Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii

Transkrypt

Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
29 Sierpnia 2013 r.
Schroders
Stanowisko w sprawie sytuacji
gospodarczej i strategii
Keith Wade
Główny ekonomista
i strateg
(44-20) 7658 6296
Azad Zangana
Aktualizacja prognozy: Niejednolita gospodarka globalna w obliczu ograniczeń ze strony
Rezerwy Federalnej (strona 2)
Nasze prognozy globalnego wzrostu pozostały niemal takie same, ale zmienił się rozkład aktywności,
ponieważ zwiększyliśmy prognozę wzrostu w Europie przy jednoczesnym obniżeniu prognozy
wyników rynków wschodzących. Podział transatlantycki pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Europą
zastępowany jest większą luką między gospodarkami rozwiniętymi a wschodzącymi.
Jednak nadal oczekujemy przyspieszenia wzrostu w Stanach Zjednoczonych przez pozostałą
część tego roku oraz rozpoczęcia ograniczania zakupów aktywów przez Rezerwę Federalną we
Wrześniu. Wzrost rentowności obligacji spowodował zaostrzenie warunków finansowych, ale nie
jest wystarczający, aby zahamować wzrost w Stanach Zjednoczonych. Natomiast gospodarki
wschodzące poniosły konsekwencje zmian polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych,
ponieważ następuje odpływ kapitału z ich regionów.
W naszych scenariuszach skłaniamy się bardziej ku deflacji i wpływowi wzrostu rentowności
obligacji na ryzyko już związane z pakietem ratunkowym dla Hiszpanii oraz kryzysem
finansowym w Chinach. Jednak dodaliśmy optymistyczny scenariusz wzrostowy uwzględniający
„hossę Osborne’a” w Wielkiej Brytanii pobudzaną przez dynamiczny rynek mieszkaniowy
w 2014 r. Kto ma ochotę na wybory w 2015 r.?
•
•
Ekonomista ds.
europejskich
(44-20) 7658 2671
Craig Botham
•
Ekonomista ds.
rynków
wschodzących
(44-20) 7658 2882
Podwyższenie prognozy dotyczącej Europy (strona 9)
Podwyższamy nasze prognozy wzrostu w strefie euro i Wielkiej Brytanii z powodu kontynuacji
silniejszego tempa w drugiej połowie 2013 r., a ponadto ze względu na stałą poprawę
wskaźników wyprzedzających. Większe zaufanie konsumentów oraz znacznie lepsze wyniki
zewnętrzne pomagają zwiększyć aktywność gospodarki.
Istnieje znaczące ryzyko niedoszacowania prognozy dla Wielkiej Brytanii, ponieważ rządowe
działania stymulacyjne na rynku mieszkaniowym zwiększają aktywność i powiązane wydatki
konsumenckie. Istnieje ryzyko, że nastąpi „hossa Osborne’a” z dwucyfrowym wzrostem cen
domów, co doprowadzi do dużo silniejszej gospodarki.
Analizujemy również ryzyko związane z wyborami parlamentarnymi w Niemczech w przyszłym
miesiącu. Kończymy wnioskiem, że dokładny skład przyszłego rządu nie jest tak ważny, jak
samo wydarzenie. Europa powróci wkrótce do procesów uzdrawiania, a w konsekwencji
zwiększy się ryzyko polityczne i zmienność rynku.
•
•
•
Kraje BRIC pod ścianą (strona 16)
Słabsze dane z rynków wschodzących, a zwłaszcza z krajów BRIC, spowodowały obniżenie
naszych prognoz dla tych krajów. W przyszłości przewidujemy stabilność, a nie duży spadek.
Globalne ożywienie dostarczy wsparcia równoważącego problemy wewnątrzkrajowe. Deficyty na
rachunkach bieżących wciąż budzą obawy.
•
Wykres. Aktualizacja prognozy światowego PKB
%
6
5
4.8
4,8
4,6
4.6
4
2,3
2.3
3
2.7
2,7
4.2
4,2
4.9
4.8 4,9
4,8
4.0
4,0
3.3
3,3
3.0
3,0
2,5
2.5
2.1
2,1
2.9
2,9
2.2
2,2
2
1
0
-1
-1.1
-1,1
-2
-3
00
01
02
03
04
05
Stany Zjednoczone
US
JaponiaJapan
Reszta Rest
krajówofwschodzących
emerging
06 07 08 09 10
Strefa
euro
Eurozone
Reszta
rozwiniętych
Rest ofkrajów
advanced
Świat
World
Źródło: Thomson Datastream, Schroders. Prognoza z 23 Sierpnia 2013 r.
Wydane w Sierpniu 2013 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited.
31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia.
Autoryzacja od Financial Conduct Authority, będącego organem regulacyjnym.
11 12 13 14
Wielka
UK Brytania
BRICS
Kraje
BRIC
29 Sierpnia 2013 r.
Aktualizacja prognozy: Niejednolita gospodarka globalna
w obliczu ograniczeń ze strony Rezerwy Federalnej
Europa przyczynia
się ponownie
do wzrostu
na świecie,
Wzrost na rynkach rozwiniętych poprawił się w drugim kwartale roku: rynek amerykański wciąż rośnie,
a produkcja w strefie euro zwiększa się po sześciu kolejnych kwartałach spadku aktywności. Podobnie
jak w przypadku poprzednich wzrostów Niemcy i gospodarki krajów rdzenia Europy zajmowały czołowe
pozycje pod względem wyników, natomiast we Włoszech i w Hiszpanii wciąż występowały spadki.
Jednak w ogólnym ujęciu szerzej pojmowana gospodarka europejska w połączeniu z silnym odbiciem
w Wielkiej Brytanii ponownie przyczynia się do globalnej aktywności (patrz wykres 1).
Wykres 1. Ożywienie na rynku globalnym — dotychczasowy przebieg
Indeks (100 = IV kw. 2007 r.)
106
Stany Zjednoczone
104
Niemcy
102
100
Strefa euro
98
Wielka Brytania
96
94
Hiszpania
92
90
2008
Włochy
2009
2010
2011
2012
2013
Źródło: Thomson Reuters Datastream, 28 Sierpnia 2013 r.
...ale rynki
wschodzące
hamują poprawę
Jednak szerszy obraz globalnej aktywności jest w większym stopniu niejednolity, ponieważ wyniki
na rynkach wschodzących nie dorównały poprawie sytuacji na rynkach rozwiniętych. Na przykład
globalny indeks PMI wzrósł w Lipcu i zasygnalizował poprawę aktywności globalnej, przy czym
najlepsze wyniki uzyskały Stany Zjednoczone i Europa, natomiast kraje BRIC i Meksyk
doświadczyły spadku złożonego indeksu PMI. W konsekwencji obserwujemy rozbieżność
pomiędzy zagregowanym globalnym indeksem PMI a jego odpowiednikiem na rynkach
wschodzących (patrz wykres 2).
Wykres 2. Rozbieżność: indeks PMI na rynkach rozwiniętych i wschodzących
Indeks
60
55
50
45
40
35
30
2006
2007
2008
Źródło: Markit, Schroders. 23 Sierpnia 2013 r.
2
Autoryzacja od Financial Conduct Authority, będącego organem regulacyjnym
2009
2010
Rynki rozwinięte
2011
2012
Kraje BRIC
2013
29 Sierpnia 2013 r.
Ogólnie rzecz biorąc, obraz wzrostu na świecie jest nieco bardziej optymistyczny. Jednak chociaż
podział transatlantycki pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Europą (który omawialiśmy wcześniej)
może zaczął maleć, wydaje się, że pojawia się nowa luka między gospodarkami krajów
rozwiniętych i wschodzących.
Następują zmiany
w rozkładzie
światowego
wzrostu —
przewidujemy
poprawę sytuacji
w Europie,
a pogorszenie
na rynkach
wschodzących
Nasze prognozy dotyczące globalnego wzrostu nie zmieniły się w znaczący sposób w tym
kwartale. Oczekujemy, że gospodarka światowa osiągnie wynik 2,2% w tym roku oraz 2,9%
w następnym, przy naszej poprzedniej prognozie wynoszącej odpowiednio 2,4% oraz 3,1%.
Zmieniła się jednak struktura aktywności, ponieważ zwiększyliśmy prognozę wzrostu w Europie,
natomiast obniżyliśmy prognozy wyników na rynkach wschodzących. Oczekujemy, że w 2014 r.
W strefie euro nastąpi wzrost o 1% (wcześniej 0,6%), a w Wielkiej Brytanii wzrost o 2,1%
(poprzednio 1,5%). Natomiast na rynkach wschodzących obniżyliśmy prognozę z poprzednio
prognozowanego wyniku 5,4% do 4,9% w następnym roku.
Globalny kryzys finansowy zawsze stanowi wyzwanie dla gospodarek wschodzących, ponieważ
mniejszy popyt w Stanach Zjednoczonych i Europie wywarł wpływ na eksport, który jest
kluczowym bodźcem większości działań na rynkach wschodzących. Decydenci równoważyli to za
pomocą polityki fiskalnej i monetarnej w pierwszych latach kryzysu, ale wpływ tych działań zmalał,
a wzrost osłabł. Region stoi teraz w obliczu wyzwania polegającego na zaostrzaniu polityki
monetarnej w Stanach Zjednoczonych, które wywołało odpływ kapitału i słabość kursów walut.
Inną dużą zmianą w naszych przewidywaniach jest obniżenie przyszłorocznej prognozy dla
Japonii o 0,4% do 1,3%. Opiera się ona w dużym stopniu na mniejszej stymulacji ze strony jena
japońskiego (JPY), który w ostatnim czasie umocnił się i nie oczekuje się tak szybkiej jego
deprecjacji jak wcześniej.
Japonię czeka
zaostrzenie
polityki fiskalnej,
ale oczekujemy
dalszego
łagodzenia ze
strony Banku
Japonii
Wciąż oczekujemy podwyższenia podatku konsumpcyjnego z 5% do 8% w Japonii w Kwietniu
przyszłego roku oraz znacznego wpływu tej operacji na aktywność. Wystąpiły oznaki wskazujące,
że rząd rozważa odłożenie podwyżki, ponieważ obawia się negatywnego wpływu podatku na
ożywienie gospodarcze. Jednak wyraźnym wnioskiem z naszej analizy w Stanowisku z ubiegłego
miesiąca był zbliżający się brak płynności państwa, o ile nie nastąpi zaostrzenie polityki fiskalnej.
Haruhiko Kuroda, prezes Banku Japonii, nadal popiera podwyżkę podatków. Decyzje
o krytycznym znaczeniu dotyczące podwyżki podatku należy podjąć we Wrześniu, aby minister
finansów był w stanie przygotować przyszłoroczny budżet. Może to wywołać pewne napięcie
pomiędzy administracją a Bankiem Japonii. Oczekujemy zwiększenia podatków w zamian za
dodatkowe działania łagodzące dokonywane z wyprzedzeniem przez Bank Japonii.
Nasze prognozy dotyczące wzrostu i inflacji w Stanach Zjednoczonych zmieniły się nieznacznie
w perspektywie 2014 r. Nadal oczekujemy wzrostu realnego PKB w wysokości 2,7%. Należy
zauważyć, że osłabnięcie wzrostu z 2,1% do 1,6% w 2013 r. jest spowodowane efektami bazy po
obniżkach w pierwszym i drugim kwartale. Profil kwartalny pozostał bez zmian i nadal oczekiwane
jest przyspieszenie wzrostu w drugiej połowie roku.
Ograniczanie
zakupów aktywów
przez Rezerwę
Federalną
Jednak w tej sytuacji zmieniliśmy naszą perspektywę w odniesieniu do polityki monetarnej — obecnie
oczekuje się, że Rezerwa Federalna rozpocznie ograniczanie tempa zakupu aktywów od Września.
Możliwe, że decyzja o ograniczeniu zostanie przesunięta na Grudzień, ale komentarze
przewodniczącego Bernanke oraz innych członków komitetu FOMC sugerują, że jedynie bardzo słaby
raport dotyczący zatrudnienia (publikowany 6 Września) mógłby sprawić, że Rezerwa Federalna nie
ogłosi zmiany podczas konferencji prasowej przewodniczącego zaplanowanej na 18 Września.
Od pierwszej publicznej wzmianki Bena Bernanke o ograniczeniu zakupów (22 Maja) rentowność
dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych wzrosła o nieco ponad 80 punktów
bazowych do 2,75%. Wywołało to wzrost oprocentowania kredytów hipotecznych oraz gwałtowny
spadek refinansowania takich kredytów i wniosków o zakup domu (patrz wykres 3).
3
29 Sierpnia 2013 r.
Wykres 3. Rentowność amerykańskich obligacji skarbowych, oprocentowanie
kredytów hipotecznych i wnioski o kredyty hipoteczne
Index, 4-tyg.
4w MA
Indeks,
śr. krocz.
%
10
4wkrocz.
MA
Indeks,Index,
4-tyg. śr.
500
1000
450
8
800
400
6
4
350
600
300
400
250
2
150
0
99
01 03 05 07 09 11 13
Oprocentowanie
amerykańskich
zwykłych rate
US
conventional
fixed mortgage
kredytów
hipotecznych
US
10-year
Treasury bond yield
Rentowność 10-letnich amerykańskich
obligacji skarbowych
Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 28 Sierpnia 2013 r.
Sytuacja
finansowa
w Stanach
Zjednoczonych
uległa zaostrzeniu,
ale nie
w znacznym
stopniu
Wzrost w Stanach
Zjednoczonych
ma przyspieszyć
w drugiej
połowie roku
4
200
200
0
99 01 03 05 07 09 11 13
Wnioski
o kredyty
hipoteczne -—purchase,
zakup, lewa lhs
strona
Mortgage
applications
Wnioski
o kredyty
hipoteczne -—refinancing,
refinansowanie,
Mortgage
applications
rhs
prawa strona
Te zmiany będą mieć wpływ na gospodarkę, ale niezależnie od wyprzedaży jednostek funduszy
REIT i akcji przedsiębiorstw budowlanych, które miały negatywny wpływ na rynki akcji, obciążenie
makroekonomiczne będzie w naszej opinii względnie niskie. W przypadku refinansowania wzrost
rentowności oznacza, że korzystne przepływy pieniężne wynikające z niższego oprocentowania
kredytów hipotecznych nie są już dostępne, jednak w ubiegłym roku nastąpił wzrost aktywności
w zakresie refinansowania po spadku oprocentowania kredytów hipotecznych poniżej 4%. Te
korzyści utrzymują się i będą wciąż dotyczyć wielu gospodarstw domowych, które dokonały
refinansowania.
Znacząco spadła również liczba wniosków o kredyty hipoteczne na zakup domu i istnieją pewne
dowody, że spowolniło to sprzedaż domów. Jednak liczba wniosków jest nadal na niskim poziomie
z historycznego punktu widzenia i nie była ona w naszej opinii głównym bodźcem ożywienia na
rynku mieszkaniowym. Natomiast wydaje się, że takim bodźcem byli nabywcy płacący gotówką,
a przy cenach domów nadal rosnących szybko (indeks Case-Shiller wzrósł o 12,1% w ujęciu r/r
w Czerwcu) i szybciej niż oprocentowanie kredytów hipotecznych wciąż występuje silna
motywacja do inwestowania w budownictwo mieszkaniowe.
Chociaż sektor budownictwa mieszkaniowego może spowolnić, oczekujemy zwiększenia
aktywności w sektorze produkcyjnym i usługowym, gdzie gwałtownie wzrosły oba indeksy PMI
(patrz wykres 4). Szczegóły publikacji pokazują, że powinniśmy zaobserwować wzrost zapasów
w sektorze produkcyjnym. Poziomy zamówień sugerują, że istnieją również możliwości większych
inwestycji. Nie oczekuje się zwiększenia wydatków konsumenckich ze względu na presję na
realne dochody, chociaż powinniśmy zaobserwować pewne korzyści płynące ze zwiększonej
aktywności na rynku mieszkaniowym.
29 Sierpnia 2013 r.
Wykres 4. Wzrost wyników badań wskazuje silniejszą drugą połowę roku
w Stanach Zjednoczonych
Indeks
Index
%
65
10
60
5
55
50
0
45
-5
40
35
-10
98 99 00 01 02 03 04 05 06
Wzrost
realnego
Stanach
Zjednoczonych
Annualised
USPKB
realwGDP
growth,
rhs
w
ujęciu
rocznym,
prawa
strona
Composite of ISM and non-ISM surveys
07 08 09 10 11 12 13
Faza
recesji w Stanach
Zjednoczonych
US recession
(NBER)
(według organizacji NBER)
Indeks złożony z badań ISM oraz innych niż ISM
Rezerwa
Federalna ma
rozpocząć
ograniczanie
działań we
Wrześniu
Ogólnie perspektywy te sugerują, że aktywność będzie wystarczająco duża, aby skłonić Rezerwę
Federalną do rozpoczęcia ograniczania zakupu aktywów od Września. W 2014 r. oczekujemy
zakończenia zakupu aktywów do połowy roku. Przewiduje się, że w przybliżeniu w tym samym
czasie bezrobocie osiągnie poziom 6,5%, ale nie sądzimy, aby stopa procentowa funduszy
federalnych wzrosła przed drugą połową 2015 r.
Istnieje niebezpieczeństwo, że koniec programu łagodzenia ilościowego spowoduje dalszy wzrost
oprocentowania obligacji skarbowych i kredytów hipotecznych, co w większym stopniu ograniczy
gospodarkę. To ryzyko istnieje i dodaliśmy do naszej analizy ryzyka scenariusz wzrostu
rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych powyżej 4%. Taka sytuacja jest możliwa, ale
jeśli Rezerwa Federalna nie zacznie podnosić stóp procentowych funduszy, znacznie zwiększy się
nachylenie krzywej, które będzie mogło się utrzymać tylko wtedy, gdy nastąpi wzrost gospodarki
z tempem realnego wzrostu wynoszącym 4%. W naszym scenariuszu podstawowym nie jest to
pewne, dlatego też zakładamy, że wzrost rentowności obligacji dziesięcioletnich będzie
ograniczony do nieco ponad 3% (patrz wykres 5).
Wykres 5. Krzywa rentowności a wzrost realnego PKB w Stanach Zjednoczonych
%
10
8
6
Ostatnia
Latest
4
2
0
-2
-4
70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
US real
GDP growth,
y/y% Zjednoczonych, r/r (%)
Wzrost
realnego
PKB w Stanach
Faza
recesji w
Stanach Zjednoczonych
według organizacji NBER
US NBER
recession
phase
Krzywa
rentowności
w Stanach
Zjednoczonych
(10-letnie
obligacje bill),
skarbowe
minus
US
yield
curve (10yr
Treasury
bond minus
3m Treasury
1yr lead
3-miesięczne bony skarbowe), roczne wyprzedzenie
Źródło: Thomson Reuters Datastream, Schroders. 27 Sierpnia 2013 r.
5
29 Sierpnia 2013 r.
Konsekwencją tej perspektywy jest fakt, że Rezerwa Federalna wyprzedzająco działa w kierunku
wprowadzenia bardziej restrykcyjnej polityki monetarnej i bardziej naturalnego poziomu stóp
procentowych. W Wielkiej Brytanii Bank Anglii kierowany przez Marka Carneya czyni starania, aby
podkreślić, że stopy procentowe pozostaną niskie i nie wzrosną co najmniej do 2016 r. zgodnie
z bieżącymi prognozami Banku. Natomiast debata w strefie euro dotyczy sposobu, w jaki EBC
mógłby zapewnić więcej środków stymulujących. Podobnie jak w przypadku Banku Japonii (patrz
powyżej).
W
konsekwencji
obserwowalibyśmy
aprecjację
dolara
amerykańskiego
w prognozowanym okresie w stosunku do GBP, EUR oraz JPY.
W tym otoczeniu presja na gospodarki rynków wschodzących prawdopodobnie utrzyma się,
ponieważ inwestorzy przenoszą fundusze z powrotem do Stanów Zjednoczonych. Badamy to
bardziej szczegółowo poniżej, ale perspektywa silniejszego dolara nie rokuje dobrze dla akcji na
rynkach wschodzących w porównaniu do rynków rozwiniętych. Relacja ta jest ujemnie
skorelowana z jednostką amerykańską (wykres 6).
Wykres 6. Silniejszy dolar amerykański wywiera presję na akcje na rynkach
wschodzących
%, r/r
Y/Y
%,
%,%,Y/Y
r/r
60
-20
-15
40
-10
20
-5
0
0
5
-20
10
-40
15
-60
20
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
Wyniki indeksu MSCI
EM względem
indeksu
MSCI
World
(USD)
Performance
of MSCI
EM vs.
World
(USD)
Indeks efektywnego
walutowego index
dolara(inverted),
(skala odwrócona),
prawa strona
USDkursu
trade-weighted
rhs
Źródło: Thomson Reuters Datastream, Schroders. 28 Sierpnia 2013 r.
Analiza ryzyka: scenariusze
Zaktualizowaliśmy naszą analizę scenariuszy poprzez dodanie trzech nowych scenariuszy
i rezygnację z trzech wcześniejszych: scenariusze „Wzrost stóp zwrotu z amerykańskich obligacji
skarbowych”, „Niepowodzenie abenomiki” oraz „Brytyjska hossa Osborne’a” zastępują
scenariusze „Recesja z podwójnym dnem w Stanach Zjednoczonych”, „Wojny walutowe
zamieniają się w wojny handlowe” oraz „Ożywienie produkcji w Stanach Zjednoczonych”.
Poprawiliśmy również scenariusz „Ryzyko regulacyjne”, aby skupić się na bardziej
rygorystycznych regulacjach bankowych zamiast na podatku od transakcji finansowych, którego
wprowadzenie jest mniej prawdopodobne.
Scenariusz ożywienia produkcji został wycofany, ponieważ w naszym odczuciu jego
oddziaływanie byłoby powolne, a ze względu na wzmożony wzrost wydajności byłby on zawarty
w prognozie podstawowej. Scenariusz „Niepowodzenie abenomiki” jest podobny do scenariusza
„Wojny walutowe zamieniają się w wojny handlowe”, ale większy nacisk został położony na efekt
deflacyjny deprecjacji jena japońskiego.
Kiedy określamy prawdopodobieństwo, bilans ryzyka wydaje się bardziej deflacyjny, ponieważ
dwa nowe scenariusze są deflacyjne, natomiast scenariusz dotyczący ryzyka regulacyjnego
nabiera charakteru deflacyjnego (zamiast stagflacyjnego) (patrz wykres 7).
Chociaż może to sugerować bardziej defensywne podejście skłaniające się ku słabszemu
wzrostowi i niższej inflacji niż w scenariuszu podstawowym, w przypadku prostego porównania
scenariuszy zakładających silniejszy wzrost ze scenariuszami słabszego wzrostu bilans ryzyka
zmienił się tylko nieznacznie, ponieważ utrzymujemy scenariusz „Inflacja w Stanach
Zjednoczonych wywołana płynnością” oraz dodaliśmy „Hossę Osborne’a”. Oba scenariusze
podkreślają ryzyko nieoczekiwanego przyspieszenia wzrostu. Pełne informacje szczegółowe
dotyczące scenariuszy i prawdopodobieństwa znajdują się na stronie 24, a omówienie hossy
Osborne’a można znaleźć poniżej.
6
29 Sierpnia 2013 r.
Wykres 7. Siatka scenariuszy i wykres inflacji a prognoza podstawowa
Inflacja w 2014 r. a prognoza podstawowa
+1,5
Reflacyjny
Stagflacyjny
Inflacja spowodowana płynnością
w Stanach Zjednoczonych
+1,0
+0,5
Prognoza
podstawowa
„Hossa Osborne’a”
w Wielkiej Brytanii
Ryzyko
regulacyjne
+0,0
Wzrost rentowności
obligacji skarbowych
-0,5 Stanów Zjednoczonych
-1,0
Pakiet ratunkowy
dla Hiszpanii
Kryzys finansowy
w Chinach
Deflacyjny
-1,5
-2,0
Niepowodzenie
„Abenomiki”
Wzrost produktywności
-1,5
-1,0
-0,5
+0,0
+0,5
+1,0
+1,5
Wzrost gospodarczy w 2014 r. a prognoza podstawowa
+2,0
Źródło: Prognoza spółki Schroders, Sierpień 2013 r.
Z ostatniej chwili: pogorszenie sytuacji w Syrii
Nasze prognozy i scenariusze zostały przygotowane przed ostatnim pogorszeniem kryzysu
w Syrii. Interwencja wydaje się obecnie prawdopodobna, a ceny ropy wzrosły. Należy zadać
pytanie: czy będzie to mieć negatywny wpływ na globalne ożywienie? W okresie poprzedzającym
pierwszą wojnę w Zatoce Perskiej w latach 1990–1991 wzrost w Stanach Zjednoczonych
zahamował, ponieważ ceny ropy gwałtownie wzrosły, a niepewność spowodowała, że
przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe odłożyły plany inwestycyjne.
Chociaż może to zabrzmieć beztrosko, tym razem powinno być inaczej. Pierwsza i druga wojna
w Zatoce Perskiej toczyły się na dużo większą skalę niż konflikt w Syrii i towarzyszył im wyraźny
zamiar wysłania wojsk. Tym razem interwencja będzie prawdopodobnie ograniczona do odpalenia
pocisków manewrujących. Doświadczenia płynące z ostatnich dwudziestu lat sprawiły, że opinia
publiczna i politycy są sceptycznie nastawieni do możliwych rezultatów zaangażowania wojskowego.
Ostatni gwałtowny wzrost cen ropy nie jest pomocny, ponieważ przyczyni się do inflacji, działając jak
podatek na konsumentów. Jednak dotychczasowy wzrost nie jest wystarczający, aby spowodować
istotny problem z cenami benzyny w Stanach Zjednoczonych, które wciąż mieszczą się w ostatnim
zakresie wahań i są niższe niż przed rokiem. Gdyby cena ropy naftowej Brent wzrosła o kolejne
10 dolarów za baryłkę do poziomu 125 dolarów, stanowiłoby to duży problem dla globalnej
aktywności. Jednak konflikt w Syrii nie ma wystarczająco krytycznego znaczenia dla globalnej
podaży energii, aby spowodować taką zwyżkę, a nasze prognozy byłyby wówczas bardziej
stagflacyjne. Sytuacja jest zdecydowanie mniej istotna niż w przypadku Kuwejtu czy Iraku.
Przyglądając się rynkowi towarów bardziej ogólnie, można zauważyć, że całościowy obraz ma
charakter umiarkowany, ponieważ ceny produktów rolnych spadają po dużych zbiorach (wykres
8). Jeżeli chodzi o zaufanie, wpływ na ten aspekt może zależeć od reakcji sojuszników Syrii: Rosji
i Iranu. Jeśli zdecydują się na eskalację napięcia, może nastąpić większe zahamowanie wydatków
w miarę wzrostu niepewności.
7
29 Sierpnia 2013 r.
Wykres 8. Ceny towarów — ograniczony wpływ inflacji
%, r/r
Y/Y
%,
150
100
50
0
-50
-100
2008
2009
2013
2010
2011
2012
Fazarecession
recesji w (NBER)
Stanach Zjednoczonych (według organizacji NBER)
US
Brent
Crude, USD
perUSD
barrel
Ropa naftowa
Brent,
za baryłkę
S&P
GSCI
and livestock
Index
Indeks
S&PAgriculture
GSCI Agriculture
& Livestock
Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 29 sierpnia 2013 r.
8
29 Sierpnia 2013 r.
Podwyższenie prognozy dotyczącej Europy
Rozpoczęło się ożywienie. Po sześciu kolejnych kwartałach spadającej produkcji gospodarka
strefy euro wyszła z recesji w drugim kwartale i osiągnęła wynik nieco wyższy niż nasza prognoza.
Unia walutowa odnotowała łączny wzrost wynoszący 0,3% w porównaniu do pierwszego kwartału,
chociaż roczne porównanie daje wciąż wynik na ujemnym poziomie -0,7%.
Pełne ożywienie
w Europie
Zachęcające jest, że poprawa aktywności była powszechna. Główne gospodarki oraz kraje
peryferyjne odnotowały albo przyspieszenie wzrostu, albo obniżenie tempa spadku.
Rozprzestrzenienie wzrostu nie jest zaskakujące: w krajach rdzenia Europy największy wkład
w łączne wyniki odnotowały Niemcy, Finlandia i Francja, a Włochy, Hiszpania i Holandia wciąż
znajdują się w recesji. Jedyne zaskoczenie wywołała Portugalia, która odnotowała olbrzymi wzrost
aktywności w drugim kwartale na poziomie 1,1%, bez trudu wyprzedzając inne kraje Unii
Europejskiej. Wyniki Portugalii były jednak obniżone wskutek braku korekty dni roboczych
w porównaniu do innych krajów członkowskich. Ponieważ Wielkanoc wypadła w tym roku w drugim
kwartale, wartości Portugalii były nieco zniekształcone. Jednak średni wzrost w ujęciu kwartalnym na
poziomie 0,4% w pierwszej połowie roku jest bardzo dobry, biorąc pod uwagę sytuację fiskalną.
Wykres 9. Ponowny wzrost w Europie wcześniej niż oczekiwano
Wzrost realnego PKB (kw./kw.)
1,2%
1,0%
0,8%
0,6%
0,4%
0,2%
0,0%
-0,2%
-0,4%
-0,6%
-0,8%
Włochy Holandia Hiszpania Belgia
Austria
I kw.
Strefa
euro
Francja Niemcy Finlandia Wielka Portugalia
Brytania
II kw.
Źródło: Eurostat, ONS, Schroders. 28 Sierpnia 2013 r.
Wzrost PKB w drugim kwartale w większości przypadków wykroczył poza zgodne prognozy
ekonomistów, w tym nasze. W ubiegłym kwartale przesunęliśmy początek ożywienia w naszych
prognozach na trzeci kwartał ze względu na brak wzrostu wskaźników aktywności, zmienność
spowodowaną kryzysem na Cyprze oraz potencjalny wpływ dewaluacji jena japońskiego. Tak się
złożyło, że wskaźniki aktywności gwałtownie odbiły się w ostatnich miesiącach, natomiast warunki
finansowe pozostały na stosunkowo wysokim poziomie po kryzysie cypryjskim. Wpływ spadku
jena japońskiego wciąż może mieć miejsce, ponieważ opóźnienie oddziaływania zmian kursów
walut jest zwykle duże, więc efekty mogą być odłożone w czasie.
Nabieranie tempa
Nasze ulubione wiodące wskaźniki aktywności w Europie, badanie Belgijskiego Banku
Narodowego oraz złożone indeksy Markit PMI prawidłowo przewidziały ponowny wzrost w drugim
kwartale. Ostatnie odczyty były nawet bardziej zachęcające. Oba badania sugerują, że wzrost rok
do roku będzie dodatni w trzecim kwartale (wykres 10).
Aby to osiągnąć, wzrost gospodarczy w ujęciu kwartał do kwartału musiałby się zwiększyć do
poziomu 0,7%. Podobnie w przypadku Wielkiej Brytanii indeks Schroders Activity Index
(wykres 11) również wskazuje na gwałtowne przyspieszenie, co sugeruje, że wzrost gospodarczy
w ujęciu kwartał do kwartału mógłby osiągnąć poziom 1,4% (5,7% w ujęciu rocznym).
9
29 Sierpnia 2013 r.
Wykresy 10. i 11. Wskaźniki aktywności gospodarczej pokazują, że
gospodarka nabiera tempa
Wskaźniki
wyprzedzające
sugerują
przyspieszenie
wzrostu
w najbliższym
okresie
4%
2.0%
2,0%
3%
1,5%
1.5%
2%
1,0%
1.0%
1%
0.5%
0,5%
0%
0,0%
0.0%
-1%
-0,5%
-0.5%
-2%
-1.0%
-1,0%
2011
2012
2013
2011
Wzrost PKB
w strefie
euro,
Eurozone
GDP
growth,
Y/Yr/r
Belgian
Bank
survey
(standardised)
Badanie National
Belgijskiego
Banku
Narodowego
(znormalizowane)
Indeks PMI,
PMI composite
w strefie
euro (znormalizowany)
Markit
EZ Composite
(standardised)
2012
2013
Wzrost
w Wielkiej
UK GDPPKB
growth,
Q/Q Brytanii, kw./kw.
Schroders Activity
ActivityIndex
Index
Schroders
Indeks Schroders Activity Index to średnia ważona PKB uzyskana na podstawie trzech brytyjskich badań PMI dotyczących
produkcji i aktywności gospodarczej (usługi, produkcja przemysłowa i budownictwo) oraz analizy dystrybucji przeprowadzonej
przez organizację CBI. Źródło: Thomson Datastream, Markit, Bank Narodowy Belgii, CBI. Schroders. 27 Sierpnia 2013 r.
Biorąc pod uwagę lepsze od oczekiwań dane z drugiego kwartału oraz rosnącą dynamikę wzrostu
sygnalizowaną przez różne wiodące wskaźniki, podwyższamy nasze prognozy dotyczące wzrostu
gospodarczego na nadchodzące kwartały. Biorąc jednak pod uwagę aktualne problemy Europy
związane ze zmniejszaniem dźwigni finansowej i polityką zaciskania pasa, zachowujemy większą
ostrożność niż wynikałoby to z badań dotyczących sektora przedsiębiorstw prywatnych.
Ograniczenie inwestycji i wydatków publicznych powinno niekorzystnie wpłynąć na wzrost
gospodarczy, co nie zostało uwzględnione w analizach. Poprawiliśmy kwartalną charakterystykę
strefy euro w prawie wszystkich kwartałach do końca 2014 r. — prognoza dotycząca średniego
rocznego PKB za 2013 r. została zwiększona z -0,7% do -0,5%, a prognoza na 2014 r. z 0,6% na
1% (wykres 12).
Wykresy 12. i 13. Korekty prognoz dotyczących PKB strefy euro i Wielkiej
Brytanii
Podwyższyliśmy
naszą prognozę
dotyczącą PKB
strefy euro
i Wielkiej Brytanii
Kwartał/kwartał (%)
0,4
Kwartał/kwartał (%)
1,0
0,8
0,2
0,6
0,0
0,4
-0,2
0,2
0,0
-0,4
-0,2
-0,6
-0,4
-0,8
2012
2013
Bieżąca prognoza
2014
Poprzednia prognoza
10
-0,6
2012
2013
Bieżąca prognoza
2014
Poprzednia prognoza
29 Sierpnia 2013 r.
Wysokie ryzyko niedoszacowania prognozy dla Wielkiej Brytanii
Druga faza
programu „Pomoc
w zakupie” ma
potencjał, aby
znacznie pobudzić
aktywność
na rynku
mieszkaniowym
oraz szerzej
pojmowanej
gospodarki
Jeśli chodzi o Wielką Brytanię, poprawiamy jedynie prognozę na drugą połowę 2013 r., częściowo
z powodu wcześniejszej korekty prognozy na 2014 r. spowodowanej rozszerzeniem rządowego
planu finansowania akcji kredytowej, jak również z uwagi na wprowadzenie programu „Help to
buy” („Pomoc w zakupie”). Oba programy mają na celu zwiększenie popytu na nieruchomości.
Prognoza dotycząca brytyjskiego wzrostu gospodarczego na rok 2013 została podwyższona
z poziomu 1,1% do 1,5%, a na rok 2014 z poziomu 1,5% do 2,1% (wykres 13).
Oba programy mieszkaniowe wydają się przynosić efekty. W Czerwcu liczba wniosków o kredyt
hipoteczny wzrosła do 57,7 tys., co stanowi wzrost o 21% w porównaniu z Czerwcem 2012 r.
W okresie trzech miesięcy do Czerwca ceny domów wyznaczone w oparciu o wskaźnik Halifax
House Price Index wzrosły o 3,9% w porównaniu do takiego samego okresu roku ubiegłego.
Analogiczny pomiar przeprowadzony rok temu pokazał spadek cen domów o 0,5%. Wraz z poprawą
sytuacji na rynku nieruchomości nadchodzi wzrost konsumpcji w powiązanych sektorach. Pomimo
zmniejszającego się realnego dochodu rozporządzalnego rzeczywista konsumpcja gospodarstw
domowych wzrosła w drugim kwartale o 1,6% w porównaniu do roku ubiegłego.
Istnieje znaczne ryzyko niedoszacowania naszej prognozy wzrostu gospodarczego w Wielkiej
Brytanii. Zgodnie z naszymi obecnymi prognozami inflacja cen domów osiągnie w czwartym
kwartale tego roku poziom 5,5%, który utrzyma się do końca 2014 r. Wprowadzenie drugiego
etapu programu „Pomoc w zakupie”, polegającego na rozszerzeniu planu na domy wybudowane
wcześniej oraz udzielaniu bieżącej pomocy dla domów nowo wybudowanych, może jednak
rozbudzić ogromny, drzemiący popyt, który został wykluczony z rynku z uwagi na zaostrzone
warunki udzielania kredytów. Z tego powodu wprowadziliśmy do naszej analizy scenariuszy opcję
„brytyjskiej hossy Osborne’a”. W tym scenariuszu popyt na nieruchomości gwałtownie rośnie,
powodując dwucyfrową inflację cen domów, ale dodatkowo wspiera on zwiększoną konsumpcję
w powiązanych sektorach. Wraz ze wzrostem aktywności w tych obszarach pojawią się też efekty
uboczne mające wpływ na szeroko rozumianą gospodarkę, co pomoże zwiększyć zatrudnienie
i korzystnie wpłynie na inwestycje biznesowe. Na zakończenie scenariusza „brytyjskiej hossy
Osborne’a” Bank Anglii będzie zmuszony do podwyższenia stóp procentowych, co wpłynie na
wyhamowanie aktywności gospodarczej.
Jednak rynek,
który już jest
niedostępny,
a także możliwe
niekorzystne
opłaty dla banków
powinny
ograniczyć popyt
Dwa kluczowe czynniki sprawiają, że nie jest to nasz scenariusz główny:
1.
Choć początkowy wzrost cen domów przyciągnie nabywców obawiających się
pozostania w tyle, ustawiczny wzrost cen ograniczy dostępność cenową domów,
w rezultacie tłumiąc popyt w kolejnych latach.
2.
Uważamy, że zainteresowanie nowymi gwarancjami kredytów hipotecznych oferowanymi
przez banki nie będzie tak wielkie, jak się oczekuje, z powodu rządowego wymogu
samofinansowania dotyczącego programu. Spodziewamy się, że funkcjonowanie tego
programu będzie oparte na pobieraniu przez rząd opłat od banków w zamian za rządowe
gwarancje udzielane na pulę kredytów hipotecznych. Nie będzie to stanowić dużego
pozabilansowego zobowiązania dla rządu, jednak umożliwi pokrycie kosztów programu.
Z punktu widzenia kredytobiorców jest to równoważne z pomocą w zwiększeniu ich
depozytów, ale dla banków jest to program ubezpieczeń, który może okazać się
nieatrakcyjny w zależności od wysokości opłat pobieranych przez rząd.
W przeciwieństwie do tego, czego można było spodziewać się po początkowym
komunikacie Kanclerza, nie ma nic za darmo.
Spoglądając dalej w przyszłość, warto wspomnieć, że programy pomocy w zakupie wygasają
bezpośrednio po wyborach powszechnych w 2015 r. Do tego czasu rząd pomoże skierować
znaczną część popytu na rynek, gdzie nabywcy usiłują sprostać nieobjętym wsparciem warunkom
kredytowym (stosunek kredytu do wartości). Zatem w momencie zakończenia programu będzie
można zaobserwować gwałtowny spadek popytu oraz uzasadnioną korektę cen i aktywności.
Większe zaufanie konsumentów
Jak wspomniano wyżej, wzrost cen domów w Wielkiej Brytanii powinien przyczynić się do
pobudzenia wydatków. Rosnące ceny domów już spowodowały zwiększenie zaufania
konsumentów w Wielkiej Brytanii, co z kolei umożliwia gospodarstwom domowym obniżenie stopy
oszczędności jako udziału w dochodzie rozporządzalnym.
Choć Wielka Brytania odnotowała najbardziej znaczącą poprawę zaufania konsumentów, uległo
ono poprawie również w całej strefie euro, a zwłaszcza w Niemczech (wykres 14).
11
29 Sierpnia 2013 r.
Wykres 14. Poprawa zaufania konsumentów
Rośnie zaufanie
konsumentów, co
pomaga obniżyć
oszczędności
utrzymywane
z powodów
przezornościowych
Znormalizowane
odczyty
badań
Standardised survey
readings
3,0
3.0
2,0
2.0
1,0
1.0
0,0
0.0
-1,0
-1.0
-2,0
-2.0
-3,0
-3.0
-4,0
-4.0
00
01
03
04
02
Eurozone
Strefa
euro
05
06
07
France
Francja
08
09
10
Germany
Niemcy
11
12
13
UK
Wielka
Brytania
Ustawiczna poprawa jest kluczem do podtrzymywania trwałego ożywienia gospodarczego. Wraz
ze wzrostem konsumpcji gospodarstw domowych nastąpi też wzrost inwestycji biznesowych,
przyczyniając się do tworzenia miejsc pracy i wspomagając dalszą konsumpcję.
Krajowy popyt to nie jedyne źródło wzrostu gospodarczego. Zewnętrzne wyniki finansowe Europy
robią wrażenie, zwłaszcza na tle silniejszej waluty. Bilans handlowy dóbr i usług traktowany jako
udział w PKB jest na najwyższym poziomie od czasu utworzenia strefy euro, a rachunek obrotów
bieżących — będący szerszą miarą przepływów transgranicznych — znajduje się na poziomie
nawet wyższym, co sugeruje, że unia walutowa uzyskuje również przychód netto z inwestycji
i przelewów zagranicznych (wykres 15). Przyczyniło się to również do aprecjacji euro w stosunku
do innych walut.
Wykres 15. Rekordowo wysokie zewnętrzne wyniki strefy euro
Natomiast
zewnętrzne wyniki
strefy euro
osiągnęły
rekordowo wysoki
poziom, co
stanowi wsparcie
kursu euro.
% PKB
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
-0,5%
-1,0%
-1,5%
-2,0%
00
01
02
03 04 05 06 07
Saldo rachunku bieżącego
Źródło: Thomson Datastream, Eurostat, Schroders. 27 Sierpnia 2013 r.
12
08 09 10 11
Bilans handlowy
12
13
29 Sierpnia 2013 r.
Brak działań
dotyczących
polityki w okresie
poprzedzającym
wybory
w Niemczech
przyczynił się do
wsparcia
nastrojów
rynkowych
Powrót ryzyka politycznego
Z punktu widzenia sytuacji politycznej w Europie inwestorzy skłonni do ryzyka mogli cieszyć się
okresem względnego spokoju. Wybory parlamentarne w Niemczech spowodowały w istocie
odłożenie na później wszelkich decyzji podejmowanych na poziomie europejskim, co oznacza, że
państwom członkowskim nieosiągającym celów polityki zaciskania pasa uchodzi to na sucho,
bankom nie grożą nowe regulacje, a w przypadku Grecji panuje pozorne przekonanie, że kraj ten
stanął z powrotem na nogi.
Ostatnie stwierdzenie nie jest do końca prawdziwe. Peer Steinbrück, lider opozycyjnej
centrolewicowej Socjaldemokratycznej Partii Niemiec (SPD) przerwał ostatnio milczenie w sprawie
Grecji, przyznając, że kraj ten będzie potrzebował kolejnej restrukturyzacji zadłużenia — pogląd
ten podzielamy od czasu ostatniego pakietu ratunkowego. W odpowiedzi na komentarz
Steinbrücka Angela Merkel (sprawująca urząd Kanclerza Niemiec oraz kierująca koalicją CDUCSU) oznajmiła, że przyjęcie Grecji do strefy euro było błędem, który osłabił europejski pakt
stabilizacyjny, ale oczywiście był to błąd jej poprzednika, Gerharda Schrödera, Kanclerza Niemiec
i przewodniczącego SPD w momencie akcesji Grecji.
Wytyczono już linie frontu i kampania trwa na dobre. Na chwilę obecną największymi przegranymi
w wyborach będą najprawdopodobniej partnerzy koalicyjni Merkel z Wolnej Partii Demokratycznej
(FDP), której przewodzi Rainer Brüderle (wykres 16). Postawa niechęci FDP wobec przyznawania
wsparcia finansowego peryferyjnym krajom Europy nie została dobrze przyjęta przez niemieckich
wyborców, którzy wyraźnie skłaniają się ku łagodniejszemu i bardziej solidarnemu podejściu.
W rzeczy samej FDP stoi przed groźbą nieosiągnięcia minimalnego progu 5% głosów
wymaganych do wejścia do Bundestagu. Oczekuje się, że koalicja CDU-CSU, w skład której
wchodzą Unia Chrześcijańsko-Demokratyczna (CDU) z Merkel na czele oraz jej siostrzana Unia
Chrześcijańsko-Społeczna z Bawarii (CSU), zwiększy swoje poparcie. Choć koalicja CDU-CSU
zdobyła jedynie niecałe 34% głosów, to uzyskała 40% miejsc w parlamencie, co sugeruje, że
wzrost w sondażach o 6 punktów procentowych powinien dać jej większą liczbę miejsc.
Pozostałe dwie czołowe partie to wyżej wspomniana SPD oraz skoncentrowana na sprawach
środowiska naturalnego Partia Zielonych. W oparciu o średnią z ostatnich dziesięciu sondaży
wyborczych można stwierdzić, że Merkel i Brüderle nie uzyskają większości wystarczającej do
utworzenia koalicji rządzącej. Zamiast tego Merkel będzie musiała wejść w koalicję albo z Partią
Zielonych, albo z SPD.
Wykres 16. Koalicji Merkel i Brüderle prawdopodobnie zabraknie głosów
Angela Merkel
prawdopodobnie
otrzyma
większość głosów,
ale może
potrzebować
nowego partnera
koalicyjnego
Share liczby
of votes/seats
Udział
głosów/miejsc
60%
Udział
wymagany
doform
utworzenia
rządu
Required
share to
government
50%
FDP, 16%
FDP, 6%
40%
30%
20%
Zieloni,
Greens,11%
11%
CDU/CSU,
40%
Zieloni,
Greens,13%
13%
CDU/CSU,
40%
Other,
4%
Inne, 4%
Inne,
Other,4%
4%
SPD, 24%
10%
SPD, 24%
Left, 13%
Lewica,
13%
Alternatywa,
Alt, 2% 2%
Pirates,3%
3%
Piraci,
Lewica,
8%
Left, 8%
0%
2009zresults
Wyniki
2009 r.
(miejsca)
(seats)
Currentsondaże
polls Wyniki
2009 zresults
Bieżące
2009 r.
(głosy)
(miejsca)
(votes)
(seats)
Bieżące
Currentsondaże
polls
(głosy)
(votes)
Wyniki
z 2009 r.
2009 results
(głosy)
(seats)
Bieżące
Currentsondaże
polls
(głosy)
(votes)
Średnia z ostatnich dziesięciu dostępnych sondaży — wszystkie przeprowadzone w dniach od 18 do 28 Sierpnia. Źródło:
Forsa, INSA/YouGov, Emnid, Infratest dimap, Forschung sgruppe Wahlen, Allensbach, GMS, Schroders. 28 Sierpnia 2013 r.
Jedną z możliwych sytuacji jest łączne uzyskanie przez Zielonych, SPD oraz Partię Lewicy
wystarczającej liczby głosów, by pozbawić Merkel władzy. Te trzy partie mogą obecnie liczyć na
45% głosów, ale gdyby przyłączyły się do nich inne mniejsze partie, to powyższy scenariusz
mógłby się spełnić. Steinbrück zapowiedział jednak, że z uwagi na wspólne komunistyczne
korzenie postara się dojść do porozumienia i współpracować z Partią Lewicy. W rzeczy samej
projekt lewicowego rządu bez udziału Merkel nie ma poparcia niemieckich wyborców.
Według sondażu Politbarometer przeprowadzonego przez telewizję ZDF projekt trójstronnej koalicji
lewicowej poparłoby jedynie 18% wyborców. Największe poparcie miałaby koalicja CDU-CSU i SPD,
a tuż za nią plasuje się koalicja SPD z Partią Zielonych (choć jest ona mało prawdopodobna, biorąc
13
29 Sierpnia 2013 r.
pod uwagę sondaże — wykres 17). Obecną sytuację, czyli koalicję CDU-CSU wraz z FDP, popiera
jedynie 35% wyborców, co sugeruje, że pozostałe 65% jest przeciwnych obecnemu rządowi
koalicyjnemu. Podsumowując, koalicja CDU-CSU z Zielonymi nie jest tak popularna jak koalicja Merkel
z SPD, co naszym zdaniem wynika po części z zapowiedzi Kanclerz Niemiec dotyczących wdrażania
rozwiązań chroniących środowisko, które obejmują stopniowe wycofywanie się z zaangażowania
w energię atomową po katastrofie elektrowni jądrowej w Fukushimie w 2011 r.
Elektorat
faworyzuje
koalicję CDU/CSU
i SPD
Wykres 17. Największe poparcie dla koalicji czerwono-czarnej
CDU/CSU i SPD
SPD i Zieloni
CDU/CSU i FDP
CDU/CSU i Zieloni
SPD, Zieloni i Lewica
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Procent ankietowanych, którzy poparliby daną koalicję
Pytanie zadane w sondażu brzmiało: Czy popierasz następujące układy koalicyjne? Wyniki sondażu dla poszczególnych
układów wzajemnie się więc wykluczają. Sondaż przeprowadzono 23 Sierpnia 2013 r. Źródło: ZDF/Politbarometer, Schroders.
Oczekujemy, że
wzrost wpływów
socjalistów
w następnym
rządzie spowoduje
zwiększenie
solidarności
z krajami
peryferyjnymi
w Europie...
...jednak
prawdopodobne
jest bardziej
wrogie stanowisko
wobec banków, co
stwarza ryzyko
przy zbliżających
się badaniach
systemu
bankowego przez
EBC.
14
Spodziewamy się, że Merkel utworzy koalicję albo z SPD, albo z Zielonymi, albo z obiema tymi
partiami i nadal pozostanie Kanclerzem oraz nieoficjalnym przywódcą strefy euro. Bez względu na
dokładny skład przyszłej koalicji, spodziewamy się, że rząd Niemiec złagodzi swoją postawę
wobec peryferyjnych krajów Europy. Nie należy jednak mylić tego z brakiem jakiegokolwiek
działania. Grecja ewidentnie potrzebuje kolejnej restrukturyzacji, a naszym zdaniem koszty
przeprowadzenia następnej restrukturyzacji zadłużenia spadną na instytucje państwowe
i w konsekwencji na podatników strefy euro.
Nie dla wszystkich uczestników rynku będzie to jednak dobra koalicja. Przypuszczamy, że przyszły
rząd podejmie ostrzejsze działania względem banków i inwestorów bankowych (zarówno
inwestujących w akcje, jak i papiery dłużne). Usiłując odebrać głosy SPD, Merkel w najnowszym
budżecie zawarła plany wprowadzenia podatku majątkowego, podatku bankowego i podatku od
transakcji finansowych — wszystkie te rozwiązania będą prawdopodobnie zalecane w przyszłości
w całej Europie. Ma to istotne znaczenie dla Hiszpanii i Włoch, gdyż systemy bankowe tych krajów
nadal wymagają restrukturyzacji. Można odnieść wrażenie, że Merkel jest obecnie przychylna
posiadaczom obligacji i depozytów, którzy przeżywają ciężkie chwile, analogicznie do sytuacji na
Cyprze. Na poziomie europejskim jest to regulowane za pomocą europejskiego jednolitego
mechanizmu restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji, który wymusi straty inwestorów zanim
fundusze Unii Europejskiej (pochodzące z Europejskiego Mechanizmu Stabilności) będą mogły być
wykorzystane na dokapitalizowanie banków. Ponadto można się spodziewać, że Europejski Bank
Centralny w swojej nowej roli jedynego nadzorcy bankowego w Unii Europejskiej przeprowadzi na
wiosnę 2014 r. przegląd jakości aktywów w celu określenia rzeczywistej jakości kredytów posiadanych
przez banki w następstwie pogorszenia się sytuacji makroekonomicznej. Wykorzystując różnorodne
scenariusze niekorzystnych warunków makroekonomicznych, Europejski Bank Centralny przeprowadzi
następnie test odporności bilansów bankowych. Zarówno ocena jakości aktywów, jak i test odporności
ujawnią prawdopodobnie niedobory w ilości oraz jakości posiadanego przez banki kapitału.
Istnieje duże ryzyko, że na skutek bardziej nieprzychylnej postawy wobec niemieckich banków,
Europejski Bank Centralny będzie naciskać na przyspieszony proces rekapitalizacji, który
nieuchronnie doprowadzi do ograniczenia przez banki akcji kredytowej z powodu braku
możliwości zwiększenia kapitału poprzez emisję akcji.
Ogólnie rzecz biorąc, jest mało prawdopodobne, aby wynik wyborów w Niemczech mógł
dramatycznie zmienić rokowania dla Europy, ale po ich zakończeniu zostanie wznowiony
niezbędny proces uzdrowienia, wraz z którym nadejdzie zwiększone ryzyko polityczne oraz
większa zmienność rynku.
29 Sierpnia 2013 r.
Kraje BRIC pod ścianą
Po otrzymaniu
wielu
rozczarowujących
danych
obniżyliśmy
prognozy dla
wszystkich krajów
BRIC
Słabsze dane z rynków wschodzących, a zwłaszcza z krajów BRIC, spowodowały obniżenie
naszych prognoz dla tych krajów. Rynkom wschodzącym zaszkodziło spowolnienie w Chinach
oraz groźba ograniczenia złagodzenia ilościowego. Zapowiedzi przewodniczącego Rezerwy
Federalnej, Bernanke, z dnia 22 Maja dotyczącej możliwości ograniczenia złagodzenia
ilościowego towarzyszył znaczny odpływ środków z większości aktywów na rynkach
wschodzących, co wywołało obawy o skalę deprecjacji oraz koszt finansowania deficytów.
Dane za drugi kwartał dotyczące Chin wskazywały na spowolnienie gospodarcze, a w pozostałych
krajach BRIC zdecydowanie powstało niebezpieczne środowisko stagflacyjne. Indie ogłosiły wyjątkowo
słabe dane dotyczące aktywności gospodarczej i obecnie koncentrują się na stabilizacji swojej waluty,
która gwałtownie traci na wartości. Dane z Brazylii również były bardzo słabe z powodu niskich cen
surowców, a polityka monetarna nabrała zdecydowanie ostrzejszego charakteru, gdy inflacja
i deprecjacja zajęły centralne miejsce wśród obaw politycznych. Niepewna sytuacja w Chinach
niekorzystnie wpływa również na ceny ropy naftowej i w konsekwencji na sytuację Rosji, gdzie bank
centralny ponownie stoi przed dylematem dotyczącym niższego od spodziewanego wzrostu
gospodarczego i wysokiej inflacji. Przeglądając nasze prognozy, można jednak stwierdzić, że
perspektywy są raczej stabilne i nie ma zagrożenia znacznego pogorszenia sytuacji, a światowe
ożywienie gospodarcze stanowi wsparcie nawet w obliczu narastających problemów krajowych.
Tabela 1. Podsumowanie prognoz dotyczących krajów BRIC
PKB
Inflacja
% rocznie
2012
2013 (p)
2014 (p)
2012
2013 (p)
2014 (p)
Chiny
Brazylia
Indie*
7,8
7,4
7,6
2,6
2,7
3,0
0,9
5,1
3,4
1,9
5,0
1,9
2,1
5,2
2,5
5,4
7,5
5,1
6,2
5,1
6,6
5,7
5,7
5,9
Rosja
*W przypadku Indii wykorzystano ceny hurtowe, a nie detaliczne.
Źródło: Bloomberg, Thomson Datastream, Schroders. 28 Sierpnia 2013 r.
Poszczególne kraje BRIC
Do niedawna dane
dotyczące realnej
aktywności były
słabe...
Chiny
W wyniku słabszych danych i niepewnych rokowań obniżyliśmy perspektywę wzrostu
gospodarczego Chin w 2013 r. z 7,8% do 7,4%, a w 2014 r. z 8% do 7,6%. Od naszej ostatniej
majowej prognozy dane dotyczące rzeczywistej aktywności gospodarczej wskazują na kontynuację
widocznego wówczas spowolnienia gospodarczego. Wzrost PKB zmniejszył się z 7,7% w pierwszym
kwartale do 7,5% w drugim kwartale w ujęciu rok do roku. Chociaż dane z Lipca sugerują poprawę,
a wskaźnik PMI oraz dane dotyczące produkcji przemysłowej i eksportu są lepsze od oczekiwań,
analiza danych z Chin miesiąc po miesiącu wprawia w dezorientację. Na przykład, eksport wzrósł
w Lipcu do 5,1% w ujęciu rok do roku, ale nastąpiło to po czerwcowym spadku do 3,1%
spowodowanym akcją mającą na celu powstrzymanie wystawiania fałszywych faktur, które
w sztuczny sposób zawyżyły dane dotyczące handlu. Jedną z konsekwencji tej akcji było opóźnienie
rzeczywistego handlu i w rezultacie pewna część czerwcowego eksportu została przesunięta na
Lipiec. W tym roku w Lipcu był jeden dzień roboczy więcej niż zwykle, co również wpłynęło na
poprawę danych dotyczących eksportu i produkcji przemysłowej. Zanim ogłosimy ożywienie
w Chinach, musimy przekonać się, czy to polepszenie danych utrzyma się dłużej niż do Lipca.
Ponadto cały obserwowany wzrost gospodarczy jest po części napędzany przez krajowe bodźce
fiskalne, choć na mniejszą skalę niż w przeszłości. W szczególności, aby wygenerować wzrost
gospodarczy, rząd wydaje się opierać na sektorze prywatnym. Inwestycje w środki trwałe na rynku
nieruchomości gwałtownie rosną. Zważywszy na wspomnianą chęć przeniesienia siły napędowej
wzrostu z inwestycji na konsumpcję, oraz na fakt, że w przeszłości na kwitnący rynek
nieruchomości nałożono ograniczenia rządowe, trudno zakładać, że oznacza to trwałą poprawę
wzrostu gospodarczego.
...a zaostrzenie
polityki kredytowej
oznacza, że mogą
być jeszcze
gorsze.
15
Wrażenie to potęguje zaobserwowane w Chinach zaostrzenie sytuacji kredytowej. Pomimo, że stopa
procentowa i stopa rezerw obowiązkowych pozostają niezmienione, rząd korzysta z innych
sposobów kontrolowania podaży pieniądza. W Czerwcu wystąpił brak płynności na rynku
międzybankowym, a stopa SHIBOR z dnia na dzień wzrosła powyżej 13%. Wstępną odpowiedzią
banku centralnego był brak prób przywrócenia płynności, co sprawiało wrażenie, że jego zamiarem
było wyeliminowanie dostawców produktów z zakresu zarządzania aktywami oraz nieostrożnych
banków uzależnionych od krótkoterminowych środków finansowych. Chociaż od tamtej pory bank
29 Sierpnia 2013 r.
centralny ustąpił i wprowadził pewne złagodzenie, stopy SHIBOR pozostają na poziomie około
50-100 punktów bazowych wyższym niż w Maju. Wydaje się, że ten i inne kroki zdusiły sektor
instytucji parabankowych, co doprowadziło do spadku całkowitego finansowania społecznego
(wykres 18). Choć z opóźnieniem, zaostrzenie to negatywnie wpłynie na wzrost gospodarczy.
Czynnikiem pozytywnym z punktu widzenia wzrostu gospodarczego są rokowania dla rynków
rozwiniętych, które w przyszłym roku powinny odczuć trwałą poprawę w chińskim eksporcie.
Wykres 18. Spadek na rynku kredytowym w Chinach
RMB T/N (3-mies. średnia krocząca)
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Kredyty bankowe
Pożyczki niebankowe
Całkowite finansowanie społeczne
Źródło: Thomson Datastream, Schroders. Aktualizacja: 27 Sierpnia 2013 r.
Tymczasem, pomimo niedawnej presji na wzrost spowodowanej rosnącymi cenami wieprzowiny,
inflacja jest znacznie poniżej docelowego poziomu 3,5%. Możliwe są dalsze zwyżki w tym roku,
ale zwiększenie podaży powinno spowolnić inflację cen wieprzowiny. Wraz z globalnym
ożywieniem gospodarczym w 2014 r. spodziewamy się pewnej presji inflacyjnej, lecz z powodu
niskich cen surowców i umiarkowanego wzrostu gospodarczego jest mało prawdopodobne, by
przekroczony został cel inflacyjny na poziomie 3,5%.
Słaby wzrost
w Brazylii i jego
następstwa
Brazylia
Z uwagi na wielką ilość słabych danych i gorsze od spodziewanych wyniki dotyczące PKB, którego
poziom w pierwszym kwartale wzrósł o 1,9% w ujęciu rok do roku wobec spodziewanego poziomu
2,3%, obniżyliśmy prognozy dotyczące wzrostu gospodarczego Brazylii do 1,9% na 2013 r. i 2,1%
na 2014 r. Wzrost ten był generowany przez inwestycje, ale raczej w wyniku słabnącej konsumpcji,
a nie wyjątkowo dobrych inwestycji, które w pierwszym kwartale stanowiły zaledwie 18,4% PKB. Taki
wynik wypada słabo w porównaniu z regionalnymi sąsiadami (22-30% PKB) czy też innymi krajami
BRIC (25-45% PKB).
Od momentu opublikowania danych dotyczących PKB inne wskaźniki aktywności gospodarczej
pokazywały nieprzerwany trend spadkowy, a wskaźnik PMI dla produkcji przemysłowej pozostawał
w drugim kwartale niezmiennie na poziomie nieznacznie powyżej 50, po czym spadł w Lipcu,
wskazując na osłabienie koniunktury. Jednocześnie konsumpcja indywidualna (wykres 19), uważana
za podporę Brazylii, została osłabiona przez malejące zaufanie, słabnący wzrost akcji kredytowej
i płac realnych oraz wysoką inflację. Biorąc pod uwagę uzależnienie Brazylii od eksportu rudy żelaza
i innych surowców, nieciekawa sytuacja Chin to z punktu widzenia handlu bardzo zła wiadomość.
Sytuacja ogólna także nie sprzyja inwestycjom. W odpowiedzi na protesty przeciwko wysokiej inflacji
rząd zamroził ceny w regulowanych gałęziach przemysłu, odbierając im motywację do inwestowania,
a w wyniku ograniczenia złagodzenia ilościowego nastąpił odpływ środków z brazylijskich aktywów,
w tym także z obligacji, co doprowadziło do znacznego zmniejszenia się przepływów portfela
i zwiększyło koszty finansowania.
16
29 Sierpnia 2013 r.
Wykres 19. W Brazylii słabnie wsparcie dla konsumpcji
%, r/r
Y/Y
9
%
180
8
170
7
6
160
5
4
150
3
140
2
1
130
0
-1
2007
oczekuje się
pomocy banku
centralnego
2008
Consumption
Konsumpcja
2009
2010
2011
Wzrost
płacgrowth,
realnych,
Real wage
6m MA
6-mies. średnia krocząca
120
2012
2013
Indeks zaufania
konsumentów
Consumer
confidence,
rhs
(prawa skala)
Jeśli chodzi o politykę monetarną, to nie ma wielkich szans na przyjęcie postawy elastycznej.
Inflacja, choć zaczyna spowalniać, nadal pozostaje w górnych obszarach zakresu docelowego
(4,5 +/- 2%), oczekiwania inflacyjne zostały uwolnione (wykres 20), a od czasu pierwszej majowej
wypowiedzi Bernanke na temat możliwości ograniczenia załagodzenia ilościowego, real brazylijski
stracił prawie 17% na wartości. Spodziewamy się kontynuacji cyklu zaostrzania polityki monetarnej,
co doprowadzi przed końcem roku do zwiększenia stopy SELIC z obecnego poziomu 9% do
poziomu 9,5% i będzie miało niekorzystny wpływ na wzrost gospodarczy w tym i w przyszłym roku.
Wydaje się mało prawdopodobne, aby w sytuacji ograniczeń płynności konsumpcja i inwestycje
zależne od kredytów mogły się dobrze rozwijać. Z tego względu rosnący deficyt Brazylii na rachunku
bieżącym (obecnie do 3%) również stanowi problem, gdyż czyni ten kraj bardziej narażonym na
„gwałtowne zatrzymanie” w momencie rozpoczęcia ograniczania złagodzenia ilościowego. Oznacza
to, że aktywność gospodarcza na poziomie 3% PKB może nagle okazać się trudna do
sfinansowania, wymuszając w celach dostosowawczych spadek popytu.
Chociaż zaostrzanie polityki pieniężnej powinno w ostatecznym rozrachunku doprowadzić do
ograniczenia inflacji, to w przypadku gospodarki z ograniczeniami podaży i słabnącą walutą rządowe
środki stymulacji fiskalnej będą przeszkodą dla tegorocznych wysiłków banku centralnego.
Wykres 20. Brazylia — wysoka inflacja i uwalnianie oczekiwań inflacyjnych
Y/Y,
r/r
(%)%
8
7
6
5
4
3
2
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
CPI inflation
Inflation expectations
Inflacja
CPI
Oczekiwania
inflacyjne
17
2013
29 Sierpnia 2013 r.
Duże obniżenie
prognozy
dotyczącej Indii
z powodu
szybkiego
pogarszania się
sytuacji...
Indie
Za sprawą rozczarowującego w pierwszym kwartale poziomu PKB, który wyniósł 4,8% w ujęciu
rok do roku, przyjęliśmy znacznie bardziej pesymistyczne stanowisko w sprawie Indii. W rezultacie
obniżamy prognozę wzrostu gospodarczego na 2013 r. z 6,1% do 5,0%, a prognozę na 2014 r.
Z 6,6% do 5,2%. Trzeba przyznać, że są to znaczne korekty, uzasadnione jednak bardzo słabymi
fundamentalnymi czynnikami makroekonomicznymi w Indiach. Z uwagi na znaczenie złota
i energii w indyjskim imporcie, sądziliśmy wcześniej, że niższe ceny surowców będą oznaczać
niższą inflację i mniejszy deficyt na rachunku obrotów bieżących. Utworzenie w ten sposób
obszaru dla złagodzenia polityki monetarnej natchnęło nas optymizmem co do krótkoterminowych
perspektyw wzrostu. Deficyt na rachunku obrotów bieżących nadal jednak rośnie, a od 22 Maja,
czyli od dnia pierwszej wypowiedzi Bernanke w sprawie możliwości ograniczenia złagodzenia
ilościowego, kurs rupii obniżył się o ponad 19%.
W Czerwcu bank centralny podjął decyzję o wsparciu waluty, a nie wzrostu gospodarczego.
Odpowiedzią Banku Rezerw Indii na osiągnięcie przez rupię poziomu 60 rupii za dolara
amerykańskiego było znaczne zwiększenie krótkoterminowych stóp procentowych. To zaostrzenie
polityki, choć potrzebne, wpływa niekorzystnie na wzrost gospodarczy. W rzeczywistości jest to
próba zmniejszenia obecnego deficytu na rachunku obrotów bieżących poprzez ograniczanie
popytu krajowego. Niemniej jednak kurs rupii nadal rośnie, co w przyszłości może oznaczać
dalsze zaostrzanie polityki monetarnej. Spodziewamy się jednak, że Bank Rezerw Indii wprowadzi
obostrzenia za pośrednictwem stóp krótkoterminowych i interwencji walutowych, a nie poprzez
wykorzystanie głównej stopy procentowej.
Wykres 21. Słabe perspektywy wzrostu gospodarczego Indii
%
12
65
10
60
8
55
6
50
4
45
2
0
2006
2007
2008
2009
PKB, r/r
...jednak szanse
na korzystną
politykę
monetarną są
niewielkie
2010
2011
2012
2013
40
Indeks PMI composite, prawa strona
Na dzień dzisiejszy, zarówno z danych zagregowanych, jak i pochodzących z przemysłu wyłania
się ponury obraz wzrostu gospodarczego. Wskaźnik PMI dla usług obniżył się z poziomu 51,7
w Czerwcu do poziomu 47,9 w Lipcu, pokazując po raz pierwszy od Kwietnia 2009 r. spadek
koniunktury. Wskaźnik PMI dla produkcji przemysłowej również się obniżył z poziomu 50,3
w Czerwcu do obecnego poziomu 50,1, a parametry składowe, takie jak nowe zamówienia
i zdolności produkcyjne, znalazły się poniżej poziomu 50. W ostatecznym rozrachunku wskaźnik
PMI Composite obniżył się z poziomu 50,9 w Czerwcu do obecnego poziomu 48,4, a parametr
składowy obejmujący nowe zamówienia spadł do poziomu 48,3, co sugeruje dalsze osłabienie
(wykres 21). Inne dane dotyczące aktywności gospodarczej, takie jak sprzedaż samochodów,
produkcja cementu, stali i produkcja przemysłowa, są słabe lub pogarszają się.
Presja inflacyjna jest na podwyższonym poziomie, ale wygląda na to, że trochę złagodnieje dzięki
udanym tegorocznym żniwom. Niemniej jednak, w świetle nacisku na spadek wartości rupii, nie
zostawia to zbyt wiele miejsca na złagodzenie polityki monetarnej. Biorąc pod uwagę zachowanie
się inflacji bazowej nieobejmującej cen żywności (patrz wykres 22 poniżej), przeciwdziałanie
spadkowi wartości rupii uczyni więcej dobrego dla obniżenia inflacji niż udane żniwa.
18
29 Sierpnia 2013 r.
Wykres 22. Presja inflacyjna rośnie
3 m/3 m w ujęciu rocznym
20%
16%
12%
8%
4%
0%
-4%
-8%
-12%
2007
2008
2009
Inflacja WPI
2010
2011
2012
Inflacja WPI: bazowa (produkcja z wyłączeniem żywności)
To samo dzieje się
w Rosji, chociaż
presja inflacyjna
powinna zmaleć
Rosja
PKB za drugi kwartał na poziomie jedynie 1,2% w ujęciu rok do roku stanowi najsłabszą wartość
od 2009 r. i wypada znacznie poniżej oczekiwań. Spowolnienie gospodarcze jest spowodowane
zmniejszeniem konsumpcji gospodarstw domowych oraz inwestycji, a z uwagi na niskie ceny
surowców kuleje również eksport netto. Obniżyliśmy naszą prognozę wzrostu gospodarczego na
2013 r. z 2,7% do 1,9%, a prognozę na 2014 r. z 3,3% do 2,5%. Dane dotyczące krajowej
aktywności gospodarczej nadal są słabe, a wskaźnik PMI zszedł poniżej poziomu 50, co wskazuje
na spadek koniunktury. Z uwagi na udane żniwa i powoli poprawiającą się sytuację zewnętrzną
w drugiej połowie roku należy spodziewać się niewielkiego przyspieszenia — z naciskiem na jego
niewielki wymiar. Jak zawsze, kraj ten pozostaje narażony na gwałtowny spadek cen ropy
naftowej.
Biorąc pod uwagę wpływ inflacji cen żywności na indeks całościowy, żniwa także powinny pomóc
w zmniejszeniu presji inflacyjnej. W ostatnich miesiącach inflacja cen żywności była głównym
czynnikiem wpływającym na inflację zasadniczą (wykres 23), która wraz ze zmniejszeniem się
inflacji cen żywności obniżyła się w Lipcu do poziomu 6,5%. Choć inflacja nadal przekracza
poziom docelowy, ten trend powinien pomóc w jej ograniczeniu w tym i na początku 2014 r.,
zapewniając możliwości złagodzenia polityki monetarnej w celu wsparcia wzrostu gospodarczego.
Wykres 23. Inflacja maleje za sprawą cen żywności
%, r/r
16
14
12
10
8
6
4
2
0
01.2010
07.2010
01.2011
Inflacja zasadnicza CPI
07.2011
01.2012
Inflacja bazowa CPI
19
07.2012
01.2013
07.2013
Inflacja CPI cen żywności
29 Sierpnia 2013 r.
Deficyty na
rachunkach
bieżących wciąż
stanowią powód
do obaw
Ograniczenie złagodzenia ilościowego oraz słabość rynków wschodzących
Powyżej oraz w naszym czerwcowym stanowisku w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii
wspomniano o wpływie ograniczenia programu złagodzenia ilościowego na rynki wschodzące.
Z uwagi na dużą deprecjację swoich walut z krajów BRIC najgorzej odczuły to Indie i Brazylia, ale
ucierpiały również i inne rynki wschodzące. Generalnie kraje, w których na skutek kryzysu
finansowego skurczyły się nadwyżki na rachunku obrotów bieżących (lub zwiększył się deficyt),
doświadczyły także większej deprecjacji swoich walut (wykres 24). Okazuje się, że pomiędzy tymi
dwoma zmiennymi występuje dość silna korelacja (tabela 2). Koncentrowanie się na deficycie na
rachunku obrotów bieżących jest uzasadnione z uwagi na to, że taki deficyt naraża kraj na ryzyko
„gwałtownego zatrzymania”, które mogłoby zostać wywołane ograniczeniem złagodzenia
ilościowego. W sytuacji „gwałtownego zatrzymania” następuje zatrzymanie przepływów
kapitałowych do danego kraju, a nawet ich odwrócenie w następstwie jakiegoś zdarzenia
wyzwalającego, co prowadzi do trudności w finansowaniu zobowiązań zewnętrznych. To z kolei
negatywnie wpływa na finansowaną z tych zobowiązań krajową aktywność gospodarczą.
Wykres 24. Deprecjacja waluty w krajach o spadających saldach rachunków
bieżących
%
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
HUF PLN KRW CZK ZAR TRY MXN COP PHP RUB BRL INR IDR PEN THB CLP CNY MYR
Zmiany
na rachunkach
obrotów (% GDP)
Changesald
in CA
balance 2007-2013
bieżących w latach 2007–2013 (% PKB)
Zmiany
kursów
walut odsince
22 Maja
Currency
movement
May 22nd
Źródło: MFW, Thomson Datastream, obliczenia spółki Schroders. 28 Sierpnia 2013 r.
Dzięki uaktualnionej tabeli z czerwcowego stanowiska w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii
możemy przyjrzeć się innym czynnikom fundamentalnym, które powinny wpływać na podatność na
ograniczenie złagodzenia ilościowego. W poniższej tabeli przedstawiono korelację między
fundamentalnymi czynnikami makroekonomicznymi a cenami rynkowymi w 16 gospodarkach
1
wschodzących. Liczba ujemna wskazuje, że określone dwie zmienne poruszają się w przeciwnych
kierunkach, przy czym „zwyżka” waluty oznacza deprecjację lub osłabienie. Na przykład deficyt na
rachunku obrotów bieżących powoduje deprecjację waluty, co prowadzi do wzrostu stopy zwrotu
z obligacji i spadków na rynkach akcji, ale przełożenie jest niższe niż jeden do jednego.
Są to następujące kraje: Brazylia, Indie, Filipiny, Meksyk, Malezja, Chile, Peru, RPA, Rosja, Turcja, Korea Południowa, Indonezja, Chiny, Polska, Węgry,
Czechy.
1
20
29 Sierpnia 2013 r.
Tabela 2. Korelacja zmian cen aktywów na rynkach wschodzących
i fundamentalnych czynników makroekonomicznych od 22 Maja
Rentowność
10-letnich
Deprecjacja
Rynki
obligacji
waluty
akcji
walutowych
Saldo na rachunku obrotów
-0,26
0,15
-0,55
bieżących w I kw. 2013 r.
Wskaźnik inflacji (CPI)
0,71
-0,28
0,54
w Kwietniu
Zmiana salda na rachunku
-0,62
0,24
0,16
obrotów bieżących od 2007 r.
Korelacje walut z wyłączeniem Chin ze względu na sztywne powiązanie waluty tego kraju z USD. Źródło: MFW, Thomson
Datastream, obliczenia spółki Schroders. 28 Sierpnia 2013 r.
Fundamentalne
czynniki
makroekonomiczne
mają znaczenie na
rynkach
wschodzących
21
Trend zaobserwowany w czerwcowym stanowisku w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii nadal
się utrzymuje. Bezwzględny poziom salda na rachunku obrotów bieżących oraz dynamika inflacji
przed wypowiedziami na temat ograniczenia złagodzenia ilościowego pokazują istotną korelację ze
zmianami rentowności obligacji. W międzyczasie zwiększyła się zależność między zmiennymi
makroekonomicznymi a deprecjacją walut, natomiast zależność od rynków akcji pozostaje prawie
bez zmian. Można było się tego spodziewać, gdyż zależność między zmiennymi
makroekonomicznymi a rynkami akcji jest zazwyczaj słabsza — pierwszeństwo mają wyceny i inne
czynniki. Podsumowując, liczby te stanowią dowód na zwiększone zróżnicowanie w obrębie rynków
wschodzących. Początkowy powszechny odwrót od rynków wschodzących wydaje się przekształcać
w bardziej zaawansowany proces identyfikacji tych, które w przypadku ograniczenia złagodzenia
ilościowego są najbardziej narażone na ryzyko. Na tym etapie, gdy rynek jest w trakcie
identyfikowania tych słabości, byłoby dobrze, gdyby inwestorzy postąpili w ten sam sposób.
29 Sierpnia 2013 r.
Prognoza podstawowa spółki Schroders
Realny PKB
r/r (%)
Świat
Kraje rozwinięte*
Stany Zjednoczone
Strefa euro
Niemcy
Wielka Brytania
Japonia
Rynki wschodzące łącznie**
Kraje BRIC
Chiny
Waga (%)
100
65,2
23,6
20,4
5,6
3,8
9,2
34,8
21,1
11,4
2012
2,5
1,4
2,8
-0,5
0,9
0,2
2,0
4,6
5,5
7,8
2013
2,2
1,0
1,6
-0,5
0,7
1,5
1,6
4,4
5,3
7,4
Waga (%)
100
65,2
23,6
20,4
5,6
3,8
9,2
34,8
21,1
11,4
2012
2,8
1,8
2,1
2,5
2,1
2,8
-0,5
4,6
4,2
2,6
2013
2,5
1,3
1,6
1,5
1,7
2,7
-0,1
4,6
4,2
2,7
2012
0,25
0,50
0,75
0,10
6,00
2013
0,25
0,50
0,50
0,10
6,00
Poprz. Konsensus 2014
2,2
2,9
(1,0)
0,9
1,9
(2,1)
1,5
2,7
(-0,7)
-0,6
1,0
(0,3)
0,4
2,2
(1,1)
1,2
2,1
(1,6)
1,9
1,3
(5,0)
4,6
4,9
(6,0)
5,6
5,6
(7,8)
7,5
7,6
 (2,4)







Poprz. Konsensus
3,0
1,8
(2,7)
2,6
(0,6)
0,9
(1,8)
1,7
(1,5)
1,9
(1,7)
1,5
(5,4)
5,1
(6,3)
6,0
(8,0)
7,5
 (3,1)
 (1,8)







Wskaźnik CPI (inflacja)
r/r (%)
Świat
Kraje rozwinięte*
Stany Zjednoczone
Strefa euro
Niemcy
Wielka Brytania
Japonia
Rynki wschodzące łącznie**
Kraje BRIC
Chiny







Poprz. Konsensus 2014
(2,4)
2,5
2,6
(1,3)
1,3
1,6
(1,5)
1,5
1,5
(1,3)
1,5
1,3
(1,6)
1,6
1,8
(2,7)
2,7
2,9
(-0,2)
0,1
1,7
(4,6)
4,7
4,6
(4,4)
4,5
4,3
(3,2)
2,6
3,0









Poprz. Konsensus
(2,7)
2,8
(1,7)
1,8
(1,6)
1,9
(1,3)
1,5
(1,6)
1,9
(3,1)
2,5
(2,0)
2,1
(4,5)
4,7
(4,2)
4,5
(3,3)
3,1
Stopy procentowe
% (grudzień)
Stany Zjednoczone
Wielka Brytania
Strefa euro
Japonia
Chiny
Obecnie
0,25
0,50
0,50
0,10
6,00
Poprz.
(0,25)
(0,50)
(0,50)
(0,10)
(6,00)
Rynek
0,31
0,56
0,30
0,25
-
2014
0,25
0,50
0,50
0,10
6,00
Poprz.
(0,25)
(0,50)
(0,50)
(0,10)
(6,00)
Rynek
0,66
0,86
0,61
0,33
-
Inne parametry polityki monetarnej
(Rocznie lub do grudnia)
Obecnie
1660
QE w Wlk. Bryt. (mld funtów)
325
LTRO w strefie euro
NIE
RRR w Chinach (%)
20,00
2012
1666
375
TAK
20,00
2013
Poprz.
2436  (2920)
375  (450)
TAK
TAK
20,00
20,00
Obecnie
1,57
1,34
97,1
0,86
6,12
2012
1,60
1,25
82,0
0,78
6,20
2013
1,53
1,30
105,0
0,85
6,10
111,2
112
QE w St. Zjedn. (mld dolarów)
Kluczowe zmienne
Waluty
USD/GBP
USD/EUR
JPY/USD
GBP/EUR
RMB/USD
Surowce i towary
Ropa naftowa Brent





Poprz.
(1,50)
(1,27)
(110,0)
(0,85)
(6,05)
108,1  (105)
2014
Poprz.
2636  (3558)
375  (450)
TAK
TAK
20,00
20,00
r/r (%)
-4,4
4,0
28,0
8,8
-1,6
-3,1
2014
1,50
1,27
110,0
0,85
6,05





Poprz.
(1,48)
(1,25)
(115,0)
(0,84)
(5,95)
104,4  (100)
r/r (%)
-2,0
-2,3
4,8
-0,4
-0,8
-3,4
Źródło: Schroders, Thomson Datastream, Consensus Economics, Sierpień 2013 r.
Oczekiwane wartości inflacji dla rynków wschodzących dotyczą końca okresu i nie są bezpośrednio porównywalne.
Dane rynkowe na dzień 20.08.2013 r.
Poprzednia prognoza dotyczy Maja 2013 r.
*Rynki rozwinięte: Australia, Kanada, Dania, strefa euro, Izrael, Japonia, Nowa Zelandia, Singapur, Szwecja, Szwajcaria Szwecja, Szwajcaria,
Wielka Brytania, Stany Zjednoczone.
**Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa,
Tajwan, Tajlandia, RPA, Rosja, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Łotwa, Litwa.
22
29 Sierpnia 2013 r.
Scenariusze prognoz spółki Schroders
Scenariusze
Prognoza
podstawowa
1. Pakiet ratunkowy
dla Hiszpanii
2. Inflacja
spowodowana
płynnością
w Stanach
Zjednoczonych
3. Wzrost
rentowności obligacji
skarbowych Stanów
Zjednoczonych
4. Niepowodzenie
„Abenomiki”
5. Kryzys finansowy
w Chinach
6. Ryzyko
regulacyjne
7. „Hossa Osborne’a”
w Wielkiej Brytanii
Prognoza globalna a prognoza podstawowa na 2014 r.
Prawdopodobieństwo
Wzrost
Inflacja
Podsumowanie
Efekt makroekonomiczny
Globalny wzrost wciąż odzyskuje tempo, ale jest niejednolity — gospodarki
rozwinięte wykazują większe oznaki poprawy niż ich odpowiedniki na rynkach
wschodzących. Stany Zjednoczone wyprzedzają Europę dzięki stopniowemu
uzdrawianiu sektora bankowego i ponownemu ożywieniu na rynku kredytowym,
jednak strefa euro wyszła z recesji w II kwartale i badania sugerują, że wzrost
wzmocni się w drugiej połowie roku. Większy popyt w Stanach Zjednoczonych
powinien pomóc handlowi globalnemu oraz rynkom wschodzącym, jednak
oczekiwanie na koniec łagodzenia ilościowego w Stanach Zjednoczonych
negatywnie wpływa na kurs walut krajów wschodzących, co wywiera presję na
zaostrzanie polityki przez banki centralne.
Agencje ratingowe obniżą rating Hiszpanii do poziomu śmieciowego, co
spowoduje wzrost rentowności obligacji skarbowych i prośbę o oficjalne wsparcie.
Program OMT zostaje uruchomiony, ale szybko po nim pojawia się pakiet
ratunkowy mechanizmu ESM, w którym wypłatę środków uzależnia się od
restrukturyzacji zadłużenia sektora prywatnego. Banki zmuszone są do
rekapitalizacji, ale pakiet ratunkowy stabilizuje sytuację, a spready obligacji
ponownie maleją. Strefa euro utrzymuje się.
Wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych jest szybszy niż w prognozie
podstawowej, gdyż sektor przedsiębiorstw zwiększa wydatki inwestycyjne,
a konsumenci zaczynają dokonywać szybszych wydatków w odpowiedzi na poprawę
cen domów. Banki udzielają więcej kredytów, redukując nadmierne rezerwy, a ceny
aktywów rosną. Rezerwa Federalna zaczyna wycofywać środki stymulujące: następuje
gwałtowne ograniczenie zakupu obligacji w IV kwartale bieżącego roku oraz
wstrzymanie zakupów w pierwszym kwartale 2014 r. Stopy procentowe rosną,
a Rezerwa Federalna rozpoczyna zmniejszanie swojego bilansu w drugiej połowie
przyszłego roku. Wycofywanie pakietu stymulacyjnego następuje jednak zbyt wolno,
aby zapobiec szybszemu zaostrzaniu polityki na rynku pracy i wzrostowi inflacji.
Początek ograniczania działań prowadzi do dużej wyprzedaży na rynku
amerykańskich obligacji skarbowych, co powoduje wzrost rentowności
dziesięcioletnich papierów wartościowych do poziomu ponad 4%. Rośnie
oprocentowanie kredytów hipotecznych, a ożywienie na rynku mieszkaniowym
wchodzi w fazę zastoju. Słabną rynki akcji oraz spowalniają wydatki
konsumenckie wraz z przeciwstawnym działaniem efektów majątkowych. Wyższa
rentowność obligacji skarbowych wymusza większą rentowność obligacji i wyższy
koszt kapitału na świecie.
Po pewnym początkowym sukcesie przy pobudzaniu wzrostu i inflacji przez spadek
wartości jena japońskiego aktywność w Japonii osiąga poziom umiarkowany,
a następnie spada, kiedy zostaje podniesiony podatek konsumpcyjny. W odpowiedzi
Bank Japonii agresywnie zwiększa zakupy aktywów, co powoduje spadek kursu jena do
poziomu 130. Konkurenci narzekają na dalszą dewaluację jena i reagują podniesieniem
barier celnych.
Zapaść w sektorze produktów z zakresu zarządzania aktywami skutkuje cięciami
w ramach całkowitego finansowania społecznego (Total Social Financing), pozbawiając
chiński przemysł środków. Ograniczenie wydatków inwestycyjnych na skutek recesji
oraz negatywne konsekwencje dla zaufania konsumentów stanowią źródło ostrego
spowolnienia gospodarczego Chin.
Większa presja na zwiększanie kapitałów powoduje, że banki ograniczają wydatki, tym
samym zmniejszając wzrost. Banki preferują ograniczanie akcji kredytowej od
zwiększania kapitału akcyjnego, co powoduje dalszy spadek wartości udzielanych
kredytów, co prawdopodobnie wywrze największy wpływ na Europę.
Druga runda programu „Pomoc w zakupie” wywołuje większy wpływ na ceny domów niż
przewiduje prognoza podstawowa, ponieważ dodatkowy popyt spotyka się
z nieelastyczną podażą. Silniejsze rynki mieszkaniowe przynoszą skutki w postaci
wyższej konsumpcji, a Bank Anglii reaguje na to zaostrzaniem polityki.
Globalny wzrost wynoszący 2,2% w 2013 r. pozostaje powolny w porównaniu do przeszłości
I oczekuje się, że inflacja pozostanie ograniczona. Jednak aktywność powinna wzrosnąć w drugiej
połowie bieżącego roku w miarę słabnięcia hamulca fiskalnego, zwiększenia wydatków
inwestycyjnych oraz cyklu zapasów. Powinno to utorować drogę większemu wzrostowi w 2014 r.,
gdy prognozowane jest wzmocnienie globalnej aktywności do poziomu 2,9%. W porównaniu do
naszej poprzedniej prognozy obecne przewidywania są minimalnie skromniejsze, ponieważ
obniżyliśmy prognozy dotyczące rynków wschodzących oraz ograniczyliśmy prognozy dotyczące
Japonii, gdzie oczekuje się wzrostu podatku konsumpcyjnego w przyszłym roku. W zakresie polityki
oczekujemy obecnie, że amerykańska Rezerwa Federalna rozpocznie ograniczanie zakupu
aktywów we Wrześniu, czyli wcześniej niż według naszej poprzedniej prognozy podstawowej.
Deflacyjny: słabszy wzrost gospodarczy i niższa inflacja. Powrót kryzysu w strefie euro osłabia
aktywność gospodarczą w regionie i zmniejsza zaufanie na całym świecie. Wzrost awersji do
ryzyka prawdopodobnie spowoduje zmniejszenie wydatków na inwestycje I skłonność
konsumentów do kupowania dóbr o wysokiej wartości. Restrukturyzacja portfeli sektora prywatnego
intensyfikuje ten trend i powoduje, że banki są bardziej ostrożne. Słabnie euro i wzmacnia się dolar,
gdyż inwestorzy wracają do bezpiecznych przystani. Następuje większe złagodzenie polityki
pieniężnej przez banki centralne. Jest to nasz najbardziej pesymistyczny scenariusz.
Reflacyjny: większy wzrost gospodarczy i inflacja niż w przypadku prognozy podstawowej. Większy
popyt w Stanach Zjednoczonych ma pozytywny wpływ na aktywność gospodarczą na świecie.
Następuje wzrost cen towarów masowych i rentowności amerykańskich obligacji skarbowych oraz
umocnienie dolara wraz ze wzrostem inflacji, a Rezerwa Federalna ogranicza łagodzenie ilościowe.
8. Inne
23
65%
-
-
4%
-1,2%
-0,7%
4%
+0,9%
+1,2%
Deflacyjny: wzrost gospodarczy Stanów Zjednoczonych ulega spowolnieniu, a na rynkach
finansowych można zauważyć powrót zmienności. Jednak oczekuje się, że Rezerwa Federalna
zatrzyma ograniczanie działań i wznowi łagodzenie ilościowe. Skutki odczuwalne są głównie
w Stanach Zjednoczonych, chociaż reszta świata doświadczy osłabienia poprzez spowolnienie
handlu, obniżenie aktywności na rynkach finansowych i zmniejszenie zaufania.
4%
-0,9%
-0,4%
Deflacyjny: niższy wzrost Japonii przenoszony jest za granicę w formie dewaluacji jena, ponieważ
konkurenci tracą udział w rynku na rzecz firm japońskich. Początkowo występuje deflacja,
następnie wzrost ceł zwiększa ceny importowe i wartość wskaźnika CPI, redukując realne dochody
i popyt oraz pociągając gospodarkę światową w kierunku bardziej stagflacyjnym.
5%
-0,5%
-0,3%
5%
-0,8%
-0,9%
3%
-0,6%
-0,3%
7%
+0,3%
+0,1%
3%
-
-
Obserwuje się spowolnienie światowego wzrostu gospodarczego przy jednoczesnym osłabieniu
popytu Chin, a największe straty odnotowują producenci towarów masowych. Niemniej jednak
spadek cen towarów doprowadza do obniżenia inflacji, na czym korzystają konsumenci. Polityka
monetarna prawdopodobnie będzie łagodzona lub utrzymywana na tym samym poziomie, podczas
gdy gospodarka światowa będzie doświadczać szoku deflacyjnego.
Słabnie wzrost gospodarczy, gdyż w odpowiedzi na zwiększone ryzyko firmy ograniczają wydatki
inwestycyjne, a ograniczenie akcji kredytowej dodatkowo negatywnie wpływa na aktywność
gospodarczą. Rezerwa Federalna spowalnia tempo ograniczania działań i przedłuża łagodzenie
ilościowe do końca 2014 r. EBC tnie stopy procentowe.
Dwucyfrowy wzrost cen domów oraz większa liczba transakcji pomaga zwiększyć wydatki na rynku
mieszkaniowym. Samowzmacniające się ożywienie utrwala się, a gospodarka Wielkiej Brytanii
rośnie. Europejscy i amerykańscy eksporterzy odnoszą korzyści płynące ze zwiększonego popytu,
przy minimalnym lub zerowym wpływie na globalną presję inflacyjną.
29 Sierpnia 2013 r.
I. Zaktualizowane wykresy prognoz — Consensus Economics
W przypadku rynków wschodzących, rynków wschodzących z Azji oraz krajów Pacyfiku z wyłączeniem Japonii prognozy
na temat wzrostu i inflacji są ważone względem PKB i obliczane przy użyciu prognoz organizacji Consensus Economics
dla poszczególnych krajów.
Wykres A. Prognozy organizacji Consensus Economics — PKB
2013
2014
%
%
8
8
Rynki wschodzące w Azji
7
6
6
Rynki wschodzące
4
Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii
4
Rynki wschodzące
5
5
3
3
2
7
Wielka Brytania
Stany Zjednoczone
Stany Zjednoczone
Wielka Brytania
2
Japonia
Japonia
1
Strefa euro
1
0
0
Strefa euro
-1
Styczeń Luty
-1
Marzec Kwiecień Maj Czerwiec Lipiec Sierpień
Miesiąc prognozy
Styczeń Marzec Maj Lipiec Wrzesień Listopad Styczeń Marzec Maj Lipiec Wrzesień
Miesiąc prognozy
Wykres B. Prognozy organizacji Consensus Economics — inflacja
2013
2014
%
%
6
6
Rynki wschodzące
5
Rynki wschodzące
5
4
3
Wielka Brytania
2
4
3
Wielka Brytania
Stany Zjednoczone
Stany Zjednoczone
2
Strefa euro
1
Japonia
Strefa euro
1
Japonia
0
0
-1
-1
Styczeń Marzec Maj Lipiec Wrzesień Listopad Styczeń Marzec Maj
Lipiec
Miesiąc prognozy
Styczeń Luty
Miesiąc prognozy
Marzec Kwiecień Maj Czerwiec Lipiec Sierpień
Źródło: Consensus Economics (Sierpień 2013 r.), Schroders
Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii: Australia, Hongkong, Nowa Zelandia, Singapur
Rynki wschodzące w Azji: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia
Rynki wschodzące: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, Argentyna, Brazylia, Kolumbia, Chile, Meksyk, Peru,
Wenezuela, RPA, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Rosja, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa
Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do Schroder Investments Management i nie muszą odzwierciedlać
poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy.
Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma
charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad
księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa
się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroders nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co
do faktów i opinii. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub
strategiczne.
Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial
Services Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane.
24

Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii

Transkrypt

Podobne dokumenty