komentarz bieżący

ANALIZY MAKROEKONOMICZNE
KOMENTARZ BIEŻĄCY
3 września 2014
Stopy procentowe NBP we wrześniu bez zmian, wysokie
prawdopodobieństwo obniżki w październiku

Podczas
wrześniowego
posiedzenia
Rada
Polityki
Pieniężnej
BIURO ANALIZ
MAKROEKONOMICZNYCH
[email protected]
pozostawiła stopy procentowe NBP bez zmian – w tym stopę
referencyjną NBP na poziomie 2,50%. Taka decyzja była zgodna z
naszymi oczekiwaniami oraz przewidywaniami większości analityków
rynkowych.

Jednocześnie treść komunikatu Rady, jak i wypowiedzi prezesa NBP
ŁUKASZ TARNAWA
Główny Ekonomista
22-850-86-75
[email protected]
podczas dzisiejszej konferencji prasowej jednoznacznie świadczą o tym,
że większość członków Rady jest gotowa do poluzowania polityki
monetarnej
na
kolejnym
posiedzeniu
RPP
w
październiku.
We
fragmencie dzisiejszego komunikatu dot. perspektyw polityki monetarnej
stwierdzono, że „jeśli napływające dane będą potwierdzały osłabienie
koniunktury gospodarczej oraz wzrost ryzyka utrzymania się inflacji
poniżej celu w średnim okresie, Rada rozpocznie dostosowanie polityki
pieniężnej”. Jednocześnie podczas konferencji prezes NBP Marek Belka
stwierdził, że Rada a priori nie zakłada by dla decyzji o obniżce stóp
konieczne było zapoznanie się z wynikami projekcji makroekonomicznej
NBP, która zostanie opublikowana w listopadzie. Tym samym prezes
NBP jednoznacznie zasygnalizował, że obniżenie stóp może nastąpić na
październikowym
posiedzeniu
Rady.
Wśród
argumentów
przemawiających za poluzowaniem polityki monetarnej wskazano:
spowolnienie krajowego wzrostu gospodarczego, wzrost niepewności
związanej z rozwojem kryzysu na Ukrainie i potencjalne negatywne
skutki
dla
gospodarki
(ograniczenie
decyzji
inwestycyjnych
przedsiębiorstw i konsumpcji gospodarstw domowych) oraz obniżenie
ścieżki inflacji w warunkach szoków podażowych (rynek żywności).
Prezes NBP pytany o to co musiałoby się wydarzyć w gospodarce, by
stopy procentowe nie zostały obniżone na kolejnym posiedzeniu Rady
wskazał na wyraźną poprawę danych w przemyśle. Z drugiej strony
pytany dlaczego RPP nie zdecydowała się na obniżkę stóp już podczas
wrześniowego posiedzenia Marek Belka wskazał na niepewność
dotyczącą
przyszłości
(w
kontekście
Ukrainy),
jak
i
argument
podnoszony przez niektórych członków RPP dot. deklaracji Rady
komunikowanej w okresie marzec – czerwiec, że stopy procentowe NBP
pozostaną niezmienione do końca III kw. (tzw. forward guidance). Choć
RPP zrezygnowała z deklaracji forward guidance na posiedzeniu
lipcowym, niemniej jak widać niektórzy członkowie Rady czuli się
ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA
Ekonomista
22-850-88-12
[email protected]
zobowiązani do „dotrzymania obietnicy” utrzymania stabilnych do końca
III kw. (sam Marek Belka podczas lipcowej konferencji prasowej
stwierdził, że Rada rezygnując z forward guidance dopuszcza w
przyszłości
możliwość
poluzowania
polityki
monetarnej,
niemniej
obniżenie stóp procentowych we wrześniu jest mało prawdopodobne).

Biorąc pod uwagę retorykę prezesa NBP oraz treść komunikatu
Rady, która jednoznacznie wskazuje na gotowość do poluzowania
polityki monetarnej, a także naszą prognozę dalszego lekkiego
pogorszenia miesięcznych wskaźników aktywności gospodarki krajowej
za
sierpień
(dynamika
zatrudnienia,
produkcji
przemysłowej
i
budowalnej) oraz prognozę pogłębienia „deflacji” w sierpniu zgodnie z
naszym bazowym (skorygowanym w II poł. sierpnia) scenariuszem
oczekujemy, że Rada obniży stopy procentowe na najbliższym
posiedzeniu Rady w październiku o 25 pkt. baz. Jednocześnie
stwierdzenie z komunikatu o możliwości „rozpoczęcia” dostosowania
polityki pieniężnej świadczy o tym, że intencją RPP nie jest zakończenie
luzowania polityki monetarnej na jednej obniżce stóp (na ten fragment
komunikatu zwrócił uwagę prezes NBP pytany czy ewentualna przyszła
obniżka będzie miała charakter jednorazowy). Z tą sugestią spójny jest
nasz scenariusz, w którym przewidujemy, że kolejna obniżka stóp
(ponownie 25 pkt baz.) nastąpi podczas listopadowego posiedzenia RPP.

W naszej ocenie przesłanką działania RPP w zakresie poluzowania
polityki monetarnej będzie motyw ostrożności w obliczu wzrostu
niepewności z tytułu kryzysu ukraińskiego, w warunkach bieżącego
spowolnienia wzrostu gospodarczego, i oddalenia perspektywy wzrostu
inflacji.
Prognozując
stosunkowo
łagodny
charakter
spowolnienia
dynamiki PKB i perspektywę jego lekkiego przyspieszenia w II poł. 2015
r. do 3,5% r/r (zakładamy, że popyt krajowy będzie wspierany przez
wydatkowanie środków unijnych z nowej perspektywy UE, a także
dodatkowe świadczenia społeczne – wyższą waloryzację emerytur i
„prorodzinne” ulgi podatkowe), powrót inflacji powyżej 1,5% r/r w II poł.
2015 r. oraz zakładając, że na podobny scenariusz wskaże listopadowa
projekcja makroekonomiczna NBP, przyjmujemy, że RPP ograniczy
jesienny mini-cykl do dwóch obniżek stóp (2,00% dla stopy referencyjnej
NBP). Tym samym zakładamy, że niepewność z tytułu sytuacji na
Ukrainie, choć będzie miała negatywny wpływ na aktywność gospodarki,
nie spowoduje istotnej zmiany scenariusza makroekonomicznego (np.
spowolnienia dynamiki PKB w okolice 2%), co z punktu widzenia
aktywności gospodarki wymagałoby głębszego poluzowania polityki
monetarnej. Jeśli powyższy bazowy scenariusz makroekonomiczny się
spełni, naszym zdaniem RPP będzie ostrożna by zbyt głęboko nie
2
2014-09-03
obniżyć stóp procentowych – oceniamy, że „psychologicznym” poziomem
będzie 2% dla stopy referencyjnej, który zabezpiecza realną stopę
procentową na dodatnim poziomie nawet w warunkach wzrostu inflacji
powyżej 1,5%, co naszym zdaniem nastąpi najprawdopodobniej około
połowy 2015 r. i powinno być uwzględnione przez Radę podczas dyskusji
nt. ewentualnego dalszego luzowania polityki monetarnej pod koniec
2014 r. lub na początku 2015 r. Z drugiej strony nawet w przypadku
materializacji scenariusza głębszego osłabienia krajowego wzrostu
gospodarczego w kontekście sytuacji na Ukrainie prawdopodobne jest,
że towarzyszyłoby mu wyraźne pogorszenie nastrojów rynkowych
globalnie i osłabienie złotego, co ograniczyłoby margines dalszego
dostosowania w dół krajowych stóp procentowych.
Biorąc pod uwagę powyższe przewidujemy scenariusz

dwukrotnego
obniżenia
stóp
procentowych
NBP
–
na
posiedzeniach w październiku i listopadzie (po 25 pkt. baz.)
do poziomu 2,0% dla stopy referencyjnej NBP.
bieżący
poziom
stopa referencyjna
NBP
%
2,50
początek bieżącego
cyklu
prognoza
zmiany stóp
data
z poziomu
ostatnia
najbliższa
oczekiwana
lis-12
(-25 p.b.)
4,75
lip-13
(-25 p.b.)
paź-14
(-25 p.b.)
4q14 1q15 2q15 3q15 4q15
2,00
2,00
2,00
2,00
bilans ryzyka dla
prognozy
2,00
niższe stopy
procentowe
Rynek FRA - oczekiwania rynkowe dot. stóp proc.
Stopy procentowe NBP i WIBOR 3M
8,0
%
3,00
%
6,0
2,75
2,50
4,0
2,25
2014-09-03
2,0
referencyjna (REPO)
WIBOR3M
lombardowa
depozytowa
0,0
sty 04 mar 05 maj 06 lip 07 wrz 08 lis 09
2,00
2014-08-04
2014-06-03
1,75
sty 11 mar 12 maj 13
1,50
źródło: NBP, Thomson Reuters
WIBOR 3M
FRA 1x4
FRA 3x6
FRA 6x9
FRA 9x12
źródło: Thomson Reuters
S to p y p r o c e n to w e N B P
s to p a lo m b a rd o w a
s to p a r e fe r e n c y jn a
s to p a d e p o zy to w a
s to p a re ze rw y o b o w ią zk o w e j
%
%
%
%
p aź 1 3
lis 1 3
gru 13
s ty 1 4
lu t 1 4
m ar 1 4
kw i 1 4
m aj 1 4
cze 1 4
l ip 1 4
s ie 1 4
4,0 0
4,0 0
4,0 0
4,0 0
4,0 0
4,0 0
4,0 0
4,0 0
4,0 0
4,0 0
4,0 0
w rz 14
4,0 0
2 ,5 0
2 ,5 0
2 ,5 0
2 ,5 0
2 ,5 0
2 ,5 0
2 ,5 0
2 ,5 0
2 ,5 0
2 ,5 0
2 ,5 0
2 ,5 0
1 ,0 0
1 ,0 0
1 ,0 0
1 ,0 0
1 ,0 0
1 ,0 0
1 ,0 0
1 ,0 0
1 ,0 0
1 ,0 0
1 ,0 0
1 ,0 0
3 ,5 0
3 ,5 0
3 ,5 0
3 ,5 0
3 ,5 0
3 ,5 0
3 ,5 0
3 ,5 0
3 ,5 0
3 ,5 0
3 ,5 0
3 ,5 0
ź ró d ło : N B P
3
2014-09-03
Niniejszy materiał został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym na potrzeby klientów BOŚ Bank i nie może być traktowany jako oferta lub
rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Informacje zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak
BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym materiale.
Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło.
Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, 00-832 Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla
m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: 0000015525 NIP: 527-020-33-13; kapitał
zakładowy: 228 732 450 zł wpłacony w całości.
4
2014-09-03