Komentarz miesięczny

Komentarz miesięczny
Lipiec 2014
Sytuacja makroekonomiczna
Sprzeczne sygnały
Źródło: GUS, NBP
Czerwcowe publikacje danych makro potwierdziły
pewne wyhamowanie koniunktury gospodarczej
w II kwartale br. Pozytywnie zaskoczyły jedynie dane
o wynagrodzeniach sektorze przedsiębiorstw.
Źródło: Dane GUS, obliczenia własne
Wpływ na to miały jednak głównie efekty
kalendarzowe, związane z dłuższym czasem pracy
oraz efekt niskiej bazy z roku ubiegłego.
W następnych miesiącach ten drugi czynnik
nie będzie już wspierał dynamiki wynagrodzeń.
Tymczasem
sprzedaż
detaliczna,
będąca
wyznacznikiem poziomu konsumpcji, ponownie
rozczarowała.
Słabszy
odczyt
po
części
spowodowany był m.in. silnym spadkiem sprzedaży
pojazdów
mechanicznych,
związanym
z wygaszeniem ulg podatkowych dedykowanych
dla zakupów samochodów z tzw. ”kratką”.
O ile twarde dane jednoznacznie pokazują obecnie
na spowolnienie dynamiki wzrostu w II kwartale, o tyle
wskaźniki wyprzedzające wysyłają sprzeczne sygnały.
Indeks PMI uśredniony dla 3 miesięcy wyraźnie
sygnalizuje trend spadkowy. Miesięczny odczyt
indeksu obniżył się już czwarty kolejny raz (łącznie
o 5,6 pkt.) i znajduje się tylko nieco powyżej granicy
50 pkt., oddzielającej recesję od rozwoju. Z kolei
publikowany przez GUS i uśredniony przez
nas
wskaźnik
ogólnego
klimatu
koniunktury
w przetwórstwie przemysłowym, rośnie już drugi
kolejny kwartał. Oba wskaźniki w przeszłości dosyć
dobrze odzwierciedlały tendencje w zakresie
dynamiki zmian PKB. Naszym zdaniem bardziej
wiarygodny w tym przypadku jest indeks PMI.
Na osłabienie koniunktury w II kw. wskazują dane
z gospodarki niemieckiej oraz dane o krajowej
produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej.
Mając powyższe na względzie oczekujemy w okresie
kwiecień - czerwiec wzrostu na poziomie ok. 3 proc.
Mniejszy, od pierwotnie zakładanego, wzrost
gospodarczy poparty ujemnymi odczytami inflacji
konsumenckiej w okresie letnim, będzie wspierał
wzrost oczekiwań na redukcje stóp procentowych
NBP. Lipcowa projekcja inflacyjna NBP pokazała
wyraźnie niższą prognozowaną ścieżkę przyszłej
inflacji
w stosunku do projekcji
z marca
br. Równocześnie wypowiedzi prezesa NBP i części
członków RPP wciąż nie są jednoznaczne
w tej kwestii. Po lipcowym posiedzeniu RPP padły
sugestie, iż prawdopodobieństwo obniżki we wrześniu
(najbliższe posiedzenie decyzyjne) jest niskie.
Równocześnie
w
kolejnych
miesiącach
RPP
pozostawia sobie otwarta drogę do wszelkich
działań. Zatem naszym zdaniem, w sytuacji gdy
wiadomym jest, iż presja inflacyjna w najbliższych kilku
kwartałach nie będzie stanowiła problemu,
o wszystkim zadecyduje rozwój sytuacji w sferze
realnej. W przypadku istotnego pogorszenia
odczytów makro i osłabienia tempa wzrostu
gospodarczego,
Rada
może
zdecydować
się na obniżkę stóp procentowych jesienią tego roku.
Jednak taki scenariusz oceniamy jako mniej
prawdopodobny.
W
scenariuszu
bazowym
zakładamy umiarkowany wzrost w kolejnych
Niniejszy dokument ma charakter wyłącznie informacyjny. Prognozy i opinie zawarte w niniejszym opracowaniu są wyrazem oceny BPS TFI S.A. i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Dokument
ten nie powinien być rozumiany jako materiał o charakterze doradczym lub jako podstawa do podejmowania decyzji inwestycyjnych lub rekomendacja inwestycyjna, w szczególności nie stanowi
on rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów
lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715). Pomimo dołożenia należytej staranności przy sporządzaniu niniejszego dokumentu BPS TFI S.A. nie może zapewnić, że prezentowane opinie okażą
się trafne, a sytuacja na rynku nie ulegnie zmianie, w szczególności w stosunku do określonych instrumentów finansowych. BPS TFI S.A. nie ponosi jakiejkolwiek odpowiedzialności za działania
lub zaniechania podjęte na podstawie niniejszego dokumentu, w szczególności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego komentarza ani za szkody poniesione w wyniku tych
decyzji inwestycyjnych.
kwartałach na poziomach nieco powyżej, ale blisko
3 procent, co powinno sprzyjać stabilizacji stóp
procentowych w dłuższym okresie na obecnym
poziomie.
Rynek akcji
Przewaga czynników negatywnych
Czerwiec na GPW okazał się jeszcze gorszy niż maj.
Indeks szerokiego rynku, czyli indeks WIG zakończył
miesiąc na minusie, odnotowując spadek o 0,3 proc.,
a indeks największych spółek WIG20 obniżył
się o prawie 0,9 proc. Na przełomie czerwca i lipca
indeks WIG20 wybił się dołem poniżej poziomów
wsparcia utworzonych przez dołki z lipca, września
ub. oraz tegoroczne minima ze stycznia, marca
i maja. Techniczne może to sugerować spadki.
na poziomie 15,1 procent. Wzrosty na rynkach
rozwiniętych to oczywiście efekt stopniowego
powrotu
zaufania
inwestorów
w
ożywienie
gospodarcze oraz polityki ultra niskich stóp
procentowych banków centralnych. W tej sytuacji
kapitał spekulacyjny płynie z rynków wschodzących
na rynki rozwinięte. W przypadku Polski, negatywnie
na
sytuację
na
giełdzie
wpływał
jeszcze
do niedawna kryzys ukraiński. Obecnie ten czynnik
zszedł na drugi plan. Za to wciąż ciąży kwestia OFE.
Do końca lipca zdecyduje się, ile osób pozostanie
w OFE. Obawy, iż będzie to jedynie kilka procent
oznaczają, że rocznie z tego tytułu wpłaty
do systemu będą niskie. Tymczasem OFE będą
musiały odprowadzać rocznie do ZUS kilka miliardów
złotych, w zależności od ilości osób deklarujących
pozostanie w OFE, w ramach tzw. suwaka. Zatem
popyt na akcje z tej strony wyraźnie osłabnie. O skali
zagrożenia świadczy fakt, iż w ostatnich latach OFE
zasilały giełdę ok. 20 mld złotych rocznie.
Źródło: Dane Bloomberg
Słabość warszawskiej giełdy nie podlega zatem
dyskusji. Dobitniej to zjawisko jest widoczne jeśli
porównamy stopy zwrotu od początku roku
w Warszawie i na głównych światowych parkietach.
Indeks WIG do 3 lipca br. stracił 0,3 proc., podczas
gdy amerykański S&P500 urósł w tym czasie
o 3,4 procenta, a niemiecki DAX zyskał 6,1 procent.
Z głównych indeksów jedynie japoński Nikkei225
odnotował ujemną stopę zwrotu na poziomie
3,9 procent. Zatem na głównych rynkach globalnych
trawa hossa, a tamtejsze indeksy biją kolejne rekordy
notowań, gdy w tym samym czasie na GPW mamy
marazm. Jednak jeśli spojrzymy na sytuacje na innych
rynkach wschodzących z naszego regionu to okazuje
się, że nie tylko w Warszawie byki są w odwrocie.
Giełda w Budapeszcie straciła od początku roku
1,2 procent, a indeks giełdy praskiej obniżył
się aż o 3,3 procent. Jedynie w Turcji trwa hossa indeks giełdy w Stambule odnotował stopę zwrotu
Źródło: Dane Bloomberg
Obok wspomnianych powyżej czynników kolejnym
negatywnym aspektem dla spółek notowanych
na GPW może być pojawienie się deflacji
w miesiącach letnich. Prawdopodobnie spadek cen
ograniczony będzie co najwyżej do kilku miesięcy –
nasili
jednak
oczekiwania
na
obniżki
stóp
procentowych w Polsce, co z kolei może być
czynnikiem oddziałującym na chwilowe osłabienie
złotego. Deprecjacja złotego (patrz wykres powyżej)
nie sprzyja zaś wzrostom na giełdzie. W ten scenariusz
wpisują się również kolejne słabsze dane makro.
Wzrost PKB niższy od oczekiwań w II kwartale br. jest
już w cenach. Gdyby te tendencje utrzymały
się w kolejnych miesiącach, zaczną ciążyć indeksom
giełdowym w większym stopniu, niż miało to miejsce
Niniejszy dokument ma charakter wyłącznie informacyjny. Prognozy i opinie zawarte w niniejszym opracowaniu są wyrazem oceny BPS TFI S.A. i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi.
Dokument ten nie powinien być rozumiany jako materiał o charakterze doradczym lub jako podstawa do podejmowania decyzji inwestycyjnych lub rekomendacja inwestycyjna, w
szczególności nie stanowi on rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące
instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715). Pomimo dołożenia należytej staranności przy sporządzaniu niniejszego dokumentu BPS TFI S.A.
nie może zapewnić, że prezentowane opinie okażą się trafne, a sytuacja na rynku nie ulegnie zmianie, w szczególności w stosunku do określonych instrumentów finansowych. BPS TFI S.A.
nie ponosi jakiejkolwiek odpowiedzialności za działania lub zaniechania podjęte na podstawie niniejszego dokumentu, w szczególności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie
niniejszego komentarza ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych.
dotychczas. W tym aspekcie korzystnym jest
natomiast fakt, że ewentualne podwyżki stóp
procentowych w Polsce wydają się obecnie dość
odległe.
Rynek długu
Hossa jeszcze potrwa
Na krajowym rynku długu trwa nieustanna hossa.
Spadek rentowności zapoczątkowany w lutym
br. Postępuje, pokonując kolejne minima. Od końca
maja do 5 lipca krzywa dochodowości obniżyła
się od 22 do ponad 30 pb. na całej swej długości.
Rentowności 10-latek znalazły się w okolicach 3,40
proc. Tak więc do minimów z maja ub. r. brakuje
im jeszcze ok. 30 pb.
Wobec takich sprzecznych tendencji na rynkach
globalnych, dla polskiego długu coraz większego
znaczenia nabierają perspektywy odnośnie przyszłej
krajowej polityki pieniężnej. W tym względzie,
przynajmniej
do
początków
września,
nic się nie zmieni. Nie sądzimy, aby Rada
na wrześniowym posiedzeniu dokonała obniżki stóp
procentowych, ale dane inflacyjne będą pobudzać
oczekiwania w tym kierunku, co powinno w dalszym
ciągu sprzyjać rynkowi długu. Atrakcyjność obligacji
w bieżącym roku przebiła już dość wyraźnie akcje.
Poniżej prezentujemy stopy zwrotu dla indeksu GPW
Treasury Bond Spot mierzącego zmiany kursów
obligacji, wartości narosłych odsetek oraz dochody
z reinwestycji kuponów odsetkowych oraz indeksu
WIG.
Źródło: Bloomberg
Źródło: Bloomberg
W tym samym czasie na głównych rynkach
bazowych
obserwowaliśmy
przeciwstawne
tendencje. Niemieckie bundy zyskiwały na cenie,
podobnie jak polskie obligacje skarbowe, jednakże
oczywiście w dużo mniejszym stopniu. Spadek
rentowności obligacji na tamtejszym rynku, to rzecz
jasna konsekwencja decyzji ECB, a zapowiedź
wprowadzenia skupu aktywów na podobieństwo
amerykańskiego programu luzowania ilościowego
będzie w dalszym ciągu obniżać rentowność długu
niemieckiego. Ten aspekt istotny jest z punktu
widzenia wyceny polskiego długu. Zmiany cen
obligacji
w
Polsce
podążają
bowiem
za analogicznymi na rynku niemieckim. Odwrotnie
sytuacja wygląda w USA. Tam systematyczne
ograniczanie skupu aktywów oraz coraz lepsze dane
makro, przybliżają moment pierwszej podwyżki stóp
procentowych
banku
centralnego.
Sprzyja
to wzrostom rentowności amerykańskiego długu.
Analizując sytuację na rynku długu, należy również
zwrócić uwagę na rynek obligacji korporacyjnych.
Porównaliśmy rentowności najbardziej płynnych
3-letnich obligacji korporacyjnych, notowanych
na
rynku
Catalyst
(bez
obligacji
BGK
gwarantowanych
przez
Skarb
Państwa),
do rentowności 3-letnich obligacji skarbowych.
Różnica ta - na początek lipca - wynosi 2,90 i jest
to marża za ryzyko kredytowe. Niska marża
odzwierciedla rosnący popyt ze strony inwestorów
poszukujących, w warunkach relatywnie niskich stóp
procentowych,
atrakcyjnych
stóp
zwrotu.
Dla krajowego rynku długu pozytywnie wygląda
też niska przewidywana podaż do końca roku.
Szacujemy, że wyniesie ona ok. 20-21 mld zł. Przy
zapadalności papierów w tym czasie na łączną
kwotę ponad 15 mld zł i napływie na rynek środków
z płatności odsetkowych na 10,1 mld zł.
Krzysztof Wołowicz, Główny Ekonomista BPS TFI S.A.
e-mail: [email protected]
tel.: 48 22 578 14 29 kom.: 48 785 501 007
Niniejszy dokument ma charakter wyłącznie informacyjny. Prognozy i opinie zawarte w niniejszym opracowaniu są wyrazem oceny BPS TFI S.A. i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi.
Dokument ten nie powinien być rozumiany jako materiał o charakterze doradczym lub jako podstawa do podejmowania decyzji inwestycyjnych lub rekomendacja inwestycyjna, w
szczególności nie stanowi on rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące
instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715). Pomimo dołożenia należytej staranności przy sporządzaniu niniejszego dokumentu BPS TFI S.A.
nie może zapewnić, że prezentowane opinie okażą się trafne, a sytuacja na rynku nie ulegnie zmianie, w szczególności w stosunku do określonych instrumentów finansowych. BPS TFI S.A.
nie ponosi jakiejkolwiek odpowiedzialności za działania lub zaniechania podjęte na podstawie niniejszego dokumentu, w szczególności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie
niniejszego komentarza ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych.