Października

Transkrypt

Października

26 Października 2012 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów
Schroders
Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii
Keith Wade
Główny ekonomista
i strateg
(44-20) 7658 6296
Poruszenie na rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych, jednak
gospodarkę czekają fiskalne trudności (strona 2)
•
Amerykański rynek nieruchomości mieszkaniowych, który pozostawał w centrum kryzysu
finansowego, wykazuje oznaki ożywienia w postaci znacznego wzrostu sprzedaży a także
liczby budowanych nieruchomości. Wzrost zatrudnienia w sektorze budowlanym oraz
zwiększenie inwestycji mieszkaniowych przyczynią się do ożywienia gospodarki. Jednak
sektor mieszkaniowy, który skurczył się do ułamka swoich poprzednich rozmiarów, ma
ograniczony wpływ na PKB w szerszym ujęciu. Ponadto wydaje się, że poprawa koniunktury
nie została spowodowana zaciąganiem kredytów hipotecznych, gdyż gospodarstwa domowe
nadal redukują swoje zadłużenie.
Przy formułowaniu prognoz dotyczących szeroko pojętej gospodarki Stanów Zjednoczonych
szacujemy również wpływ zbliżającego się nieuchronnie zaostrzenia polityki fiskalnej. Choć
uważamy, że dzięki zawarciu przed końcem roku porozumienia w Kongresie Stany
Zjednoczone unikną przepaści fiskalnej, to wciąż spodziewamy się zaostrzenia polityki
fiskalnej o 1,5% PKB w 2013 r. Biorąc pod uwagę ostatnie dowody świadczące o zwiększonej
negatywnej sile oddziaływania polityki fiskalnej na wzrost gospodarczy, będzie to nadal
czynnik znacznie osłabiający aktywność gospodarczą.
Azad Zangana
Ekonomista ds.
europejskich
(44-20) 7658 2671
•
James Bilson
Ekonomista
(44-20) 7658 3550
Czy Europa wychodzi z kryzysu? (strona 6)
•
W ostatnim kwartale europejskie giełdy osiągnęły lepsze wyniki od amerykańskich dzięki
zmniejszeniu się politycznego ryzyka niektórych mało prawdopodobnych lecz dotkliwych
zdarzeń. W krótkim okresie lepsze od spodziewanych dane dotyczące produkcji przemysłowej
powinny przynieść większy od oczekiwanego wzrost PKB za trzeci kwartał w Niemczech,
Francji, we Włoszech i w Hiszpanii. Jednak w dłuższym okresie wskaźniki wyprzedzające
aktywności gospodarczej sugerują dalsze osłabienie wzrostu gospodarczego w 2013 r.
Zważywszy na to, że Międzynarodowy Fundusz Walutowy skłonił się ostatnio ku poglądowi, że
oszczędności fiskalne mają bardziej negatywny wpływ na wzrost gospodarczy, niż dotychczas
sądzono, jesteśmy zaskoczeni decyzją Prezydenta Francji, (który miał być przeciwny takim
oszczędnościom) o przyspieszeniu zaostrzania polityki fiskalnej w 2013 r. Tymczasem rząd
technokratów we Włoszech jest bliski zakończenia swojego programu oszczędnościowego,
czego wyrazem jest ogłoszenie mniej rygorystycznego zaostrzania polityki fiskalnej w 2013 r.
Zmiany w polityce fiskalnej mogą wpłynąć ujemnie na naszą prognozę PKB Francji, ale
równocześnie dodatnio na naszą prognozę wzrostu gospodarczego Włoch.
•
Odpływ chińskiego kapitału: oznaka napięcia czy zmiany strukturalne? (strona 13)
•
Niektórzy inwestorzy martwią się domniemanym odpływem aktywów z inwestycji
portfelowych w Chinach. Sytuację pogorszyły równoważności księgowe i zmiany strukturalne
w gospodarce, jednak obawy dotyczące gospodarki Chin z pewnością skłoniły
międzynarodowych inwestorów do wycofania kapitału. Spodziewamy się odwrócenia tych
przepływów pod koniec roku wraz z poprawą danych dotyczących Chin.
Wykres. Gwałtowny wzrost na rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych
Mln mieszkań,
w ujęciu rocznym
of units, annualised
Millions
2.5
2,5
PKB
%%
of GDP
7
6
2.0
2,0
5
1.5
1,5
4
1,0
1.0
3
0,5
0.5
1963
1967 1971 1975 1979 1983 1987
Nowe Private
rozpoczęcia
budów
nieruchomości
housing
starts
(smoothed, lhs)
mieszkaniowych (lewa strona)
2
1991 1995 1999 2003 2007 2011
Indeks NAHB
rynku nieruchomości
(prawa strona)
Residential
investment (rhs)
Źródło: Thompson Datastream, Brytyjski Urząd Statystyczny, Schroders. 25 Października 2012 r.
Wydane w Październiku 2012 r. przez spółkę Schroder Investment Management
Limited.
31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia.
Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym.
Fiskalne trudności przeszkodą na drodze ożywienia gospodarczego
w Stanach Zjednoczonych
Rynek
nieruchomości
w Stanach
Zjednoczonych
nabiera tempa
Czy gospodarka Stanów Zjednoczonych zaczyna się rozpędzać? Rynek nieruchomości
mieszkaniowych z pewnością nabiera tempa, pojawiają się też doniesienia o wojnach
ofertowych w Nowym Jorku oraz o wzroście liczby budowanych nieruchomości we
Wrześniu o 15% (wykres na pierwszej stronie). Wszystko wskazuje na to, że taki stan
się utrzyma. Ponadto zwiększa się liczba pozwoleń na budowę, a analiza
przeprowadzona przez Państwowe Stowarzyszenie Deweloperów (National Association
of Homebuilders, NAHB) jest zgodna z wzrostem liczby nowych nieruchomości
mieszkaniowych ponownie powyżej jednego miliona w ujęciu rocznym (wykres 1). Jest
to znacząca poprawa od 2009 r., gdy liczba nowo budowanych nieruchomości
mieszkaniowych osiągała połowę tej wielkości.
Wykres 1. Badanie wskazuje na dalszą poprawę na rynku nieruchomości
w Stanach Zjednoczonych
Mln mieszkań,
w ujęciu rocznym
Million
units, annualised
2,5
2.5
Index
Indeks
80
70
2.0
2,0
60
50
1.5
1,5
40
1.0
1,0
30
20
0.5
0,5
10
0.0
0,0
1985
1990
1995
Nowe rozpoczęcia
nieruchomości
New privatebudów
housing
starts (lhs)
0
2005
2010
IndeksNAHB
NAHBhousing
rynku nieruchomości
(prawa
market index
(rhs) strona)
2000
mieszkaniowych (lewa strona)
Źródło: Thomson DataStream, Schroders. 25 Października 2012 r.
Rynek nieruchomości mieszkaniowych znajdował się w centrum kryzysu finansowego,
a początkowy rozkwit kredytów o podwyższonym ryzyku (sub-prime) wywindował liczbę
nowo budowanych nieruchomości do poziomów najwyższych od dziesięcioleci. W 2006 r.
udział inwestycji mieszkaniowych w PKB przekroczył 6%, a następnie spadł do zaledwie
2% w 2010 r. Miało to oczywiście negatywny wpływ na wzrost PKB, jednak skutki
dotknęły nie tylko inwestycji mieszkaniowych, ponieważ spadające ceny nieruchomości
odcisnęły swoje piętno na bilansach konsumentów, niekorzystnie wpływając na ich
zamożność, powodując zwiększenie stopy oszczędności i zmniejszenie konsumpcji.
Taka sama sytuacja wystąpiła w sektorze bankowym, który w odpowiedzi na spadek
wartości aktywów hipotecznych ograniczył akcję kredytową.
Lecz z niskiego
poziomu
bazowego,
a udzielanie
kredytów
hipotecznych
wciąż czeka na
ożywienie
Wzrost zatrudnienia w sektorze budowlanym oraz zwiększenie inwestycji
mieszkaniowych przyczyni się do ożywienia gospodarczego. Jednak sektor
mieszkaniowy, który skurczył się do ułamka swoich poprzednich rozmiarów, ma
ograniczony wpływ na PKB w szerszym ujęciu. Wydatki muszą znacząco wzrosnąć
z bazowego poziomu 2% PKB, by mieć wpływ na całą gospodarkę.
Kolejnym ważnym czynnikiem jest fakt, że poprawie koniunktury raczej nie towarzyszył
znaczący wzrost wartości zaciąganych kredytów hipotecznych. Wskaźnik wniosków
o kredyt hipoteczny pozostaje niezmieniony, gdyż gospodarstwa domowe nadal
redukują zadłużenie (patrz wykres 2 na następnej stronie). Z tego punktu widzenia
prowadzony przez Rezerwę Federalną Stanów Zjednoczonych program łagodzenia
ilościowego polityki pieniężnej (QE) oraz operacja Twist były mało skuteczne.
2
Wydane w Październiku 2012 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited.
Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym
Wykres 2. Wciąż niski poziom udzielanych kredytów hipotecznych
Kwartał/kwartał,
%
Q/Q, %
4
Indeks
Index
500
3
400
2
300
1
0
200
-1
-2
1998
100
2000
2002
2004
2006
Wartość
kredytów
hipotecznych
Value
of niespłacanych
home mortgages
outstanding
(lhs)
2008
2010
2012
Liczba wniosków
o kredyt
hipoteczny
Mortgage
application
(4w
m.a, rhs)
(4-tyg. śr. krocząca, prawa strona)
(lewa strona)
To sugeruje, że za ożywieniem na rynku nieruchomości stoją nabywcy płacący gotówką.
Zatem choć program QE być może nie zachęca do zwiększonego zaciągania kredytów,
skłania jednak inwestorów do porzucania mało dochodowej gotówki i obligacji na rzecz
bardziej rentownych aktywów, takich jak nieruchomości. O takim efekcie równowagi
portfelowej wspomniał w Jackson Hole przewodniczący Fed, Ben Bernanke, w swojej
1
ocenie programu QE .
Aby ożywić rynek kredytów hipotecznych, potrzebny będzie prawdopodobnie trwały
wzrost cen domów, ponieważ ujemna wartość kredytowanych aktywów jest jednym
z kluczowych czynników studzących entuzjazm i osłabiających zdolność do zwiększania
zadłużenia. Znaczny spadek cen domów w Stanach Zjednoczonych postawił wiele
gospodarstw domowych w sytuacji ujemnej wartości aktywów, gdyż wartość
zaciągniętych przez nie kredytów hipotecznych przekracza wartość nieruchomości.
Ujemna wartość
kredytowanych
aktywów to wciąż
problem, jednak
coraz mniejszy
W swoim ostatnim sprawozdaniu CoreLogic (amerykańska spółka zajmująca się
analizą danych) sugeruje, że pod koniec drugiego kwartału liczba nieruchomości
mieszkaniowych o ujemnej wartości aktywów wyniosła 10,8 mln (22,3%), odnotowując
spadek z liczby 11,4 mln (23,7%) w stosunku do końca pierwszego kwartału.
W sprawozdaniu dodano również, że od początku 2012 r. wartość kredytowanych
aktywów około 1,3 mln gospodarstw domowych przestała być ujemna, choć dla 2,3 mln
gospodarstw domowych wartość aktywów wynosi niespełna 5% wartości nieruchomości.
Dla tych właścicieli domów bodźcem motywującym jest spłacenie zadłużenia przed
zaciągnięciem kolejnych kredytów.
2
Jednak, mimo że ujemna wartość kredytowanych aktywów działa jak kula u nogi, widać
światełko w tunelu. Od Lutego rośnie indeks Case-Shiller (indeks cen domów
w dwudziestu miastach), a stosunek sprzedaży do zapasów sugeruje, że czeka
nas dalsza aprecjacja cen nieruchomości — efektem tego byłoby zmniejszenie
dotkliwego ciężaru, jakim jest ujemna wartość kredytowanych aktywów (wykres 3 na
następnej stronie).
Monetary Policy since the Onset of the Crisis (Polityka finansowa od nadejścia kryzysu) Ben S. Bernanke, Sympozjum
Ekonomiczne Banku Rezerwy Federalnej w Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, 31 Sierpnia 2012 r.
2
Źródło: CoreLogic, Wrzesień 2012 r. Sprawozdanie dostępne na stronie internetowej http://www.corelogic.com/aboutus/news/corelogic-reports-number-of-residential-properties-in-negative-equity-decreases-again-in-second-quarter-of2012.aspx
1
3
Wykres 3. Przed nami dalsza aprecjacja cen domów
R/r
Y/Y
25%
0
20%
-2
15%
-4
10%
5%
-6
0%
-8
-5%
-10%
-10
-15%
Indeks
S&P Case-Shiller
10 index,
city, lewa
S&P Case-Shiller
10 city
lhsstrona
-20%
-25%
-12
Stosunek
zapasów
Sales to sprzedaży
stock ratiodo(5m
lead),(5-mies.
rhs wyprzedzenie), prawa strona
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
-14
Problemy fiskalne: uwaga na mnożnik
Przepaści fiskalnej
można uniknąć,
ale ostrzejsza
polityka fiskalna
wpłynie na wzrost
gospodarczy
Lepsza sytuacja na rynku nieruchomości przyczyni się do wzrostu gospodarczego,
jednak przy formułowaniu prognoz dotyczących szeroko pojętej gospodarki musimy
oszacować wpływ zbliżającego się nieuchronnie zaostrzenia polityki fiskalnej. Choć
uważamy, że dzięki zawarciu przed końcem roku porozumienia w Kongresie Stany
Zjednoczone unikną przepaści fiskalnej, to wciąż oczekujemy zaostrzenia polityki
fiskalnej o 1,5% PKB w 2013 r. Jest to wciąż istotna sprawa, która negatywnie wpłynie
na aktywność gospodarki, zwłaszcza w pierwszej połowie przyszłego roku.
Kwestia wpływu oszczędności fiskalnych na wzrost gospodarczy skupiła na sobie większą
uwagę po rozczarowujących rezultatach w krajach realizujących politykę oszczędności.
W swoim ostatnim omówieniu dotyczącym światowej gospodarki MFW stwierdza dużą
zależność między niższym od prognoz wzrostem gospodarczym, a zakresem
wprowadzonych w danym kraju zaostrzeń polityki fiskalnej. Nie wydaje się to być
spowodowane innymi czynnikami (takimi jak zwiększone napięcie finansowe na rynku,
systemowe problemy sektora bankowego czy też zachwianie równowagi na rachunkach
bieżących), co wskazuje na to, że wpływ bardziej rygorystycznej polityki fiskalnej jest większy
niż w przeszłości. Na przykład większość modeli ekonometrycznych zakłada wartość
mnożnika fiskalnego na poziomie 0,5 (tzn. na każdy procent wartości PKB wynikający
z zaostrzania polityki fiskalnej, wzrost PKB jest mniejszy o pół punktu procentowego),
podczas gdy stan obecny odpowiada wartościom mnożnika pomiędzy 0,9 a 1,7.
Od czasu kryzysu
finansowego
mnożniki fiskalne
okazują się
być wyższe
3
Pod wieloma względami nie jest to zaskoczeniem, ponieważ główną przeciwwagą dla
bardziej rygorystycznej polityki fiskalnej jest bodziec pieniężny w postaci niższych stóp
procentowych. W obecnej sytuacji, gdy stopy te są bliskie zeru, a mechanizm transmisji
z polityki pieniężnej do gospodarki jest upośledzony, ta kompensacja jest mało skuteczna.
Oprócz tego wiele krajów zaostrza w tym samym czasie politykę fiskalną, więc popyt
zewnętrzny prawdopodobnie również jest niewielki, co ogranicza zdolność gospodarki
do generowania wzrostu poprzez eksport. To zjawisko jest często potęgowane przez
spadek kursu waluty kraju zaostrzającego politykę fiskalną, jednak w sytuacji, gdy kilka
krajów jednocześnie podejmuje takie działania, zjawisko to z reguły ma umiarkowany
3
charakter, a może nawet wcale nie występować. Jak zauważa MFW: „(…) w dzisiejszej
sytuacji znacznego spowolnienia gospodarczego, dolnego ograniczenia polityki
pieniężnej oraz zsynchronizowanych korekt fiskalnych stosowanych w wielu
gospodarkach jest bardzo możliwe, że wartości mnożników przekraczają 1”.
IMF World Economic Outlook, Październik 2012 r.
4
Sugeruje to, że nawet gdy zaostrzanie polityki fiskalnej będzie na poziomie 1,5% PKB,
to gospodarka Stanów Zjednoczonych będzie miała poważne problemy z uzyskaniem
w 2013 r. wzrostu istotnie powyżej 2%, a końcowy wynik może być jeszcze gorszy. Na
przykład jeśli spodziewane tempo wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych,
przy założeniu prowadzenia neutralnej polityki fiskalnej, byłoby na poziomie 2,75%, to
przy użyciu konwencjonalnego mnożnika o wartości 0,5 otrzymalibyśmy stratę
0,75 punktu procentowego, co w ciągu jednego roku przekładałoby się na wzrost
gospodarczy równy 2%. Zwiększenie wartości mnożnika do 1 obniża
wzrost gospodarczy do poziomu 1,25%, który jest poniżej dolnej granicy prognozy na
2013 r. dla Stanów Zjednoczonych (patrz wykres 4).
Wykres 4. Prognozy PKB Stanów Zjednoczonych w 2012 r. — wartość średnia,
granica górna i dolna
4,
3,
3,
2,
2,
1,
1,
0,
Górna
Wartość
Dolna
0,
01/1
02/1
03/1
04/1
05/1
06/1
07/1
08/1
Data ankiet do sporządzania prognoz
09/1
10/1
Źródło: Thomson Datastream, Consensus Economics
Wyodrębnienie wpływu polityki fiskalnej na aktywność gospodarczą jest złożonym
procesem, gdyż niemożliwe jest zachowanie dokładnie takich samych warunków.
Jednak poniższa tabela, choć w sposób uproszczony, pokazuje ten wpływ przy różnych
poziomach zaostrzania polityki fiskalnej i różnych wartościach mnożników. Zakładając
stopę wzrostu gospodarczego na poziomie 2,75%, z łatwością zobaczymy, że przy
określaniu wskaźników gospodarczych mnożnik może być równie istotny jak stopień
zaostrzenia polityki fiskalnej (tabela 1).
Tabela 1. PKB Stanów Zjednoczonych w 2013 r. jako funkcja mnożnika
i zaostrzania polityki fiskalnej
Mnożnik
Zaostrzanie polityki fiskalnej, % PKB
1
1,5
2
3
4
0,5
2,25
2
1,75
1,25
0,75
1,0
1,5
1,75
1,25
0,75
-0,25
-1,25
1,25
0,5
-0,25
-1,75
-3,25
Zakładane tempo wzrostu (dla neutralnej polityki fiskalnej) na poziomie 2,75%. Źródło: Schroders. 26 Października 2012 r.
Podsumowując naszą ocenę sytuacji dotyczącą globalnego wzrostu gospodarczego
w następnym miesiącu, można stwierdzić, że poprawa na rynku nieruchomości
mieszkaniowych może prowadzić do lepszych prognoz wzrostu gospodarczego Stanów
Zjednoczonych. Jednak, mimo lepszych danych na rynku nieruchomości, znaczenie
tego zjawiska blednie w porównaniu ze zbliżającymi się trudnościami fiskalnymi. Nawet
jeśli Stany Zjednoczone unikną przepaści finansowej, to najnowsze dane wskazują na
to, że wyższe podatki oraz cięcie wydatków publicznych mogą bardziej niż w przeszłości
negatywnie wpłynąć na wzrost gospodarczy.
5
Czy Europa wychodzi z kryzysu?
Można wybaczyć inwestorom, że myśleli, że kryzys w Europie się skończył. Obecny kryzys
zdaje się otaczać nieobecna przez jakiś czas atmosfera spokoju. Pomimo nieudzielania
nowego wsparcia finansowego i nieprzekazywania nowych środków pieniężnych przez
instytucje wydaje się, że prezes Europejskiego Banku Centralnego (EBC) Mario Draghi
przekonał rynki, że EBC będzie wspierał system. Stopy zwrotu 10-letnich obligacji
skarbowych w peryferyjnych krajach Europy gwałtownie spadają do minimalnych poziomów
z Lutego, podczas gdy giełdy europejskie osiągają lepsze wyniki niż indeks S&P 500, po
zdecydowanie słabszych rezultatach wcześniej tego roku. Rzeczywiście indeks
EuroStoxx 50 przewyższył indeks S&P 500 o 3,4%, poczynając od początku Sierpnia,
podczas gdy rosnące zaufanie do krajów peryferyjnych Europy pomogło hiszpańskiemu
indeksowi IBEX 35 przewyższyć indeks S&P 500 o 12,5%; przewagę w wysokości 9,1% nad
tym ostatnim zyskał również włoski indeks FTSE MIB (wykres 5).
Wykres 5. Europejskie indeksy giełdowe a indeks S&P 500
Czy Europa wyszła
z kryzysu?
Europejskie akcje
z pewnością tak.
Indeks, 01.01.2012 = 100
105
100
95
90
85
80
75
70
65
60
Styczeń
Luty
Marzec Kwiecień
EuroStoxx 50
Maj
Czerwiec Lipiec
Sierpień Wrzesień Październik
IBEX 35
FTSE MIB
Źródło: Thomson DataStream, Schroders. Kursy zamknięcia z 23 Października 2012 r.
Spoglądając wstecz na zamieszczony w naszym sierpniowym Stanowisku w sprawie
sytuacji gospodarczej i strategii przegląd zagrożeń na jesień, można zauważyć, że
większość przeszkód politycznych albo została usunięta, albo uznana za względnie
mało niebezpieczne. Jak się można było spodziewać, wybory w Holandii okazały się nie
mieć żadnego znaczenia w kontekście kryzysu strefy euro, a niemiecki Federalny
Trybunał Konstytucyjny wydał orzeczenie, zgodnie z którym Europejski Mechanizm
Stabilizacyjny (EMS) w dużej mierze nie narusza konstytucji Niemiec. Mechanizm EMS
rzeczywiście wszedł w życie, ale dwie kwestie pozostają do rozstrzygnięcia. Pierwszą
z nich jest wspólne sprawozdanie Komisji Europejskiej, EBC i MFW (czyli tzw. Trójki)
w sprawie postępów Grecji we wprowadzaniu reform fiskalnych i strukturalnych.
Z doniesień prasowych wynika, że wszystkie strony są bliskie osiągnięcia porozumienia,
które ma wprowadzić cięcia budżetowe w wysokości 13,5 mld euro, a nieliczne punkty
sporne związane z reformami rynku pracy, są bliskie rozwiązania.
Przed
sprawozdaniem
Trójki dotyczącym
postępów Grecji
Merkel wygłosiła
pozytywne
komentarze
w Atenach.
Niedawna wizyta kanclerz Niemiec Angeli Merkel w Atenach była potrzebnym
wsparciem dla wysiłków Grecji. Pomimo masowych protestów wymierzonych w kanclerz
Merkel jej przesłanie do rządu Grecji utrzymane było w zrównoważonym, lecz pełnym
wsparcia tonie. Potem dało się również słyszeć głosy życzliwości ze strony MFW
dotyczące poglądu, że Grecja powinna dostać większą pomoc — prośba o nią, złożona
przez Premiera Grecji Antonio Samarasa, została w zeszłym miesiącu odrzucona na
spotkaniach Eurogrupy i Rady ds. Gospodarczych i Finansowych (ECOFIN).
Grecja wciąż czeka na opóźnioną transzę pomocy w wysokości 31,5 mld euro, ale bez
przyzwolenia Trójki musi dalej czekać i jakoś sobie radzić. W najbliższym czasie
spodziewamy się zawarcia porozumienia pomiędzy Grecją a Trójką, głównie dlatego, że
greckiemu rządowi muszą kończyć się pieniądze. Jednak obecnie nie byłby to także
6
dobry moment do odcięcia Grecji przez Trójkę, zwłaszcza gdy Hiszpania skupia na
sobie uwagę rynków — co stanowi drugą ze wspomnianych przez nas
nieuregulowanych i nacechowanych ryzykiem kwestii.
Hiszpania nadal zwleka z formalną prośbą o wsparcie finansowe, po której EBC
uruchomiłby tzw. bezpośrednie transakcje pieniężne (ang. outright monetary
transactions, OMT) w postaci programu skupu obligacji. Na rynkach jest wiele spekulacji
dotyczących powodów tego opóźnienia, ale wydaje się, że być może odpowiada ono
obu stronom.
Wygląda na to, że Niemcy chcą je wykorzystać, aby renegocjować niektóre
z postanowień uzgodnionych 27 Czerwca na szczycie przywódców UE. Obecnie rząd
kanclerz Merkel sprzeciwia się dokapitalizowaniu banków posiadających toksyczne
aktywa i wydaje się być przeciwko ogólnoeuropejskiemu systemowi ubezpieczeń
depozytów, twierdząc, że każdy kraj powinien wdrożyć swój własny system. Ponadto
wygląda na to, że Niemcy nie zgadzają się z rekomendacją Komisji Europejskiej
dotyczącą pełnienia funkcji nowego ponadnarodowego nadzorcy bankowego przez
EBC. Na szczycie liderów UE, który odbył się 18–19 Października, ustalono, że
wewnątrz EBC powinno nastąpić wyraźne oddzielenie polityki pieniężnej od nowego
nadzoru bankowego.
Hiszpania zwleka
z prośbą
o wsparcie
finansowe, choć
wydaje się to być
motywowane
politycznie
z obu stron.
Spadająca rentowność obligacji ograniczyła zapotrzebowanie Hiszpanii na wsparcie
finansowe, ale nawet premier Hiszpanii, Mariano Rajoy, musi wiedzieć, że rynek
wykonał ten ruch w oczekiwaniu na interwencję EBC. Niemniej jednak premier Rajoy
skorzystał na opóźnieniu, jako że jego Partia Ludowa stanęła do wyborów lokalnych
w Galicji i Kraju Basków. Przegrana w tych ostatnich nie była niespodzianką, jednak
opóźnienie pakietu ratunkowego mogło przyczynić się do zwycięstwa w wyborach
w Galicji. Wynik w Kraju Basków jest powodem do obaw, gdyż potencjalnie może
prowadzić do dalszych żądań niezależności. Na przykład w Katalonii 25 Listopada
odbędą się przyspieszone wybory, a obecny prezydent Artur Mas zobowiązał się
w przypadku reelekcji do zorganizowania referendum w sprawie niezależności prowincji.
Według nas groźba odłączenia się prowincji nie jest wiarygodna. Prawo Unii
Europejskiej stanowi, że nowe regiony musiałyby na nowo starać się o członkostwo
w Unii, co samo w sobie może zająć kilka lat. Wydaje się, że będzie to wystarczająco
silny czynnik powstrzymujący przed żądaniami pełnej niepodległości, stąd nasilenie się
retoryki separatystycznej przyjmie prawdopodobnie formę dążenia do większej
samodzielności budżetowej.
Pomimo wszystkich powodów przemawiających za opóźnieniem pakietu ratunkowego,
oczekujemy, że Hiszpania przed końcem roku zgłosi wniosek o pełne lub częściowe
wsparcie finansowe/linię kredytową. Powinno to uruchomić wsparcie ze strony EBC
skutkujące dalszym obniżeniem rentowności hiszpańskich obligacji rządowych
i wsparciem dla dalszych wzrostów indeksu IBEX. Na dodatek rozpoczęcie interwencji
przez EBC może zachęcić Portugalię i Irlandię do większych wysiłków na rzecz powrotu
do finansowania przez rynek zadłużenia państwowego — co jest jednym z warunków
wykupu obligacji rządowych przez EBC.
Sektor produkcyjny wzmocni PKB w III kwartale
Obok sygnałów nadziei pojawiających się w krajobrazie politycznym, również
perspektywy makroekonomiczne wydają się wkraczać w fazę stabilizacji. Sprzedaż
detaliczna dla całego obszaru unii monetarnej odnotowała wzrost przez cztery kolejne
miesiące (do Sierpnia), a produkcja przemysłowa w czterech dużych państwach
członkowskich wydaje się zmierzać w kierunku znacznego wzmocnienia wyników
w trzecim kwartale, zwłaszcza w przypadku Niemiec i Francji (wykres 6 na następnej
stronie). Dzieje się tak mimo ogólnego osłabienia aktywności gospodarczej, jakie
wykazują badania sondażowe w branży produkcyjnej.
7
Wykres 6. Produkcja przemysłowa poprawia wyniki
Większy niż się
spodziewano
wzrost produkcji
przemysłowej
w czterech dużych
gospodarkach
strefy euro…
3-miesiące/3-miesiące
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
-3,0%
-4,0%
Niemcy
III kwartał 2011 r.
Włochy
Francja
IV kwartał 2011 r.
I kwartał 2012 r.
Hiszpania
II kwartał 2012 r.
III kwartał 2012 r. do
dnia sporządzenia
Jeżeli produkcja przemysłowa utrzyma we Wrześniu dotychczasowe tempo, wystąpi
ryzyko wzrostu, którego tempo przewyższy nasze prognozy PKB na trzeci kwartał.
Poniżej, na wykresach 7. i 8., przedstawiono bliskie powiązania między produkcją
przemysłową a globalnym wzrostem PKB w Niemczech i we Francji.
Wykresy 7. i 8. Poprawa danych na temat produkcji wskazuje na wyższy
wzrost PKB w III kwartale
…zapowiada
dobre wyniki PKB
w trzecim
kwartale.
3%
8%
6%
2%
4%
1%
2%
0%
0%
-2%
-1%
-4%
-2%
-5%
6%
1,0%
1.0%
4%
2%
0,5%
0.5%
0%
0,0%
0.0%
-2%
-0,5%
-0.5%
-4%
-6%
-8%
-3%
-4%
1,5%
1.5%
Niemcy
Germany
-10%
-1,0%
-1.0%
Francja
France
-1.5%
-1,5%
-12%
-6%
-8%
-10%
-2,0%
-14% -2.0%
'08
'09
'10
'11
'12
'08
'09
'10
'11
'12
Wzrost PKB GDP
w ujęciu
kwartalnym,
Wzrost
PKB w
ujęciugrowth,
kwartalnym,
Quarterly
growth,
lhs lewa strona
Quarterly
GDP
lhs lewa strona
3m/3m wzrost
produkcji
przemysłowej,
prawa strona
3m/3m
wzrost
produkcji
przemysłowej,
prawa strona
3m/3m
Industrial
production
growth,
rhs
3m/3m
Industrial
production
growth,
rhs
Źródło: Thomson Datastream, Eurostat, Schroders. 24 Października 2012 r.
Oprócz poprawy wyników sprzedaży detalicznej i wyników sektora produkcyjnego,
w Sierpniu polepszyły się również dane dotyczące handlu, zarówno wewnątrz strefy
euro, jak i z partnerami zewnętrznymi (patrz: wykres 9. na następnej stronie). Ostatni
raport na temat stosunków handlowych pokazuje silny wzrost eksportu do Stanów
Zjednoczonych i innych państw obu Ameryk, przy równoczesnym utrzymaniu
niezmienionego poziomu handlu z krajami strefy ASEAN.
8
Wykres 9. Wzrost wymiany handlowej wewnątrz strefy euro i z partnerami
zewnętrznymi
Zarówno handel
wewnętrzny jak
i zewnętrzny strefy
euro wydaje się
stabilizować.
Tymczasem
sprzedaż
detaliczna
również zaczyna
się poprawiać.
Mld EUR
17
16
15
14
13
12
11
10
9
8
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Handel wewnątrz strefy
Eksport ze strefy
Źródło: Thomson Datastream, Eurostat, Schroders. 24 Października 2012 r.
Ogólnie wydaje się, że popyt powoli powraca, zarówno w skali poszczególnych krajów,
jak i w wymianie zagranicznej. Wydaje się też, że firmy wyprzedały większość swoich
nadmiernych zapasów, chociaż nie spodziewamy się, aby w niedalekiej przyszłości
chciały odbudować je do poprzedniego poziomu. Obserwację tę potwierdzają
odpowiedzi, jakich firmy produkcyjne udzieliły w badaniu ankietowym przeprowadzonym
przez Komisję Europejską wśród przedsiębiorstw w tym sektorze. Na pytanie o zapasy
gotowych produktów utrzymywane w porównaniu z „normalnym” poziomem zapasów,
przedsiębiorstwa wskazywały na wzrost nadmiernych zapasów w okresie od początku
roku do Lipca. W Sierpniu i we Wrześniu odpowiedzi wskazywały na spadek zapasów,
ale jedynie do poziomu nieznacznie poniżej średniej długoterminowej, co wskazuje, iż
firmy te uniknęły niedoszacowania popytu (jak w roku 2010).
Prognoza średniookresowa pozostaje na niskim poziomie
Co prawda dane dotyczące najbliższej przyszłości wskazują na poprawę, jednak
wskaźniki wyprzedzające sugerują, że w niedalekiej przyszłości czeka nas kolejne
osłabienie. Ostatnie dane uzyskane w badaniach Markit Purchasing Managers Indices
(PMI) oraz wyniki wpływowego badania zaufania przedsiębiorców prowadzonego przez
Belgijski Bank Centralny (BNB), wykazały dalszy spadek aktywności w Październiku,
czyli w pierwszym miesiącu czwartego kwartału (patrz: wykres 10).
Jednak wskaźniki
wyprzedzające
sugerują dalsze
osłabianie
aktywności
gospodarczej
w czwartym
kwartale i 2013 r.
Wykres 10. Wskaźniki wyprzedzające sugerują słabe wejście w IV kw.
6%
6%
4%
4%
2%
2%
0%
0%
-2%
-2%
-4%
-4%
-6%
-8%
2004
Wzrost
PKBGDP
w strefie
euro, r/r
Eurozone
growth,
Y/Y
-6%
BelgianBelgijskiego
National Bank
survey
(standardised)
Badanie
Banku
Narodowego
(znormalizowane)
Indeks
composite
w strefie(standardised)
euro (znormalizowany)
MarkitPMI
PMI,
EZ Composite
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Źródło: Thomson Datastream, Eurostat, Markit, BNB, Schroders. 24 Października 2012 r.
9
-8%
2012
Pozostaje to w zgodzie z naszą prognozą niestabilnego i nierównomiernego ożywienia
gospodarczego w strefie euro. W rozmaitych regionach Europy programy
oszczędnościowe spowalniają ożywienie finalnego popytu, co bardzo utrudnia
przedsiębiorstwom ocenę odpowiedniego poziomu produkcji. Na dodatek przedsiębiorcy
mają świadomość dalszych programów oszczędnościowych, które czekają za
horyzontem. Z kolei brak informacji ze strony rządów co do sposobu wdrażania tych
programów powoduje, że przedsiębiorcy odwlekają decyzje inwestycyjne, a to z kolei
ma wpływ na wzrost gospodarczy. Lepsze i bardziej długoterminowe planowanie polityki
fiskalnej, podobne do tego co widzimy w Wlk. Brytanii, wspomogłoby przedsiębiorców
w ich działaniach planistycznych.
Wątpliwości co do pakietów oszczędnościowych
W poprzednich miesiącach bieżącego roku nasiliły się głosy polityków argumentujących,
że skalę oszczędności należy ograniczyć na rzecz silniejszego wsparcia dla wzrostu.
Na czele tej ofensywy stał Francois Hollande w okresie swojej kampanii prezydenckiej
we Francji, a tuz za nim podążali inni liderzy peryferyjnych krajów europejskich. Wydaje
się, że od tamtego czasu wpływy myśli francuskiej (co obejmuje Christine Lagarde,
niegdyś Minister finansów Francji a obecnie szefowej MFW, oraz głównego ekonomistę
MFW Oliviera Blancharda) rozszerzyły się na Międzynarodowy Fundusz Walutowy, który
zazwyczaj zajmował wśród instytucji międzynarodowych stanowisko po „jastrzębiej”
stronie polityki fiskalnej.
Jak wspomniano w pierwszej części niniejszej noty, MFW uważa obecnie, że mnożniki
fiskalne — wpływ zmiany pozycji fiskalnej danego kraju na realny wzrost PKB — są ok.
2 do 3 razy większe niż przedtem szacowano, co wspiera stanowisko tych, którzy
głoszą, że zacieśnienie fiskalnej powinno się rozłożyć na dłuższy okres. Z tego punktu
widzenia powodem do zdziwienia jest fakt, że rząd Hollande’a przyspiesza zacieśnienie
fiskalne, jak zapowiedziano w budżecie Francji na rok 2013.
Mimo kampanii
wyborczej
kierowanej
przeciwko
oszczędnościom
prezydent Francji
przyspiesza
politykę
zaciskania pasa.
Niezależnie od gniewnych protestów przeciwko oszczędnościom — zupełnie
zrozumiałym, jeśli przypomnimy sobie, że kampania Hollande’a opowiadała się
przeciwko oszczędnościom — obecny prezydent Francji wydaje się poddawać presji
reszty Europy domagającej się obniżenia deficytu finansów publicznych do 3% PKB —
zgodnie z kryteriami z Maastricht oraz nowym paktem fiskalnym. Wprowadzono nową
stawkę podatkową dla wysokich dochodów (45%), a oprócz tego drastyczne
podniesienie stawki podatkowej do 75% dla osób zarabiających powyżej 1 mln EUR
rocznie (poprzednio 48%). Ogłoszono nałożenie jednorazowego podatku majątkowego,
a poza tym podniesienie podatków od zysków kapitałowych. Zgodnie z oczekiwaniami
opodatkowanie gospodarstw domowych winno przynieść 4,7 mld EUR; opodatkowanie
przedsiębiorstw — 8,8 mld EUR, a kolejne 2,3 mld EUR winno wpłynąć z tytułu innych
podatków (gównie z podatków od dywidend).
Nowy budżet zakłada na rok 2013 realny wzrost PKB Francji na poziomie 0,8%, co jest
prognozą stosunkowo optymistyczną, jeśli porównany ją z uśrednionymi szacunkami
4
z różnych źródeł, wskazującymi na wzrost na poziomie 0,3% , i naszą własną prognozą
o zerowym wzroście. To, co sprawia, że prognoza ta wydaje się jeszcze bardziej
optymistyczna, to oczekiwane zacieśnienie deficytu strukturalnego (z wyłączeniem
czynników cyklicznych) o 2% PKB między rokiem 2012 a 2013 (patrz: pomarańczowa
ramka w tabeli 2. na następnej stronie). Rząd przyznaje, że wystąpi pewien negatywny
wpływ na cykliczny element finansów publicznych, ponieważ zakłada on poprawę PKB
o zaledwie 1,5% w skali ogólnego deficytu finansów publicznych.
4
Consensus Economics, badanie z Października 2012 r.
10
Tabela 2. Prognozy budżetowe dla Francji
Prognoza budżetu
Francji nie jest
wiarygodna.
Wzrost
gospodarczy
raczej rozczaruje,
co zagrozi celom
fiskalnym.
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Wzrost PKB
1,7
0,3
0,8
2,0
2,0
2,0
2,0
Inflacja HCIP
2,1
-5,2
2,0
-4,5
1,8
-3,0
1,8
-2,2
1,8
-1,3
1,8
-0,6
1,8
-0,3
Wartość bilansu budżetowego*
Wartość strukturalnego
bilansu budżetowego*
-4,8
-3,6
-1,6
-1,1
-0,5
0,0
0,0
86,0
z wyjątkiem funduszy ratunkowych* 85,3
Obciążenia podatkowe*
43,8
Wydatki publiczne*
56,0
89,9
87,4
45,0
56,3
91,3
88,4
46,5
56,3
90,5
87,3
46,5
55,6
2,4
2,5
2,5
88,5
85,4
46,7
54,9
2,6
85,8
82,9
46,6
54,2
2,6
82,9
80,1
46,3
53,6
2,6
Zadłużenie*
koszt obsługi zadłużenia*
2,5
*Jako % PKB. Źródło: Budżet Ministerstwa Finansów Francji: 2012-17. Październik 2012 r.
Rząd Francji oczekuje ponadto, że stosunek zadłużenia do PKB osiągnie szczyt w roku
2013, oraz, że koszty obsługi długu (płatności odsetkowe — patrz: zielona ramka w tabeli
2.), wzrosną jedynie nieznacznie od roku 2015. Według nas, oba te założenia są bardzo
optymistyczne. Nie jest prawdopodobne, aby stopy procentowe EBC oraz rentowności
obligacji rządowych pozostały zbliżone do najniższych historycznie poziomów do roku 2017,
zwłaszcza w sytuacji, gdyby rządowe prognozy wzrostu i inflacji okazały się właściwe. Rząd
Francji powinien przyjąć rady francuskich funkcjonariuszy w MFW i stworzyć bardziej
ostrożne założenia w zakresie wzrostu, inflacji i wpływu na finanse publiczne.
Włochy dochodzą do końca pakietu oszczędnościowego
Włochy natomiast
są bliskie
zakończenia
programu
oszczędnościowego
Rząd Mario
Montiego wierzy,
że ożywienie
gospodarcze może
zrekompensować
pozostały fiskalny
niedobór
Inaczej niż w przypadku francuskiej polityki fiskalnej, ostatnie zmiany we włoskim
budżecie na rok 2013 były bardziej pozytywne z punktu widzenia wzrostu i inflacji.
Technokratyczny rząd Maria Montiego zdecydował się ustalić docelową wartość deficytu
na poziomie 2,6% PKB w roku 2012 (w porównaniu do poprzednich założeń na
poziomie 1,7%), oraz docelowo na poziomie 1,6% PKB na rok 2013 (poprzednio: 0,5%).
Rząd włoski przypisał to słabszemu od oczekiwań wzrostowi PKB (obniżenie prognozy
na rok 2012 z -1,2% do -2,4%), ale zarazem zdecydował się przełożyć pewne aspekty
zacieśnienia fiskalnego na kolejny rok (patrz: tabela 3). W szczególności rząd Montiego
postanowił zmniejszyć do połowy wzrost VAT zaplanowany na Lipiec 2013 r. do jednego
punktu procentowego. Oznajmił także skromną jednopunktową obniżkę podatku
dochodowego, częściowo po to, aby zniwelować wpływ wzrostu podatku VAT na
najuboższych podatników.
Tabela 3. Włoskie prognozy budżetowe
2011
Wzrost PKB
Inflacja HCIP
Wartość bilansu budżetowego*
Wartość strukturalnego bilansu
budżetowego*
Zadłużenie*
2011
2012
2013
2014
2014
0,4
1,5
-3,9
-2,4
2,0
-2,6
-0,2
1,5
-1,6
1,1
1,5
-1,5
1,3
1,5
-1,4
-3,6
-0,9
0,2
-0,2
-0,5
120,7
126,4
123,3
44,7
51,5
5,5
127,1
123,3
45,3
51,2
5,6
125,1
121,3
44,8
50,6
6,0
122,9
119,1
44,6
50,3
6,3
z wyjątkiem funduszy ratunkowych* 119,9
Obciążenia podatkowe*
Wydatki publiczne*
koszt obsługi zadłużenia*
42,5
50,5
4,9
*Jako % PKB. Źródło: Dokument włoskiego Ministerstwa Finansów: Economic and Financial Affairs 2012. Październik 2012 r.
Zasadniczo Włochy zasygnalizowały, że zbliżają się do końca swojego programu
oszczędnościowego. Rząd Montiego uważa, że powstrzymanie zacieśnienia polityki może
spowodować cykliczne ożywienie, które wypełni lukę w finansach publicznych. Ilustracją
tego jest szczyt prognozy bilansu strukturalnego (patrz szara ramka w tabeli 2). Tak długo
jak rentowności włoskich obligacji rządowych pozostaną pod kontrolą, uważamy, że jest to
11
wiarygodny plan. Niemniej jednak Włochy będą nadal narażone na szoki zewnętrzne
i rozprzestrzenianie się kryzysu, więc na pewnym etapie w przyszłości mogą zostać
zmuszone do wbudowania dodatkowych buforów w swoje finanse publiczne.
Wnioski
Ostatnie zmiany
w polityce
fiskalnej mogą
wpłynąć ujemnie
na naszą prognozę
PKB Francji, ale
dodatnio na naszą
prognozę wzrostu
gospodarczego
Włoch
Wydaje się, że klimat polityczny w Europie się poprawia. Inwestorzy nadal czekają
na to, jaką formę przybierze hiszpański pakiet ratunkowy, oraz na porozumienie
pomiędzy Trojką a Grecją, jednak poprawa nastrojów rynkowych wobec Europy
odzwierciedla redukcję postrzeganego ryzyka politycznego.
Dane za trzeci kwartał prawdopodobnie zaskoczą nas pozytywnie, w ślad za
nieoczekiwaną poprawą wyników sektora produkcji przemysłowej. Zarazem jednak
wskaźniki wyprzedzające nie uległy odwróceniu i wskazują na kontynuację
osłabienia gospodarczego w 2013 r.
Ryzykiem dla naszej prognozy są również zmiany polityki fiskalnej. Podjęta przez
Francję decyzja przyspieszenia zacieśnienia fiskalnego prowadzi nas do obniżenia
prognozy, podczas gdy decyzja Włoch o złagodzeniu polityki fiskalnej stanowi
ryzyko niedoszacowania prognozy bazowej. Nasze prognozy zostaną oficjalnie
zaktualizowane w kolejnej miesięcznej publikacji.
12
Odpływ chińskiego kapitału: oznaka napięcia czy zmiany strukturalne?
Od ogłoszenia w drugim kwartale trzeciego w historii od roku 2008 deficytu na rachunku
kapitałowym, inwestorzy zaczęli rozważać skutki odpływu kapitału z Chin. W przeszłości
nawet w sytuacji znacznej nadwyżki na rachunku bieżącym (głównie przychody netto
z handlu zagranicznego) Chiny notowały nadwyżkę na rachunku kapitałowym dzięki
nagromadzeniu aktywów rezerwowych w walutach obcych, takich jak obligacje
skarbowe USA (a nie dzięki inwestycjom sektora prywatnego w zakupy zagranicznych
aktywów). Czy ten zwrot w kierunku deficytu na rachunku kapitałowym odzwierciedla
obawy na temat perspektyw gospodarki chińskiej, w wyniku których inwestorzy krajowi
i zagraniczni niechętnie trzymają kapitał w Chinach? Co to oznacza dla juana renminbi?
Czy w grę wchodzą inne czynniki?
Rezerwy walutowe
zmalały, lecz jest
to po części
spowodowane
słabnącym euro
Jedną z miar wchodzenia przez inwestorów z kapitałem do Chin jest poziom
domniemanego napływu inwestycji portfelowych, który od połowy ubiegłego roku
znacznie spadł (wykres 11). Jest to różnica między zmianą rezerw w walutach obcych
a chińską nadwyżką handlową powiększona o napływ bezpośrednich inwestycji
zagranicznych netto — wszystko wyrażone w dolarach. Umacnianie się dolara obniży
z definicji wartość rezerw w walutach obcych (przy niezmienności pozostałych
czynników), ponieważ wartość rezerw w dolarach pozostanie niezmienna, spadnie
jednak wyrażona w dolarach wartość rezerw we wszystkich innych walutach. Z uwagi na
prawdopodobieństwo, że pokaźna część wspomnianych rezerw walutowych jest
utrzymywana w euro, które osłabiło się znacznie wobec dolara w okresie ostatnich
12 miesięcy, można przynajmniej częściowo przypisać tę sytuację zmianom
międzynarodowych kursów walutowych (badania JP Morgan sugerują, że wartość tę
można określić na co najmniej 200 mld USD). Tak więc niektóre z domniemanych
odpływów portfelowych są po prostu wynikiem zmian księgowych, a nie rzeczywistym
efektem wycofywania się kapitału międzynarodowego.
Wykres 11. Osłabienie euro spowodowało obniżenie poziomu rezerw walutowych
Mld dolarów, zmiana roczna
500
1,6
400
300
1,5
200
100
1,4
0
-100
1,3
-200
-300
2007
1,2
2008
2009
2010
2011
2012
Domniemany przypływ aktywów z inwestycji portfelowych i zagraniczne dochody
odsetkowe netto w Chinach (lewa strona)
Eurodolary (USD do EUR, prawa strona)
Domniemany napływ inwestycji portfelowych oraz przychody zagraniczne netto są równe zmianie stanu rezerw walutowych
plus napływu bezpośrednich inwestycji zagranicznych netto minus saldo bilansu handlowego.
Źródło: JP Morgan, Thomson Datastream, Schroders. 22 Października 2012 r.
Chiński sektor
prywatny woli
trzymać więcej
aktywów
w walutach
Dodatkowo w wyniku strukturalnego przesunięcia w gospodarce spada tempo wymiany
nadwyżek handlowych na oficjalne rezerwy w walutach obcych. Ogólnie chińskie
przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe swoją nadwyżkę z handlu międzynarodowego
uzyskują w walucie obcej (przede wszystkim w dolarach), wymienianej następnie na
juana za pośrednictwem chińskiego banku centralnego, który utrzymuje rezerwy
walutowe. Jednak w miarę jak coraz więcej gospodarstw domowych i przedsiębiorstw
dąży do tego, by utrzymywać przynajmniej część swoich aktywów w walucie obcej (jako
środek płatniczy lub jako inwestycję), tempo przyrostu utrzymywanych przez władze
13
rezerw wynikających z nadwyżki handlowej spadnie. Opisywana miara przedstawi to
jako odpływ inwestycji portfelowych, z uwagi na zmniejszenie się oficjalnych rezerw
walutowych, jednak jest to w większym stopniu odzwierciedlenie księgowego pomiaru
tych przepływów niż rzeczywisty wynik działań inwestorów zagranicznych.
Chociaż obniżenie się skłonności sektora prywatnego do wymiany na juana walut obcych
pochodzących z wymiany handlowej może być wyrazem obaw co do stanu chińskiej
gospodarki, można rozsądnie założyć, że w znacznej części jest to po prostu efekt zmian
preferencji coraz bardziej otwartego społeczeństwa, które pragnie bardziej intensywnie
poznawać świat i może sobie na to pozwolić (np. utrzymując waluty obce jako środki
płatnicze). Rzeczywiście jest to część wyjaśnień udzielanych przez chiński państwowy organ
administracji walutowej (State Administration of Foreign Exchange — SAFE), chociaż nie
jest rzeczą prawdopodobną, by tak spektakularna zmiana przepływów była jedynie wynikiem
powolnego przesunięcia dokonującego się w perspektywie średniookresowej.
Inwestycje
zagraniczne
w sektorze
nieruchomości
malały, ale
spodziewamy się
odwrócenia
tego trendu
Stąd też należy się zgodzić, że co najmniej niektóre z tych odpływów wywołane są obawami
o możliwe „twarde lądowanie” Chin i wycofywanie kapitału przez inwestorów zagranicznych.
Można zauważyć, że niektóre z tych zmian wynikają ze zmniejszenia inwestycji zagranicznych
5
w sektor nieruchomości (wykres 12). Jak wskazywaliśmy niedawno , zaobserwowano ostatnio
poprawę danych z sektora nieruchomości (chociaż najnowsza edycja nieco rozczarowała),
gdzie stabilizacji cen towarzyszyła poprawa wolumenu sprzedaży. Z uwagi na to, że to ostatnie
zjawisko zazwyczaj wyprzedza dane o nowo rozpoczętych budowach, poprawa wolumenów
sprzedaży sugeruje, iż spadek inwestycji w przedsięwzięcia deweloperskie (włączając
inwestycje zagraniczne) może zbliżać się do punktu zwrotnego.
Wykres 12. Spadek inwestycji zagranicznych w chińskie nieruchomości
Mld dolarów, zmiana roczna
500
R/r %
250
400
200
300
150
200
100
100
50
0
0
-100
-50
-200
-100
-300
2007
-150
2008
2009
2010
2011
2012
Domniemany przypływ aktywów z inwestycji portfelowych i zagraniczne dochody
odsetkowe netto w Chinach (lewa strona)
Inwestycje zagraniczne na chińskim rynku nieruchomości (prawa strona)
Źródło: JP Morgan, Thomson Datastream, Schroders. 22 Października 2012 r.
Od dawna uważamy, że mimo iż spowolnienie jest nieuniknione, „twarde lądowanie”
Chin jest raczej nieprawdopodobne przy zastosowaniu złagodzenia polityki pieniężnej
i uruchomienia w razie potrzeby dalszego arsenału środków politycznych. Niedawne
dane wskazujące ogólnie na poprawę sytuacji we Wrześniu, zdają się uzasadniać to
stanowisko. Chociaż wartość wskaźnika Flash PMI ze środy pozostała poniżej 50 (co
jest granicą pomiędzy wzrostem a kurczeniem się gospodarki), utrzymał się korzystny
trend (wzrost z 47,9 do 49,1). Ponadto wszystkie komponenty składowe o najsilniejszej
wartości wyprzedzającej zapowiadają wzmocnienie aktywności w Październiku, na co
wskazuje wzrost nowych zamówień i nowych zamówień eksportowych przy ostrym
spadku zapasów (wykres 13. na następnej stronie). Oczekujemy, że kierunek ten
zostanie utrzymany w czwartym kwartale.
Patrz komentarz pt. „China - GDP weaker, but signs of a turnaround solidified”, Schroders Quickview, dostępny na stronie
internetowej Schroders Talking Point
5
14
Wykres 13. Dane sondażowe wskazują na pozytywną zmianę trendu
aktywności gospodarczej
Stosunek
1,4
R/r %
13
1,3
12
1,2
11
1,1
10
1,0
9
0,9
8
0,8
7
0,7
2009
6
2010
2011
Indeks Flash PMI: Nowe zamówienia/zapasy, lewa strona
2012
Wzrost PKB, prawa strona
Ostatnia poprawa danych chińskich i globalnych nastrojów, a także zatrzymanie spadku
euro, to prawdopodobne powody, dla których można wstępnie mówić o stabilizacji
odpływów portfelowych. Oczekujemy, że mniejsze obawy o „twarde lądowanie” Chin
przyciągną na ten rynek inwestorów szukających bardziej atrakcyjnych perspektyw
wzrostu, co spowoduje odwrócenie obserwowanych odpływów kapitału. Ponadto
sądzimy, że dochodzące ostatnio z chińskiego sektora nieruchomości bardziej
zachęcające dane o cenach i wolumenach sprzedaży spowodują dalszy napływ
inwestycji zagranicznych do tego sektora, odwracając trend spadkowy, który
obserwowaliśmy przez znaczną część 2012 r.
W perspektywie długookresowej strukturalny spadek tempa wymiany nadwyżek
handlowych na oficjalne rezerwy walutowe jest zjawiskiem korzystnym, gdyż prywatny
kapitał chiński jest bardziej produktywnie inwestowany w różnych miejscach globu.
Jednak rynek obligacji skarbowych USA może być z tego mniej zadowolony.
15
Prognoza podstawowa spółki Schroders
Realny PKB
r/r (%)
Świat
Kraje rozwinięte łącznie*
Stany Zjednoczone
Strefa euro
Niemcy
Wielka Brytania
Japonia
Rynki wschodzące łącznie**
Kraje BRIC
Chiny
Waga (%)
100
65,2
23,6
20,4
5,6
3,8
9,2
34,8
21,1
11,4
2011
2,9
1,4
1,8
1,6
3,1
0,8
-0,7
5,7
6,3
8,1
2012
2,5
1,3
2,2
-0,4
0,9
-0,4
2,8
4,8
5,8
7,8
Consensus
2,5
1,3
2,2
-0,5
0,8
-0,3
2,4
4,8
5,8
7,7
2013
2,5
0,9
1,8
-0,7
0,4
0,5
1,2
5,4
6,4
8,1
Consensus
2,8
1,3
2,1
0,2
1,0
1,3
1,3
5,5
6,6
8,1
Waga (%)
100
65,2
23,6
20,4
5,6
3,8
9,2
34,8
21,1
11,4
2011
3,3
2,5
3,2
2,7
2,5
4,5
-0,5
4,9
4,6
3,0
2012
2,8
1,9
2,2
2,4
2,1
2,6
-0,3
4,5
4,2
2,9
Consensus
2,9
1,9
2,0
2,4
2,0
3,1
0,1
4,7
4,6
2,8
2013
2,5
1,5
1,7
1,6
1,6
2,1
-0,4
4,5
4,2
3,2
Consensus
2,8
1,7
2,0
1,8
1,9
2,6
0,0
4,8
4,6
3,4
2011
0,25
0,50
1,00
0,08
6,56
2012
0,25
0,50
0,75
0,08
5,75
Rynek
0,41
0,64
0,26
0,32
-
2013
0,25
0,50
0,50
0,08
6,00
Rynek
0,54
0,69
0,36
0,28
-
Obecnie
1661
325
NIE
20,00
2011
1663
249
TAK
21,00
2012
2000
400
TAK
19,00
Obecnie
1,57
1,24
79,3
0,79
6,37
2011
1,55
1,30
76,9
0,84
6,29
2012
1,55
1,20
78,0
0,77
6,40
r/r(%)
-0,3
-7,6
1,4
-7,3
1,7
2013
1,52
1,15
80,0
0,76
6,28
r/r(%)
-1,9
-4,2
2,6
-2,3
-1,9
116,0
108
111,6
3,0
108,3
-2,9
Wskaźnik CPI (inflacja)
r/r (%)
Świat
Kraje rozwinięte łącznie*
Stany Zjednoczone
Strefa euro
Niemcy
Wielka Brytania
Japonia
Rynki wschodzące łącznie**
Kraje BRIC
Chiny
Stopy procentowe
% (Grudzień)
Stany Zjednoczone
Wielka Brytania
Strefa euro
Japonia
Chiny
Obecnie
0,25
0,50
0,75
0,09
6,00
Inne parametry polityki monetarnej
(W ciągu roku lub do Grudnia)
QE w St. Zjedn. (mld dolarów)
QE w Wlk. Bryt. (mld funtów)
LTRO w strefie euro
RRR w Chinach (%)
Kluczowe zmienne
Waluty
USD/GBP
USD/EUR
JPY/USD
GBP/EUR
RMB/USD
Towary
Ropa naftowa Brent
2013
2000
475
TAK
19,00
Źródło: Schroders, Thomson Datastream, Consensus Economics, Sierpień 2012 r.
Dane rynkowe na dzień 16.08.2012.
*Rynki rozwinięte: Australia, Kanada, Dania, strefa euro, Izrael, Japonia, Nowa Zelandia, Singapur, Szwecja,
Szwajcaria, Wielka Brytania, Stany Zjednoczone.
**Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny, Indie, Indonezja,
Filipiny, Korea Płd., Tajwan, Tajlandia, RPA, Rosja, Czechy, Węgry, Polska, Słowacja, Rumunia, Turcja,
Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Łotwa, Litwa.
Dane organizacji Consensus z Października 2012 r.
16
Zaktualizowane wykresy prognoz — organizacja Consensus Economics
W przypadku rynków wschodzących, rynków wschodzących w Azji i krajów Pacyfiku z wyłączeniem Japonii
prognozy na temat wzrostu i inflacji są ważone względem PKB i obliczane przy użyciu prognoz organizacji
Consensus Economics dla poszczególnych krajów.
Wykres A. Prognozy organizacji Consensus Economics — PKB
2012
2013
%
%
8
8
Rynki wschodzące w Azji
7
7
6
6
Rynki wschodzące
5
Rynki wschodzące
5
4
Stany Zjednoczone
Kraje Pacyfiku
z wyłączeniem Japonii
Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii
4
3
3
Stany Zjednoczone
2
Japonia
1
Wielka Brytania
Japonia
1
0
Strefa euro
0
Strefa euro
-1
Wielka Brytania
2
-1
Styczeń Kwiecień Lipiec Październik Styczeń Kwiecień Lipiec Październik
Styczeń
Miesiąc prognozy
Marzec
Maj
Miesiąc prognozy
Lipiec
Wrzesień
Wykres B. Prognozy organizacji Consensus Economics — inflacja
2012
2013
%
%
6
Rynki wschodzące
5
6
Rynki wschodzące
5
4
4
3
3
Wielka Brytania
Wielka Brytania
2
2
Strefa euro
Stany Zjednoczone
Strefa euro
1
1
0
0
Stany
Zjednoczone
Japonia
Japonia
-1
-1
Styczeń Kwiecień Lipiec Październik Styczeń Kwiecień Lipiec Październik
Miesiąc prognozy
Styczeń
Luty
Marzec Kwiecień
Maj
Czerwiec Lipiec Sierpień Wrzesień Październik
Miesiąc prognozy
Źródło: Consensus Economics (Październik 2012 r.), Schroders.
Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii: Australia, Hongkong, Nowa Zelandia, Singapur.
Rynki wschodzące w Azji: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia.
Rynki wschodzące: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, Argentyna, Brazylia, Kolumbia, Chile, Meksyk, Peru,
Wenezuela, RPA, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Rosja, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa.
W niniejszym dokumencie zawarto poglądy i opinie zespołu ekonomistów spółki Schroder Investments Management, które nie muszą odpowiadać
poglądom wyrażonym lub opisanym w ramach innych przekazów, strategii lub funduszy spółki Schroders.
Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do Schroder Investments Management i nie muszą odzwierciedlać
poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy.
Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie
ma charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania
porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń
informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroders nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy
odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując
indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne.
Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez
Financial Services Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane.
17

Października

Transkrypt

Podobne dokumenty

SS Schrod Stanow ders wisko ww spra awie sy ytuacji

Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii

październik 2011

stycznia - Schroders

września 2011

Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii

Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii

deklaracja członkowska - Podkarpacki Klub Biznesu

Stymulowanie inwestycji długoterminowych z perspektywy

Stanowisko w skrócie

Schroder International Selection Fund European Equity

klucza z odpowiedziami na pytania z zawodów szkolnych XXVI OWE

Schroder International Selection Fund US Smaller