1 772
1 524
3 456
-51
-109
2 653
19%
2 149
1 648
3 496
98
204
3 445
19%
2 791
1 773
3 556
79
929
3 473
19%
2 813
1 901
3 559
58
1 097
9%
6.0%
6.0%
1.0
5.7%
12.0%
11.5%
9%
6.0%
6.0%
1.0
5.7%
12.0%
11.4%
8%
6.0%
6.0%
1.0
5.7%
12.0%
11.5%
-98
7 442
14 536
826
13
23 373
5 900.000
3.96
4.09
164
671
Wycena DCF (mln zł)
Prognozy
EBIT
Stopa podatkowa
NOPLAT
Amortyzacja
Nakłady inwestycyjne
Inwestycje w kapitał obrotowy
FCF
Kalkulacja WACC
Dług/(Dług+Kapitał)
Stopa wolna od ryzyka
Premia rynkowa
Beta
Koszt długu po opodatkowaniu
Koszt kapitału
WACC
Wycena
DFCF
Suma DFCF
Zdyskontowana wartość rezydualna
Dług netto
Kapitały mniejszości
Wartość spółki
Liczba akcji (mln sztuk)
Wartość 1 akcji 01.01.11 (zł)
Wartość 1 akcji 11.04.11 (zł)
Źródło: DM PKO BP SA
Wycena porównawcza
ENAGAS SA
E.ON AG
GAS NATURAL SDG SA
GDF SUEZ
NISOURCE INC
NISOURCE INC
PIEDMONT NATURAL GAS CO
ENI SPA
SNAM RETE GAS
CENTRICA PLC
EQT CORP
Mediana
PGNiG
Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki
Implikowana wartość 1 akcji (zł)
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA
12 kwiecień 2011
Polska
I-IVQ 09
19 290
4.7%
2 596
13.1%
1 334
53.1%
1 204
29.6%
1 115
20.2%
13.5%
6.9%
6.2%
IVQ 10P
6 638
17.9%
1 710
2.4%
1 344
-11.4%
1 121
-13.0%
1 121
-6.8%
25.8%
20.3%
16.9%
I-IVQ 10P
21 281
10.3%
4 363
68.1%
2 886
116.3%
2 459
104.3%
2 456
120.2%
20.5%
13.6%
11.6%
2016
2017
2018
2019
2020
3 627
19%
2 938
1 916
3 664
60
1 129
3 720
19%
3 013
2 005
2 889
62
2 067
4 026
19%
3 261
1 896
2 745
64
2 347
4 139
19%
3 353
1 994
2 689
67
2 591
4 405
19%
3 568
1 956
2 631
69
2 824
4 571
19%
3 702
2 000
2 564
52
3 087
8%
6.0%
6.0%
1.0
5.7%
12.0%
11.5%
7%
6.0%
6.0%
1.0
5.7%
12.0%
11.5%
7%
6.0%
6.0%
1.0
5.7%
12.0%
11.6%
6%
6.0%
6.0%
1.0
5.7%
12.0%
11.6%
6%
6.0%
6.0%
1.0
5.7%
12.0%
11.6%
6%
6.0%
6.0%
1.0
5.7%
12.0%
11.6%
5%
6.0%
6.0%
1.0
5.7%
12.0%
11.7%
711
656
1 070
1 095
1 083
1 057
1 035
2012
10.20
10.72
9.85
11.60
13.26
13.26
18.02
7.38
12.76
10.91
19.75
11.60
10.22
-11.9%
4.21
2010
9.00
5.60
6.88
7.07
8.31
8.31
9.36
3.81
10.15
6.56
12.70
8.31
5.21
-37.3%
6.00
EV/EBITDA
2011
8.23
6.70
6.93
6.12
8.07
8.07
9.53
3.41
9.64
6.11
10.58
8.07
6.12
-24.2%
4.94
2012
7.55
6.27
6.58
5.71
7.57
7.57
9.18
3.28
9.17
5.69
8.79
7.55
5.28
-30.1%
5.36
realna stopa wzrostu FCF po roku 2020 =
Kraj notow. Ticker
SPAIN
GERMANY
SPAIN
FRANCE
USA
USA
USA
ITALY
ITALY
BRITAIN
USA
IVQ 09
5 629
2.0%
1 670
1 518
1 288
1 202
29.7%
27.0%
22.9%
ENG SM
EOAN GR
GAS SM
GSZ FP
NI US
NI US
PNY US
ENI IM
SRG IM
CNA LN
EQT US
PGN PW
Kapital. (mln)
EUR
USD
3 876
5 599
45 303
65 444
12 628
18 243
61 141
88 324
3 669
5 293
3 669
5 293
1 500
2 166
71 015
102 588
14 576
21 057
18 942
27 365
5 094
7 365
5 526
8 006
2010
11.70
8.45
10.58
15.45
15.45
19.05
9.44
13.74
12.85
32.81
12.85
12.18
-5.2%
3.91
1%
P/E
2011
10.94
11.91
11.17
12.98
14.32
14.32
19.08
7.85
13.17
11.82
26.65
12.98
12.38
-4.6%
3.89
2
Dom Maklerski PKO Bank Polski SA
ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46
e-mail: [email protected]
Telefony kontaktowe
Wydział Analiz Rynkowych
Dyrektor
Grzegorz Zawada
(022) 521 79 43
[email protected]
Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy
Monika Kalwasińska
(022) 521 79 41
[email protected]
E-commerce, analiza techniczna
Przemysław Smoliński
(022) 521 79 10
[email protected]
Wydział Klientów Instytucjonalnych
Dariusz Andrzejak
(0-22) 521 91 39
[email protected]
Piotr Dedecjus
(0-22) 521 91 40
[email protected]
Krzysztof Kubacki
(0-22) 521 82 10
[email protected]
Magdalena Kupiec
(0-22) 521 91 50
[email protected]
Tomasz Ilczyszyn
(0-22) 521 82 10
[email protected]
Paweł Kochut
(0-22) 521-82-14
[email protected]
Tomasz Zabrocki
(0-22) 521-82-13
[email protected]
Objaśnienie używanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie
akcji
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Rekomendacje stosowane przez DM
KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15%
NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki
REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku
Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną
zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest
określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.
Stosowane metody wyceny
DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można
ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do
bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś
ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek.
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji
DM PKO BP pełni funkcję animatora rynku dla spółki PGNiG, jest także kredytodawcą spółki. Skarb Państwa, podmiot dominujący PKO BP i strona licznych umów z bankiem posiada 72,48% akcji i głosów PGNiG. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o
których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub
ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport.
Pozostałe klauzule
Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie
publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej
staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni
dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy
są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się
nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej
działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o
charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że
przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych
rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na
podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.