docStanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii
download 
Reklamacja Transkrypt
Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii
Kwiecień 2011 Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii Keith Wade Główny ekonomista i strateg (44-20)7658 6296 Świat: Czy USA utrzymają rating na poziomie AAA? Azad Zangana Ekonomista ds. europejskich (44-20)7658 2671 Decyzja agencji ratingowej Standard and Poor’s (S&P) o umieszczeniu rynku amerykańskich obligacji skarbowych na liście obserwacyjnej („negative watch”) powinna doprowadzić do przebudzenia amerykańskich polityków, którzy nadal targują się w kwestiach konsolidacji fiskalnej. W szerszym ujęciu jest to przypomnienie iż — dążąc do „rozwiązania” kryzysu finansowego — rządy krajów rozwiniętych zaciągnęły ogromne długi obciążające ich bilanse. W przyszłości powodzenie wysiłków zmierzających do zmniejszenia deficytów budżetowych będzie w dużej mierze uzależnione od wzrostu gospodarczego i zaufania inwestorów. Jeśli chodzi o wzrost, perspektywy dla gospodarki krajów takich jak USA i Wielka Brytania są znacznie mniej korzystne niż w ostatnim okresie konsolidacji fiskalnej w latach 90. ubiegłego wieku. Obecnie realne dochody są ograniczone, a dążenie do naprawy bilansów wymusza wzrost stóp oszczędności. Zbyt wiele krajów poszukuje ratunku w handlu, a uzyskanie pozytywnego efektu staje się mniej prawdopodobne w sytuacji, gdy większość z nich również jest zaangażowana we własne działania zmierzające do konsolidacji fiskalnej. Kluczowym czynnikiem pozostaje jednak zaufanie inwestorów. Realne stopy procentowe pozostają na niskim poziomie, a premia za ryzyko niewypłacalności wbudowana w transakcje na głównych rynkach obligacji krajów rozwiniętych wydaje się niska. Jest to sprzeczne z badaniami ekonometrycznymi, które sugerują, że wzrost relacji zadłużenia do PKB powinien powodować wzrost dochodowości w ujęciu realnym. Czynnikami odpowiadającymi za ten stan rzeczy są niskie referencyjne stopy procentowe oraz brak popytu na kredyt ze strony sektora prywatnego. Utrzymanie aktualnego ratingu przez Stany Zjednoczone zależeć będzie zasadniczo od postawy zagranicznych banków centralnych, które nadal pozwalają dolarowi amerykańskiemu zachowywać ten nadzwyczajny przywilej, jakim jest status światowej waluty rezerwowej. Europa: Stojąc na skraju przepaści Przed Portugalią stoi olbrzymie wyzwanie odzyskania zaufania inwestorów. Problemem tego kraju jest rozdęte zadłużenie sektora publicznego oraz brak wzrostu. Podniesienie stóp procentowych przez Europejski Bank Centralny także nie poprawia tej sytuacji, natomiast odmowa przyjęcia do wiadomości niższego wzrostu gospodarcze oraz wyższego (być może na stałe) kosztu kredytu stanowi ryzyko ograniczające prawdopodobieństwo udanego wdrożenia programu oszczędnościowego. Powróciły obawy o wypłacalność Grecji, choć w naszym przekonaniu restrukturyzacja zadłużenia tego kraju w najbliższym czasie pozostaje nadal mało prawdopodobna. Grecja jest wciąż mocno uzależniona od zewnętrznego finansowania, a jej niewypłacalność mogłaby obecnie spowodować w krajach UE gwałtowną populistyczną reakcję sprzeciwu wobec kolejnych finansowych pakietów ratunkowych. Portugalia stoi na skraju przepaści i istnieje realne ryzyko, że powtórzy błędy przeszłości i podąży za Grecją po ścieżce prowadzącej ku restrukturyzacji. Wykres. „Nadzwyczajny przywilej” — zagraniczne banki centralne finansują zadłużenie USA mld USD % 3000 32 30 2500 28 26 2000 24 22 1500 20 18 1000 16 14 500 12 0 10 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 Wartość zaangażowania zagranicznych inwestorów w obligacje skarbowe USA utrzymywane w Banku Rezerwy Federalnej Udział w rynku amerykańskich obligacji skarbowych (skala po prawej) Źródło: Thomson Datastream, 26 kwietnia 2011 r. Wydane w kwietniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. Kwiecień 2011 Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Świat Świat: Czy USA utrzymają rating na poziomie AAA? Zagrożenie utraty przez USA ratingu na poziomie AAA Europa już podejmuje działania Decyzja agencji S&P, aby umieścić amerykańskie obligacje skarbowe, aktualnie posiadające rating AAA, na liście obserwacyjnej, przypomina o problemach, przed jakimi stoją rządy wielu krajów rozwiniętych. W tym przypadku jednak powodem tego posunięcia był brak postępów w Kongresie w kwestii uzgodnienia planu osiągnięcia równowagi budżetowej oraz pilna potrzeba podwyższenia ustawowego limitu długu publicznego w celu uniknięcia sytuacji naruszenia zasad budżetowych. W szerszym ujęciu posunięcie agencji S&P przypomina iż — dążąc do opanowania kryzysu finansowego — rządy zaciągnęły znaczne długi obciążające ich bilanse. Wielu obserwatorów uważa, iż posunięcie to wpłynie pozytywnie na rynek obligacji, gdyż może pobudzić polityków amerykańskich do bardziej odpowiedzialnego podejścia do kwestii deficytu budżetowego. Wskaźniki rentowności amerykańskich obligacji skarbowych powróciły do poziomów sprzed ogłoszenia tej decyzji, pomimo spadku efektywnego kursu dolara. Prezentując nasze stanowisko na ten miesiąc, przyglądamy się czynnikom makroekonomicznym, które zadecydują o sukcesie polityki zmierzającej do redukcji długu publicznego, nie tylko w Stanach Zjednoczonych, ale również w innych krajach. Należy powiedzieć, że kraje inne niż USA podchodzą do zmniejszenia zadłużenia bardziej poważnie, zwłaszcza w Europie, gdzie już wdraża się programy zmierzające do ograniczenia deficytów budżetowych. Dobrym przykładem jest tutaj Wielka Brytania, gdzie rząd dokonał ostatnio aktualizacji swoich planów tak, aby w perspektywie kolejnych 5 lat obniżyć zadłużenie z poziomu ok. 10% PKB do 1,5% PKB (patrz wykresy 1a i 1b). Wykres 1a. Zadłużenie sektora publicznego — komponent strukturalny i cykliczny Wykres 1b. Zmiany deficytu budżetowego Wlk. Brytanii (skorygowane o zmiany cykliczne) Deficyt budżetowy, % PKB 14 % PKB 3,0 12 2,5 11,1 9,9 10 2,0 7,9 8 6,2 1,5 6 4,1 4 1,0 2,5 1,5 2 0 0,5 0,0 09/10 10/11 11/12 12/13 Komponent strukturalny 13/14 14/15 15/16 Komponent cykliczny 2010-11 2011-12 2012-13 2013-14 2014-15 2015-16 Budżet: marzec 2011 OBR: listopad 2010 Budżet: czerwiec 2010 Źródło: Brytyjski Urząd Statystyczny ONS (Office of National Statistics), Thomson Datastream, urząd kontroli budżetowej OBR (Office for Budget Responsibility), marzec 2011 r.; Schroders, 30 marca 2011 r. Redukcja długu jest łatwiejsza w warunkach silnego wzrostu Pierwszym czynnikiem jest wzrost gospodarczy. Co prawda znaczna część deficytu budżetowego w krajach rozwiniętych ma charakter strukturalny, co oznacza brak poprawy w sytuacji ożywienia gospodarczego, niemniej jednak rządowe możliwości, by stawić czoło deficytowi strukturalnemu, są znacznie większe, gdy gospodarka jest w fazie wzrostu. Ograniczenie programów świadczeń i przywilejów jest łatwiejsze do zaakceptowania w sytuacji wzrostu zatrudnienia i rosnących dochodów. …dzisiaj jednak jest inaczej Potwierdza to historia, gdyż okresy znaczącej redukcji deficytów budżetowych korelują z okresami wysokiego lub co najmniej dobrego tempa wzrostu gospodarczego. Na przykład, zgodnie z danymi Banku Rozrachunków Międzynarodowych, w ostatnim okresie skutecznej korekty polityki fiskalnej USA (w latach 1993–2000), kiedy deficyt budżetowy ograniczono niemal o 5% PKB, wzrost gospodarczy wyniósł blisko 4% w skali roku. Podobnie było w Wielkiej Brytanii: kraj ten osiągnął nawet wyższy wskaźnik redukcji deficytu — o 7,7% PKB — w latach 1994–2000, a tłem tego sukcesu był wzrost gospodarczy w tempie 3,5% rocznie. 2 Wydane w kwietniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym Kwiecień 2011 Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Dzisiejsze perspektywy są znacznie mniej obiecujące w sytuacji, gdy prognozy wzrostu gospodarczego dla Stanów Zjednoczonych na ten rok obniżono do poziomu poniżej 3%, a Wielka Brytania może oczekiwać wzrostu na poziomie poniżej 2%. Różnica polega na tym, że w ostatniej dekadzie ubiegłego wieku oba te państwa skorzystały z silnego impulsu wzrostowego, jakim była dobra koniunktura na rynkach kredytów i nieruchomości. Luźna polityka monetarna ułatwiła dostosowanie się do zacieśnienia polityki fiskalnej. W poszukiwaniu czynników napędzających wzrost wielu spogląda w kierunku popytu zagranicznego W bieżącej sytuacji, po kryzysie finansowym, gospodarstwa domowe nadal starają się zmniejszyć swoje zadłużenie, a w rezultacie gospodarka otrzymuje znacznie mniejszy impuls wzrostowy ze strony popytu krajowego. Gdy podwyżkom podatków towarzyszy wzrost inflacji, a realne dochody maleją, trudno jest traktować konsumentów jako główny czynnik wspierający gospodarkę. W Wielkiej Brytanii realne dochody są o ok. 2% niższe niż rok temu, a realny wzrost konsumpcji został utrzymany jedynie dzięki obniżeniu się stopy oszczędności. W przyszłości stopa oszczędności może obniżyć się jeszcze bardziej, jak wskazują oficjalne prognozy, jednak istnieje również wyraźne ryzyko, że gospodarstwa domowe zdecydują się oszczędzać więcej, co wpłynie na spadek konsumpcji. Ostatnie załamanie się wskaźnika zaufania konsumentów sugeruje, że jest to realistyczna możliwość (patrz wykresy 2a i 2b). Należy zauważyć spadek stopy oszczędności w okresie ostatniej fazy konsolidacji fiskalnej w latach 90. Wielka Brytania, podobnie jak wiele innych krajów, widzi popyt zagraniczny w roli czynnika wspierającego wzrost gospodarczy, a brytyjski urząd kontroli budżetowej oczekuje, iż 0,7 punktu procentowego z prognozowanego w tym roku globalnego wzrostu PKB na poziomie 1,7% będzie wynikiem wymiany handlowej. Jednak możliwość realizacji tych założeń spada z uwagi na to, że wiele krajów będących partnerami handlowymi Wielkiej Brytanii również wprowadza programy konsolidacji fiskalnej. Wykres 2a. Wzrost konsumpcji w Wlk. Brytanii a dochód rozporządzalny 6 miesięcy, r/r 8% Wykres 2b. Indeks zaufania konsumentów i stopa oszczędności w Wlk. Brytanii Poziom % -35 14 -30 6% 12 -25 10 4% -20 8 -15 2% 6 -10 0% ...i chcą słabej waluty -5 4 0 -2% 2 5 -4% 0 10 -2 15 -6% 94 95 96 97 99 00 01 02 04 05 06 07 09 10 Rzeczywisty dochód rozporządzalny gospodarstw domowych Wzrost konsumpcji 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 Wskaźnik zaufania konsumentów wg KE, odwrócona skala po lewej Stopa oszczędności gospodarstw domowych (przesunięcie o 4 kwartały do tyłu, skala po prawej) Źródło: Brytyjski urząd statystyczny ONS, Thomson Datastream, 5 kwietnia 2011 r. Podobnie słaby wzrost realnych dochodów występuje w Stanach Zjednoczonych, chociaż stopa oszczędności w tym kraju prawdopodobnie dopasowała się bardziej, a wzrost zatrudnienia zaczyna wspierać dochody gospodarstw domowych. Jednak wykazywana przez władze amerykańskie chęć utrzymania tendencji spadkowej dolara wskazuje na potrzebę przyciągnięcia popytu z zagranicy. Realne stopy procentowe są niskie, pomimo wzrostu długu publicznego Kolejnym czynnikiem są stopy procentowe i zaufanie konsumentów. Aby utrzymać stabilność swoich finansów, wysoko zadłużeni kredytobiorcy potrzebują niskich stóp procentowych. Ogólnie rzecz biorąc, gdy realna stopa procentowa przewyższa stopę długoterminowego trendu wzrostowego, gospodarka staje w obliczu poważnych problemów. Perspektywy są tu jednak korzystniejsze, gdyż pomimo odnotowanego w gospodarkach rozwiniętych wzrostu stosunku długu publicznego do PKB o około 25% od 2007 roku, stopy zwrotu w ujęciu realnym pozostają na niskim poziomie. Jest to dość zagadkowe, gdyż analiza ekonometryczna dokonana przez MFW sugeruje, że taki wzrost długu publicznego powinien być impulsem do wzrostu realnych stóp zwrotu. Wydaje się, że akceptacja takich stóp zwrotu pokazuje, iż inwestorzy ufają, że rządy będą w stanie obsłużyć swoje zadłużenie. U podstaw tego leżą niskie stopy krótkoterminowe… Można to wyjaśnić dwojako. Pierwsze wyjaśnienie: referencyjne stopy procentowe są niskie i działają jak kotwica w stosunku do stóp długoterminowych. Przy realnych krótkoterminowych stopach niższych od zera, długoterminowe stopy w wysokości 2% nadal oznaczają krzywą dochodowości biegnącą ostro ku górze. Z punktu widzenia inwestora koszt skrócenia pozycji w obligacjach jest wysoki (patrz wykresy 3a i 3b). 3 Wydane w kwietniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym Kwiecień 2011 Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Wykres 3a. Realna krótkoterminowa stopa procentowa w grupie G7 Wykres 3b. Realna długoterminowa stopa procentowa w grupie G7 % % 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 Realne krótkoterminowe stopy procentowe w grupie G7 Realne długoterminowe stopy procentowe w grupie G7 Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 20 kwietnia 2011 r. Realna długoterminowa stopa procentowa w grupie G7: stopa zwrotu 10-letnich obligacji skarbowych krajów grupy G7 (ważona wg PKB), skorygowana o inflację bazową (indeks cen konsumpcyjnych). Realna krótkoterminowa stopa procentowa w grupie G7: 3-miesięczna stopa LIBOR dla krajów grupy G7 (ważona wg PKB), skorygowana o inflację bazową (indeks cen konsumpcyjnych). …oraz niski popyt na kredyty Drugie wyjaśnienie wskazuje na fakt, iż ogólny popyt na kredyty jest niski. Aby się o tym przekonać, wystarczy spojrzeć na dane obrazujące przepływy funduszy w USA, pokazujące niski popyt na kredyty w sektorze prywatnym; zachowanie gospodarstw domowych dążących do zmniejszenia swojego zadłużenia omówiono już wcześniej (patrz wykres 4). Oznacza to, że rząd jest praktycznie jedynym kredytobiorcą na rynku i w związku z tym może płacić stosunkowo mało. W praktyce mamy więc sektor bankowy spotykający się z niskim popytem na środki ze strony klientów indywidualnych i przedsiębiorstw i posiadający nadmierne kapitały rezerwowe, które w tej sytuacji są standardowo inwestowane na rynku obligacji skarbowych. Wykres 4. Kredyty w Stanach Zjednoczonych z podziałem na sektory: popyt w sektorze prywatnym pozostaje niski Zmiana stanu kredytów, w % PKB 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 55 58 61 64 67 70 73 76 Sektor publiczny Źródło: Thomson Datastream, 20 kwietnia 2011 r. 4 Wydane w kwietniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 79 82 85 88 91 94 97 00 03 Sektor prywatny 06 09 Kwiecień 2011 Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Wzrost stóp procentowych stanowi zagrożenie, wszystko zależy jednak od przyczyn tego wzrostu Niezależnie od tego, które wyjaśnienie uznamy za lepsze, zagrożeniem z tej perspektywy jest ożywienie gospodarcze wywołane przez wzrost popytu na kredyty oraz zacieśnienie polityki monetarnej. Krótkoterminowe stopy procentowe wzrosłyby, windując w górę oprocentowanie obligacji, a rząd musiałby ostrzej konkurować o fundusze. Scenariusz ten jest prawdziwy ceteris paribus i z tego powodu stopy zapewne nie wzrosną gwałtownie w momencie powrotu na ścieżkę wzrostu gospodarczego. Jednak należy również zauważyć, że nie wszystkie pozostałe warunki pozostaną takie same, a ożywienie gospodarcze przyniesie także niższe bezrobocie i wypłaty świadczeń oraz większe wpływy z podatków, pomagając w ten sposób zmniejszyć deficyt. W sytuacji wzrostu realnych stóp procentowych wystąpi więc pewna cykliczna poprawa w kwestii deficytu. Bardziej niebezpiecznym scenariuszem jest sytuacja, gdy do wzrostu stóp procentowych dochodzi przy braku poprawy koniunktury. Innymi słowy, w miarę jak wierzyciele zaczynają obawiać się niewypłacalności kredytobiorcy, wzrasta marża z tytułu ryzyka. Jest to oczywiście scenariusz, jaki znamy z Grecji, Irlandii i Portugalii, gdy inwestorzy uznali, że finanse publiczne tych krajów wkroczyły na ścieżkę destabilizacji. Czy coś podobnego może wydarzyć się w USA? Niektórzy inwestorzy już podjęli działania w celu zabezpieczenia portfeli na wypadek takiego scenariusza, a jeśli chodzi o różnice stanowisk pomiędzy republikanami a demokratami, nadal trudno dostrzec sposób osiągnięcia porozumienia. Biorąc pod uwagę rozmiar strukturalnego deficytu budżetowego, sama tylko cykliczna poprawa nie wystarczy, a rozwiązanie problemu będzie prawdopodobnie oznaczać podjęcie istotnych kroków w zakresie świadczeń i podatków. Na obecnym etapie stanowiska polityczne zdają się być od siebie dosyć oddalone. Politycy są jednak zgodni co do tego, że należy zmniejszyć zadłużenie. Ponadto efekty naprawdę zależą od postawy wierzycieli, którzy finansują rząd amerykański. Jeżeli utrzymają oni finansowanie przy oprocentowaniu zbliżonym do obecnego poziomu, biznes może kręcić się dalej. Ostatnio oczywiście rząd Stanów Zjednoczonych uzyskał znaczne środki dzięki polityce poluzowania ilościowego, sprowadzającej się faktycznie do drukowania przez Bank Rezerwy Federalnej pieniędzy na zakup obligacji skarbowych. Jednak mimo znacznej skali tych operacji, polityka ta była zawsze postrzegana jako rozwiązanie tymczasowe, a bardziej trwałe źródło finansowania Ameryki pochodzi z zagranicy, będącej partnerem stojącym po drugiej stronie deficytu na rachunku obrotów bieżących — a w szczególności z banków centralnych w Azji i na Bliskim Wschodzie. Kto płaci, ten wymaga Około 30% rynku obligacji skarbowych USA jest w posiadaniu zagranicznych banków centralnych, jeżeli liczymy tylko te kapitały rezerwowe, które utrzymywane są na rachunkach Rezerwy Federalnej (patrz wykres na pierwszej stronie). Jest to wyrazem tzw. „nadzwyczajnego przywileju” jakim cieszą się Stany Zjednoczone: naturalny popyt na dolara jest wynikiem pozycji tej waluty jako globalnej waluty rezerwowej. Z tego powodu nie należy się spodziewać, aby dla dolara powtórzył się scenariusz rosnącej awersji do ryzyka i wzrostu marż z tytułu ryzyka niewypłacalności, który osłabił peryferyjne kraje Europy. W związku z tym Stany Zjednoczone powinny mieć znacznie większe pole manewru, aby doprowadzić swoje finanse publiczne do porządku i zachować rating na poziomie AAA. Oczywiście, może się to zmienić, ale wymagałoby to od państw takich jak Chiny zmiany polityki walutowej i zakończenia utrzymywania stałego kursu juana (CNY) do dolara. Nie przewidujemy takiej zmiany w najbliższym czasie, poza drobnymi korektami, których władze obecnie dokonują, aby umożliwić aprecjację juana. W sumie, nawet jeśli decyzja agencji S&P mogła przebić się na pierwsze strony mediów, jasne jest, że prawdziwą kontrolę nad stopami zwrotu z amerykańskich obligacji skarbowych mają banki centralne, a w szczególności posiadacz największych rezerw walutowych — Chiny. 5 Wydane w kwietniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym Kwiecień 2011 Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów STREFA EURO Strefa euro: Stojąc na skraju przepaści Portugalia poddała się i poprosiła o finansowy pakiet ratunkowy dla siebie. Portugalia dotarła tak daleko, jak to możliwe bez uciekania się do pakietu ratunkowego. Po rezygnacji Jose Socratesa z funkcji premiera nastąpiła prośba o pomoc międzynarodową, kiedy zaraza kryzysu z Grecji i Irlandii ogarnęła targany problemami kraj. Główną przyczyną utraty zaufania do Portugalii jest deficyt wzrostu tej gospodarki — niezdolność do generowania wzrostu wystarczającego, aby ustabilizować, a nawet zmniejszyć zadłużenie w relacji do dochodu narodowego. Być może jest to sytuacja bardziej honorowa niż budżetowe rozbieżności w Grecji czy budowlane i kredytowe szaleństwo w Irlandii, zarazem jednak deficyt wzrostu gospodarczego jest trudniejszy do naprawienia. W przypadku Portugalii nie ma szybkich rozwiązań i, oprócz restrukturyzacji zadłużenia tego kraju, trudno wyobrazić sobie w jaki sposób i kiedy dynamika rynku będzie wystarczająca, by finanse publiczne Portugalii powróciły na ścieżkę samodzielnej stabilizacji. I tak oto została ich trójka Pojawienie się w zeszłym miesiącu informacji o kapitulacji Portugalii pod presją rynku zaskoczyło rynki i inwestorów. Mimo że powszechnie postrzegano ten wynik jako nieuchronny, większość spodziewała się, że Portugalia zaczeka, aż europejscy przywódcy sfinalizują rozszerzenie Europejskiego Funduszu Stabilizacji Finansowej (European Financial Stability Fund, EFSF). Jak podkreślono w wydaniu materiału „Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii” z zeszłego miesiąca, Rada Europejska nie zdołała sfinalizować szczegółów rozszerzenia EFSF i odroczyła decyzję do następnego posiedzenia w czerwcu. Przywódcy UE żywili nadzieję, że Fundusz uda się wzmocnić zanim będzie trzeba zmierzyć się z problemem Portugalii. Nie dlatego, że potrzeby Portugalii byłyby za wielkie dla Funduszu, ale na wypadek szybkiego rozprzestrzenienia się kryzysu na Hiszpanię — co stanowiłoby dla EFSF zbyt duże obciążenie. Spready pomiędzy obligacjami państwowymi krajów peryferyjnych i bundami niemieckimi idą ponownie w górę... W reakcji na niedawne wydarzenia spready pomiędzy stopą zwrotu z obligacji państwowych krajów peryferyjnych i bundów niemieckich (papiery wartościowe najbardziej zbliżone do tych o długoterminowej stopie procentowej wolnej od ryzyka) wciąż rosły (wykres 5). Spread dla obligacji portugalskich szybko przewyższył poziomy, które osiągnęły Irlandia i Grecja, zanim zwróciły się o pomoc. Wykres 5. Spready między stopami zwrotu z 10-letnich obligacji państwowych i niemieckich bundów Źródło: Thompson Datastream, Schroders. Aktualizacja: 21 kwietnia 2011 r. 6 Wydane w kwietniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym Kwiecień 2011 Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów ...podwyższanie oprocentowania przez EBC nie sprzyjało rozwojowi wypadków. Zwiększa się presja na wszystkie kraje peryferyjne. Wzrastały nie tylko spready w stosunku do stóp zwrotu z bundów, ale także bazowe oprocentowanie nieobarczone ryzykiem, co powodowało pogłębienie kryzysu. Europejski Bank Centralny (EBC) zwiększył w tym miesiącu podstawową stopę refinansową z 1,00% do 1,25% i przewiduje się, że ta podwyżka jest pierwszą z serii, która ma na celu znormalizowanie stóp procentowych. Mimo że popyt na kredyty generowany przez gospodarstwa domowe jest wciąż niski w peryferyjnych krajach Europy, większość kredytów hipotecznych zaciągniętych przez właścicieli nieruchomości ma zmienną stopę procentową. Na przykład około 90% portugalskich gospodarstw domowych ma kredyty hipoteczne o zmiennej stopie procentowej wycenione według stopy EURIBOR. Siła ożywienia gospodarczego w Europie północnej i oczekiwane dalsze zwiększanie stóp procentowych spowodowały wzrost stóp zwrotu z bundów, które, jak pokazano na wykresie 6, zwiększyły się o około 220 punktów bazowych w porównaniu do lata zeszłego roku. Ostatecznie to wzrost stopy procentowej nieobciążonej ryzykiem zaprowadził Portugalię na skraj finansowej przepaści. Wykres 6. Stopa zwrotu z 10-letnich bundów niemieckich (%) Źródło: Thompson Datastream, Schroders. Aktualizacja: 21 kwietnia 2011 r. Powrót obaw o niewypłacalność W międzyczasie powróciły obawy o niewypłacalność Grecji... Do bardzo niedawna zanikała korelacja pomiędzy spreadami stopy zwrotu w Portugalii oraz w Hiszpanii i Włoszech. Wydawało się, że inwestorzy zaczynali odróżniać kraje peryferyjne z największymi kłopotami finansowymi od tych, których podstawowe wskaźniki wyglądały lepiej. Faktycznie, w czasie, gdy Portugalia prosiła o pomoc, euro nawet zyskiwało na wartości. Jednak, jak przedstawiono wcześniej na wykresie 5, dodatnia korelacja szybko pojawiła się ponownie po komentarzach niemieckich urzędników państwowych, którzy poinformowali, że restrukturyzacja greckiego zadłużenia staje się coraz bardziej akceptowalna. Na rynkach natychmiast zapanowała obawa przed wpływem tej restrukturyzacji, co spowodowało wzrost spreadu między stopami zwrotu z 10-letnich hiszpańskich obligacji rządowych i bundów 1 o 28,5 punktu bazowego — największy dotychczas odnotowany wzrost dzienny. Podobnie jak wielu innych analityków, uważamy, że Grecja ostatecznie będzie musiała zrestrukturyzować swój olbrzymi dług. Jednak wydaje się, że większość inwestorów nie było przygotowanych na takie komentarze z Berlina, zwłaszcza wypowiedziane tak szybko. Stopy zwrotu dla greckiego długu teraz znacznie wzrosły, a zwłaszcza dla długu, którego termin wykupu przypada na okres następnych dwóch do sześciu lat. W wyniku tego krzywa stopy zwrotu z zadłużenia państwowego Grecji po raz kolejny zmieniła kierunek — jest to klasyczny znak ryzyka niewypłacalności (patrz wykres 7 na następnej stronie). 1 Zamknięcie w piątek 15 kwietnia 2011 roku. 7 Wydane w kwietniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym Kwiecień 2011 Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Wykres 7. Powrót obaw związanych z restrukturyzacją Źródło: Thompson Datastream. Aktualizacja: 21 kwietnia 2011 r. ...mimo iż uważamy, że nie jest to prawdopodobne w najbliższym okresie. Mimo że ostrzegaliśmy przed ryzykiem związanym z restrukturyzacją długu państwowego w Europie przez większą część roku, wciąż uważamy, że Grecja raczej nie będzie w stanie zrestrukturyzować swojego długu w najbliższym okresie. Nasz pogląd opieramy na trzech głównych czynnikach: 1. Grecki deficyt: Nawet jeśli wyłączyć płatność odsetek od istniejącego długu, wypełnienie luki pomiędzy wydatkami greckiego rządu i przychodami z podatków w dalszym ciągu jest silnie uzależnione od finansowania zewnętrznego. Dopóki Grecja nie zacznie mieć nadwyżki na swoim podstawowym koncie, ekonomia kraju będzie wciąż zależna od zewnętrznych źródeł finansowania. 2. Niemożliwość rozróżnienia: Z wyjątkiem wkładu Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) w program ratunkowy (który ma uprzywilejowany status) reszta pożyczek od partnerów z Unii Europejskiej i wszystkie greckie obligacje w posiadaniu EBC musiałyby być zrestrukturyzowane razem z długami u inwestorów prywatnych. Z tego powodu jakakolwiek restrukturyzacja prowadziłaby raczej do zakończenia wspierania Grecji przez UE, ponieważ wyborcy UE nie będą tolerować dalszych pożyczek w sytuacji ponoszenia kolejnych strat. Wprowadzenie Europejskiego mechanizmu stabilności (European Stability Mechanism, ESM) od połowy 2013 roku nada pożyczkom od UE status uprzywilejowany w stosunku do tych od inwestorów prywatnych. Jednak nawet wówczas istniejące pożyczki będą musiały być przeniesione do ESM, a to w połowie 2013 roku nie będzie procesem automatycznym. 3. Szersze wpływy: Niewypłacalność Grecji spowodowałaby prawdopodobnie nie tylko zaprzestanie wspierania Grecji, ale również innych krajów peryferyjnych. W Europie narastają negatywne nastroje i ta tendencja sprzyja zdobywaniu poparcia przez nacjonalistyczne, eurosceptyczne partie. Doskonałym tego przykładem są fińskie wybory parlamentarne w bieżącym miesiącu, w których partia Prawdziwi Finowie zanotowała znaczny wzrost poparcia i może nawet znaleźć się w rządzie koalicyjnym. Korzyści z restrukturyzacji w najbliższym okresie są oczywiste — znaczne zmniejszenie kosztu utrzymania długu, co spowoduje stworzenie stabilnej sytuacji i może w długim okresie pomóc zaoszczędzić europejskim podatnikom nawet kilka miliardów euro. Jednak biorąc pod uwagę mało atrakcyjny obraz kosztów i korzyści z planu ratunkowego, który przedstawili przywódcy EU (zwłaszcza w Niemczech), nie wydaje się, aby taki argument miał przekonać wielu wyborców. Bardziej prawdopodobnym scenariuszem będzie restrukturyzacja dopiero po wprowadzeniu mechanizmu ESM i po odnotowaniu przez Grecję dodatniego bilansu fiskalnego. 8 Wydane w kwietniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym Kwiecień 2011 Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Czy Portugalia może osiągnąć wystarczający wzrost? W czasach politycznej niepewności Portugalia musi zebrać większą ilość środków pieniężnych, aby zagwarantować czerwcową spłatę długu. W międzyczasie Portugalia potrzebuje około 7 miliardów euro na pokrycie długów z datą spłaty 15 czerwca. Urzędnicy portugalscy sugerują, że powinni mieć większość, jeśli nie wszystkie środki wymagane do spłacenia długów. Jednak istnieje znaczące ryzyko niewielkiego niedoboru przychodów, dlatego delegacja przedstawicieli MFW, EBC i Komisji Europejskiej (zwana też Trójką) jest teraz w Lizbonie i przygotowuje podstawy dla pakietu ratunkowego podobnego do zastosowanego w Irlandii. Bezpośrednie ryzyko dla rynków stanowią wybory odbywające się 5 czerwca (spowodowane rezygnacją Socratesa). Ponieważ portugalskie wybory często powodują powstanie parlamentów mniejszościowych, utworzenie nowego rządu może zająć kolejne 90 dni. Bez względu na rozwój wydarzeń portugalscy urzędnicy państwowi prowadzą negocjacje, zakładając, że główne partie polityczne będą chciały negocjować z Trójką szeroko zakrojone reformy strukturalne, fiskalne i bankowe jeszcze przed wyborami. Większość partii zgadza się z zaplanowanym przez rząd Socratesa tempem zacieśniania polityki fiskalnej, ale różni się w kwestii proponowanych cięć wydatków i wzrostów podatków. Według nas, faktycznym wyzwaniem stojącym przed Portugalią jest osiągnięcie wzrostu w średnim okresie. Tak jak portugalskie ministerstwo finansów i bank centralny spodziewamy się, że Portugalia znów doświadczy recesji po obniżeniu płac w sektorze publicznym i zwiększeniu stawki podatku VAT. Pytanie brzmi, jaki wzrost jest w stanie osiągnąć Portugalia po zakończeniu zaostrzania polityki fiskalnej i czy będzie on wystarczający, by ustabilizować sytuację zadłużenia? Jednak uważamy, że prawdziwym problemem Portugalii jest brak wzrostu gospodarczego. Obecnie Portugalia zamierza zmniejszyć deficyt budżetowy do 4,6% w tym roku, 3% w roku 2012 i 2% w roku 2013. Nadzieje wiązane są ze wzrostem gospodarczym utrzymanym na poziomie 1% rocznie przy co najmniej 1% stopie inflacji. Sądzimy, że założenie 1% wzrostu jest optymistyczne. Podobną opinię wyraża OECD. Ta ulokowana w Paryżu organizacja opublikowała w listopadowym raporcie World Economic Outlook (Nr 88) swoje prognozy potencjalnego wzrostu gospodarczego dla Portugalii na poziomie 0,5% w 2011 roku. Dobrą wiadomością są lepsze wyniki eksportu portugalskiego... Dobre wiadomości dotyczą czynników zewnętrznych. Jak w przypadku innych krajów peryferyjnych, rzeczywisty efektywny kurs waluty Portugalii — będący wskaźnikiem relatywnej konkurencyjności — rośnie, choć nie tak szybko jak w przypadku Włoch czy Hiszpanii. Tak jak w przypadku większości innych zachodnich gospodarek powinniśmy spodziewać się obniżenia wzrostu w długim okresie, chociażby z powodu braku możliwości kredytowych w systemie bankowym. Portugalski system bankowy ma opinię relatywnie zdrowego, choć teraz boryka się z problemem płynności spowodowanym głównie kryzysem na rynku długów państwowych. Jednak portugalski bank centralny zmusza kilka największych banków krajowych do zmniejszenia rozmiarów portfeli kredytowych w sytuacji braku dodatkowego zabezpieczenia aktywami. 9 Wydane w kwietniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym Kwiecień 2011 Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Mimo to portugalscy urzędnicy wiążą nadzieje z aktualną siłą eksportu w odniesieniu do importu. Na wykresie 8 widać, że poziom rzeczywistego eksportu przewyższał poziom importu przed kryzysem finansowym i taka sytuacja ma miejsce ponownie. Znaczny wzrost gospodarczy w dawnych koloniach portugalskich jest dla Portugalii błogosławieństwem, choć przy spodziewanym spowolnieniu handlu światowego w tym i przyszłym roku, rzeczywiste tempo wzrostu eksportu portugalskiego powinno również osłabnąć, zmniejszając przy tym wpływ wymiany handlowej na wzrost PKB (wykres 9). Co więcej, Hiszpania jest wciąż największym partnerem handlowym Portugalii. Około 30% portugalskiego eksportu trafia do sąsiada z Półwyspu Iberyjskiego. To powoduje, że Portugalia jest bardzo uzależniona od niepewnej gospodarki hiszpańskiej. Wykres 8. Rzeczywisty import i eksport Portugalii Poziom (2006 = 100) 120 r/r 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 115 ...choć 110 nie może być to zjawisko 105 we, gdyż oczekuje się zahamowania wzrostu w światowym handlu. 95 prawdopodobkrótkotermino- 100 90 2006 2007 2008 Eksport Wykres 9. Rzeczywisty eksport a wzrost światowego handlu 2009 2010 Import 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Światowy eksport Portugalii Światowy handel towarami i usługami Prognoza OECD dotycząca światowego handlu Źródło: Eurostat, OECD. Aktualizacja: 20 kwietnia 2011 r. Środki oszczędnościowe będą bardzo dotkliwe w krótkim okresie, ale będą musiały być większe i jeszcze bardziej dotkliwe, jeśli zostaną zastosowane bez wprowadzenia reform strukturalnych. Jeśli reformy strukturalne spowodują wzmocnienie trendu wzrostowego w długim okresie, wówczas Portugalia będzie mogła zmniejszyć ilość koniecznych oszczędności. Poważne utrudnienia strukturalne Kluczowe będą reformy strukturalne i mimo że Portugalia jest coraz mniej konkurencyjn a na zewnątrz, wciąż ma relatywnie tanią siłę roboczą... Głównym priorytetem dla reform strukturalnych musi być portugalski rynek pracy. Nowe władze muszą zapewnić poważną zmianę umożliwiającą ograniczenie kosztów zatrudniania i zwalniania pracowników. Wynagrodzenia są wciąż przedmiotem negocjacji ze związkami zawodowymi, pomimo faktu małego uzwiązkowienia, podczas gdy relatywnie kosztowny sektor publiczny charakteryzujący się przerostem zatrudnienia wciąż zapewnia pracę większej liczbie osób niż sektor prywatny. Pomimo ostatniego spadku zewnętrznej konkurencyjności Portugalii mierzonej jako rzeczywisty efektywny kurs waluty (wspomniany powyżej), warto porównywać tylko nominalny koszt pracy, z uwagi na większą obecnie mobilność kapitału. Pracownicy portugalscy wciąż są znacząco tańsi niż większość pracowników europejskich. Mediana rocznej płacy jest mniejsza niż połowa mediany płacy niemieckiej i nieco większa niż jedna trzecia mediany kosztu pracy w Irlandii (patrz wykres 10 na następnej stronie). 10 Wydane w kwietniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym Kwiecień 2011 Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Wykres 10. Mediana rocznej płacy (2009) 35 000 EUR 30 000 EUR 25 000 EUR 20 000 EUR 15 000 EUR 10 000 EUR 5 000 EUR 0 EUR Pol Cze Por Gre His Wło Nie Bel Fra Aus Hol Fin Szw Irl Dan Luk Źródło: Eurostat. Aktualizacja: 21 kwietnia 2011 r. ...choć głównie wynika to z niskiej produktywności i skutków niskich standardów nauczania w przeszłości. Za przyczynę utrzymywania się niskich poziomów płac w Portugalii można uznać mały wzrost produktywności. Jest to trafny argument. Problemem portugalskiej siły roboczej jest wciąż niski standard edukacji, co jest głównie spuścizną po rządach Salazara zakończonych w późnych latach 60. ubiegłego wieku. Mimo że młodsze pokolenie coraz częściej kształci się na wyższych uczelniach, starsze pokolenia zazwyczaj ograniczały się do specjalizacji w produkcji dotyczącej sektorów o niskiej wartości dodanej, które została przejęta przez rozwijające się i jeszcze tańsze rynki azjatyckie (patrz wykres 11). Wykres 11. Procent osób z wyższym wykształceniem w grupie wiekowej 30–34 lata (średnia z lat 2004–2009) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Cze Wło Por Węg Aus Gre Nie Pol EA16 Hol His Fra Szw Bel Irl Dan Fin Źródło: Eurostat, OECD. Aktualizacja: 20 kwietnia 2011 r. Niemniej jednak młodsze pokolenie coraz częściej jest zatrudniane na stanowiskach o większej wartości dodanej. Jedną z korzyści wprowadzenia waluty euro jest stabilność walutowa, która jest pozytywnie odbierana przez mieszkańców kraju, lecz ta stabilność może być również wykorzystywana przez zagraniczne korporacje. To pomogło zwiększyć ilość bezpośrednich inwestycji zagranicznych w Portugalii. W wyniku tego liczba inwestycji w badania i rozwój (B+R) znacznie wzrosła. Intensywność inwestycji w sektorze B+R (czyli wielkość inwestycji w B+R jako procent PKB) w okresie czteroletnim do roku 2009 wzrosła o 70% w porównaniu z poprzednim okresem czterech lat. Mimo że bezwzględna intensywność inwestycji w sektorze B+R pozostaje na niskim poziomie, Portugalia w ostatnich latach zanotowała większy wzrost niż jej europejscy konkurenci (patrz wykres 12 na następnej stronie). 11 Wydane w kwietniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym Kwiecień 2011 Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Wykres 12. Intensywność inwestycji w sektorze badań i rozwoju % PBK 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Gre Pol Węg Wło Por His Irl Cze Hol EA16 Fra Aus Nie USA Dan Jap Szw Fin średnia w latach 2000–2004 średnia w latach 2005–2009 Źródło: Eurostat. Aktualizacja: 21 kwietnia 2011 r. Niepowtarzanie błędów przeszłości Portugalia stoi na skraju przepaści i istnieje ryzyko, że znajdzie się w sytuacji niewypłacalności i utraty znaczenia. Aby program oszczędnościowy Portugalii zakończył się sukcesem, inwestorom trzeba przedstawić wiarygodny i szczegółowy plan wieloletni. Najważniejszym czynnikiem, który spowodował odzyskanie zaufania inwestorów przez Wielką Brytanię był budżet uchwalony na rok 2010 oraz dokument Comprehensive Spending Review, w którym określono każdą podwyżkę podatków i główne cięcia wydatków do roku 2015. Portugalia musi odejść od jednorocznych budżetów przyjmowanych przez parlament z roku na rok dzięki układom politycznym. Ważnym atutem Portugalii jest poparcie społeczne dla programu naprawy finansów publicznych. Po zrealizowaniu dwóch poprzednich programów MFW Portugalczycy rozumieją, co należy zrobić. Jednak jednocześnie oczekują oni na pozytywne skutki, które są przewidywane po zakończeniu okresu oszczędnościowego. Inwestorzy obawiają się, że rządzący w Portugalii (podobnie jak wcześniej w Grecji) popełnią błąd, zakładając, że koszt zadłużenia państwowego spadnie do poziomu sprzed kryzysu. Takie założenie może być niebezpieczne, ponieważ Portugalia nie ma takich atutów jak Stany Zjednoczone, które zostały przedstawione w części dotyczącej sytuacji światowej. Jeśli stopy zwrotu pozostaną na wysokim poziomie, skala oszczędności fiskalnych będzie musiała być większa, aby to skompensować. Co więcej, występuje jeszcze opisany wcześniej problem z wzrostem gospodarczym. Jeśli przy wciąż bardzo wysokiej stopie bezrobocia (patrz wykres 13 na następnej stronie), dotkliwych środkach oszczędnościowych i gospodarce popadającej znów w recesję rząd zostanie zmuszony do przyznania, że konieczne są jeszcze większe oszczędności, wówczas obywatele mogą stracić zaufanie do Trójki i preferować scenariusz niewypłacalności kraju. 12 Wydane w kwietniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym Kwiecień 2011 Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Wykres 13. Stopy bezrobocia (%) 25 20 15 10 5 0 2005 2006 Hiszpania 2007 Portugalia 2008 Irlandia 2009 Grecja 2010 2011 Niemcy Źródło: Thompson Datastream. Aktualizacja: 21 kwietnia 2011 r. Co najważniejsze, nowy rząd musi uważać, aby nie popełnić błędów Salazara: położenia większego nacisku na oszczędności niż na edukację, co w przeszłości spowodowało, że Portugalia stała się jednym z najbiedniejszych krajów Europy Zachodniej. Reformy strukturalne muszą iść w parze ze środkami oszczędnościowymi. Portugalia stoi na skraju przepaści i istnieje realne ryzyko, że powtórzy błędy przeszłości i podąży za Grecją po ścieżce prowadzącej ku restrukturyzacji. 13 Wydane w kwietniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym Kwiecień 2011 Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów I. Podsumowanie prognoz (prognozy z marca 2011 r.) PKB w ujęciu realnym r/r (%) Waga (%) USA 26,4 Wielka Brytania 4,1 Strefa euro 23,5 Japonia 9,5 Australia 1,9 Kraje OECD 65,4 Chiny 9,1 Krajów rynków 34,6 wschodzących* Świat 100,0 Wskaźnik CPI — inflacja Waga (%) r/r (%) USA 26,4 Wielka Brytania 4,1 Strefa euro 23,5 Japonia 9,5 Australia 1,9 Kraje OECD 65,4 Chiny 9,1 Krajów rynków wschodzących* Świat 34,6 100,0 2010 2,9 1,3 1,7 4,0 2,8 2,5 10,4 7,6 4,3 2011 3,3 1,8 1,5 0,8 3,2 2,2 9,0 6,0 3,5 Consensus 2,9 1,8 1,7 0,3 2,7 2,0 9,3 6,3 3,5 2012 3,2 1,6 1,7 2,4 3,5 2,4 8,5 5,5 3,5 Consensus 3,3 2,2 1,7 2,7 3,8 2,6 8,9 6,2 3,8 2010 1,6 3,3 1,6 -0,7 2,9 1,4 3,3 2011 1,7 4,1 2,0 -0,3 3,0 1,7 3,2 Consensus 2,7 4,1 2,4 0,2 3,1 2,3 4,6 2012 1,1 2,0 1,2 -0,2 3,0 1,1 3,0 Consensus 2,1 2,2 1,8 0,2 2,8 1,7 3,7 5,2 2,7 7,0 3,5 5,9 3,6 5,5 2,6 5,2 3,0 * Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Płd., Tajwan, Tajlandia, RPA, Rosja, Czechy, Węgry, Polska, Słowacja, Rumunia, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa. Stopy procentowe % Waga (%) 12.2010 USA 26,4 0,25 Wielka Brytania 4,1 0,50 Strefa euro 23,5 1,00 Japonia 0,10 9,5 0,52 Kraje OECD 63,5 Dane rynkowe na dzień Kluczowe zmienne Kurs wymiany walut 12.2010 Obecnie USD/GBP 1,65 1,60 USD/EUR 1,46 1,34 JPY/USD 81,8 83,0 GBP/EUR 0,88 0,84 Cena baryłki ropy Brent 123,4 87,2 Luka PKB w USA (w % PKB) -5,3 -6,4 12.2011 0,50 1,25 1,50 0,10 0,86 25/04/2011 12.2011 1,60 1,30 86,0 0,81 111,1 -3,7 Rynek 0,47 1,17 2,03 0,33 1,07 r/r (%) 0,0 -3,0 3,6 -3,0 27,4 12.2012 1,75 2,00 2,50 0,25 1,82 12.2012 1,60 1,25 90,0 0,78 108,1 -2,4 Bezrobocie % 8,9 9,6 8,0 7,5 Źródło: Schroders, Datastream, MFW, Consensus Economics, kwiecień 2011 r. 14 Wydane w kwietniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym Rynek 1,90 2,25 2,74 0,41 2,01 r/r (%) 0,0 -3,8 4,7 -3,8 -2,7 Kwiecień 2011 Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów II. Zaktualizowane wykresy prognoz — organizacja Consensus Economics W przypadku rynków wschodzących, rynków wschodzących z Azji oraz krajów Pacyfiku z wyłączeniem Japonii prognozy na temat wzrostu i inflacji są ważone względem PKB i obliczane przy użyciu prognoz organizacji Consensus Economics dla poszczególnych krajów. Wykres A. Prognozy Consensus Economics — PKB 2011 2012 % % 9 8 Rynki wschodzące — Azja 8 Rynki wschodzące — Azja 7 7 Rynki wschodzące 6 6 Rynki wschodzące 5 5 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 4 4 USA 3 USA Wielka Brytania 2 3 Japonia Wielka Brytania 2 1 Strefa euro Japonia Strefa euro 1 0 -1 0 01.2010 04.2010 Miesiąc prognozy 07.2010 10.2010 01.2011 Styczeń 04.2011 Miesiąc prognozy Luty Marzec Kwiecień Wykres B. Prognozy organizacji Consensus Economics — inflacja 2011 2012 % % 7 6 Rynki wschodzące 6 5 Rynki wschodzące Rynki wschodzące — Azja 5 4 Rynki wschodzące — Azja Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 4 3 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 3 2 2 Wielka Brytania Strefa euro Wielka Brytania USA Strefa euro USA 1 1 Japonia Japonia 0 0 -1 -1 01.2010 04.2010 07.2010 10.2010 01.2011 04.2011 Miesiąc prognozy Styczeń Miesiąc prognozy Luty Marzec Kwiecień Źródło: Consensus Economics (kwiecień 2011 r.), Schroders Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii: Australia, Hongkong, Nowa Zelandia, Singapur Rynki wschodzące w Azji: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia Rynki wschodzące: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, Argentyna, Brazylia, Kolumbia, Chile, Meksyk, Peru, Wenezuela, RPA, Republika Czeska, Węgry, Polska, Rumunia, Rosja, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa. Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do zespołu ekonomistów spółki Schroder Investments Management, i nie muszą odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy. Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroder Investment Management Ltd (Schroders) nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Powyższe nie wyłącza ani nie ogranicza obowiązków i odpowiedzialności spółki Schroders wobec klientów spółki wynikającej z ustawy o usługach i rynkach finansowych z 2000 r. z późniejszymi zmianami ani z jakiegokolwiek innego przepisu. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne. Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial Services Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane. Dane osób trzecich są własnością danej osoby trzeciej wskazanej powyżej i podane są jedynie do użytku wewnętrznego. Danych tych nie wolno powielać ani dalej rozpowszechniać, jak również wykorzystywać do tworzenia żadnych instrumentów lub produktów finansowych i żadnych indeksów. Dane te podano bez jakichkolwiek gwarancji. Ani właściciel danych będący osobą trzecią ani osoba trzecia biorąca udział w publikacji niniejszego dokumentu nie ponosi odpowiedzialności za jakikolwiek błąd. Warunki konkretnych klauzul wyłączających odpowiedzialność osoby trzeciej przedstawiono w części „Ważne Informacje” na stronie www.schroders.pl 15 Wydane w kwietniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym
