Lotos - Dom Maklerski PKO Banku Polskiego

SEKTOR: PALIWA
GPW: LTS
REUTERS: LTOS.WA
BLOOMBERG: LTS PW
15.03.2010
DOM MAKLERSKI PKO BP
Lotos S.A
Raport
analityczny
25,41
zł
Grupa Lotos
36
27
18
9
2 mar
Redukuj
14 maj
24 lip
5 paź
Grupa Lotos
17 gru
5 mar
WIG znormalizowany
Dane podstaw ow e
cena rynkow a (zł)
28,69
kurs docelow y (zł)
25,41
w ycena DCF (zł)
25,78
min 52 tyg (zł)
11,30
max 52 tyg (zł)
33,50
kapitalizacja (mln zł)
3 726,06
EV (mln zł)
9 060,84
liczba akcji (mln szt.)
129,87
free float
36,0%
free float (mln zł)
1 342,87
śr. obrót/msc (mln zł)
235,69
Grupa Lotos
WIG
1 miesiąc
10,6%
8,5%
3 miesiące
-8,3%
3,9%
Zm iana kursu
Wykup zapasów obowiązkowych
Ostatnie doniesienia z Ministerstwa Gospodarki na temat propozycji
wykupu zapasów obowiązkowych wskazują na to, iż pomysł jednorazowego
wykupu ma małe szanse na realizację. W zamian MG proponuje kilka opcji m.in.
rozwiązanie polegające na rozłożeniu procesu wykupu na 10 lat, tak aby
Agencja Rezerw Materiałowych co roku mogła odkupić po 10 proc. zapasów
rocznie. Ostateczna forma zmiany systemu zapasów będzie zależała od
przyjętego sposobu finansowania. Wydaje się jednak, iż nie należy liczyć na
to, iż realne jakiekolwiek zmiany będą miały miejsce wcześniej niż w przyszłym
roku. Oznacza to, że zarówno Lotos jak i PKN nie skorzystają na wykupie w
takim stopniu jak to obecnie się dyskontuje.
6 miesięcy
17,1%
11,9%
12 miesięcy
139,4%
76,5%
% akcji i głosów
Akcjonariat
Skarb Państw a
63,97
ING OFE
Poprzednie rekom .
5,02
data
cena doc.
Sprzedaj
2009-12-16
26,35
Kupuj
2009-07-16
26,24
Perspektywa słabego I półrocza
Zaprezentowane wyniki za IV kw.’09 r. okazały się nieco lepsze od
konsensu rynkowego, jednak nominalnie nie były zachwycające. Marża
rafineryjna osiągnęła najniższe poziomy od kilku lat, notując spadek aż o 64% r/r
oraz o 67,6% kw/kw. Wynik segmentu rafineryjnego został wzmocniony
dodatnim efektem LIFO w wysokości 81,8 mln zł. Negatywnie zaskoczył
segment wydobycia z powodu dokonania odpisów na nieudane odwierty. Biorąc
pod uwagę wzrost poziomu dyferencjału Ural/Brent w lutym oraz wzrost cracków
na oleju opałowym i benzynie należy się spodziewać pewnej poprawy marż
rafineryjnych w I kw.’10 r., jednak nie będzie ona na tyle duża, aby istotnie
poprawić wyniki segmentu. Znaczącym kontrybutorem do wyniku stanie się
segment wydobywczy, ze względu na rozpoznanie części marży rafineryjnej z
poprzedniego kwartału, która powstanie jako rezultat zwiększonego przerobu
ropy wydobytej w IV kw., a wówczas nieprzerobionej. Koniec roku Lotos
zakończył z zadłużeniem netto na poziomie 5,33 mld zł, wzrost o prawie 2 mld zł
r/r. Szacujemy, iż na koniec bieżącego roku wzrośnie on do poziomu około 6,8
mld zł. Brak oznak wyraźniej poprawy marż niestety nie będzie sprzyjał
wypracowaniu zysków w I półroczu, na poziomie operacyjnym wyniki kolejnych
kwartałów powinny oscylować wokół 80 mln zł (kwartalnie). Lotos zamierza
obecnie skupić się zwiększeniu wydobycia, a nie zwiększaniu przerobu, gdyż
przy obecnym poziome marż i koszcie finansowania zapasów taka strategia nie
opłaca się. W lipcu br. Lotos planuje rozpoczęcie wydobycia ropy z norweskiego
złoża Yme, co bez wątpienia przyczyni się do poprawy wyników upstreamu.
Dopiero w przypadku wyraźnej odbudowy popytu na paliwa oraz wzrostu marż
rafineryjnych, co może nastąpić w II poł. roku, mogą pojawić się szanse na to,
aby wraz ze zwiększonym poziomem przerobu Lotos zaczął czerpać zyski z
programu 10+.
Wycena
Patrząc przez pryzmat wskaźników EV/EBIDTA Lotos nadal wyceniany
jest z premią w stosunku do swoich konkurentów. Brak poprawy wyników w
nadchodzących kwartałach oraz wzrost zadłużenia w naszej opinii nie
uzasadniają obecnej wyceny akcji. Zalecamy wykorzystanie ostatnich zwyżek
kursu do zredukowania pozycji w walorach Lotosu. W związku z powyższym
wydajemy rekomendację REDUKUJ z ceną docelową 25,41 zł/akcję.
Dane finansow e (skonsolidow ane)
mln zł
Sprzedaż
Dom Maklerski PKO BP SA
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-00
Analityk:
Monika Kalwasińska
tel. (0-22) 521-79-41
e-mail: [email protected]
EBITDA
2009
14 320,53
2010p
17 650,54
2011p
22 803,40
2012p
25 481,72
1 685,64
169,18
724,08
793,77
1 294,30
EBIT
-145,83
424,23
452,52
636,57
938,10
Zysk netto
-453,91
883,31
415,74
477,00
678,86
Zysk skorygow any
678,86
-453,91
883,31
415,74
477,00
EPS (zł)
-3,49
6,80
3,20
3,67
5,23
DPS (zł)
0,00
0,00
0,00
0,00
0,94
-
9,11
5,83
8,74
10,98
CEPS (zł)
P/E
Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a
spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania
2008
16 294,74
P/BV
EV/EBITDA
p - prognoza DM PKO BP SA
-
4,22
8,96
7,81
5,49
0,64
0,56
0,52
0,49
0,45
53,56
12,51
11,41
7,00
5,38
SEKTOR : PALIWA
DOM MAKLERSKI PKO BP
Rachunek zysków i strat (mln zł)
Przy chody netto ze sprzedaży
zmiana
EBITDA
zmiana
EBIT
zmiana
Zy sk netto
zmiana
Zy sk netto skory gowany
zmiana
Marża EBITDA
Marża EBIT
Rentowność netto
Źródło: Spółka, DM PKO BP SA
Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł)
Akty wa ogółem
Akty wa trwałe
Akty wa obrotowe
Kapitał własny
Zobowiązania i rezerwy ogółem
Dług netto
Kapitał obrotowy
Kapitał zaangażowany
Środki pieniężne z działalności operacy jnej
Środki pieniężne z działalności inwesty cy jnej
Środki pieniężne z działalności f inansowej
Środki pieniężne na koniec okresu
Dług netto/EBITDA
ROE
ROACE
Źródło: Spółka, DM PKO BP SA
Wycena DCF (mln zł)
Prognozy
EBIT
Stopa podatkowa
NOPLAT
Amorty zacja
Nakłady inwesty cy jne
Inwesty cje w kapitał obrotowy
FCF
Kalkulacja WACC
Dług/(Dług+Kapitał)
Stopa wolna od ry zy ka
Premia ry nkowa
Beta
Koszt długu po opodatkowaniu
Koszt kapitału
WACC
Wycena
DFCF
Suma DFCF
Zdy skontowana wartość rezy dualna
Dług netto
Kapitały mniejszości
Wartość spółki
Liczba akcji (mln sztuk)
Wartość 1 akcji 01.01.10 (zł)
Wartość 1 akcji 14.03.10 (zł)
Źródło: DM PKO BP SA
Wycena porównawcza
CONOCOPHILLIPS
ERG SPA
FRONTIER OIL CORP
POLSKI KONCERN NAFTOWY SA
MOL HUNGARIAN OIL AND GAS NY
MOTOR OIL (HELLAS) SA
OMV AG
REPSOL Y PF SA
VALERO ENERGY CORP
TESORO CORP
PETROBRAS - PETROLEO BRAS-PR
MOL HUNGARIAN OIL AND GAS NY
TUPRAS-TURKIY E PETROL RAFINE
Mediana
Grupa Lotos
Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki
Implikowana wartość 1 akcji (zł)
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA
2007
2008
2009
2010P
2011P
2012P
13 125,12 16 294,74 14 320,53 17 650,54 22 803,40 25 481,72
2,6%
24,1%
-12,1%
23,3%
29,2%
11,7%
1 019,89
169,18
724,08
793,77 1 294,30 1 685,64
-6,9%
-83,4%
328,0%
9,6%
63,1%
30,2%
713,66
-145,83
424,23
452,52
636,57
938,10
-10,6%
6,7%
40,7%
47,4%
777,16
-453,91
883,31
415,74
477,00
678,86
14,3%
-52,9%
14,7%
42,3%
792,25
-453,91
883,31
415,74
477,00
678,86
16,5%
-52,9%
14,7%
42,3%
7,8%
1,0%
5,1%
4,5%
5,7%
6,6%
5,4%
-0,9%
3,0%
2,6%
2,8%
3,7%
5,9%
-2,8%
6,2%
2,4%
2,1%
2,7%
IVQ 08 I-IVQ 08
3 772,73 16 294,74
-5,4%
24,0%
-582,07
169,18
-83,5%
-661,15
-145,83
-905,20
-453,91
-905,20
-453,91
-15,4%
1,0%
-17,5%
-0,9%
-24,0%
-2,8%
LOTOS
IVQ 09 I-IVQ 09
4 024,01 14 320,53
6,7%
-12,1%
157,99
715,35
322,8%
86,19
424,23
223,82
883,28
223,82
883,28
3,9%
5,0%
2,1%
3,0%
5,6%
6,2%
2007
2008
2009
2010P
2011P
2012P
720,38 12 202,00 15 034,71 16 474,39 18 042,19 19 289,28
508,13 7 093,84 9 895,04 10 903,29 11 301,56 11 610,02
212,26 5 108,15 5 139,67 5 571,11 6 740,63 7 679,26
150,92 5 800,05 6 713,46 7 129,20 7 606,20 8 285,06
569,47 6 401,95 8 321,25 9 345,17 10 436,00 11 004,18
315,80 3 206,80 5 334,79 6 788,48 7 027,79 7 117,41
2 374,34 2 117,59 2 672,04 3 224,72 3 542,73 4 002,80
883,31
415,74
477,00
678,86
644,85
715,04
189,46
311,63
698,88
532,28
830,28 1 225,19
-816,44 -2 415,62 -3 350,57 -1 253,00 -1 056,00 -1 056,00
481,51 1 963,15 2 163,12
922,64
319,11
-38,81
477,10
336,26
-148,49
53,43
146,82
277,20
0,31
18,95
7,37
8,55
5,43
4,22
13,5%
-7,6%
14,1%
6,0%
6,5%
8,5%
269,2%
-18,2%
77,0%
63,4%
77,9%
111,8%
9
4
5
6
3
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
453
19%
367
341
1 253
553
-1 098
637
19%
516
658
1 056
318
-201
938
19%
760
748
1 056
460
-9
1 019
19%
825
666
618
64
810
1 089
19%
882
623
618
42
845
1 317
19%
1 067
661
618
53
1 058
1 406
19%
1 139
699
618
41
1 179
1 458
19%
1 181
719
618
43
1 240
1 433
19%
1 160
719
618
47
1 214
1 403
19%
1 136
719
618
47
1 190
49%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
8,4%
49%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
8,4%
47%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
8,5%
44%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
8,7%
40%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
8,9%
36%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
9,1%
32%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
9,3%
30%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
9,4%
29%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
9,5%
27%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
9,5%
-171
-7
585
560
643
656
630
564
504
2011
6,70
13,49
10,76
10,78
8,64
7,64
6,28
8,77
9,16
7,34
9,42
8,64
8,46
8,64
7,81
-9,6%
31,74
2009
4,96
30,24
9,65
7,94
9,76
8,24
5,08
6,76
13,07
7,07
6,93
9,76
6,16
7,94
12,51
57,6%
3,20
-1
2
5
5
013
952
415
335
37
3 295
129,873
25,86
25,78
realna stopa wzrostu FCF po roku 2019 = 1%
Kraj
Kapital. (mln)
Ticker
notow.
EUR
USD
USA
COP US
55 432
76 275
ITALY
ERG IM
1 496
2 059
USA
FTO US
1 086
1 495
POLAND PKN PW
3 987
5 486
HUNGARY MOL HB
7 824
10 767
GREECE MOH GA
1 177
1 619
AUSTRIA OMV AV
8 346
11 483
SPAIN
REP SM
22 018
30 295
USA
VLO US
8 378
11 528
USA
TSO US
1 404
1 931
BRAZIL
PETR4 BZ 142 933
196 676
HUNGARY MOL HB
7 824
10 767
TURKEY TUPRS TI
3 665
5 043
Polska
LTS PW
954
1 304
2009
14,18
22,99
11,14
11,50
15,30
11,34
22,99
9,98
11,14
4,22
-62,1%
75,79
P/E
2010
8,68
22,22
37,58
13,85
11,32
9,29
8,06
10,74
21,35
10,66
11,32
9,07
10,74
8,96
-16,6%
34,39
EV/EBITDA
2010
3,69
8,09
8,39
6,58
7,02
6,80
4,05
5,45
6,40
5,91
6,35
7,02
5,62
6,40
11,41
78,5%
-
2011
3,19
5,75
4,37
5,86
6,11
5,68
3,45
4,70
4,55
3,31
5,51
6,11
4,96
4,96
7,00
41,2%
8,33
2
DOM MAKLERSKI PKO BP
Dom Maklerski PKO
Bank Polski SA
ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46
e-mail: [email protected]
Raport
analityczny
Telefony kontaktowe
Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego
Banki
Hanna Kędziora
(022) 521 79 43
[email protected]
Budownictwo i nieruchomości, hotele
Michał Sztabler
(022) 521 79 13
[email protected]
Przemysł metalowy, spożywczy, media
Energetyka, przemysł drzewny, płytki ceramiczne
Marcin Sójka
(022) 521 79 31
[email protected]
Bartosz Arenin
(022) 521 87 23
[email protected]
Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy
Monika Kalwasińska
(022) 521 79 41
[email protected]
Telekomunikacja, handel
Monika Milko
(022) 521 79 17
[email protected]
E-commerce, analiza techniczna
Przemysław Smoliński
(022) 521 79 10
[email protected]
Wydział Klientów Instytucjonalnych
Artur Szymecki
Piotr Dedecjus
(0-22) 521 82 14
[email protected]
(0-22) 521 91 40
[email protected]
Krzysztof Kubacki
(0-22) 521 82 10
[email protected]
Magdalena Kupiec
(0-22) 521 91 50
[email protected]
Dariusz Andrzejak
Marcin Kuciapski
Krzysztof Zajkowski
(0-22) 521 91 39
[email protected]
(0-22) 521 82 12
[email protected]
(0-22) 521 82 13
[email protected]
Objaśnienie używanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej
liczbie akcji
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Rekomendacje stosowane przez DM
KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15%
NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki
REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku
Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną
zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie
jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.
Stosowane metody wyceny
DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych
wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu
zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych
dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich
niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej
danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek.
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji
DM PKO BP pełni funkcję animatora rynku dla spółki Lotos, jest także kredytodawcą spółki. Skarb Państwa, podmiot dominujący PKO BP i strona licznych umów z bankiem
posiada 63,96% akcji i głosów Lotos. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne
powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport.
Pozostałe klauzule
Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po
dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń,
które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których
dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem
sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.