docStanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii
download 
Reklamacja Transkrypt
Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii
21 grudnia 2010 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii Keith Wade Świat: cztery tendencje na rok 2011 Główny ekonomista i strateg (44-20)7658 6296 Azad Zangana Ekonomista ds. europejskich (44-20)7658 2671 Pod wieloma względami rok 2010 kończy się podobnie jak 2009 — rynki liczą na ożywienie gospodarcze. Nie odbiega to od naszego spojrzenia na światową gospodarkę — właśnie zwiększyliśmy prognozę wzrostu PKB w USA do 3,1%. Zdajemy sobie jednak sprawę, że unikając konsolidacji fiskalnej, rząd USA po prostu odsuwa problemy w czasie. Ponadto rynki dużo ostrożniej niż rok temu traktują możliwość cofnięcia przez władze wsparcia. Nasze cztery tendencje na rok 2011 są następujące: Utrzymywanie się sprzyjającej sytuacji — niskie stopy procentowe i rosnące zyski sprzyjają aktywom wysokiego ryzyka. Poszukiwanie zwrotu — inwestorzy nadal będą pozbywać się środków pieniężnych i przemieszczać wzdłuż krzywej ryzyka. Rozbieżność między Wschodem a Zachodem — wyższy wzrost na rynkach wschodzących w porównaniu z rynkami rozwiniętymi, ale przy większej inflacji. Restrukturyzacja długu publicznego — kryzys euro wejdzie w nową fazę, a podział obciążeń nastąpi przed 2013 r. Wielka Brytania: Wesołych świąt (str. 9) Nadchodzi radosny czas, przynajmniej dla przedstawicieli sektora produkcyjnego, którzy będą cieszyć się w okresie świątecznym. Dwa niezależne badania wykazują rosnącą aktywność, niespotykaną od 15 lat, ponieważ firmy korzystają z rosnącego światowego popytu i niskiego kursu funta. Wszyscy się radują — z sektora detalicznego także nadchodzą dobre wieści! Mimo że obciążenia podatkowe mają w 2011 r. jeszcze się zwiększyć, sektor detaliczny notuje największy wzrost aktywności od 2002 r. Naszym zdaniem znaczny wzrost sprzedaży wynika po części z faktu, że kupujący chcą zdążyć przed styczniową podwyżką podatku VAT, ale widoczna siła rynku to dobry znak na rok 2011. Rok dobiega końca — Bank Anglii na pewno chętnie obudzi się po tym nieudanym roku, który zostanie zapamiętany z powodu kiepskich prognoz, zarzutów politycznych powiązań oraz wątpliwości w kwestii uczciwości w walce z inflacją. Wesołych świąt! Świąteczny nastrój: Rynek akcji w USA skierował się w 2010 r. ku zdrowym zwrotom Rozkład nominalnego całkowitego rocznego zwrotu dla indeksu S&P 500 w latach 1871–2010 2007 2005 1994 1992 1987 1984 W diagramie przedstawiono zwroty z indeksu S&P. Kolorami oznaczono okresy znacznej zmienności. 1937 1931 -50 do -40 -40 do -30 2006 2004 1993 2009 2001 1973 1966 1957 1941 1940 2000 1990 1981 1977 1969 1962 1953 1946 1939 1934 1932 1929 1914 1978 1970 1960 1956 1948 1947 1923 1916 1912 1911 1906 1902 1899 1896 1895 1894 1892 1988 1986 1979 1972 1971 1968 1965 1964 1959 1952 1949 1944 1926 1921 1909 1905 1901 1913 1910 1887 1883 1889 1888 1882 1881 1900 1897 1886 1878 1919 1918 1930 1920 1903 1893 1890 1917 1884 1877 1875 1872 1907 -30 do -20 1876 -20 do -10 2002 1974 2008 Od początku roku 2010 do chwili obecnej 2003 1999 1998 1996 1983 1982 1976 1967 1963 1961 1951 1943 1942 1925 1924 1922 1997 1995 1991 1989 1985 1980 1975 1955 1950 1898 1891 1945 1938 1936 1927 1958 1935 1885 1915 1908 1904 30 do 40 1879 40 do 50 1873 1874 1871 1880 -10 do 0 0 do 10 10 do 20 20 do 30 Nominalny procentowy całkowity zwrot 1928 1954 1933 50 do 60 Źródło: Uniwersytet Yale/R. Shiller, Thompson Datastream, Schroders. Zaktualizowano 20 grudnia 2010 r. Wydane w grudniu 2010 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 21 grudnia 2010 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Świat Szalona przejażdżka dla inwestorów w 2010 r. Świat: cztery tendencje na rok 2011 Analiza minionego niestabilnego roku Inwestorzy czuli się w tym roku jak w kolejce górskiej — rynki akcji najpierw wyraźnie rosły, by następnie spaść wskutek greckiego kryzysu. Po kiepskim lecie rynki nabrały znowu apetytu na ryzyko, gdy Rezerwa Federalna zasugerowała (a potem zrealizowała) możliwość przeprowadzenia kolejnego etapu złagodzenia ilościowego. Kolejny kryzys w strefie euro, tym razem w Irlandii, wstrzymał na chwilę wzrost rynków, ale po wartej 85 mld euro interwencji pod koniec listopada trend zwyżkowy powrócił. Inwestorzy na rynkach obligacji zaczęli z kolei kwestionować wartościowość niezwykle niskich zwrotów w sytuacji, w której rządy i banki centralne nadal prowadzą luźną politykę monetarną i starają się zapewnić gospodarce maksymalną płynność (patrz wykres 1). Wykres 1. Rynek akcji w USA w 2010 r. Indeks 1250 1200 1150 1100 1050 1000 01.2010 03.2010 05.2010 Indeks US S&P 500 07.2010 09.2010 11.2010 01.2011 20-dniowa średnia krocząca Źródło: Thompson Datastream, Schroders. Zaktualizowano 17 grudnia 2010 r. Cięcia podatków zwiększają prognozę PKB w USA na rok 2011 Pod wieloma względami rok 2010 kończy się podobnie jak 2009 — rynki liczą na ożywienie gospodarcze. Jest to zgodne z naszymi prognozami, które przewidują zrównoważony wzrost gospodarki amerykańskiej i światowej w 2011 r. Podobnie jak większość analityków nadal nie spodziewamy się nawrotu recesji. Ponadto ogłoszenie przez prezydenta Obamę przedłużenia odziedziczonych po administracji Busha cięć podatkowych oraz świadczeń dla bezrobotnych, a także obniżenia podatków od wynagrodzeń skłoniło nas do zwiększenia prognozowanego wzrostu PKB USA w przyszłym roku do 3,1%. Najwyraźniej reakcją rządu USA na deficyt budżetowy jest odsunięcie problemów w czasie, choć brak dyscypliny fiskalnej nie powinien chyba zaskakiwać w trzecim roku kadencji prezydenta w okresie zbliżających się wyborów. Tym niemniej jest to zupełnie inna sytuacja niż w Europie, gdzie wciąż poszukuje się oszczędności. Rok 2010 przypomniał inwestorom, że środowisko po kryzysie nadal jest niestabilne… Przy wszystkich podobieństwach między minionym rokiem a poprzednim, wyraźną różnicę widać w oczekiwaniach w zakresie polityki: w przeciwieństwie do 2009 r. niewiele mówi się o strategiach wyjścia. Mimo że zakończenie roku 2010 r. wydaje się szczęśliwe, nie minął on bez śladu. Inwestorzy musieli stawić czoła obawom o nawrót recesji i niewypłacalność państw, wiedząc jednocześnie, że rządy i banki centralne mają już niewiele możliwości wpływu na sytuację za pośrednictwem polityki monetarnej. Polityka ta wciąż stara się nabrać rozpędu, podczas gdy gospodarstwa domowe i banki redukują zadłużenie, a rynki nieruchomości się nie wzmacniają. 2 Wydane w grudniu 2010 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 21 grudnia 2010 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Wcześniejsze badania przeprowadzone przez MFW oraz Reinharta i Rogoffa1 wykazują na przykład, że odzyskanie dobrej kondycji przez systemy bankowe po kryzysie finansowym może trwać latami, co oznacza długotrwały okres obniżonych wzrostów. Wskutek tego rynki dyskontują obecnie wyraźnie niższe stopy zwrotu niż rok temu. W grudniu 2009 r. rynek kontraktów terminowych spodziewał się, że krótkoterminowe stopy procentowe w USA będą wynosić 1,5% po 12 miesiącach, a 3% na koniec 2011 r. Obecnie przewidywane stopy procentowe za 12 i 24 miesięcy wynoszą odpowiednio 0,75% i 1,75% (patrz wykres 2). Wykres 2. Oczekiwania w zakresie stóp procentowych w USA spadły w ciągu ostatniego roku (Implikowana stawka 3-miesięcznych kontraktów terminowych w eurodolarach) % 4.5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 01.2010 03.2010 05.2010 kontrakt 12.2010 07.2010 kontrakt 12.2011 09.2010 11.2010 01.2011 kontrakt 12.2012 Źródło: Thompson Datastream, Schroders. Zaktualizowano 17 grudnia 2010 r. …przez co banki centralne niechętnie zaostrzają politykę Czytelnicy zapewne zauważyli, że trendy stóp procentowych zmieniły w ciągu ostatniego miesiąca kierunek. Sygnały siły gospodarki USA prawdopodobnie przyczynią się do kontynuacji tego procesu. Jednak przy zacieśniającej się polityce fiskalnej banki centralne zapewne niechętnie zaczną wycofywanie wsparcia monetarnego. W strefie euro Europejski Bank Centralny zakończył niektóre ze specjalnych programów zwiększających płynność, które wprowadzono w czasie kryzysu, ale okazało się, że teraz musi bezpośrednio finansować rządy, skupując ich obligacje w gospodarkach peryferyjnych. W Wielkiej Brytanii obawy o skutki oszczędności podatkowych były jedną z przyczyn, dla których Bank Anglii nie zmienił stóp procentowych, mimo że przez 19 z ostatnich 31 miesięcy inflacja przekraczała górną wartość docelową. Z kolei w USA mimo braku zacieśniania polityki fiskalnej obawy o deflację sprawiają, że od Rezerwy Federalnej oczekuje się utrzymania stóp procentowych bez zmian, dopóki inflacja bazowa pozostaje niebezpiecznie niska, a bezrobocie — niebezpiecznie wysokie. Nasze prognozy nie zakładają w 2011 r. zacieśniania polityki fiskalnej przez Rezerwę Federalną ani Europejski Bank Centralny. Pierwszego ruchu tych organizacji oczekuje się w marcu 2012 r. Bank Anglii prawdopodobnie zacznie zmiany nieco wcześniej, w listopadzie 2011 r., w odpowiedzi na wątpliwości co do jego roli w kontrolowaniu inflacji. 1 Patrz książka „This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly” (Tym razem jest inaczej: osiem wieków finansowego szaleństwa) — Carmen M. Reinhart i Kenneth S. Rogoff, Princeton Press (2010). 3 Wydane w grudniu 2010 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 21 grudnia 2010 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Cztery tendencje na rok 2011 1. Sytuacja sprzyjająca aktywom wysokiego ryzyka Ożywienie gospodarcze powinno zapewnić dalsze zyski na rynkach akcji Mimo niepewności nadal jesteśmy zdania, że istniejąca sytuacja sprzyja aktywom wysokiego ryzyka. Rosnące zyski i niskie stopy procentowe to znakomite środowisko dla akcji oraz kredytów. Pogląd ten znajduje oparcie w naszej analizie cyklicznej, która wykazuje, że gospodarka USA jest w fazie ożywienia, czyli na tym etapie cyklu, na którym akcje są na ogół najlepiej rokującą klasą aktywów.2 W połączeniu z rozsądnym poziomem wycen daje to widoczne perspektywy zysków na akcjach. Nasza prognoza poprawy sytuacji na rynku pracy powinna w 2011 r. oznaczać wzrosty na rynku akcji w USA (wykres 3). Wykres 3. Zachowanie rynku odzwierciedla zachowanie gospodarki Indeks Indeks 1600 250 1500 300 1400 350 1300 400 1200 450 1100 500 1000 550 900 800 600 700 650 600 2007 2008 Indeks S&P 500 (USA) 700 2009 2010 2011 Liczba nowo zgłoszonych bezrobotnych w USA (odwrócona), prawa strona Źródło: Thomson Datastream. Zaktualizowano 16 grudnia 2010 r. Dodatkową przesłanką dla naszego poglądu jest idea „opcji Bernankego”: w razie zahamowania wzrostu Rezerwa Federalna nasili złagodzenie ilościowe. Nie jest to co prawda idealny powód do zakupu akcji i nie spodziewamy się, że potrzebna będzie trzecia runda złagodzenia ilościowego, widoczny jednak był jego znaczny wpływ na aktywa wysokiego ryzyka w 2009 r. i 2010 r., w razie potrzeby więc sytuacja może się powtórzyć. Ponadto spodziewamy się w 2011 r. wzrostu liczby fuzji i przejęć, co również będzie sprzyjać aktywom wysokiego ryzyka, zwłaszcza akcjom. 2. W poszukiwaniu zwrotów Ujemne realne stopy procentowe będą nadal zmuszać inwestorów do pozbywania się środków pieniężnych 2 Biorąc pod uwagę perspektywy w zakresie krótkoterminowych stóp procentowych, spodziewamy się, że inwestorzy w USA i w Europie nadal będą przenosić środki z depozytów pieniężnych do aktywów o wyższych zwrotach. Tendencja ta utrzymywała się przez większość czasu w ciągu ostatnich dwóch lat, ale wzrost inflacji zwiększa presję na pozbywanie się środków pieniężnych. Inwestorzy w Wielkiej Brytanii, podobnie jak w USA i większości Europy, mają do czynienia z pierwszym od lat 70. przypadkiem utrzymywania się ujemnych realnych stóp procentowych (wykres 4a). Być może powinni przyjrzeć się Chinom, aby lepiej poznać okresy utrzymywania się stóp oszczędności poniżej inflacji, która w listopadzie wzrosła do 5,1% (wykres 4b). Przez większość minionego dziesięciolecia stopy procentowe w Chinach były niższe od inflacji. Aby uzyskać więcej informacji na temat naszej analizy cyklicznej, patrz artykuł „Cycling around asset allocation” (Cykle w alokacji aktywów) — Harish Vekaria, Schroders Talking Point, Listopad 2010 r. http://www.schroderstalkingpoint.com/node/987 4 Wydane w grudniu 2010 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 21 grudnia 2010 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Do niedawna powodowało to znaczny napływ środków na rynek nieruchomości, jednak po ograniczeniu przez władze tego rynku, na którym rosła bańka spekulacyjna, inwestorzy lokują środki w innych aktywach, takich jak złoto. Chińscy inwestorzy pozostają sceptyczni wobec rynku akcji. Wykres 4. Realne stopy procentowe pozostają ujemne, więc inwestorzy nadal szukają zysków b. Chiny a. Wielka Brytania % 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Stopa bazowa w Wielkiej Brytanii Stopa indeksu cen detalicznych w Wielkiej Brytanii, r/r, % % 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Stopa depozytowa w Chinach Stopa wskaźnika cen w Chinach, r/r, % Źródło: Thomson Datastream. Zaktualizowano 21 grudnia 2010 r. W Chinach inwestorzy sięgają po złoto Niskie stopy depozytowe stanowią element szerszej strategii prowadzonej w Chinach w celu utrzymania niskich stóp pożyczek dla sektora przedsiębiorstw, a tym samym subsydiowania inwestycji kapitałowych. Ostatnimi czasy władze nie były skłonne do podnoszenia stóp, obawiając się wzrostu presji na rachunki kapitałowe z powodu większych napływów kapitału. Zamiast tego Ludowy Bank Chin ogłosił szereg podwyżek stopy rezerw obowiązkowych banków, określił cele w zakresie pożyczek i zezwolił na symboliczną aprecjację juana. Niekorzystny dla oszczędzających jest fakt, że stopy zwrotu z kapitału w Chinach prawdopodobnie pozostaną niższe od inflacji jeszcze przez pewien czas, ponieważ chiński rząd ogłosił zwiększenie celu inflacyjnego do 4% w 2011 r. (z 3% w bieżącym roku). Oznacza to, że zamierza on zaakceptować większość wzrostu inflacji zamiast zacieśniać politykę w celu bardziej radykalnego ograniczenia wzrostów cen. Sygnał inflacyjny jest ważny, ponieważ wskazuje on, że dla Chin priorytet stanowi wzrost gospodarczy i oznacza dobre wsparcie dla takich aktywów, jak towary. Oznacza to również, że osoby mające nadzieję na znaczny wzrost kursu juana w nadchodzącym roku (powyżej 5%) może spotkać rozczarowanie. Ogólnie rzecz biorąc, obligacje skarbowe i obligacje przedsiębiorstw na rynkach wchodzących bardzo skorzystały na poszukiwaniach zwrotu, ale zważywszy aktualne zwroty z obligacji i dywidend, spodziewamy się, że inwestorzy będą coraz częściej sięgać po akcje. Szczególnie atrakcyjne wydają się firmy oferujące bezpieczne dywidendy i z możliwością wzrostu. 5 Wydane w grudniu 2010 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 21 grudnia 2010 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów 3. Rozbieżność między Wschodem a Zachodem Kolejną ważną tendencją minionego roku, a nawet dziesięciolecia, była rosnąca rozbieżność między wzrostem w krajach rozwiniętych i rozwijających się. Kryzys finansowy nasilił tę tendencję, jako że gospodarki wschodzące uniknęły większości skutków kryzysu finansowego dzięki lepszemu zarządzaniu w skali makro oraz silniejszym regulacjom finansowym. Podczas gdy Zachód bardziej krytycznie spogląda na zalety leseferyzmu wobec banków, my przejęliśmy tę tendencję w alokacji aktywów, preferując w strategii akcje rynków wschodzących i utrzymując pozycję przeważoną przez większość czasu po kryzysie. Wyższy wzrost na rynkach wschodzących w porównaniu z rynkami rozwiniętymi, ale przy wyższej inflacji Obecnie jednak zajmujemy bardziej neutralną pozycję, ponieważ mimo naszych prognoz na 2011 r. wskazujących dalszą przewagę wzrostu PKB w krajach rozwijających się, wspomniany wyżej wzrost inflacji w Chinach jest charakterystyczny dla ogólnej sytuacji gospodarczej tych krajów (patrz wykres 5). W związku z tym w nadchodzącym roku zaobserwujemy prawdopodobnie rozbieżność nie tylko pod względem wzrostu, ale także inflacji. Gospodarki wschodzące są zagrożone przegrzaniem, co skłania do ostrożniejszego podejścia, podczas gdy rynki oceniają korekty wzrostu niezbędne do zapanowania nad inflacją. Wykres 5. Różnica w inflacji między krajami rozwiniętymi a rozwijającymi się r/r,% 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 stopa wskaźnika cen w grupie G7 stopa wskaźnika cen w grupie BRIC Źródło: Thomson Thompson Datastream, Schroders, 17 grudnia 2010 r. BRIC (Brazil, Russia, India, China): Wartości ważone wg PKB w USD. 4. Restrukturyzacja długu państwowego Choć sugeruje to, że wzrost gospodarek wschodzących może czasowo stracić nieco przewagi nad gospodarkami rozwiniętymi, w nadchodzącym roku niewykluczona jest niewypłacalność lub restrukturyzacja zadłużenia niektórych krajów rozwiniętych. Kryzys euro, który pogłębił się w 2010 r., wcale się nie skończył — kraje peryferyjne wciąż usiłują ustabilizować poziom zadłużenia. Spready instrumentów CDS i zadłużenia krajów peryferyjnych nadal są wysokie. Oznacza to, że rynki nadal mają wątpliwości, czy kraje te zdołają osiągnąć docelowe poziomy zadłużenia (patrz wykres 6). 6 Wydane w grudniu 2010 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 21 grudnia 2010 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Wykres 6. Spready obligacji rządowych krajów peryferyjnych Zwroty z 10-letnich obligacji rządowych w porównaniu z obligacjami niemieckimi, w punktach bazowych 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 01.2009 04.2009 07.2009 10.2009 01.2010 04.2010 07.2010 10.2010 01.2011 Włochy Grecja Irlandia Hiszpania Portugalia Źródło: Thompson Datastream, Schroders. Zaktualizowano 17 grudnia 2010 r. Kryzys euro wkroczy w nową fazę — wzrośnie priorytet restrukturyzacji Naszym zdaniem kraje takie jak Grecja muszą jeszcze włożyć wiele wysiłku w zrównoważenie finansów. Oszczędności fiskalne nie zapewnią oczekiwanego spadku zwrotów ani deficytów budżetowych, a wzrost gospodarczy pozostanie niski. W braku równoważących środków, które mogłyby napędzić wzrost, będzie to trudne zadanie, zwłaszcza gdy gospodarka światowa bynajmniej nie przeżywa hossy. W związku z tym całkiem możliwe jest, że któryś z tych krajów ogłosi restrukturyzację lub zmianę harmonogramu spłat swojego zadłużenia, aby zapewnić jego stabilizację. Zagrożenie negatywnymi politycznymi konsekwencjami aktualnych oszczędności oznacza, że być może nie będzie trzeba długo na to czekać. Z drugiej strony najnowsze informacje z Brukseli świadczą o tym, że UE zdaje sobie sprawę, iż nie można w nieskończoność dofinansowywać zadłużonych państw. W opracowywaniu trwałego mechanizmu reagowania kryzysowego jasne jest, że w przyszłości wsparcie wymagać będzie rozróżnienia między kryzysem płynności a kryzysem wypłacalności. Pomoc będzie dostępna tylko w pierwszym przypadku, natomiast w drugim rządy będą musiały negocjować z wierzycielami restrukturyzację zadłużenia. Podział obciążenia stanie się realny. Nowy mechanizm reagowania kryzysowego nie wejdzie w życie do czerwca 2013 r., kiedy to wygasa bieżący Europejski Fundusz Stabilizacyjny (EFSF). Diabeł tkwi w szczegółach — różnica między kryzysem płynności a kryzysem wypłacalności będzie przedmiotem wielu dyskusji. Rynki jednak przeważnie reagują z wyprzedzeniem na nadchodzące wydarzenia — jeśli nawet strony usiłujące zapewnić stabilizację euro zdają sobie sprawę, że niektóre kraje mogą zbankrutować, to prawdopodobnie restrukturyzacja przyspieszy. Rządy krajów peryferyjnych na przykład będą prawdopodobnie dysponować środkami coraz bardziej krótkoterminowymi, ponieważ inwestorzy niechętnie będą wykupywać instrumenty dłużne sięgające poza czerwiec 2013 r. Próby zapewnienia finansowania na dłuższy okres mogą wywołać kryzys i wcześniejszą restrukturyzację, jeśli inwestorzy zażądają zrównoważenia finansów państwowych. 7 Wydane w grudniu 2010 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 21 grudnia 2010 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Pytanie nie brzmi „czy”, ale „kiedy” Rzecz jasna restrukturyzacja będzie problematyczna dla wierzycieli i stworzy presję na europejskie banki oraz przedsiębiorstwa ubezpieczeniowe. Wzrośnie niechęć do ryzyka i spodziewamy się osłabienia euro. W szerszej perspektywie pytanie brzmi, czy takie wydarzenia spowodują ogólniejszy wzrost niechęci do ryzyka, który wpłynie na światowe akcje i obligacje. Tak wyglądała sytuacja na początku tego roku, po pierwszych wystąpieniach kryzysu w Grecji. Akcje okazały się jednak bardziej odporne podczas kryzysu w Irlandii, co wskazuje, że inwestorzy mogą już być przygotowani na takie wydarzenia i wzięli pod uwagę ich skutki. Konsekwencje dla inwestorów Alokacja aktywów z przewagą akcji i towarów, a niewielką ilością obligacji rządowych i środków pieniężnych Połączenie tych tendencji sugeruje portfel charakteryzujący się stosunkowo wysokim ryzykiem, ale zawierający również instrumenty zabezpieczające na wypadek określonych zagrożeń, takich jak dalszy kryzys w strefie euro. Nasza własna strategia alokacji aktywów obejmuje zajmowanie długich pozycji na rynku akcji, skłaniając się taktycznie ku rynkom rozwiniętym, zwłaszcza Japonii i USA. W przypadku obligacji zachowujemy niedoważoną pozycję co do obligacji rządowych, ale długą pozycję w zakresie wysokodochodowych instrumentów kredytowych w USA, efektywnie grając spreadem, który nadal uważamy za korzystny. Do naszych alternatywnych aktywów należą towary, w tym złoto. Obecnie preferowaną przez nas walutą jest dolar amerykański, zwłaszcza w porównaniu z euro. Nadal mamy pozytywny stosunek do walut azjatyckich rynków wschodzących, ale ogólnie nie inwestujemy zbyt mocno w środki pieniężne. 8 Wydane w grudniu 2010 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 21 grudnia 2010 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Wielka Brytania Wielka Brytania: Wesołych świąt Wkraczając w okres świąteczny, warto spojrzeć wstecz i zastanowić się nad wydarzeniami, które w tym roku miały miejsce w gospodarce światowej. Nasze spojrzenie jest teraz bardziej optymistyczne niż rok temu, kiedy nastroje były raczej dickensowskie. Rok 2010 — przegląd Na początku roku zarówno politycy, jak i obywatele musieli stawić czoła problemom fiskalnym, które dodatkowo zaostrzyły się w wyniku spadku dostępności kredytów. Gdy w Grecji zapanował chaos, ogromny deficyt strukturalny Wielkiej Brytanii przyciągnął uwagę tzw. „bond vigilantes” — inwestorów wyprzedających obligacje, aby zwiększyć zyski. W tym roku odbywały się wybory, politycy nie byli więc skłonni szczegółowo mówić, jak zamierzają ograniczyć deficyt (co wielu przyznawało otwarcie). Nagle jednak okazało się, że dwie główne partie polityczne zgadzają się z przywódcą Liberalnych Demokratów, Nickiem Cleggiem. „Zgadzam się z Nickiem” było hasłem przewodnim pierwszej w historii telewizyjnej debaty na żywo między przywódcami trzech największych partii, która ostatecznie sprawiła, że Clegg miał rozstrzygający głos, gdy Partia Konserwatywna nie zdołała uzyskać w wyborach bezwzględnej większości miejsc w Izbie Gmin. Rok 2010 miał dla inwestorów w obligacje skarbowe dwie połowy… Clegg i jego partia postanowili poprzeć Camerona, który został w ten sposób pierwszym od 13 lat konserwatywnym premierem Wielkiej Brytanii. Koalicja szybko zabrała się do pracy i po 42 dniach od utworzenia rządu nowy kanclerz skarbu, George Osborne, przedstawił budżet nadzwyczajny oraz ogłosił założenie nowego, niezależnego biura odpowiedzialności budżetowej (OBR, Office for Budgetary Responsibility). Budżet nadzwyczajny najwyraźniej został dobrze przyjęty przez inwestorów w obligacje skarbowe, ponieważ zmalał spread między stopami zwrotu z 10-letnich brytyjskich obligacji skarbowych a 10-letnich obligacji amerykańskich i niemieckich (wykres 7). Wykres 7. Spready między stopami zwrotu z 10-letnich brytyjskich obligacji skarbowych (punkty bazowe) 110 350 Budżet nadzwyczajny 22 czerwca 100 Zaskoczenie PKB za 3. kwartał 22 października 90 300 250 80 200 70 Powstanie koalicji 11 maja 60 50 01.2010 150 100 03.2010 05.2010 w porównaniu z obligacjami niemieckimi (lewa strona) 07.2010 Wydane w grudniu 2010 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 11.2010 w porównaniu z obligacjami USA (prawa strona) Źródło: Datastream. Zaktualizowano 17 grudnia 2010 r. 9 09.2010 21 grudnia 2010 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów W sierpniu i wrześniu spready między obligacjami brytyjskimi a niemieckimi nadal spadały, natomiast spready między obligacjami brytyjskimi a amerykańskimi pozostawały bez zmian. W tym okresie duży wpływ na rynki miały pogłoski, że Wielka Brytania i USA wznowią złagodzenie ilościowe po sierpniowym sympozjum w Jackson Hole. Gdy jednak pierwsze oszacowanie brytyjskiego PKB za trzeci kwartał okazało się znacznie wyższe od oczekiwanych wartości, zupełnie przestano się w tym kraju spodziewać kolejnej rundy złagodzenia ilościowego. Po tym, jak w listopadzie Bank Anglii nie wznowił złagodzenia ilościowego, spready brytyjskich obligacji skarbowych zaczęły rosnąć. W ostatnim kwartale wśród ekonomistów z City przekonanie, że Bank Anglii wznowi złagodzenie ilościowe w listopadzie, zaczęło ustępować poglądowi, że nastąpi to w grudniu, natomiast ostatnio konsensus brzmi, że złagodzenie w ogóle nie zostanie wznowione.3 …tak samo jak dla inwestorów na brytyjskim rynku akcji. Z kolei dla brytyjskiego rynku akcji pierwsza połowa roku była bardzo niekorzystna — odnotował on wyniki gorsze o prawie 7% od indeksu MSCI World ex UK (na podstawie łącznych zwrotów). Najpierw chmura pyłu z islandzkiego wulkanu spowodowała kryzys żeglugi powietrznej i znaczny spadek cen akcji firm lotniczych, a potem wyciek oleju w Zatoce Meksykańskiej doprowadził do krachu akcji BP, co miało znaczny wpływ na indeks brytyjskiej giełdy. W drugiej połowie roku brytyjskie akcje odrobiły jednak straty i całkowite zwroty z nich wyprzedziły światowy indeks o około 7,5% (wykres 8). Wykres 8. Akcje brytyjskie dotrzymują kroku indeksowi MSCI World (całkowite zwroty) 01.01.2010 r. = 100 115 110 105 100 95 90 01.2010 03.2010 05.2010 07.2010 Wielka Brytania — FTSE AllShare 09.2010 11.2010 Indeks MSCI World ex UK Źródło: Datastream. Zaktualizowano 17 grudnia 2010 r. Dzień dziś wesoły Spoglądając w przyszłość, pomimo przyspieszającej jeszcze w 2011 r. znacznej konsolidacji fiskalnej mamy większą pewność, że gospodarka Wielkiej Brytanii poradzi sobie z podwyżką podatków i ograniczeniami w zakresie wydatków. Zanim jednak nasze prognozy będą zbyt optymistyczne, należy podkreślić, że nie spodziewamy się żadnych spektakularnych wzrostów przez najbliższych pięć lat. Nasza prognoza wzrostu PKB Wielkiej Brytanii nadal jest niższa niż oszacowania Banku Anglii i biura OBR na najbliższe cztery lata. Tym niemniej wzrost produkcji w Wielkiej Brytanii w ostatnich miesiącach napawa nas optymizmem. Zgodnie z październikowym, listopadowym i grudniowym badaniem agencji Reuters na temat oczekiwań w zakresie polityki monetarnej Banku Anglii. 10 3 Wydane w grudniu 2010 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 21 grudnia 2010 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów W ciągu minionego roku wielokrotnie kwestionowaliśmy ilość niewykorzystanych możliwości gospodarki, zwłaszcza sektora produkcyjnego — badania sugerowały, że zamiary inwestycyjne wróciły do niedawnych szczytowych poziomów, a plany zatrudnienia również odzyskały dawne poziomy. Teraz przekłada się to na znacznie wyższy wzrost aktywności i zatrudnienia. Aktywność brytyjskiego sektora produkcyjnego jest najwyższa od połowy lat 90., a zatrudnienie — wyższe niż kiedykolwiek… Indeks Markit PMI (Purchasing Managers’ Index, indeks menedżerów logistyki) wskazuje, że producenci odnotowują najszybszy wzrost aktywności od połowy lat 90. Badanie sugeruje również, że ożywienie w sektorze produkcyjnym skłoniło firmy do zwiększenia zatrudnienia w tempie wyższym niż kiedykolwiek od czasu rozpoczęcia badań (rok 1992, patrz wykres 9). Wykres 9. Indeksy PMI sektora produkcyjnego Równowaga 65 60 55 50 45 40 35 30 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 Główny wskaźnik PMI Zatrudnienie Źródło: Markit. Zaktualizowano 17 grudnia 2010 r. Taka sytuacja jest korzystna, ponieważ analiza sekwencyjnej natury ożywienia gospodarczego wskazuje, że sektor produkcyjny podąża za prowadzącym sektorem budowlanym (który odnotował ogromne ożywienie w 2. i 3. Kwartale 2010 r.), otwierając drogę do ożywienia w sektorze usług. Brytyjscy producenci mają dobre warunki, aby wykorzystać ożywienie w handlu światowym. Niski kurs funta zwiększył konkurencyjność producentów krajowych w porównaniu z zagranicznymi, a wyjątkowo niskie stopy procentowe i coraz lepsza sytuacja na rynku kredytów krajowych również sprzyjają przemysłowi. Badanie trendów przemysłowych przeprowadzone przez Konfederację Przedsiębiorców Brytyjskich (CBI) wykazało największy od 15 lat wzrost zamówień eksportowych (wykres 10 na następnej stronie). 11 Wydane w grudniu 2010 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 21 grudnia 2010 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów …ponieważ producenci korzystają na niskim PKB, niewielkich stopach procentowych i ożywieniu w handlu światowym. Wykres 10. Badanie CBI: zamówienia eksportowe w sektorze produkcyjnym Równowaga 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Źródło: Konfederacja Przedsiębiorców Brytyjskich (CBI), Datastream. Zaktualizowano 16 grudnia 2010 r. Miejmy nadzieję, że odzyskanie przez brytyjskich producentów konkurencyjności zwiększy nie tylko wartość eksportu, ale i jego wolumen. Niedawne spadki kursu funta nie musiały doprowadzić do spadku cen za granicą, ponieważ wielu dużych eksporterów miało na tyle silną pozycję rynkową, by utrzymać stałe ceny. Oznacza to, że spadek kursu funta spowodował wzrost wartości eksportu, ale niekoniecznie jego wolumenu, przez co zyski firm są większe, nie przekładają się jednak na wkład we wzrost PKB. Z drugiej strony jednak niedawny wzrost wskaźników PMI i liczby zamówień eksportowych sugeruje, że wzrost potencjalnej rentowności eksportowego sektora produkcyjnego może skłaniać firmy do wejścia na rynek. Mogą to być pierwsze oznaki powolnego oddalania się gospodarki od wzrostu napędzanego popytem krajowym w stronę równowagi. Wszyscy mają powody do radości Również sektor handlu detalicznego w Wielkiej Brytanii dobrze sobie radzi… Jeśli gospodarka brytyjska ma w mniejszym stopniu opierać się na popycie krajowym, transformacja taka zajmie wiele lat. W międzyczasie sektor detaliczny również odnotowuje ożywienie mimo wyjątkowo złych warunków. W badaniu dystrybucji przeprowadzonym przez konfederację CBI odnotowano największą od 2002 r. zwyżkę obrotów między połową listopada a połową grudnia. Badania CBI dają ostatnio znacznie lepsze wyniki niż oficjalne dane ONS, aczkolwiek dokonując porównania przy użyciu danych standaryzowanych można spodziewać się wzrostu oficjalnego wolumenu sprzedaży detalicznej i osiągnięcia do końca roku 7% wzrostu w stosunku rocznym (wykres 11 na następnej stronie). 12 Wydane w grudniu 2010 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 21 grudnia 2010 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Wykres 11. Wolumen sprzedaży detalicznej r/r 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Sprzedaż detaliczna Dane ONS z wyłączeniem wg CBI (standaryzowana) paliw samochodowych Źródło: ONS, Konfederacja Przedsiębiorców Brytyjskich (CBI), Datastream. Zaktualizowane 15 grudnia 2010 r. Dane CBI poddano standaryzacji w celu dopasowania ich do średniej i odchylenia standardowego danych ONS. Niewątpliwie wzrostowi sprzedaży detalicznej pod koniec roku sprzyja planowana na styczeń podwyżka VAT (z 17,5% do 20%) i obecny wzrost aktywności ma miejsce kosztem przyszłego popytu. Tym niemniej obecny poziom aktywności jest znacznie wyższy niż w analogicznym okresie zeszłego roku (przed podwyżką VAT z 15% do 17,5%) i wyższy niż spodziewaliśmy się z początkiem tego okresu. Być może widoczne ożywienie konsumpcji gospodarstw domowych jest spowodowane tylko ich złudzeniami — może ciągle nie chcą przyjąć do wiadomości poziomu zadłużenia gospodarstw domowych i ulegają finansowemu złudzeniu spowodowanemu nominalnym wzrostem średnich płac mimo ich realnego spadku po uwzględnieniu inflacji? Czy gospodarstwa domowe po prostu ignorują na przełomie roku zacieśnienie polityki fiskalnej? …mimo nadchodzącego zacieśnienia polityki fiskalnej. Badania przeprowadzone przez Bank Anglii oraz grupy NMG sugerują, że jest 4 inaczej. Tylko 11% przebadanych gospodarstw domowych stwierdziło, że nie myślało o konsekwencjach zacieśniania polityki fiskalnej, a tylko 10% gospodarstw nie sądzi, że zmiany będą miały duży wpływ na ich sytuację. A jednak mimo tych obaw 31% gospodarstw domowych nie zareagowało w żaden sposób na nowe obciążenia podatkowe, choć są gotowe to zrobić w razie potrzeby, natomiast kolejne 25% gospodarstw nie planuje podejmować jakichkolwiek działań. Tylko 18% przebadanych gospodarstw zwiększyło oszczędności, natomiast 14% pracuje dłużej lub szuka dodatkowego zatrudnienia. Niedawny zaskakujący wzrost sprzedaży detalicznej wydaje się być spowodowany raczej spiętrzonym popytem i poprawiającymi się nastrojami sektora gospodarstw domowych. Choć oszczędności budżetowe wiązały się ze spadkiem liczby pracowników sektora budżetowego o 83 000 netto, w tym samym czasie w sektorze prywatnym zatrudnienie wzrosło o 347 000 osób. Spodziewamy się, że tendencja ta będzie się utrzymywać i napędzać konsumpcję sektora gospodarstw domowych w 2011 r. Sytuacja finansowa gospodarstw domowych w Wielkiej Brytanii: dane z badania firmy NMG Consulting z 2010 r. Opublikowane w biuletynie kwartalnym Banku Anglii na 4. kwartał 2010 r. 13 4 Wydane w grudniu 2010 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 21 grudnia 2010 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Rok dobiega końca Niektórzy się ucieszą, że rok 2010 dobiegł końca… Nie dla wszystkich rok 2010 był pomyślny, niektórzy cieszą się więc, że dobiegł on końca. Tony Hayward (były dyrektor spółki BP) stał się kozłem ofiarnym katastrofy naftowej w Zatoce Meksykańskiej, a Gordon Brown (były premier Wielkiej Brytanii) musiał wyprowadzić się spod numeru 10 na Downing Street, ponieważ nie mógł dojść do porozumienia z Liberalnymi Demokratami. Z kolei David Miliband wreszcie miał szansę przejąć władzę w partii z rąk byłego premiera, a tymczasem okazało się, że związkowcy z Partii Pracy wolą, by liderem został jego młodszy brat — Ed. Jednak nas, jako ekonomistów, szczególnie interesuje to, jak zły ten rok był dla Banku Anglii. W sierpniowym raporcie o inflacji bank wreszcie przyznał się, że jego prognozy inflacyjne były zupełnie błędne. W maju 2009 r. prognozował on, że prawdopodobieństwo osiągnięcia przez wskaźnik inflacji CPI wartości powyżej 3% na początku tego roku wynosi mniej niż 5%. Prognozę tę opublikowano mimo pełnej wiedzy o spadku kursu funta w 2008 r. i wzroście VAT na początku tego roku (wykres 12). Komitet Polityki Monetarnej (MPC, Monetary Policy Committee) wypowiada się teraz dużo skromniej, ale podkreślanie przez niego niepewności prognozowania inflacji (zobacz bardzo szerokie pasma na wykresach — wykres 13) i utrzymywanie otwartej postawy sprawia, że kwestionowana jest jego wiarygodność w walce z inflacją. …szczególnie Bank Anglii, który musiał przyznać się do bardzo błędnej prognozy… Wykres 12. Prognoza inflacyjna Banku Anglii z maja 2009 r. W porównaniu z rzeczywistymi wartościami Procentowy wzrost cen w porównaniu z analogicznym okresem ubiegłego roku Wykres 13. Prognoza inflacyjna Banku Anglii z listopada 2010 r. Procentowy wzrost cen w porównaniu z analogicznym okresem ubiegłego roku Rezultat Wykres pasmowy (a) z maja 2009 r. Źródło: Bank Anglii, maj 2009 r. (lewa strona)/listopad 2010 r. (prawa strona), raporty prognozowanej kwartalnej inflacji w stosunku rok do roku. …i bronić swojego dyrektora naczelnego oskarżanego o zamieszanie w politykę. Na domiar złego dyrektor banku, Mervyn King został oskarżony o naruszenie neutralności politycznej wymaganej na jego stanowisku. Według serwisu WikiLeaks, King podzielił się z ambasadorem USA „poważnymi obawami” w związku z „brakiem doświadczenia” Davida Camerona i George’a Osborne’a zanim objęli stanowiska premiera i kanclerza. Ponadto zadawane są pytania o to, czy dyrektor jest gotów publicznie poprzeć zacieśnianie polityki fiskalnej, oraz o szereg jego spotkań z partiami opozycji przed majowymi wyborami parlamentarnymi. Niezależnie od polityki od pewnego czasu jesteśmy zdania, że nie tylko kolejna runda złagodzenia ilościowego w Wielkiej Brytanii jest zbyteczna, ale że wkrótce powinny wzrosnąć stopy procentowe. Choć niedawny wzrost inflacji zasadniczej w dużym stopniu spowodowany jest podwyżką podatku VAT, rosnące ceny żywności i energii także nie były bez znaczenia. Ponadto inflacja bazowa z wyłączeniem skutków podatku VAT (miara ONS) wynosi obecnie 1,6% (r/r), podczas gdy w sierpniu wynosiła 1,4% (r/r). 14 Wydane w grudniu 2010 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 21 grudnia 2010 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Wzrost ten będzie powodem do obaw dla Banku Anglii, ponieważ jeśli gospodarka Wielkiej Brytanii ma duże niewykorzystane możliwości, to inflacja bazowa (z wyłączeniem energii, żywności i alkoholu) powinna spadać pod wpływem konkurencji między firmami o udział w zmniejszonym rynku. Jednak omawiane wcześniej dane z sektora detalicznego i rosnąca inflacja bazowa oznaczają, że duże niewykorzystane zdolności produkcyjne nie mają oczekiwanego przez Bank Anglii efektu deflacyjnego. Naszym zdaniem zaskakujący wzrost inflacji jest konsekwencją braku konkurencji na rynkach produktów i usług użyteczności publicznej oraz tego, że niewykorzystane zdolności produkcyjne są mniejsze niż sądzono. W rezultacie firmy, które przetrwały kryzys, odbudowują marże kosztem klientów. W związku z tym przewidujemy, że przez większość 2011 r. inflacja będzie utrzymywać się powyżej wynoszącej 3% górnej wartości docelowej Banku Anglii, ale spadnie poniżej wartości docelowej w 2012 r., gdy zmiana VAT przestanie mieć wpływ na roczną miarę (patrz wykres 14). Spodziewamy się, że inflacja przez większość 2011 r. utrzyma się powyżej 3%, ale w 2012 r. wynosić będzie 2–3%… Wykres 14. Prognoza spółki Schroders w zakresie inflacji r/r 6% Podwyżka VAT do 17,5% Obniżka VAT do 15% Pierwsza podwyżka stóp procentowych 5% 4% 3% 2% 1% Podwyżka VAT do 20% 0% -1% -2% 2008 Prognoza 2009 Wskaźnik RPI 2010 Wskaźnik RPIX 2011 Wskaźnik CPI 2012 Przedział docelowy wskaźnika CPI Źródło: ONS, Schroders. Zaktualizowano 21 grudnia 2010 r. Jeśli nasza prognoza jest prawidłowa, spodziewamy się, że Bank Anglii dostrzeże wagę problemu, jakim jest inflacja, i zwiększy w listopadzie stopy procentowe, doprowadzając bazową stopę procentową do 0,75% na koniec roku. Przewidujemy, że następnie będzie on nadal powoli zwiększać stopy procentowe, osiągając 2% na koniec roku 2012. …co po przełożeniu na wzrost oczekiwań inflacyjnych może skłonić Bank Anglii do zwiększenia stóp procentowych. Skoro jednak prognozowana przez nas inflacja w 2012 r. ma spaść poniżej 3%, dlaczego mielibyśmy spodziewać się zwiększania przez Bank Anglii stóp procentowych? Uważamy po prostu, że dłuższe okresy zwiększonej inflacji mogą mieć wyraźny wpływ na oczekiwania w jej zakresie. Zwiększyłoby to ryzyko wystąpienia drugiej rundy skutków inflacji lub rozkręcenia się spirali płacowo-inflacyjnej. 15 Wydane w grudniu 2010 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 21 grudnia 2010 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Spoglądając na najnowsze dane Banku Anglii widać, że maleje nie tylko publiczne postrzeganie przeszłej inflacji, ale również oczekiwania dotyczące przyszłej inflacji (wykres 15). W związku z tym Charlie Bean (wicedyrektor i były główny ekonomista Banku Anglii) niedawno powiedział: „Będziemy niczym jastrzębie przyglądać się tym wskaźnikom oraz ich wpływowi na zarobki i ceny”.5 Wykres 15. Oczekiwania dotyczące inflacji w gospodarstwach domowych Inflacja kwartalna r/r (%) 6 5 4 3 2 1 0 00 01 02 03 04 05 06 Postrzegana inflacja przeszła 07 08 09 10 Oczekiwana inflacja Źródło: Bank Anglii/Gfk NOP — badanie postrzegania inflacji 21 grudnia 2010 r. Wnioski Miniony rok stał w Wielkiej Brytanii pod znakiem dużej niepewności, ale zakończył się dla narodu i gospodarki znacznie lepiej niż oczekiwano. Sektor produkcyjny znowu uczy się eksportować, a sektor detaliczny korzysta ze zwiększonego popytu, który co prawda może być tymczasowy, ale jest znacznie wyższy od prognozowanego, stanowi więc dobry znak na przyszłość. Wesołych świąt! Rok 2011 upłynie zapewne w cieniu oszczędności fiskalnych. Wzrost VAT i składek na ubezpieczenie społeczne negatywnie wpłynie na dochód rozporządzalny gospodarstw domowych. Z drugiej strony jednak rosnące zatrudnienie i wynagrodzenia powinny zwiększyć realne wydatki gospodarstw domowych. Zdajemy sobie sprawę, że rok 2011 przyniesie wyzwania, ale ten rok kończymy raczej w pozytywnych nastrojach. Wesołych świąt! Na rocznej imprezie Market News International 13 grudnia 2010 r. 16 5 Wydane w grudniu 2010 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 21 grudnia 2010 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów I. Podsumowanie prognozy Realny PKB r/r (%) Waga (%) 26,4 Wielka Brytania 4,1 Strefa euro 23,5 Japonia 9,5 Australia 1,9 Kraje OECD 65,4 Chiny 9,1 Rynki wschodzące* 34,6 Świat 100,0 Wskaźnik CPI — inflacja Waga (%) r/r (%) Stany Zjednoczone 26,4 Wielka Brytania 4,1 Strefa euro 23,5 Japonia 9,5 Australia 1,9 Kraje OECD 65,4 Chiny 9,1 2009 -2,6 -5,0 -3,6 -5,3 3,5 -3,3 9,1 1,1 -1,8 2010 2,9 1,8 1,7 2,7 3,0 2,4 10,0 6,5 3,8 Consensus 2,8 1,7 1,7 3,5 2,8 2,4 10,1 7,1 4,1 2011 3,1 2,3 1,6 1,2 3,2 2,2 9,0 6,2 3,6 Consensus 2,7 2,0 1,5 1,1 3,2 2,0 9,1 6,0 3,4 2012 2,7 1,7 1,8 1,5 3,0 2,1 8,5 6,0 3,5 Consensus 3,3 1,8 1,6 2,0 3,4 2,4 8,9 6,2 3,7 Stabilny wzrost, niska inflacja ● W dalszym ciągu przewidujemy ożywienie światowej gospodarki i spadek tempa wzrostu w 2011 r. do 3,6% z 3,8% w roku bieżącym. Będzie to efektem rozpoczęcia redukcji deficytów i kontynuowania procesów związanych ze zmniejszeniem zadłużenia w celu ograniczenia wydatków konsumpcyjnych. Nie oczekujemy nawrotu recesji, ale przez następne dwa lata spodziewamy się wzrostu gospodarek państw OECD poniżej szerszego trendu. Oczekujemy, że tempo wzrostu rynków wschodzących nieco spadnie w 2011 r., ale póki co pozostaje na stosunkowo wysokim poziomie 6,2%. ● Prognoza krótkoterminowa jest nieco lepsza niż poprzednia ze względu na słabszego dolara amerykańskiego i wysoką płynność w tym regionie. Ponadto skorygowaliśmy prognozę wzrostu PKB w USA, aby uwzględnić dodatkowe bodźce fiskalne, które pojawią się w 2011 r. po decyzji o przedłużeniu wprowadzonych przez administrację Busha cięć podatkowych i ubezpieczeń społecznych oraz wprowadzeniu 2009 2010 Consensus 2011 Consensus 2012 Consensus czasowych zwolnień z podatku od wynagrodzeń. -0,4 1,6 0,9 0,8 1,6 1,5 2,0 ● Nie wierzymy, że kryzys euro mamy już za sobą i spodziewamy się, że w 2011 roku obecne będą obawy 2,2 3,3 3,4 2,2 3,2 3,0 2,1 związane z wypłacalnością państw peryferyjnych. Niemniej jednak oczekujemy, że rozprzestrzenianie się 0,3 1,7 1,6 0,9 1,6 1,6 1,5 kryzysu zostanie powstrzymane dzięki wsparciu Unii Europejskiej i MFW i w okresie prognozy nie wystąpią -1,4 -1,0 -0,3 -0,2 -0,8 -0,3 0,3 problemy związane z euro. 1,8 2,6 3,0 3,0 2,9 3,0 2,8 ● Jeśli chodzi o ceny, przewidujemy, że inflacja globalna wyniesie w 2011 roku 2,5%. Prognozowany przez 1,4 1,2 1,4 0,8 1,6 0,0 1,4 nas niski poziom inflacji jest również spodziewany w Stanach Zjednoczonych i Europie. Inflacja w Wielkiej 3,2 3,0 -0,7 3,3 4,0 3,3 3,3 Brytanii pozostaje jednak na zaskakująco wysokim poziomie i wydaje się, że wskaźnik ten utrzyma się przez Rynki wschodzące* większość przyszłego roku powyżej 3%. 5,0 4,5 4,3 5,2 5,4 5,0 34,6 5,4 ● W przypadku gospodarek wschodzących oczekujemy podwyższonego poziomu inflacji w 2011 roku, Świat 1,5 2,7 2,8 2,5 2,8 2,1 2,8 100,0 chociaż w drugiej połowie roku należy się spodziewać jej spadku w związku z zacieśnieniem polityki fiskalnej *Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny, Indie, Indonezja, i stabilizacją cen towarów. Malezja, Filipiny, Korea Płd., Tajwan, Tajlandia, RPA, Rosja, Republika Czeska, Węgry, Polska, Słowacja, Rumunia, ● Nasza prognoza wzrostu jest nieco bardziej optymistyczna niż głosi organizacja Consensus Economics. Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa. Jednocześnie spodziewamy się jednak niższej inflacji. ● Co do polityki, rok 2011 powinien być pierwszym rokiem zacieśniania polityki fiskalnej od kryzysu Stopy procentowe finansowego. Dostosowywany cyklicznie deficyt w grupie G-20 powinien zostać nieco zmniejszony pod 12.2011 Rynek 12.2012 Rynek % Waga (%) 12.2009 12.2010 wpływem Europy. Będzie to w części kompensować poluzowanie polityki fiskalnej o 0,5% PKB w 2010 roku Stany Zjednoczone 26,4 0,25 0,25 0,25 0,83 1,25 1,72 (zgodnie z danymi MFW). Wielka Brytania 4,1 0,50 0,50 0,75 1,43 2,00 2,42 ● Na tym tle polityka pieniężna prawdopodobnie pozostanie liberalna. W związku z tym przewidujemy, Strefa euro 23,5 1,00 1,00 1,00 1,61 1,75 2,33 że podwyżki stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych i w strefie euro zostaną przesunięte na marzec Japonia 9,5 0,10 0,10 0,10 0,39 0,25 0,50 2012 r. Ze względu na obawy o inflację zacieśnienie polityki pieniężnej w Wielkiej Brytanii nastąpi nieco 0,52 0,52 0,54 Kraje OECD 63,5 1,09 1,33 1,81 wcześniej, w listopadzie przyszłego roku. Dane rynkowe na dzień 17.12.2010 r. ● Zakładamy, że złagodzenie ilościowe w Stanach Zjednoczonych zakończy się zgodnie z harmonogramem Kluczowe zmienne Wymiana waluty — w czerwcu przyszłego roku. Zmiana polityki nastąpi w listopadzie 2011 roku, gdy Fed pozwoli na r/r (%) 12.2011 r/r (%) 12.2012 r/r (%) Obecnie 12.2009 12.2010 obcej zmniejszenie pasywów. Niemniej jednak zacieśnianie polityki będzie powolne i spodziewamy się, USD/GBP 1,62 1,60 -1,4 1,60 0,0 1,60 0,0 1,55 że docelowa stopa procentowa funduszy federalnych wzrośnie do 1,25% na koniec 2012 roku. USD/EUR 1,46 1,34 -8,1 1,25 -6,7 1,20 -4,0 1,32 ● Oczekujemy, że zacieśnianie polityki w przypadku gospodarek wschodzących będzie szybsze JPY/USD 90,0 83,0 -7,8 85,0 2,4 90,0 5,9 84,0 w odpowiedzi na presję inflacyjną i obawy związane z możliwością powstania baniek w obrocie niektórymi GBP/EUR 0,78 -6,7 0,75 -4,0 0,85 0,90 0,84 -6,8 aktywami. Przewidujemy, że Chiny będą podnosić stopy procentowe w 2011 roku i pozwolą na dalszą Ropa naftowa 91,8 74,9 84,0 12,2 84,5 0,6 87,1 3,1 powolną aprecjację juana. Luka PKB ● Nadal oczekujemy umocnienia dolara amerykańskiego względem euro, co ma związek z wciąż obecnymi w Stanach Zjednoczonych obawami o ryzyko zadłużenia państwowego peryferyjnych krajów europejskich. Funt szterling powinien (w % PKB) -4,9 -3,6 -8,0 -6,4 -6,7 pozostać silny w 2011 roku i jednocześnie ulegać aprecjacji względem słabego euro. 21 grudnia 2010 r. Stany Zjednoczone Bezrobocie % 10,0 9,5 9,6 Źródło: Schroders, Datastream, MFW, Consensus Economics. 8,8 17 Wydane w grudniu 2010 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 8,3 21 grudnia 2010 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów II. Zaktualizowane wykresy prognoz — organizacja Consensus Economics W przypadku rynków wschodzących, rynków wschodzących z Azji oraz krajów Pacyfiku z wyłączeniem Japonii prognozy na temat wzrostu i inflacji są ważone względem PKB i obliczane przy użyciu prognoz organizacji Consensus Economics dla poszczególnych krajów. Wykres A. Prognozy Consensus Economics — PKB 2010 % 2011 % 8 9 Rynki wschodzące — Azja 8 Rynki wschodzące — Azja 7 7 6 Rynki wschodzące 6 Rynki wschodzące Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 5 5 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 4 4 Stany Zjednoczone 3 3 Japonia 2 1 Wielka Brytania Stany Zjednoczone Wielka Brytania 2 Strefa euro 1 0 Japonia Strefa euro 0 -1 Styczeń Kwiecień 09 09 Lipiec Październik Styczeń Kwiecień 09 09 10 10 Lipiec Październik 10 10 Miesiąc prognozy -1 Styczeń Luty Marzec Kwiecień Maj Czerwiec Lipiec Sierpień Wrzesień Październik Listopad Grudzień Miesiąc prognozy Wykres B. Prognozy organizacji Consensus Economics — inflacja 2010 2011 % % 6 6 Rynki wschodzące 5 4 Rynki wschodzące — Azja Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 3 Rynki wschodzące 5 2 1 Wielka Brytania 4 Stany Zjednoczone 3 Rynki wschodzące — Azja Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii Wielka Brytania 2 Strefa euro 0 Strefa euro Stany Zjednoczone 1 -1 0 Japonia Japonia -2 Styczeń Kwiecień Lipiec Październik Styczeń Kwiecień Lipiec 09 09 09 09 10 10 10 Październik 10 Miesiąc prognozy -1 Styczeń Luty Marzec Kwiecień Maj Czerwiec Lipiec Sierpień Wrzesień Październik Listopad Grudzień Miesiąc prognozy Źródło: Consensus Economics (grudzień 2010 r.), Schroders. Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii: Australia, Hongkong, Nowa Zelandia, Singapur. Rynki wschodzące w Azji: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia. Rynki wschodzące: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, Argentyna, Brazylia, Kolumbia, Chile, Meksyk, Peru, Wenezuela, RPA, Republika Czeska, Węgry, Polska, Rumunia, Rosja, Słowacja, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa. W niniejszym dokumencie zawarto poglądy i opinie zespołu ekonomistów spółki Schroder Investments Management, które nie muszą odpowiadać poglądom wyrażonym lub opisanym w ramach innych przekazów, strategii lub funduszy spółki Schroders. Niniejszy dokument nie ma charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek papierów wartościowych ani innych instrumentów opisanych w niniejszym dokumencie. Zawarte tu informacje i opinie zostały uzyskane ze źródeł uznawanych przez nas za rzetelne. Spółka nie ponosi odpowiedzialności za błędy co do faktów lub opinii. Powyższe nie wyłącza ani nie ogranicza obowiązków i odpowiedzialności spółki Schroders wobec klientów spółki wynikającej z ustawy o usługach i rynkach finansowych z 2000 r. Z późniejszymi zmianami ani z jakiegokolwiek innego przepisu. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane. 18 Wydane w listopadzie 2010 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 21 grudnia 2010 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do zespołu ekonomistów spółki Schroder Investments Management, i nie muszą odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy. Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroder Investment Management Ltd (Schroders) nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Powyższe nie wyłącza ani nie ogranicza obowiązków i odpowiedzialności spółki Schroders wobec klientów spółki wynikającej z ustawy o usługach i rynkach finansowych z 2000 r. z późniejszymi zmianami ani z jakiegokolwiek innego przepisu. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne. Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial Services Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane. Dane osób trzecich są własnością danej osoby trzeciej wskazanej powyżej i podane są jedynie do użytku wewnętrznego. Danych tych nie wolno powielać ani dalej rozpowszechniać, jak również wykorzystywać do tworzenia żadnych instrumentów lub produktów finansowych i żadnych indeksów. Dane te podano bez jakichkolwiek gwarancji. Ani właściciel danych będący osobą trzecią ani osoba trzecia biorąca udział w publikacji niniejszego dokumentu nie ponosi odpowiedzialności za jakikolwiek błąd. Warunki konkretnych klauzul wyłączających odpowiedzialność osoby trzeciej przedstawiono w części „Ważne Informacje” na stronie www.schroders.pl FTSE International Limited („FTSE”) © FTSE 2010. „FTSE®” jest zastrzeżonym znakiem towarowym giełdy London Stock Exchange Plc (Giełdy Papierów Wartościowych w Londynie) i firmy The Financial Times Limited, używanym przez firmę FTSE International Limited zgodnie z licencją. Wszystkie prawa do indeksów FTSE i/lub klasyfikacji FTSE przysługują firmie FTSE i/lub jej licencjodawcom. Firma FTSE ani jej licencjodawcy nie ponoszą odpowiedzialności za żadne błędy ani pominięcia w indeksach FTSE i/lub klasyfikacjach FTSE lub w danych bazowych. Dalsze rozpowszechnianie danych FTSE bez wyraźnej pisemnej zgody firmy FTSE jest niedozwolone. 19 Wydane w grudniu 2010 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym.
