NiepewNość ryNku

TEMAT
NUMERU
Obligacje
Zysk czy ryzyko?
Niepewność rynku
Rafał Banaś
F
B
Falę recesji na rynkach akcyjnych mamy już za sobą. Winą za straty obarczono
załamanie na rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych. Mało kto dzisiaj
pamięta, że do spadku cen akcji przyczyniły się też obligacje stworzone w celu
finansowania panującego wcześniej huraoptymizmu.
Banki amerykańskie i zagraniczne pompowały swoje nadwyżki kapitałowe, udzielając kredytów hipotecznych, bez sprawdzania zdolności finansowej amerykańskiego
kredytobiorcy. Wszyscy zachłysnęli się nieprzerwanymi wzrostami cen nieruchomości. Przez chwilę zastanawiano się, co
zrobić, kiedy zabraknie pieniędzy na finansowanie kolejnych kredytów. Odpowiedzią było wyemitowanie obligacji, które
zabezpieczone były udzielonymi kredytami
hipotecznymi, wtedy jeszcze spłacanymi
regularnie. Komercyjny bank amerykański emitował takie obligacje i sprzedawał
je zagranicznym instytucjom finansowym,
którym regulacje USA uniemożliwiały
bezpośrednie wejście na rynek kredytów
hipotecznych. Bank ze sprzedaży takich
papierów otrzymywał kapitał na dalsze
udzielanie pożyczek, nabywcy-wierzyciele
cieszyli się, że mogli partycypować w rosnącym na wartości rynku nieruchomości.
Kalkulacja była prosta: zero ryzyka.
Domy będące zabezpieczeniem kredytu
oraz samych obligacji w momencie emisji
warte były np. 80 mln USD, przy panującym trendzie za rok miały być warte np.
130 mln USD. Z drugiej strony, trzymając
papiery do terminu zapadalności, emitentdłużnik po spłacie kredytów deklarował
zwrot kapitału. Dodatkowo corocznie płacone odsetki od kapitału miały być wyższe
34
od stóp oprocentowania papierów dłużnych emitowanych przez rząd USA.
Pierwsza czkawka
Kiedy nasiliły się oznaki, że wzrost został napompowany do granic możliwości,
a konsumenci amerykańscy nie radzą sobie
z regulowaniem zadłużeń obciążonych hipoteką, banki i pozostali wierzyciele dostali pierwszej czkawki. Zaniepokojeni nie
tyle o przyszłe zyski, co o odzyskanie zainwestowanego kapitału, zaczęli sprawdzać,
ile udzielono kredytów lub zakupiono
takich papierów dłużnych. Gorączkowo
zaczęli szukać możliwości pozbycia się toksycznych aktywów. Dla przykładu: bank
XY posiadał papiery opiewające na łączny
nominał np. 100 mln USD. Zdecydował
się odsprzedać portfel obligacji kolejnemu
nabywcy. W okresie prosperity cenę taką
uzyskałby bez problemu, wliczając w cenę
dodatkowy bonus za wyższą dochodowość
takiego instrumentu w porównaniu z papierami rządowymi.
Prawa rynkowe podaży i popytu dały
znać o sobie. Wszystkie zaangażowane instytucje panicznie wykreowały ogromną
podaż takich obligacji. Strona popytowa,
widząc, co się dzieje, w szybkim tempie rezygnowała z zakupu. Gdyby bankowi XY
udało się sprzedać wydrukowany na papierze nominał za cenę 60 mln USD, mógłby
KURIER FINANSOWY NR 4(16)/2009
się cieszyć, że i tak ograniczył stratę. Przy
obecnych uwarunkowaniach wątpię, żeby
znalazł chętnego nabywcę.
Brak zaufania – tylko gotówka
Na rynku finansowym zapanował
chaos. Instytucje finansowe momentalnie
przestały sobie ufać.
Lapidarnym przykładem są banki, które
do momentu zapaści pożyczały sobie pieniądze w zależności od potrzeb i możliwości.
Bank, w którym wystąpił niedobór pieniędzy na okres np. siedmiu dni, mógł z rynku
depozytów/pożyczek
międzybankowych
uzupełnić chwilowe braki. Dzięki takiej operacji realizował swoje podstawowe zadania.
Bank, który dysponował nadwyżkami, chętnie lokował na procent w innej instytucji.
Obawa, że bank pożyczający nie odzyska
pieniędzy od banku zaangażowanego w obligacje śmieciowe, spowodowała zamarcie
transakcji międzybankowych. Podobna
atmosfera udzieliła się innym instytucjom
finansowym – funduszom inwestycyjnym
czy też towarzystwom ubezpieczeniowym.
Brak możliwości finansowania na potrzeby
bieżącej obsługi zobowiązań doprowadził
do utraty płynności, a co za tym idzie bankructwa banków czy ubezpieczycieli.
Powszechna nieufność automatycznie
przełożyła się na transakcje handlu akcjami, papierami dłużnymi, nawet tymi bez-
TEMAT
NUMERU
Obligacje
piecznymi emitowanymi i gwarantowanymi przez rządy państw emitentów.
Obawy o kryzys gospodarczy i masowe bankructwa spowodowały niechęć do
akcji spółek oraz papierów dłużnych przez
nich emitowanych. Wszystkie instytucje
finansowe preferowały utrzymanie nadwyżek w postaci gotówki. Pozbywały się
wszelkich papierów wartościowych. Banki
wstrzymały akcje kredytowe. Dla zdobycia
dodatkowych nadwyżek kusiły klientów
wysoko oprocentowanymi lokatami. Na
szczęście do akcji wkroczyły banki centralne i rządy.
Płynność na rynku obligacji
Z braku chętnych na jakiekolwiek ryzyko mocno zmalał ruch na rynku obligacji.
Rynek papierów skarbów państwowych najmniej ucierpiał. Za to mocno dotknął notowania papierów wyemitowanych
przez spółki. Najwyraźniej to widać na wykresie przedstawiającym indeks obligacji
emitowanych przez duże korporacje. Dow
Jones Corporate Bond Index reprezentuje
notowania największych emisji obligacji
o różnych terminach wykupu (zapadalności) oraz wartości rzędu kilkuset milionów,
a nawet kilku miliardów dolarów na jedną
spółkę. Oprócz papierów dłużnych instytucji finansowych, znajdziemy tam papiery
wyemitowane przez spółki z różnych sektorów. Oto kilka z nich, przemysł naftowy:
Chevron, ConocoPhilips, rozrywka: Walt
Disney, Time Warner, przemysł farmaceutyczny: Pfizer, Abott Labs, telekomunikacja: Verizon, AT&T Wireless, spożywczy:
Kraft Food, Coca-Cola, Pepsico, użyteczności publicznej: Pacific Gas & Electric,
przemysł obronny: United Technologies.
Wykres przedstawia notowania za
ostatni rok. Największe spadki indeksu
przypada na okres największej korekty
na rynkach akcyjnych w okresie wrzesień
2008 – styczeń 2009 r. W okresie luty
– marzec br. rynki akcyjne oraz obligacji
również zniżkowały. Mamy tutaj konkretny przykład, jak za handlem akcjami podąża obrót obligacjami. Inwestorzy, obawiając się skutków recesji, rezygnują z zakupu
nie tylko akcji. Rezygnują również z zakupu papierów dłużnych, z prostej przyczyny
– strachu jak emitent, spółka spłaci zaciągnięty dług.
Instrumenty dłużne przed zapaścią łatwo
można było wycenić na podstawie rynku,
który odzwierciedlał faktyczne transakcje
kupna sprzedaży. W ślad za zawirowaniami
na rynkach finansowych obrót papierami
dłużnymi niemalże zamarł. Przed inwestorami pojawił się problem: jak wycenić takie
instrumenty? Jak zaraportować ich bieżącą
wartość? Zakładając, że objęliśmy obligacje
z zamiarem utrzymania ich w swoim portfelu do terminu ich wykupu, pozostaje nam
czekać. Gorzej, jeżeli będziemy chcieli je
upłynnić, bo potrzebujemy pilnie gotówki
na inne cele. Mało kto z kupujących patrzy
Wykr. 1. Dow Jones Corporate Bond Index za okres lipiec 2008 – czerwiec 2009 r.
105
100
95
VII
VIII
IX
X
XI
XII
2009 I
II
III
IV
V
VI
KURIER FINANSOWY NR 4(16)/2009
Źródło: Bloomberg.com.
90
na wycenę liniową – proste, matematyczne
naliczanie długu i należnych odsetek. Agresywny gracz na rynku długu podaje nam
mocno obniżoną cenę, po jakiej jest skłonny
przyjąć na siebie ryzyko.
Dylemat wyceny
na rodzimym rynku
Rynki finansowe z całego świata tworzą system naczyń połączonych. Również
uczestnicy polskiego rynku finansowego
mieli problem z brakiem możliwości wyceny posiadanych papierów dłużnych.
Pierwszym z nich okazał się Fundusz
SEB Obligacji. Fundusz, zgodnie z limitami
w prospekcie, zainwestował część kapitału
w obligacje wyemitowane przez Gazprom.
Gazprom na realizację planów inwestycyjnych oraz bieżącą regulację swoich
zobowiązań corocznie organizuje kolejne
emisje obligacji w wielu walutach, o wartości kilku miliardów dolarów. W większości
papiery obejmowane są przez duże banki
zachodnie i rosyjskie. Obligacje Gazpromu
do dnia dzisiejszego charakteryzują się bardzo dużym wolumenem obrotu.
W czasach niepewności handel tymi papierami też ustał. Trudno było oszacować
ich cenę rynkową. Fundusz, zgodnie z wymogami, musiał uwzględnić taką stratę, na
czym ucierpiała wycena jego jednostek. Pod
wpływem niezadowolenia klientów i związanych z tym masowych umorzeń, zmuszony był sprzedać posiadane papiery rosyjskiego giganta. Proszę zauważyć, że problemy
funduszu z długiem Gazpromu zaczęły się
w tym samym czasie, jak indeks papierów
komercyjnych Dow Jones’a rozpoczął ostry
zjazd w dół. We wrześniu 2008 r.
Po przygodzie SEB TFI, który został
przejęty przez TFI OPERA, wydawało się,
że czas niespodzianek mamy za sobą. Tymczasem na początku marca br. DWS TFI
musiało zawiesić, na kilka dni, realizację
zleceń nabyć i umorzeń jednostek uczestnictwa. Tym razem sprawcą problemów były
obligacje strukturyzowane, przygotowane
przez Deutsche Bank, będący jednocześnie
właścicielem DWS. Wykorzystano do tego
stworzone spółki celowe EARLS THREE
oraz EARLS EIGHT. Zabezpieczeniem
tych papierów były akcje DB oraz jego firm
EARLS. Do struktury obligacji dołożono
papiery powiązane ze spółkami wywodzą-
35
TEMAT
NUMERU
Obligacje
-25,00%
W latach 2001–2002, mieliśmy przykład
Netii. Poprzez swoją holenderską spółkę
Netia Holdings II B.V. specjalnie na ten cel
stworzoną, Netia wyemitowała w 2000 r.
obligacje o wartości 200 mln euro. Firma
oprócz strat, jakie przynosiła, zaczęła mieć
problemy z obsługą zadłużenia. Obligatariusze, nie mogąc się porozumieć ze spółką
oraz jej szwedzkim głównym udziałowcem
Telią, przystąpili do zdecydowanego działania. Po zmianie struktury własnościowej,
przeprowadzeniu restrukturyzacji, w większości odzyskali swój kapitał, a spółka prężnie funkcjonuje do dnia dzisiejszego.
-30,00%
Powiew optymizmu
Wykr. 2. Wartość funduszy i notowania 20-letnich papierów skarbowych*
5,00%
0,00%
-5,00%
-10,00%
-15,00%
NOVO Obligacji FIO
NOVO Obligacji Plus FIO
-20,00%
DWS FIO Płynna Lokata
DWS FIO Płynna Lokata Plus
WSO922
01.02.08
01.04.08
02.06.08
01.08.08
01.10.08
01.12.08
02.02.09
cymi się z Europy Środkowo-Wschodniej.
Instrumenty zostały dla DWS Dłużnych Papierów Wartościowych, DWS Płynna Lokata oraz DWS Płynna Lokata Plus nabyte
w 2002 r., termin ich wykupu przypadał na
rok 2012. Wówczas nikt się nie spodziewał
kryzysu 2008/2009.
Wróćmy do wykresu naszego wcześniej
omawianego indeksu. Na połowę lutego
br. znowu możemy zaobserwować kolejny
spadek. W tym samym czasie na giełdach
odnotowywano kolejną falę wyprzedaży.
Mocno pogorszyły się nastroje globalnych
inwestorów wobec naszego regionu. Zarządzający DWS postanowili pozbyć się
szybko papierów, które zaczęły stanowić
spore ryzyko. Znów stanęło na przeszkodzie rynkowe obniżenie zaufania. Brak
możliwości prawidłowej wyceny.
Efekt znamy. Jednak korekta nie była
tak głęboka jak w zeszłym roku, dlatego
łagodniej obeszła się z Funduszem DWS
Płynna Lokata Plus. Pomijam już udział
procentowy omawianych instrumentów
w portfelu funduszy.
Zachwiania światem finansów, zaliczanie naszej gospodarki do grona „rynków rozwijających się”, dotknęły również
notowania papierów skarbowych. Dla
bardzo wyrazistego przykładu dołączyłem
do wykresu funduszy notowania stopy
zwrotu inwestycji w 20-letnią obligację
Ministerstwa Finansów WS-0922 o terminie wykupu w 2022 r. ze stałym oprocentowaniem na poziomie 5,75 proc. w skali
36
01.04.09
01.06.09
Źródło: Obliczenia własne.
* luty 2008–czerwiec 2009 r.
roku. Największy, ponad 10-proc. spadek
rentowności takiej inwestycji przypada na
okres największych zawirowań na rynkach
światowych w 2008 r.
Nasza historia
W Polsce wraz z rozwojem rynku finansowego, rodzime przedsiębiorstwa, chcąc
pozyskać kapitał na rozwój, częściej decydowały się na jego finansowanie poprzez
emisję obligacji. Procedura trwała o wiele
krócej i taniej w porównaniu z przygotowaniem emisji kolejnych serii akcji. Podobnie
wyglądała sprawa z kredytowaniem przez
banki, które obawiały się pożyczać samodzielnie duże sumy pieniędzy. Tworzenie
specjalnych konsorcjów kilku banków,
które zrzucały się wspólnie na jeden kredyt
dla jednego przedsiębiorstwa, też wymagało długotrwałych przygotowań. Banki zachodnie bardzo ostrożnie podchodziły do
finansowania polskich firm. Prostszym rozwiązaniem była organizacja emisji takich
obligacji, które obejmowało, czyli kupowało, kilka banków lub funduszy, też i zagranicznych. Wierzyciel, jeżeli tylko znalazł
zainteresowanego kupca, mógł odsprzedać
całość lub część długu. Była to prosta forma odblokowania ulokowanych środków.
Trudniej byłoby dokonać takiej transakcji
z przekazaniem kredytu. Również gminy
dostrzegły w tej efektywnej formie szansę
finansowania swojego rozwoju.
Ryzyko bankructwa przedsiębiorstwa grozi utratą pożyczonych pieniędzy.
KURIER FINANSOWY NR 4(16)/2009
Polski rynek finansowy jeszcze musi
wiele nadrobić, żeby osiągnąć pełną płynność obrotu takimi instrumentami. Pomimo
to z powodzeniem organizowane są kolejne
emisje obligacji. W 2003 r. Grupa TVN wypuściła 10-letnie obligacje o kwocie nominalnej 235 mln euro. W roku 2008 z programu wartego 1 mld zł, TVN wyemitował
pierwszą 5-letnią transzę 500 mln. Pozyskane środki posłużyły na częściowy wykup obligacji z 2003 r. oraz inne cele inwestycyjne
grupy. W kwietniu br. z programu wartego
1,3 mld euro obligacji 5- i 10-letnich miasto
Warszawa wyemitowało pierwszą transzę
wartą 200 mln euro. Organizatorami są
Deutsche Bank oraz BNP Paribas i bieżący obrót, notowania mają się odbywać na
giełdzie luksemburskiej. Uruchomienie programu planowane było na rok 2008, które z obawy o falstart wymusił na władzach
miasta przełożenie terminu.
Obligacje z definicji są papierem wartościowym, który przynosi stały dochód.
W Polsce, tak jak na całym świecie, z takiej formy lokowania kapitału korzystają
przede wszystkim fundusze inwestycyjne,
banki, towarzystwa ubezpieczeń. Emitentom pozwalają finansować swój rozwój,
utrzymywać płynność finansową, pieniądzem długoterminowym. Pominąłem kwestię stóp procentowych, które mają duże
znaczenie przy bieżącej wycenie długu.
Zapewne jednak Państwo zauważyli, że
w momencie niepewności rynkowej pierwszą rolę odgrywają emocje. Notowania
obligacji odzwierciedlają nastroje z rynku
akcyjnego. Potrafią pomieszać szyki inwestorom.
n