W. Kaczmarczyk Wroclaw University of Economics Wpływ struktury

W. Kaczmarczyk
Wroclaw University of Economics
Wpływ struktury kapitału na zarządzanie wartością przedsiębiorstwa - optymalizacja.
Working paper
Słowa kluczowe: Optymalizacja struktury kapitału, średni ważony koszt kapitału, zarządzanie
wartością przedsiębiorstwa.
Streszczenie: Raport przedstawia sposób zwiększania wartości przedsiębiorstwa za pomocą
oddziaływania na strukturę kapitału. Wykonane obliczenia mają na celu ustalenie optymalnej struktury
kapitału, dzięki której jego koszt będzie najmniejszy. Obliczeń dokonywano na podstawie danych
zawartych w sprawozdaniach finansowych firmy z branży nr 29 oraz danych statystycznych.
WSTĘP:
Głównym celem zarządzania w każdym przedsiębiorstwie jest maksymalizacja jego wartości
dla właścicieli i akcjonariuszy. Dobrze zarządzane przedsiębiorstwo charakteryzuje się odpowiednio
dobranymi źródłami finansowania prowadzonej działalności. Zarządzanie kapitałem polega zazwyczaj
na podejmowaniu istotnych decyzji mających wpływ na wielkość finansowania przedsiębiorstwa
przez kapitały obce i własne. W zależności od sytuacji rynkowej oraz od wewnętrznych stosunków
przedsiębiorstwa, może sobie ono pozwolić na mniej lub bardziej agresywną strategię zarządzania.
OPIS STOSOWANEJ METODY ZARZĄDZANIA WARTOŚCIĄ:
Optymalizacja struktury kapitału polega na utrzymywaniu takiego poziomu kapitału aby jego
koszt był jak najmniejszy, ponieważ spadek kosztu kapitału wiąże się ze wzrostem wartości
przedsiębiorstwa. Metoda zaproponowana przedsiębiorstwu z branży 29 polega na ulepszeniu
struktury kapitałów poprzez oddziaływanie na WACC.
Ważnym etapem w zarządzaniu strukturą kapitału jest obliczenie jego średniego kosztu. Aby
tego dokonać należy poczynić pewne założenia. Pierwszym z założonych parametrów będzie stopa
zwrotu z inwestycji na rynku, kolejnym stopa wolna od ryzyka oraz stopa opodatkowania. Równie
ważnym założeniem jest przyjęcie pewnego poziomu stopy zwrotu z kapitałów obcych – kredytów. Po
dokonaniu założeń można przejść do obliczania WACC – średniego ważonego kosztu kapitału.
OPIS WYKONYWANYCH OBLICZEŃ:
Na początku należy ustalić wartość kapitałów własnych i obcych w przedsiębiorstwie. Na
potrzeby obliczeń za kapitały obce można przyjąć zobowiązania długoterminowe. Następnie poprzez
odpowiednią proporcję należy obliczyć zawartość procentową każdego kapitału w sumie kapitałów
ogółem. Do obliczenia WACC potrzebny jest również stosunek zobowiązań długoterminowych do
kapitałów własnych. Niezbędną wielkością jest również Beta nielewarowana, której wartość można
odczytać dla konkretnej branży, którą następnie trzeba przekształcić w Betę lewarowaną
uwzględniając podatek. Jako, że analizowane przedsiębiorstwo jest z branży nr 29 – Produkcja
pojazdów samochodowych, przyczep i naczep z wyłączeniem motocykli, dlatego na potrzeby
obliczania WACC przyjęto Betę nielewarowaną w wysokości 1,47.
Tabela 1. Bety w podziale na sektory.
Industry Name
Advertising
Aerospace/Defense
Air Transport
Apparel
Auto Parts
Automotive
Bank
Bank (Midwest)
Market
Number Average
D/E
of Firms Beta
Ratio
32
66
36
54
54
12
416
68
1.68
0.98
1.03
1.36
1.76
1.73
0.77
0.89
40.84%
26.64%
59.08%
13.77%
24.37%
103.42%
128.23%
49.85%
Tax
Rate
Unlevered
Unlevered Cash/Firm Beta
Beta
Value
corrected
for cash
16.02%
20.08%
21.35%
18.57%
18.77%
16.24%
16.39%
20.99%
1.25
0.81
0.70
1.23
1.47
0.93
0.37
0.64
13.12%
11.74%
14.13%
5.13%
11.65%
16.84%
16.43%
15.03%
1.44
0.92
0.82
1.29
1.66
1.11
0.45
0.76
Źródło: Betas by Sector -http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
Następnie do odczytanej wielkości należy doliczyć tzw. premię za ryzyko. Po wyliczeniu
wszystkich wartości składowych można przejść do obliczania WACC korzystając ze wzoru:
WACC = kD * ( 1 - T ) * WD + kE * WE1
WACC – średni ważony koszt kapitału
kD - stopa zwrotu kosztu kapitału obcego
T - stopa opodatkowania
WD – udział kapitału obcego w sumie kapitałów
kE – stopa zwrotu kapitału własnego
WE – udział kapitału własnego w sumie kapitałów
1
Michalski, Grzegorz, Paradoks Cyklu Operacyjnego (Paradox of Operating Cycle),
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2223245
Aby właściwie zarządzać strukturą kapitału w przyszłości, należy poznać stosowane strategie
w latach poprzednich. Dlatego na potrzeby prognozowania optymalnej i jednocześnie bezpiecznej
struktury kapitału powinno się obliczyć koszt kapitału w latach poprzednich.
STUDIUM PRZYPADKU:
Analizie zostanie poddane przedsiębiorstwo z branży nr 29, produkujące wysokiej klasy, nowoczesne
naczepy. Struktura kapitałów własnych w ciągu 2 ostatnich lat wahała się od 24813000,30 –
30296000,40 zł, natomiast zobowiązań długoterminowych, które na potrzeby analizy traktowane są
jako kredyty, 830100,40 -7440000,20 zł. Informacje te zostały pozyskane ze sprawozdań finansowych
analizowanego przedsiębiorstwa.
Przy obliczaniu kosztu kapitału w latach 2010 – 2011 przyjęto następujące założenia:
Km = 9,00%; Krf = 3,00%;
βU = 1,47;
Kd2010 = 22,55% ;
Kd2011 =23,75%
Tabela 2. Struktura i koszt kapitału w latach 2010 – 2011.
LATA:
E - Kapitały własne
D - Zobowiązania długoterminowe
We - Udział kap. Własnego
Wd - Udział kap. Obcego
D/E - Stosunek zobowiązań do kapitałów
Km - Stopa zwrotu z inwestycji na rynku
Krf - Stopa wolna od ryzyka
βU - Beta nielewarowana
βL - Beta lewarowana
βL' - Beta lewarowana (z premią za ryzyko)
Ke - koszt kapitału własnego (stopa zwrotu)
Kd - koszt kapitału obcego (stopa zwrotu)
CC - Stopa kosztu kapitału
2010
2011
24813000,30
8301000,40
74,93%
25,07%
33,45%
0,09
0,03
1,47
2,740979
0,164459
19,45%
22,55%
19,1500%
30296000,40
7440000,20
80,28%
19,72%
24,56%
0,09
0,03
1,47
2,668917
0,160135
19,01%
23,75%
19,0577%
Źródło: Definition of Weighted Average Cost Of Capital -WACC http://www.investopedia.com/terms/w/wacc.asp
Można zauważyć, że w ubiegłych latach w zarządzaniu kapitałem przyjmowano podobne strategie,
gdyż w obu przypadkach koszt kapitału wahał się w okolicach 19,00%.
Istotną cechą średniego ważonego kosztu kapitału jest fakt, że wraz ze wzrostem udziału
kapitałów obcych w kapitałach ogółem, zwiększa się wartość tego kosztu i odwrotnie. 2 Zaś
zmniejszenie kosztu kapitału przyczynia się do wzrostu wartości przedsiębiorstwa. Zatem w
zarządzaniu strukturą kapitału należy dążyć do uzyskania jak najmniejszego kosztu kapitału.
Optymalizacja struktury kapitału w latach następnych:
ZAŁOŻENIA:
1. βU = 1,47
2. Kd2012= 14,15% (rośnie o 0.01 wraz ze wzrostem udziału długu o 1,00% w finansowaniu
przedsiębiorstwa)
3. Km = 9,00%
4. Krf = 3,00%
5. T = 19,00%
Tabela 3. Optymalna struktura kapitału dla analizowanego przedsiębiorstwa.
Wd
We
D/E
βU
βL
βL'
Ke
Kd
CC
2,00%
3,00%
1,00%
98,00%
97,00%
99,00%
2,04%
3,09%
1,01%
1,47
1,47
1,47
1,4943
1,5068
1,4820
0,0897
0,0904
0,0889
11,97%
12,04%
11,89%
14,29%
14,43%
14,15%
11,8879% 11,9580% 12,0305%
…
…
…
…
…
…
…
…
...
49,00%
50,00%
51,00%
52,00%
53,00%
51,00%
50,00%
49,00%
48,00%
47,00%
0,9608
1,0000
1,0408
1,0833
1,1277
1,47
1,47
1,47
1,47
1,47
2,6140
2,6607
2,7093
2,7599
2,8127
0,1568
0,1596
0,1626
0,1656
0,1688
18,68%
18,96%
19,26%
19,56%
19,88%
22,59%
22,82%
23,04%
23,27%
23,51%
18,4937% 18,7214% 18,9536% 19,1906% 19,4322%
Źródło: Definition of Weighted Average Cost Of Capital -WACChttp://www.investopedia.com/terms/w/wacc.asp
2
W. Pluta, Zarządzanie wartością w małych i średnich przedsiębiorstwach, Polskie Wydawnictwo
Ekonomiczne, Warszawa 2009, str. 75.
Przedstawiona została tylko część obliczeń, która zawiera najistotniejsze dane potrzebne do
sformułowania wniosków. Obliczeń dokonywano dla Wd – udziału kapitału obcego z zakresu od 0,01
do 1,00.
Wykres 1. Zależność kosztu długu oraz średniego ważonego kosztu kapitału od procentowej ilości
wykorzystywanego kapitału obcego w finansowaniu przedsiębiorstwa.
40,00%
35,00%
30,00%
CC, Kd
25,00%
20,00%
Kd
15,00%
CC
10,00%
5,00%
1,00
5,00
9,00
13,00
17,00
21,00
25,00
29,00
33,00
37,00
41,00
45,00
49,00
53,00
57,00
61,00
65,00
69,00
73,00
77,00
81,00
85,00
89,00
93,00
97,00
0,00%
Wd
Źródło: http://www.zerobeta.pl/2012/10/teorie-struktury-kapitalu
Optymalną
strukturą
kapitału
według
wykonanych
obliczeń
jest
struktura
gdzie:
Wd = 1,00% (udział kapitału obcego w finansowaniu przedsiębiorstwa wynosi 1,00%)
We = 99,00% (udział kapitału własnego pokrywa praktycznie cały kapitał finansujący
przedsiębiorstwo)
CC = 11,8879% (jest to najmniejszy koszt kapitału jaki przedsiębiorstwo może ponieść)
PODSUMOWANIE:
Dla wyliczonych wartości struktura kapitału przedsiębiorstwa jest optymalna. Oznacza to, że
powinno ono być finansowane w 99,00% kapitałem własnym i tylko w 1,00% za pomocą kapitałów
obcych. Sytuacja ta pozwoli na osiągnięcie najniższego kosztu kapitału w analizowanym okresie, który
wyniesie 11,89%. Zważając jednak na metody zarządzania kapitałem w poprzednich okresach, zaleca się
finansowanie przedsiębiorstwa kapitałem obcym maksymalnie w 51,00%, ponieważ pozwoli to utrzymać
dotychczasowy poziom wartości przedsiębiorstwa. Przedsiębiorstwo chcąc zwiększać swoją wartość
powinno zmniejszać udział kapitału obcego. Już poziom 51,00% zadłużenia pozwoli przedsiębiorstwu
na nieznaczny wzrost jego wartości dla właścicieli w stosunku do lat poprzednich.
Bibliografia:
1. Michalski,
Grzegorz
Marek,
Paradoks
Cyklu
Operacyjnego
(February
23,
2013).
SSRN: http://ssrn.com/abstract=2223245,
2. Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies),
oddk, Gdańsk 2009,
3. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych
(Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008,
4. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw,
(Introduction
to
Entrepreneurial
Financial
Management),
SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041,
5. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making,
Romanian
Journal
of
Economic
Forecasting,
Vol.
3,
pp.
42-53,
2007.
SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269,
6. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio
management approach in accounts receivable, Agricultural Economics–Zemedelska Ekonomika,
54, 1, 12–19
7. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view,
Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192.
8. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk
management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4,
213-222.
9. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity
Frame-work., SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262.
10. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making,
Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53.
11. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish
enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141160.
12. Michalski Grzegorz, Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Small Firm
Value.
Oficyna
Wydawnicza
Szkoły
Glownej
Handlowej
w
Warszawie,
2005.
SSRN: http://ssrn.com/abstract=1000770,
13. Michalski Grzegorz, Small and Medium Enterprises Accounts Receivable Management With
Value of Liquidity in View. Finansowe Aspekty Funkcjonowania Malych i Srednich
Przedsiębiorstw, s. 357-369, 2003. SSRN: http://ssrn.com/abstract=1000669,
14. Michalski Grzegorz, Short-Term Sme Financing. Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie
Sklodowskiej w Lublinie, 2005. SSRN: http://ssrn.com/abstract=1000763,
15. Michalski Grzegorz, Value-Based Inventory Management (January 3, 2013). Value-Based
Inventory
Management,
Journal
of
Economic
Forecasting,
9/1,
82-90,
2008.
SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276
16. Michalski Grzegorz, Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Firm
Value. PROBLEMY ROZOWJU RYNKU FINANSOWEGO W ASPEKCIE WZROSTU
GOSPODARCZEGO,
pp.
564-570,
UMCS
Lublin,
2007.
SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081302,
17. Michalski Grzegorz, Financial Management in Micro and Small Enterprises and Globalisation
Risk Analysis. DYLEMATY TEORII I PRAKTYKI ZARZADZANIA: FINANSOWO SPOLECZNE PROBLEMY ZARZADZANIA W MIKRO - I MAKROSKALI, M. Duczmal, T.
Pokusa, ed., pp. 46-64, 2006. SSRN: http://ssrn.com/abstract=1007419,
18. Michalski Grzegorz, Wprowadzenie Do Zarządzania Finansami Przedsiębiorstw (Introduction to
Entrepreneurial
Financial
Management)
(September
26,
2011).
SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041,
19. Michalski Grzegorz, Paradoks Cyklu Operacyjnego (Paradox of Operating Cycle) (February 23,
2013). SSRN: http://ssrn.com/abstract=2223245,
20. Pluta Wiesław, Zarządzanie wartością w małych i średnich przedsiębiorstwach, Polskie
Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009,
21. Bielecki Jan Krzysztof, Pawłowicz Leszek, Zarządzanie wartością spółki kapitałowej –
Podręcznik akademicki, CeDeWu.pl, Warszawa 2012,
22. Szczepankowski Piotr, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo
Naukowe PWN, Warszawa 2012,
23. Dudycz Tadeusz, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne,
Warszawa 2005,
24. http://www.wsz-pou.edu.pl/biuletyn/
25. http://www.pwsz.nysa.pl/~ifin/dopobrania/modigliani-1.pdf
26. http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
27. http://www.zerobeta.pl/2012/10/teorie-struktury-kapitalu/
28. https://docs.google.com/document/d/1JSOendcKXMV_BvpZ5tVp59du9tLE_37CXfW4pmglMK
w/edit?hl=pl
29. http://www.investopedia.com/terms/w/wacc.asp
30. http://oen.dydaktyka.agh.edu.pl/dydaktyka/ekonomia_finanse/c_ekonomika/dl/4.pdf