Macrologic - Dom Maklerski PKO BP

Analitycy
DOM MAKLERSKI PKO BP
Macrologic
Wtorek
09.02.2010
Notka informacyjna
Hanna Kędziora
521-79-43
Michał Sztabler
521-79-13
Bartosz Arenin
Monika Kalwasińska
521-87-23
521-79-41
Monika Milko
521-79-17
Przemysław Smoliński
521-79-10
Zespół Klientów Instytucjonalnych
Artur Szymecki
Piotr Dedecjus
521-82-14
521-91-40
Dariusz Andrzejak
521-91-39
Marcin Kuciapski
521-82-12
Krzysztof Kubacki
521-82-10
Krzysztof Zajkowski
Magdalena Kupiec
521-82-13
521-91-50
Maklerzy giełdowi
Mariusz Musiał
521-78-39
Informacje i komentarze zawarte w niniejszym raporcie nie stanowią rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w
sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za
decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie informacji zawartych w niniejszym opracowaniu.
Wnioski ze spotkania z przedstawicielami spółki w dn. 9.02.2010 r.
Macrologic jest spółką software’ową operującą na rynku oprogramowania ERP dla małych i średnich przedsiębiorstw (MSP). Typowym klientem spółki jest firma średniej wielkości zatrudniająca 50-150 pracowników i generująca ponad 20 mln zł rocznych przychodów. Głównymi konkurentami na rynku są Comarch,
Teta, Simple, sporadycznie Asseco BS.
Ok. 70% akcji naleŜy do kilku osób fizycznych (management spółki), 6% kontroluje Aviva Investors, pozostałe 25% to free float. Kapitał akcyjny składa się z 1.888.719 walorów, przy obecnym kursie rynkowym kapitalizacja to ok. 65 mln zł.
Macrologic (jako producent) jest właścicielem licencji oferowanego programu Xpertis i czerpie dochody z
opłat licencyjnych oraz opieki nad systemem. Opiera się to na programie abonamentowym, gdzie w zamian za
stałe opłaty (płatne np. raz na kwartał) MCL zobowiązany jest świadczyć pewne usługi (np. ileś godzin usług
serwisowych i typu help-desk, aktualizację programów przy zmianach prawnych itp.). Wg spółki ok. 50% przychodów ma charakter przewidywalny – oparty na tego typu umowach i opłatach licencyjnych. Pozostała
część pochodzi z nowych wdroŜeń. Na „pierwszy ogień” idą najczęściej moduły: Finansowo-księgowy, Magazynowy (Logistyka), Zarządzanie zasobami ludzkimi (HR) i w przypadku spółek produkcyjnych takŜe Produkcja.
Średnio taki pakiet to wydatek rzędu 100 tys. zł.
Produkty spółki oparte są na systemach Linux i Windows. Wg zarządu jeszcze ok. 40% aplikacji wśród
firm MSP to programy pracujące pod DOS-em (zwłaszcza proste programy fin-księg. czy magazynowe). To ma
być potencjał rynku, który chce zagospodarować Macrologic.
Produkty spółki budowane są na własnej bazie danych. Pozwala to Macrologicowi uniezaleŜnić się od
zagranicznych dostawców (Oracle, Microsoft), jednak rodzi konieczność utrzymywania własnych programistów
rozwijających ten fragment systemu. Tak jak w kaŜdej firmie, której działalność opiera się na usługach i produktach technologicznych, Macrologic naraŜony jest na ryzyko utraty kluczowych pracowników. W opinii zarządu
ryzyko takie jest niewielkie, a dowodem ma być duŜe przywiązanie pracowników do firmy (średni okres pracy to
8 lat, a ponad połowa pracowników związana jest ze spółką juŜ 12 lat). Ponadto zagroŜenie, Ŝe grupa pracowników moŜe odejść z firmy i załoŜyć konkurencyjny podmiot (jak miało to miejsce np. w Sygnity) równieŜ nie jest
duŜe, z uwagi na niski udział przychodów z pojedynczego klienta/kontraktu oraz prawo własności licencji naleŜące do Macrologic. Klienci MCL związani są ze spółką poprzez oprogramowanie jakiego uŜywają, a nie personalne powiązania z pracownikami spółki. Innymi słowy, Macrologic w duŜej mierze sprzedaje produkt
„opakowany” usługą, a nie czystą usługę (jak ma to miejsce w przypadku duŜych kontraktów IT, kiedy tworzony
jest produkt na zamówienie).
Spółka nie odczuła mocno spowolnienia i zmniejszenia wydatków na ERP. Wynikało to m.in. z rynku jaki
obsługuje (bazą jest duŜa liczba mniejszych podmiotów: ok. 1,5-2 tys. firm będących stałymi klientami i przychody ok. 20-30 tys. zł od klienta) oraz znaczącego udziału przychodów powtarzalnych (odnowienie licencji,
usługi pakietowe – łącznie ok. 25 mln zł rocznie). Macrologic zakończył 2009 r. z historycznie najlepszymi
przychodami i zyskiem. Powinna być widoczna dwucyfrowa dynamika poprawy marŜ na poziomie operacyjnym i netto. Celem zarządu jest osiągnięcie 15% rentowności netto przy ok. 10-proc. dynamice sprzedaŜy.
Skonsolidowane przychody w 2009 r. powinny więc przekroczyć 55 mln zł, jednak spółka przyznaje, Ŝe nie udało się jeszcze wykonać 15% marŜy netto. Zakładamy, Ŝe nie było to duŜo mniej (13-14%) i zysk netto grupy
wyniósł 7,5-8 mln zł (P/E’09=8,5). Przyjmując, Ŝe w 2010 r. Macrologic utrzyma swoje cele finansowe, to skonsolidowana sprzedaŜ powinna przekroczyć 60 mln zł, a zysk netto 9 mln zł (P/E’10=7). Zarząd uwaŜa, Ŝe wciąŜ
pozostają obszary działalności, w których moŜna poprawić efektywność. Dlatego zakładany poziom 15% marŜy
netto oceniany jest jako konserwatywny.
Od kilku lat spółka systematycznie przeznacza część zysku dla akcjonariuszy (w formie dywidendy lub
buybacku). Za 2008 r. 3,8 mln zł (2 zł/akcję, 75% zysku jednostkowego, DY=4,4%) zostało wypłacone w formie
dywidendy. Za 2009 rok kwota ta nie powinna być niŜsza, chociaŜby z uwagi na wzrost zysku. RóŜnica moŜe
polegać na tym, iŜ część zysku trafi do akcjonariuszy w postaci dywidendy, a część (ok. 1 mln zł) w formie skupu akcji własnych.
Planowane wydatki inwestycyjne na 2010 r. to kwota ok. 3,5 mln zł (przede wszystkim na rozwój produktów). 25% tej sumy zrefinansowane będzie ze środków unijnych, a więc efektywne zapotrzebowanie na
kapitał to 2,5-3 mln zł.
Michał Sztabler