View PDF - Franklin Templeton

January 11, 2013
Aktualny komentarz zespołu inwestycyjnego
12 listopada 2014 r.
Akcje europejskie: prognozy dla rynków akcji w Europie
PERSPEKTYWY ZESPOŁU FRANKLIN LOCAL ASSET MANAGEMENT GROUP
Uwe Zoellner, CFA
Szef działu akcji europejskich, zarządzający portfelami
inwestycyjnymi
Franklin Local Asset Management
PODSUMOWANIE
2014 r. jest trudnym okresem dla europejskich rynków akcji,
ze względu na kombinację słabego wzrostu gospodarczego, brak
postępów w obszarze reform strukturalnych, a do niedawna także
względnie mocny kurs euro. Choć bieżący rok nie jest tak dobry,
jak wstępnie oczekiwaliśmy, nadal dostrzegamy powody
do optymizmu w dłuższej perspektywie – zyski spółek mają
przestrzeń do dalszych wzrostów, euro osłabia się z korzyścią
dla dużych eksporterów regionalnych, a wyceny papierów wciąż
są dość atrakcyjne. Uważamy, że szczegółowe analizy
fundamentalne i rozważna selekcja akcji to kluczowe elementy
pozwalające identyfikować spółki, które mają szanse na solidne
wzrosty po odwróceniu się trendu.
Trzy najważniejsze wyzwania stojące przed
Europą
Winą za niełatwą sytuację na rynkach europejskich w 2014 r.
można, według nas, obarczyć trzy najważniejsze czynniki –
mozolne prace na rzecz reform strukturalnych, osłabienie rynków
wschodzących i względnie mocny kurs euro.
Reformy strukturalne
Rządy państw europejskich odnoszą mieszane sukcesy na polu
realizacji tak potrzebnych reform strukturalnych, które mogłyby
poprawić konkurencyjność gospodarek i obniżyć koszty pracy.
Wzorem do naśladowania wśród najmocniej poturbowanych przez
kryzys krajów peryferyjnych strefy euro jest Hiszpania, która wiele
zrobiła na rzecz redukcji kosztów pracy i podniesienia
konkurencyjności, a te działania zaczęły już przekładać się na
szybszy wzrost gospodarczy na tle innych części eurolandu.
Włochy z kolei pozostają daleko w tyle. Liczne reformy nie zostały
jeszcze zainicjowane, a wzrost gospodarczy w tym kraju jest
daleki od oczekiwań. Francja także dotarła do punktu, w którym
musi zacząć intensywniej pracować nad reformowaniem gospodarki,
ale jak dotąd waha się nad podjęciem jakichkolwiek kroków.
Dostrzegamy jednak pewne powody do optymizmu. Polityczne kłótnie
we Włoszech najwyraźniej nieco osłabły, a Matteo Renzi wydaje
się być premierem zdeterminowanym do realizacji swych zadań.
Sukces Hiszpanii motywuje Włochów do uporządkowania własnego
podwórka. Francja odczuwa nieco mniejszą presję niż Włochy,
ale przypuszczamy, że rząd rozumie, że obecne status quo nie może
zostać utrzymane, biorąc pod uwagę słabnącą konkurencyjność.
Możliwe, że sytuacja będzie musiała stać się jeszcze poważniejsza,
by podjęte zostały jakiekolwiek działania.
Osłabienie rynków wschodzących
Drugim problemem utrzymującym się w 2014 r. jest spadek dynamiki
gospodarek wschodzących, które są ważnymi rynkami dla
europejskiego eksportu, a w szczególności dla krajów
północnoeuropejskich. Takie kraje, jak Niemcy, były w stanie uchronić
się przed najcięższymi konsekwencjami kryzysu ekonomicznego
i finansowego w regionie dzięki niesłabnącemu eksportowi towarów
do Chin i innych rozwijających się gospodarek. Wolniejsze tempo
wzrostu na rynkach wschodzących oznacza wyhamowanie tego
eksportu, co ma z kolei niekorzystny wpływ na wzrost gospodarczy
i zyski spółek.
Niemniej jednak uważamy, że to spowolnienie może mieć swoje dobre
strony. W Niemczech, w ostatnim czasie brakuje krytycznego
podejścia. Niemiecka gospodarka była wprawdzie motorem
europejskiego wzrostu, ale Niemcy nie zrobili zbyt wiele, by utrzymać
dynamikę gospodarczą, natomiast głównie czerpali korzyści
z możliwości sprzedaży samochodów i maszyn klientom z rynków
wschodzących. Ostatni spadek dynamiki może skłonić Niemców
do aktywnego rozwiązywania własnych problemów.
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Euro
Trzecią przyczyną pogorszenia się sytuacji ekonomicznej
w Europie jest utrzymujący się mocny kurs euro. Gdy w Europie
wybuchł kryzys zadłużenia budżetowego, euro było postrzegane
jako wadliwie zaprojektowana waluta, która nie spełnia swych
funkcji. Niemniej jednak, pomimo wszelkich obaw, euro było
względnie mocne przez ostatnie dwa lata. Dla regionu tak silnie
uzależnionego od eksportu, silna waluta stanowi przeszkodę
w generowaniu dynamicznego wzrostu gospodarczego. Ostatnie
osłabienie euro może sprzyjać większemu eksportowi, a więc
dobrze wróży dla gospodarki regionalnej. Nasze analizy pokazują,
że w przeszłości wzrost eksportu poprzedzał ożywienie
gospodarcze w Europie.
Zyski spółek w końcu przestaną rozczarowywać
Ubocznym efektem aprecjacji euro i wolniejszego wzrostu
gospodarczego zarówno w regionie, jak i na docelowych rynkach
europejskiego eksportu, były słabe zyski spółek w całej Europie
od początku 2014 r. Wzrost zysków, którego spodziewaliśmy się
u progu bieżącego roku, jak dotąd nie nastąpił. Zyski przedsiębiorstw europejskich nadal są ok. 30% niższe w porównaniu
z ostatnimi poziomami szczytowymi zanotowanymi w 2007 r.,
podczas gdy w Stanach Zjednoczonych nastąpiło solidne odbicie
w tym obszarze.
Co więcej, kursy akcji europejskich (według indeksu MSCI Europe
Index) poszły w ciągu ostatnich trzech lat w górę o ok. 54%, ale
zyski na akcję spadły w tym samym okresie. Potężna rozbieżność
pomiędzy wyceną akcji a rentownością spółek w Europie jest jedną
z przyczyn nerwowości i obaw dotyczących perspektyw rysujących
się przed europejskimi rynkami akcji.
Uważamy, że niepokój ten w dużej mierze jest nieuzasadniony.
W dolnym punkcie ostatniego cyklu w 2011 r., rynki uwzględniały
w kursach papierów istny Armagedon, a wskaźniki C/Z wynosiły
ok. 8x, co oznaczało dużą przecenę. Skok kursów akcji w ciągu
ostatnich trzech lat jest po części efektem odejścia od tego
skrajnego pesymizmu i nieco rozsądniejszej oceny możliwej
przyszłości europejskich rynków. Akcje wciąż notują wzrosty, ale
nie towarzyszy im oczekiwany wzrost zysków, co nie przeszkodziło
kursom papierów przewyższyć średnie historyczne.
W porównaniu z innymi regionami, a w szczególności z USA, rynki
europejskie nadal wydają nam się względnie tanie. Sądzimy, że
gdy zyski spółek zaczną rosnąć, akcje z Europy będą radziły sobie
jeszcze lepiej. Choć krótkoterminowe dane o zyskach nie dają
powodów do ekscytacji, dostrzegamy ogromny potencjał do
odrabiania strat w tym obszarze w perspektywie najbliższych
24 miesięcy, zważywszy na rentowność przedsiębiorstw nadal
znacznie niższą w porównaniu z ostatnimi poziomami szczytowymi.
Inne powody do optymizmu
W ciągu ostatnich kilku miesięcy pojawiły się także sygnały
zapowiadające stopniowe zanikanie niektórych problemów
trapiących dotychczas Europę. Co szczególnie istotne, euro
zaczyna wreszcie osłabiać się w stosunku do innych kluczowych
walut, co powinno być ważnym bodźcem dla europejskiego
eksportu. Dotyczy to nie tylko Niemiec, ale także krajów Beneluksu
czy Włoch.
Uważamy, że ostatnie osłabienie euro może być w dużej mierze
konsekwencją działań i retoryki Europejskiego Banku Centralnego
(EBC). Słabsza waluta może ostatecznie okazać się najważniejszym
owocem polityki EBC. Choć EBC zrobił już sporo na rzecz
podtrzymania ożywienia w Europie, bank nie jest w stanie zrobić
wiele więcej bez działań rządów regionalnych na rzecz reform
strukturalnych. Ekspansywna polityka pieniężna jest pomocna, ale
nie może być jedynym rozwiązaniem problemów ekonomicznych
Europy. Skup aktywów może mieć pewien korzystny wpływ na
sytuację, ale znacznie ważniejszy dla małych i średnich
przedsiębiorstw w Europie Południowej jest dostęp do kredytów.
Naszym zdaniem, EBC może w przyszłym roku ostatecznie
zdecydować się na uruchomienie programu luzowania ilościowego
na dużą skalę, pomimo sprzeciwu ze strony Niemiec. Nie przyniesie
to wprawdzie zbyt wielkich korzyści, biorąc pod uwagę coraz
większą potrzebę reform strukturalnych, ale z pewnością także nie
zaszkodzi. Efektem ubocznym drukowania nowego pieniądza może
być osłabienie euro, co będzie dodatkowo stymulować eksport
i wzrost zysków spółek.
Rynki akcji w 2014 r.
W warunkach coraz bardziej niepewnej sytuacji ekonomicznej, takie
sektory, jak ochrona zdrowia czy usługi komunalne, cieszą się
w 2014 r. sporą popularnością. Ochrona zdrowia to typowo
defensywny sektor, ale popyt na papiery spółek z branży usług
komunalnych jest dla nas pewnym zaskoczeniem. Sektor ten jest
tradycyjnie postrzegany jako „bezpieczna przystań”, ale nie
uważamy, by oferował równie defensywny profil, jak w przeszłości,
biorąc pod uwagę presję związaną z regulacjami oraz nadprodukcję
energii elektrycznej w wielu regionach Europy. Z kolei cykliczne
sektory, takie jak dobra luksusowe, przemysł czy materiały,
przynoszą w tym roku rozczarowanie.
W obecnych warunkach rynkowych, szczególnie ważna staje się
precyzyjna selekcja aktywów. Sektor energetyczny radzi sobie nieźle
od początku roku, ale producenci sprzętu i dostawcy usług dla
energetyki notują słabsze wyniki w rezultacie spadku inwestycji
kapitałowych w branży ropy naftowej i gazu ziemnego. Po okresie
solidnej koniunktury, słabiej radzą sobie akcje spółek o małej
kapitalizacji. Nie dostrzegamy jednak żadnych sygnałów
zwiastujących bessę. Uważamy, że dynamiczne wzrosty kursów
akcji małych przedsiębiorstw były przede wszystkim wynikiem
skrajnie niskich wycen. Po mocnych wzrostach, ceny akcji w tym
segmencie generalnie dorównują kursom papierów średnich
i dużych spółek i nadal stanowią atrakcyjne pole do działania
dla poszukiwaczy okazji inwestycyjnych.
Nawet w słabszych sektorach cyklicznych, ostatnie wahania
przekładają się na nowe możliwości, ponieważ rabaty cenowe
w stosunku do defensywnych sektorów urosły do całkiem sporych
rozmiarów. Spółki cykliczne oscylują w okolicach dolnych poziomów
przedziałów historycznych, co sugeruje, że spora część niepewności
dotyczącej sytuacji makroekonomicznej została już uwzględniona
w wycenach. Jako selekcjonerzy koncentrujący się na długiej
perspektywie, uważamy, że cykliczne segmenty rynku mogą być
kolejnym obszarem, w którym warto poszukiwać możliwości
inwestycyjnych.
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Akcje europejskie
2
Niezmiennie uważamy, że najbardziej rozważnym podejściem
jest koncentracja na szczegółowych analizach fundamentalnych.
W takich warunkach nie należy ograniczać się do spółek, które
padły ofiarą dominujących trendów makroekonomicznych.
Poszukujemy przedsiębiorstw mających solidną przewagę
nad konkurencją wynikającą, na przykład, z zaawansowanej
technologii, mocnej marki czy też rozbudowanej sieci dystrybucji.
Interesujemy się, ponadto, wysokiej jakości spółkami, które tracą
przychylność ogółu inwestorów i są dostępne po rozsądnie
niskich cenach.
Biorąc pod uwagę prawdopodobieństwo utrzymania niskich
stóp procentowych przez banki centralne starające się wspierać
wzrost gospodarczy, warto także zwracać uwagę na dywidendę.
Rentowność europejskich obligacji rządowych jest dziś znacznie
niższa niż dochód z dywidendy wypłacanej przez spółki ujęte
w indeksie MSCI Europe Index. Dla inwestora koncentrującego
się na dochodzie, akcje stają się coraz ważniejszą alternatywą.
Co więcej, dywidendy mają spory wpływ na zwroty w dłuższej
perspektywie, generując ok. 40% całkowitego zwrotu z inwestycji
w akcje. Nie polecamy koncentrowania się wyłącznie na
najbardziej dochodowych spółkach, wśród których mogą
znajdować się tzw. „pułapki wartości”; należy raczej stosować
selektywne podejście i skupiać się na wysokiej jakości spółkach
o stabilnych przepływach pieniężnych i atrakcyjnej wycenie
papierów.
JAKIE JEST RYZYKO?
Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem
utraty zainwestowanego kapitału. Ceny akcji podlegają wahaniom
(często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami
dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów
lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Inwestowanie
na rynkach zagranicznych wiąże się ze szczególnym ryzykiem,
m.in. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności
gospodarczej czy zmian na arenie politycznej; inwestowanie
na rynkach wschodzących wiąże się z podwyższonym ryzykiem
związanym z tymi samymi czynnikami. W zależności od
tymczasowej koncentracji strategii na wybranych krajach,
regionach, branżach, sektorach czy typach inwestycji, strategia
może być narażona na wyższe ryzyko niekorzystnych wydarzeń
dotyczących tych obszarów większego zaangażowania
w porównaniu ze strategią utrzymującą ekspozycję na szersze
spektrum krajów, regionów, branż, sektorów czy typów inwestycji.
Perspektywy
W 2014 r. wzrost gospodarczy i zyski spółek raczej będą niskie,
ale już w kolejnych kwartałach deprecjacja euro może zapewnić
im pewne wsparcie. W przeszłości, ożywienie gospodarcze
w Europie było często napędzane dynamiką w obszarze eksportu.
Korzystne pod tym względem może okazać się przyspieszenie
w Azji, jednak na razie nie wiemy, czy można na nie liczyć
w 2015 r., czy też na wpływ reform w Chinach będziemy musieli
poczekać nieco dłużej. W połączeniu z efektami reform
strukturalnych zrealizowanych do tej pory w takich krajach,
jak Hiszpania, wzrost eksportu może stanowić fundament
do lepszej koniunktury w 2015 r.
Dzięki cięciom kosztów i podnoszeniu wydajności przez
przedsiębiorstwa w okresie stagnacji, pojawił się spory potencjał
do większego lewarowania operacyjnego, gdy wolumeny
zamówień zaczną rosnąć. Dlatego uważamy, że szczegółowe
badania i uważna selekcja papierów mają kluczowe znaczenie
dla identyfikowania spółek, które mają szansę na ponadprzeciętne
wzrosty, gdy sytuacja na rynku zacznie się poprawiać.
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Akcje europejskie
3
INFORMACJE NATURY PRAWNEJ
Niniejszy dokument został sporządzony wyłącznie do celów
informacyjnych i nie stanowi porady prawnej ani podatkowej ani oferty
sprzedaży ani zachęty do kupna tytułów uczestnictwa funduszu
zarejestrowanej w Luksemburgu spółki SICAV Funds. Żadnych
informacji zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować
jako porady inwestycyjnej. Z uwagi na błyskawicznie zmieniające się
warunki rynkowe, Franklin Templeton Investments nie zobowiązuje się
do uaktualniania niniejszego materiału.
Opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą ulegać zmianom bez
odrębnego powiadomienia.
Decyzje o zapisach na tytuły uczestnictwa Funduszu należy
podejmować wyłącznie w oparciu o informacje zawarte w aktualnym
prospekcie Funduszu oraz w „Kluczowych informacjach dla inwestorów”
(o ile taki dokument jest dostępny), a także w ostatnim sprawozdaniu
rocznym lub półrocznym (o ile było opublikowane później).
Wartość tytułów uczestnictwa Funduszu oraz generowane przez nie
zyski mogą nie tylko rosnąć, ale także spadać, a inwestorzy nie mają
gwarancji odzyskania pełnej zainwestowanej kwoty. Wyniki
historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych.
Na inwestycje zagraniczne wpływ mogą mieć wahania kursów walut.
Inwestując w Fundusz, którego tytuły uczestnictwa denominowane są
w obcej walucie, należy pamiętać, że wahania kursów walut będą mieć
wpływ na zwrot z takiej inwestycji.
Inwestowanie w tytuły uczestnictwa Funduszu wiąże się z ryzykiem
opisanym w prospekcie informacyjnym oraz w „Kluczowych
informacjach dla inwestorów” (o ile taki dokument jest dostępny).
Inwestowanie na rynkach wschodzących może się wiązać z większym
ryzykiem w porównaniu z inwestowaniem na rynkach rozwiniętych.
Inwestowanie w instrumenty pochodne wiąże się z typowym dla nich
ryzykiem, które może zwiększać ogólne ryzyko dla całego portfela
Funduszu; szczegółowe informacje w tym zakresie można znaleźć
w prospekcie Funduszu oraz w „Kluczowych informacjach dla
inwestorów” (o ile taki dokument jest dostępny).
Tytuły uczestnictwa Funduszu nie mogą być bezpośrednio ani
pośrednio oferowane ani sprzedawane obywatelom lub rezydentom
Stanów Zjednoczonych Ameryki.
Tytuły uczestnictwa Funduszu mogą nie być dopuszczone do obrotu
pod niektórymi jurysdykcjami, a inwestor zainteresowany tym
Funduszem powinien sprawdzić ich dostępność u lokalnego
przedstawiciela Franklin Templeton Investments przed podjęciem
decyzji inwestycyjnej.
Wszelkie badania i analizy uwzględnione w niniejszym dokumencie
zostały opracowane na potrzeby i do wyłącznych celów Franklin
Templeton Investments i mają charakter informacji pobocznych.
Odniesienia do określonych branż, sektorów czy spółek mają charakter
wyłącznie informacyjny i nie muszą odzwierciedlać aktualnej struktury
portfela funduszu w momencie publikacji.
Przed podjęciem jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych, należy
skonsultować się z doradcą finansowym. Kopię najnowszego
prospektu Funduszu, „Kluczowych informacji dla inwestorów” oraz
sprawozdania rocznego i półrocznego (o ile było opublikowane później)
można znaleźć na stronie internetowej www.franklintempleton.pl lub
otrzymać za darmo od Franklin Templeton Investments Poland Sp.
z o.o., Rondo ONZ 1; 00-124 Warszawa, tel.: +48 22 337 13 50; faks:
+48 22 337 13 70.
Dokument wydany przez Franklin Templeton International Services
S.à r.l. - Pod nadzorem Commission de Surveillance du Secteur
Financier.
Franklin Templeton Investments Poland Sp. z o.o.
Rondo ONZ 1
00-124 Warszawa
tel.: +48 22 337 13 50; faks: +48 22 337 13 70.
franklintempleton.pl
franklintempletoninstitutonal.com
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych.
Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
© 2014 Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone.
11/14