komentarz 04.11

ANALIZY MAKROEKONOMICZNE
KOMENTARZ BIEŻĄCY
4 listopada 2015
W listopadzie stopy procentowe NBP bez zmian.
Obecna Rada zdecydowanie za utrzymaniem status quo
w polityce monetarnej do końca jej kadencji.

BIURO ANALIZ
MAKROEKONOMICZNYCH
[email protected]
Podczas dzisiejszego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej utrzymała
stopy procentowe na niezmienionym poziomie: 1,50%, dla stopy
referencyjnej NBP, 0,50% dla stopy depozytowej oraz 2,50% dla stopy
lombardowej. Decyzja Rady była zgodna z powszechnymi oczekiwaniami.

Zgodnie
posiedzeniu
z
nie
oczekiwaniami
został
istotnie
komunikat
Rady
zmodyfikowany
po
w
dzisiejszym
stosunku
ŁUKASZ TARNAWA
Główny Ekonomista
22-850-86-75
[email protected]
do
komunikatu z października. We fragmencie dotyczącym perspektyw
inflacji i polityki monetarnej RPP podtrzymała ocenę, że inflacja będzie
„powoli” rosnąć, dzięki stopniowemu domykaniu się luki popytowej w
efekcie poprawy koniunktury w strefie euro oraz dobrej sytuacji na
krajowym rynku pracy. Jednocześnie, RPP wskazała, że ryzyko
silniejszego spowolnienia w gospodarkach wschodzących oraz niskie
ceny surowców pozostają źródłem niepewności dotyczącej tempa
powrotu inflacji do celu inflacyjnego NBP.

RPP zapoznała się z najnowszą projekcją makroekonomiczną NBP.
Najważniejszą zmianą bieżącej projekcji NBP w porównaniu z projekcją
lipcową jest korekta w dół prognozy CPI na 2016 r., w pozostałych
obszarach (prognozy CPI na l. 2015 i 2017 oraz prognozy PKB na l.
2015-2017) zmiany prognoz były nieznaczne (generalnie niewielkie
obniżenie prognozowanych wskaźników). Według listopadowej projekcji
w 2016 r. wskaźnik inflacji CPI znajdzie się z 50-procentowym
prawdopodobieństwem w przedziale 0,4÷1,8% (środek przedziału: 1,1%
wobec 1,5% w projekcji z lipca), zaś w 2017 r. – w przedziale 0,4÷2,5%
(środek przedziału: 1,5% wobec 1,6% w lipcowej projekcji). Z kolei
roczne tempo wzrostu PKB znajdzie się w 2016 r. z 50-procentowym
prawdopodobieństwem w przedziale 2,3÷4,3% r/r (środek przedziału:
3,3% wobec 3,4% w projekcji z lipca), zaś w 2017 r. - w przedziale
2,4÷4,6% (środek przedziału 3,5% wobec 3,6% w projekcji lipcowej). W
przypadku prognozy CPI na 2016 r. obniżenie jej w porównaniu z
projekcją lipcową oznacza niemal powrót do prognozy CPI z projekcji
marcowej. Zapewne jej główną przyczyną jest obniżenie prognozy cen
energii (głównie paliw) w następstwie obniżenia prognozy cen ropy
naftowej. W projekcji lipcowej NBP wyższa prognoza wskaźnika CPI
wynikała z kolei z podwyższenia prognozy cen ropy naftowej.
ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA
Ekonomista
22-850-88-12
[email protected]

Wypowiedzi
konferencji
prezesa
prasowej
NBP
Marka
jednoznacznie
Belki
podczas
potwierdziły
dzisiejszej
oczekiwania,
że
większość członków Rady wraz ze zbliżaniem się końca kadencji
preferuje utrzymanie status quo w polityce monetarnej. Prezes NBP
stwierdził, że „Rada nie ma skłonności do zmiany stóp procentowych”, a
także, że „dzisiaj nie widzi przestrzeni do obniżki stóp procentowych”.
Dzisiejsze posiedzenie Rady wpisuje się zatem w scenariusz
stabilizacji stóp procentowych NBP na bieżącym poziomie do
końca
kadencji
większości
obecnych
członków
RPP
w
styczniu i lutym 2016 r.

Czynnikiem istotnym dla polityki monetarnej NBP w przyszłym roku
będzie zakończenie kadencji 8 z 10 obecnych członków RPP na początku
2016 r. oraz wybór nowych członków RPP. Wypowiedzi przedstawicieli
Prawa i Sprawiedliwości, które zwyciężyło w październikowych wyborach
parlamentarnych i które nominuje 6 nowych członków Rady (pozostałych
dwóch nominuje prezydent Andrzej Duda) wskazały na poparcie dla opcji
dalszego obniżenia stóp procentowych, co może oznaczać, że nowy
skład Rady będzie bardziej „gołębi” niż obecny. Prawdopodobnie w tym
kontekście w ostatnich tygodniach część analityków rynkowych
skorygowała swoje prognozy uwzględniając w bazowym scenariuszu
obniżenie stóp procentowych NBP (przeważa oczekiwanie obniżenia
stóp NBP o 50 pkt. baz. w I poł. 2016 r.), także rynek kontraktów FRA
wycenia z dużym prawdopodobieństwem obniżenie stóp NBP w tej skali.
My pozostajemy kwestii obniżek stóp bardziej ostrożni. Oceniając
perspektywy zmian w polityce monetarnej należy wziąć pod uwagę fakt,
że nowa Rada Polityki Pieniężnej będzie podejmowała decyzje w
odmiennym
niż
obecnie
otoczeniu
danych
makroekonomicznych
(szczególnie inflacyjnych), co powinno ograniczać skłonność do dalszego
poluzowania polityki monetarnej nawet bardziej „gołębich” członków
Rady. O ile nie założymy kolejnej fali gwałtownych spadków cen ropy
naftowej (w kierunku 30 USD/baryłkę), praktycznie pewny jest skokowy
wzrost wskaźnika CPI na przełomie roku z uwagi na bardzo niskie
statystyczne bazy odniesienia sprzed roku. Tym samym pomimo
trwającej głębokiej deflacji bardzo prawdopodobny jest wzrost inflacji
CPI w najbliższych miesiącach do przedziału 0,5%-1,0% r/r w I kw. 2016
r. Oznaczać to będzie istotny spadek realnej stopy procentowej - z
obecnych ponad 2% do, według naszych szacunków, ok. 0,7-0,8%. Taki
spadek realnej stopy procentowej implikuje istotne poluzowanie
krajowych warunków polityki monetarnej w najbliższych miesiącach.
Jeżeli wyższemu wskaźnikowi inflacji będą towarzyszyć oczekiwane
przez nas generalnie stabilne dane ze sfery realnej gospodarki, to
skłonność członków Rady do obniżek stóp może być sporo niższa wobec
2
2015-11-04
takich oczekiwań formułowanych w okresie, kiedy, tak jak obecnie,
mamy do czynienia z głęboką deflacją implikującą wysokie realne stopy
procentowe. Niezależnie od wypowiedzi polityków należy pamiętać, że
RPP jest organem niezależnym i nie mamy podstaw, aby zakładać, iż
Rada w nowym składzie będzie prowadziła politykę pieniężną wbrew
tendencjom
makroekonomicznym.
W
przeszłości
RPP
nigdy
nie
rozluźniała polityki pieniężnej w warunkach tak wyraźnej zmiany in plus
wskaźnika CPI jakiej oczekujemy na przełomie 2015 i 2016. Także
historycznie RPP starała się unikać dodatkowego luzowania polityki
monetarnej kiedy miało miejsce istotne obniżenie realnej stopy
procentowej. Wyjątkiem był przełom 2008 i 2009 r., lecz wtedy
przesłanką do obniżek stóp było wyraźne obniżenie dynamiki PKB
(poniżej 2%) i obawy przed recesją krajowej gospodarki w konsekwencji
globalnego kryzysu finansowego. Obecnie w naszej ocenie scenariusz
silnego osłabienia tempa wzrostu PKB ma wyraźnie mniejszościowy
charakter. W rezultacie, jeśli tak jak przewidujemy wskaźnik inflacji
będzie rósł na przełomie 2015 i 2016 r., wzrost PKB będzie stabilny, do
głosu powinny dojść argumenty za stabilizacją parametrów polityki
monetarnej. Opierając się na
w
tych przesłankach
bazowym
scenariuszu podtrzymujemy prognozę, że w 2016 r. zostaną
utrzymane na niezmienionym poziomie, tj. 1,5% dla stopy
referencyjnej NBP.
początek bieżącego
cyklu
bieżący
poziom
stopa referencyjna
NBP
%
1,50
zmiany stóp
data
z poziomu
ostatnia
najbliższa
oczekiwana
lis-12
(-25 p.b.)
4,75
mar-15
(-50 p.b.)
2017
prognoza
4q15 1q16 2q16 3q16 4q16
1,50
1,50
1,50
1,50
bilans ryzyka dla
prognozy
niższe stopy
procentowe
1,50
Rynek FRA - oczekiwania rynkowe dot. stóp proc.
Stopy procentowe NBP i WIBOR 3M
2,00
8,0
%
2015-11-04
%
2015-10-06
2015-08-03
6,0
1,75
4,0
1,50
2,0
referencyjna (REPO)
WIBOR3M
lombardowa
depozytowa
0,0
sty 04 kwi 05 lip 06 paź 07 sty 09 kwi 10 lip 11 paź 12 sty 14 kwi 15
1,25
źródło: NBP, Thomson Reuters
WIBOR 3M
FRA 1x4
FRA 3x6
FRA 6x9
FRA 9x12
źródło: Thomson Reuters
Stopy procentowe NBP
stopa lombardowa
stopa referencyjna
stopa depozytowa
stopa rezerwy obowiązkowej
%
%
%
%
gru 14
sty 15
lut 15
mar 15
kwi 15
maj 15
cze 15
lip 15
sie 15
wrz 15
paź 15
3,00
3,00
3,00
3,00
2,50
2,50
2,50
2,50
2,50
2,50
2,50
lis 15
2,50
2,50
2,50
2,00
2,00
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,00
1,00
1,00
1,00
0,50
0,50
0,50
0,50
0,50
0,50
0,50
0,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
źródło: NBP
3
2015-11-04
WAŻNA INFORMACJA: Niniejszy materiał ma charakter prognozy, został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym i nie
może być traktowany jako doradztwo ani porada inwestycyjna. W szczególności nie może być traktowany jako oferta lub
rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Nie jest to forma reklamy ani oferta sprzedaży jakiejkolwiek usługi oferowanej
przez BOŚ Bank. Przedstawione w niniejszej publikacji opinie i prognozy są wyrazem niezależnej oceny autorów w momencie ich
wydania i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Informacje, w tym dane statystyczne, zawarte w materiale pochodzą z ogólnie
dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi
odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale.
Niniejszy dokument stanowi własność BOŚ Bank. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem
powołania się na źródło.
Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, 00-832 Warszawa, zarejestrowana w Sądzie
Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: 0000015525
NIP: 527-020-33-13; kapitał zakładowy: 228 732 450 zł wpłacony w całości.
4
2015-11-04