Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii

Transkrypt

31 Października 2014 r.
Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
Schroders
Stanowisko w sprawie sytuacji
gospodarczej i strategii
Keith Wade
Główny ekonomista
i strateg
Niska inflacja zwodzi banki centralne (strona 2)
•
(44-20) 7658 6296
Azad Zangana
Ekonomista ds.
europejskich
•
(44-20) 7658 2671
Craig Botham
Ekonomista ds.
rynków
wschodzących
Banki centralne uspokoiły rynki finansowe, zapowiadając dalsze rozluźnienie polityki
monetarnej i tonując w ten sposób oczekiwania dotyczące stóp procentowych. Niska
inflacja pozwala bankom centralnym utrzymać „gołębi” kurs bez ryzyka utraty
wiarygodności. Jednak spadek inflacji napędzany jest przez niższe ceny surowców,
które z kolei odzwierciedlają zmiany po stronie podaży oraz słabszego popytu.
Patrząc z tej perspektywy, niska inflacja powinna być postrzegana raczej jako czynnik
wspierający konsumpcję i wzrost gospodarczy w nadchodzących miesiącach, a nie
czynnik wskazujący na deflację. W obliczu asymetrycznych korzyści płynących zarówno
z deflacji jak i inflacji, zrozumiała jest ostrożność banków centralnych. Niska inflacja była
jednak w przeszłości zwodniczym doradcą i rynki z pewnością inaczej ocenią ścieżkę
wzrostu stóp jeśli wszelkie obawy dotyczące wzrostu gospodarczego zostaną rozwiane.
Kino grozy w strefie Euro (strona 5)
•
(44-20) 7658 2882
„Horror” dotyczący całej Europy doczekał się kolejnej odsłony. Słaby wzrost
gospodarczy, ze znacznym ryzykiem recesji w najbliższym okresie, nie jest wspierany
przez bardzo niską inflację. Polityka pieniężna cały czas wspiera gospodarkę, ale taki
kurs banku centralnego pogarsza tylko sytuację i to pomimo okazji dla silniejszych
krajów do wykorzystania rekordowo niskiej rentowności obligacji. Miejmy nadzieję, że
przebudzenie się „banków zombie” przywróci gospodarkę na powrót do życia w 2015 r.
Chiny: Halloween bez ukrytych psikusów, ale i bez cukierków (strona 10)
•
W czasie gdy prezydent Xi poszerza strefę swoich wpływów, Chiny zdają się cofać
w kwestii reform gospodarczych. Chociaż chińska gospodarka w dalszym ciągu
powinna przetrwać spowolnienie na rynku nieruchomości oraz potencjalny kryzys
finansowy, polityczna sytuacja w tym kraju skłania nas do postrzegania
długoterminowej przyszłości w ciemnych barwach.
Stanowisko w skrócie (strona 14)
•
Krótkie podsumowanie naszych głównych poglądów makroekonomicznych i zagrożeń
dla gospodarki światowej.
Wykres. Zwycięzcy i przegrani w rezultacie spadku cen ropy*
Kanada
10%
-15%
Wielka Brytania
USA
Austria
Włochy
Francja
Chiny
Niemcy
Hiszpania
Japonia
Indie
Korea
-10%
Singapur
-5%
Republika
Południowej Afryki
0%
Brazylia
5%
Rosja
Bilans handlu ropą (% PKB), 2013
15%
*Bilans handlu ropą uwzględnia zarówno rafinowaną jak i nierafinowaną ropę naftową. Źródło: IMF, UN Comtrade, Schroders.
Wydane w Październiku 2014 r. przez spółkę Schroder Investment
Management Limited.
31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia.
Autoryzacja od Financial Conduct Authority, będącego organem regulacyjnym.
Niska inflacja zwodzi banki centralne
Banki centralne
łagodzą obawy
o światowy wzrost
gospodarczy
Obawy o światowy wzrost gospodarczy wysunęły się na pierwszy plan w Październiku, kiedy
Międzynarodowy Fundusz Walutowy obniżył swoją prognozę dla światowej gospodarki
i wyraził swoje zaniepokojenie sytuacją w strefie euro i powolnym wzrostem w Chinach.
Mimo to po wzroście zmienności na rynkach finansowych oraz spadkach cen akcji nastąpiło
uspokojenie dzięki reakcji banków centralnych.
Szczególnie żywo zareagował prezes Rezerwy Federalnej w St. Louis, James Bullard, który
dał do zrozumienia, że w razie potrzeby Fed mógłby wznowić luzowanie ilościowe. 1 Bullard
nie jest „gołębiem” i przekonywał wcześniej do podniesienia stóp w pierwszym kwartale
przyszłego roku. W tym samym czasie Europejski Bank Centralny (EBC) rozpoczął swoją
pierwszą akcję skupowania obligacji zabezpieczonych, a Bank Anglii zmienił ton swoich
wypowiedzi na bardziej „gołębi” w porównaniu do ostatnich posiedzeń komisji polityki
pieniężnej. Kroki te następują po decyzji ogłoszonej przez Ludowy Bank Chin o dostarczeniu
rynkom dodatkowego zastrzyku płynności w połowie Września.
Po raz kolejny banki centralne zareagowały na słabsze dane, deklarując chęć do dalszego
łagodzenia polityki monetarnej. Obawy wynikające z niższych prognoz światowego wzrostu,
deflacji w strefie euro i na chińskim rynku nieruchomości chwilowo odeszły w niepamięć,
a aktywa obciążone ryzykiem dynamicznie wzrosły.
Rynki akcji i obligacji zostały być może uspokojone, jednak reakcja banków sugeruje brak
zaufania do odporności i perspektyw wzrostu światowej gospodarki. W rezultacie rynki
wymusiły odsunięcie w czasie zaprzestania wyjątkowo łagodnej polityki monetarnej, a pierwsza
podwyżka stóp w USA przewidywana jest nie wcześniej niż pod koniec przyszłego roku.
Kto wskaże niskie
stopy procentowe:
rzeczywiste
i przewidywane
Podzielamy obawy dotyczące wzrostu w strefie euro i Chinach (zobacz poniżej), jednak nadal
przewidujemy stabilną poprawę koniunktury w USA i Wielkiej Brytanii. Jednym czynnikiem,
który pozwala bankom centralnym utrzymać „gołębią” politykę jest niski poziom inflacji. Pan
Bullard odniósł się do spadku w oczekiwaniach inflacji (wykres 1), a obecny wskaźnik CPI
w USA utrzymuje się poniżej docelowej wartości. Najświeższe dane pokazują inflację CPI na
poziomie 1,7% r/r w USA oraz 1,2% r/r w Wielkiej Brytanii. Nie jest to tak nisko jak to
obserwujemy w strefie euro, gdzie widzimy zaledwie 0,4% r/r, ale nadal poniżej poziomu 2%,
który uważany jest za wartość docelową zarówno dla Fed, jak i dla Banku Anglii.
Wykres 1. Oczekiwania inflacji ostro spadają w USA
%
2.6
2,6
2,4
2.4
2.2
2,2
2,0
2.0
1.8
1,8
1.6
1,6
1.4
1,4
1.2
1,2
1.0
1,0
2010
2011
2012
2013
US 5yrpunkt
Breakeven
5-letni
rentowności USA
Źródło: Thomson Reuters Datastream, 29 Października 2014 r.
1
Reuters 16 Października 2014 r., zobacz http://www.cnbc.com/id/102094113#.
2
Wydane w Październiku 2014 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited.
Autoryzacja od Financial Conduct Authority, będącego organem regulacyjnym
2014
Spadek cen surowców sugeruje dalszy spadek inflacji w państwach G7 w nadchodzących
miesiącach. W Wielkiej Brytanii może to oznaczać spadek inflacji CPI do 1%, co
wymagałoby od prezesa Banku Anglii wystosowania listu do brytyjskiego ministra finansów
z wyjaśnieniami, dlaczego inflacja spadła tak nisko oraz jak zamierza się temu
przeciwdziałać. Jest mało prawdopodobne, aby reakcja banku przewidywała zaostrzenie
polityki monetarnej.
Inflacja zapewne
będzie dalej
spadać razem
z cenami
surowców
Wykres 2. Spadające ceny surowców zepchną inflację CPI do jeszcze niższego poziomu
%, r/r
y/y
5
%, y/y
r/r
80
4
60
3
40
2
20
1
0
0
-20
-1
-40
-2
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
-60
główny
CPI dlaCPI
G7,, lhs
G7
Headline
lewa strona
S&P
Spot,
prawa
S&PGSCI
GSCICommodity
Commodity
Spot,
rhs strona
Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 30 Października 2014 r.
Spadające ceny surowców wywołują obawy, że światowa gospodarka może być słabsza niż
przypuszczano i są postrzegane przez niektórych obserwatorów jako „papierek lakmusowy”
pokazujący stan światowej gospodarki. Oczywiście pewne zmiany w sytuacji wymykają się
oficjalnym danym i badaniom rynku. Jako przykład można podać ostry spadek zysków kasyn
w Makau, który w przeszłości służył jako nieoficjalny wskaźnik koniunktury w Chinach
(wykres 3). Jest to niepokojące zjawisko, ponieważ można z dużą dozą
prawdopodobieństwa wykluczyć hipotezę, że spadek ten jest następstwem rządowych
działań antykorupcyjnych. W Europie już od pewnego czasu przedsiębiorstwa przestrzegały
przed druzgocącym wpływem na ilość zamówień sankcji nałożonych na Rosję. 2 Spadające
ceny nieruchomości w Londynie mogą stanowić kolejną przyczynę.
Wykres 3. Zyski chińskich kasyn idą ostro w dół
%, r/r
y/y
100
%, r/r
y/y
16
80
14
60
12
40
10
20
8
0
6
-20
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Zyski
kasyn
— Makau,
Casino
revenue
- Macau, lhs
lewa strona
2012
2013
2014
PKB
Chin,GDP,
prawarhs
strona
Chinese
Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 29 Października 2014 r.
2
Dla przykładu zobacz http://www.ft.com/cms/s/0/05328620-55c8-11e4-a3c9-00144feab7de.html?siteedition=uk#axzz3HXHBixM2
3
4
Czynniki
podażowe
odegrały ważną
rolę na rynkach
surowców
Kluczową kwestią przy ocenie wpływu, jaki wywierają zmiany cen surowców, jest
rozróżnienie pomiędzy czynnikami podaży i popytu. Chociaż słaby popyt przyczynił się do
obecnego spadku cen, równie ważne były czynniki podażowe. Możemy podać przykład
niższych cen żywności, które w dużej mierze wynikają z rekordowych plonów. W kwestii ropy
ważnymi wydarzeniami wpływającymi na podaż była decyzja Arabii Saudyjskiej
o nieograniczaniu wydobycia w odpowiedzi na ostatnie spadki cen ropy oraz ponowne
wejście na rynek energetyczny Libii. Niskie ceny surowców odciskają swe piętno na rynkach
wschodzących, wywierając presję między innymi na gospodarki Rosji, Brazylii oraz państwa
Bliskiego Wschodu, które zredukują wydatki. Jednak w ogólnym rozrachunku ta zmiana
może być postrzegana jako pozytywna w oczach Zachodu i większości krajów Azji, które
importują większość swoich surowców energetycznych (zobacz wykres na stronie
początkowej).
Z tej perspektywy spadek inflacji może być odczytywany jako zjawisko o bardziej łagodnym
charakterze niż tylko zwiastun deflacji. Ostatecznie na poziomie konsumenta przyniesie to
efekt podobny do ulgi podatkowej. W Stanach Zjednoczonych każdy spadek o jeden cent
w cenie benzyny przynosi 1 miliard dolarów oszczędności amerykańskim konsumentom
w postaci niższych rachunków za energię. Od Czerwca ceny benzyny spadły o 65 centów,
co stanowi równowartość 65 miliardów dolarów lub też 0,4% PKB (wykres 4).
Wykres 4. Spadek cen benzyny w USA
4,2
4.2
4,0
4.0
3,8
3.8
3,6
3.6
3,4
3.4
3,2
3.2
3,0
3.0
2,8
2.8
2,6
2.6
2,4
2.4
2010
2011
2012
2013
2014
Detalicznaretail
cenaprice
benzyny
dolarach za galon
Gasoline
$ perwgallon
Źródło: Thomson Reuters Datastream, 29 Października 2014 r.
Prześladowani przez duchy przeszłości?
Dominuje ryzyko
deflacji ale
możliwa jest
ponowna ocena
sytuacji w obliczu
mniejszych obaw
o wzrost
gospodarczy
Zrozumiałe jest skupienie uwagi na kwestii inflacji. Jeśli ceny ulegną załamaniu i światowa
gospodarka popadnie w deflację, zachodzi ryzyko tzw. „deflacji długu”, kiedy to zadłużenie
rośnie w realnym ujęciu. Prezesi wszystkich banków centralnych są zgodni, że takiej sytuacji
należy uniknąć za wszelką cenę. Opisując to, co może się zdarzyć, jeśli dopuści się do takiej
sytuacji, trzeba wskazać na doświadczenia Japonii z ery przed wprowadzeniem Abenomiki.
Jednakże niska inflacja była jednym z powodów utrzymywania łagodnej polityki monetarnej
w czasie tzw. „wielkiego uspokojenia”, okresu zapoczątkowanego w połowie lat 80. XX
wieku, kiedy dopuszczono do powstania znacznych nierównowag w systemach bankowych
i całej światowej gospodarce. Niska inflacja nie ostrzegła wtedy przed większymi problemami
i trzeba też pamiętać, że jest to opóźniony wskaźnik. Odzwierciedla wydarzenia, które miały
miejsce w światowej gospodarce w przeszłości, a nie obecnie.
Światowe nierównowagi nie są dziś aż tak rażące, a łagodna polityka monetarna nie sieje
ziaren przyszłego kryzysu bankowego. Aspekt, w którym nasza opinia odbiega od obecnych
przekonań banków centralnych, to nasza interpretacja ostatniego spadku inflacji jako
nieszkodliwego i otwierającego drogę do zwiększonej konsumpcji w najbliższych miesiącach.
Banki Centralne mogą być przygotowane do podjęcia takiego ryzyka, postrzegając
kompromis pomiędzy inflacją a deflacją jako asymetryczny. Jednak rynki będą musiały
dokonać ponownej oceny kierunku polityki pieniężnej, jeśli pesymizm w podejściu do
światowej koniunktury straci na sile w najbliższych miesiącach.
4
Kino grozy w strefie Euro
Film grozy dotyczący całej strefy euro doczekał się kolejnej odsłony. Unia monetarna stoi
w obliczu słabego wzrostu i podwyższonego ryzyka wystąpienia recesji przy bardzo niskiej
inflacji w najbliższym terminie, która może jeszcze spaść za sprawą pikujących cen ropy.
Jednak zawsze pozostają jeszcze „łakocie” rozdawane przez decydentów polityki
monetarnej. Chociaż tym razem wydaje się, że wspomniane „łakocie” skończyły się
w europejskich bankach centralnych, a „jastrzębi” politycy w Brukseli płatają same figle
z okazji święta Halloween.
Upiorny wzrost i diabelska deflacja
Niemcy mogą być
na granicy trzeciej
recesji z powodu
ostrych spadków
w eksporcie netto
i produkcji
przemysłowej
Niemcy być może znajdują się w recesji. Krztusi się silnik europejskiej koniunktury, a to odbija
się na jej partnerach handlowych. Niemiecka produkcja przemysłowa w Sierpniu skurczyła się
o 4%, co oznacza, że jak dotąd w 3 kwartale produkcja w tym sektorze spadła o 0,7%.
W czasie tegorocznego lata również niemiecki eksport nie przedstawiał się najlepiej. Dane do
końca Sierpnia pokazują wzrost w ilości eksportowanych towarów o 0,4% (jak dotąd w trzecim
kwartale) w porównaniu do wzrostu ilości importowanych towarów na poziomie 1,2%. To dużo
słabiej niż w drugim kwartale, kiedy to eksport wzrósł o 0,7%, a import spadł o 0,4%.
Istnieją pewne czynniki usprawiedliwiające słabsze wyniki niemieckiej gospodarki. Letnie
wakacje w szkołach rozpoczęły się w tym roku nieco później niż zwykle, co spowodowało
późniejsze niż we wcześniejszych latach spowolnienie produkcji. To oznacza, że słabsze
dane w Sierpniu najprawdopodobniej zawyżają skalę spowolnienia, a dane za Wrzesień
powinny pokazać poprawę. Odsuwając jednak na bok czynniki natury sezonowej, większość
dostępnych danych wskazuje na słabszą sytuację. Dla przykładu, wskaźnik nastrojów
przedsiębiorców z badania instytutu IFO spadł do najniższego poziomu od Grudnia 2012 —
to jest ze środka ostatniej recesji.
Jeśli okaże się, że Niemcy ponownie znajdą się w recesji, to prawdopodobnie tylko
chwilowo. Niektóre z wiodących wskaźników, jak Markit PMI wykazują już oznaki stabilizacji.
Mimo to słabe tegoroczne wyniki niemieckiej gospodarki skłaniają nas do zakwestionowania
twierdzenia o wyższym wzroście gospodarczym w Niemczech na początku 2015 r.
Łączny wzrost
strefy euro może
pozostać dodatni
ale jest zbyt słaby
aby uniknąć
rosnącej presji
deflacyjnej
W tym samym czasie cała strefa euro odnotuje zapewne wzrost w trzecim kwartale.
Najprawdopodobniej będzie on poniżej oczekiwań, co oznacza, że presja deflacyjna będzie
dalej rosła. Spadek inflacji w strefie euro wynika z trzech przyczyn. Pierwszą jest silny kurs
euro na początku roku, co obniżało ceny importowanych towarów. Drugim czynnikiem jest
niska inflacja cen żywności, utrzymująca się przez cały ostatni rok. Nadwyżka podaży
spowodowała spadek cen towarów rolnych, a rosyjskie embargo na eksport europejskiej
żywności pogorszyło tylko sytuację. Ostatnim, trzecim czynnikiem była niższa inflacja energii,
a dokładniej nagły spadek cen europejskiego gazu ziemnego w wyniku słabego popytu po
łagodnej zimie na początku tego roku.
W ostatnim czasie euro zaczęło się osłabiać (co okaże się pomocne), a ceny produktów
rolnych ustabilizowały się. Na froncie energetycznym, mimo że cena gazu naturalnego
ostatnio zanotowała wzrosty, światowe ceny ropy ostro spadły w ostatnich dwóch miesiącach
w odpowiedzi na nagromadzenie zapasów oraz decyzję krajów OPEC o niezmniejszaniu
wydobycia w odpowiedzi na spadki cen.
Spadek cen ropy prawdopodobnie przygniecie światową inflację na kolejne 6-12 miesięcy
(zobacz powyżej). W Europie cena baryłki ropy Brent (€) spadła o 15% w porównaniu do
zeszłego roku. Jednak jeśli utrzyma się na tym poziomie, całoroczny spadek do Kwietnia
2015 r. wyniesie około 21% (porównaj wykres 5). Z uwagi na fakt, że energia stanowi jedynie
11% całego koszyka HICP, spodziewamy się obniżenia zasadniczej inflacji o około 0,20,4 punktu procentowego. Jednak z roczną inflacją utrzymującą się na poziomie zaledwie
0,4% małe wahania mogą niespodziewanie dostarczyć inwestorom sporych zmartwień. Jak
to przedstawiliśmy powyżej, nie uważamy spadku cen energii i żywności za problem, ani też
za oznakę słabości koniunktury. Czynniki natury podażowej spychają ceny w dół, co
podniesie zdolności zakupowe gospodarstw domowych i może pomóc podźwignąć
konsumpcję.
5
Wykres 5. Spadek cen ropy prawdopodobnie znacznie obniży inflację
Spadek cen ropy
zapewne zepchnie
inflację nawet
niżej, pomoże to
jednak
gospodarstwom
domowym
r/r
20%
r/r
100%
15%
75%
10%
50%
5%
25%
0%
0%
-5%
-25%
-10%
-50%
-15%
2006
2007
2008
2009
inflacja energii HICP,
lewa strona
2010
2011
2012
2013
2014
-75%
cena ropy Brent (€/baryłka), prawa strona (wyprzedzenie jednomiesięczne)
Źródło: Thomson Datastream, Eurostat, Schroders. 31 Października 2014 r.
Czary-mary, fiskalne koszmary
Strefa euro
wymaga
większego
wsparcia...
...jednak politycy
zdecydowanie
obstają przy
utrzymaniu
zaostrzonej
polityki fiskalnej.
W idealnym świecie prezesi banków centralnych przygotowywaliby oba pakiety stymulacyjne
zarówno monetarne, jak i fiskalne. Niestety rzeczywistość odbiega od ideału. Europejski
Bank Centralny (EBC) obciął już stopy procentowe teoretycznie do samej ziemi i obecnie
dąży do rozszerzenia swojego bilansu poprzez zakup rozmaitych aktywów.
W tym samym czasie polityka fiskalna pozostaje od wielu lat restrykcyjna. Rządy krajów
członkowskich pozostają nadal pod presją redukowania deficytu, pomijając zupełnie lub
w dużym stopniu cykliczny charakter koniunktury.
Pod względem fiskalnym Europa prezentuje się o wiele lepiej niż to miało miejsce w czasie
europejskiego kryzysu zadłużenia. Większość krajów członkowskich spełniła wymagania
limitu fiskalnego Traktatu z Maastricht na poziomie 3% PKB lub też planuje je spełnić
w przyszłym roku (zobacz wykres 6 na następnej stronie). Wcześniej w tym miesiącu kraje
członkowskie przedstawiły Komisji Europejskiej swoje wstępne plany budżetowe na rok
2015. Od czasu wprowadzenia paktu fiskalnego (długoterminowych zobowiązań krajów
członkowskich do przestrzegania limitów deficytu i zadłużenia) wymagana jest dodatkowa
informacja o skutkach planowanych zmian budżetowych. Ten proces ma lepiej zapewnić, że
kraje członkowskie pozostaną wierne swoim słowom, a kary finansowe dotkną te kraje, które
nie spełnią swoich zapowiedzi.
Wstępne budżety zakładają, że wszystkie kraje członkowskie spodziewają się mniejszego
deficytu ze średnią redukcją na poziomie 0,8% PKB. Hiszpania w tym roku nadal odznacza
się największym deficytem w całej strefie euro (-5,5%), ale do końca 2015 r. rząd przewiduje
obniżenie deficytu do -4,2% PKB. Hiszpania nadal utrzyma deficyt powyżej 3% limitu, ale
pozostaje w ramach uzgodnionej śródokresowej korekty. Portugalia również planuje dokonać
dużej zmiany i jeśli się to uda, znajdzie się w ramach dopuszczalnego deficytu. Na drugim
krańcu znajdują się Niemcy, które obecnie prowadzą zrównoważoną politykę budżetową, ale
planują wypracować nadwyżkę budżetową na poziomie 0,5% PKB w 2015 r. To wydaje się
dziwne, biorąc pod uwagę cykliczne osłabienie, ale do tej kwestii nawiążemy później.
6
Wykres 6. Planowane przyszłe budżety w strefie euro
Ogólny bilans rządowy (% PKB)
1
Wszystkie kraje
członkowskie
przewidują
mniejszy deficyt
budżetowy
w 2015 roku
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
Francja Hiszpania Włochy
2014
Irlandia Portugalia Holandia Belgia
2015
Austria
Niemcy
Limit Traktatu z Maastricht
Źródło: Thomson Datastream, krajowe wstępne plany budżetowe przedstawione Komisji Europejskiej, Schroders.
Dwa kraje, które dokonują najmniejszych korekt budżetu to Francja i Włochy. Nie powinien
więc dziwić fakt, że musiały one dokonać zmian w ostatnim momencie, aby uniknąć
„poważnego naruszenia” unijnych zasad budżetowych. Francja i Włochy nie mogą jeszcze
czuć się bezpieczne, jako że Komisja Europejska zanim opublikuje swoją opinię, poświęci
kolejny miesiąc na szczegółową ocenę przedstawionych planów.
Komisja Europejska przykłada obecnie dużą wagę do cyklicznie korygowanego deficytu
budżetowego. Z tego powodu warto bliżej przyjrzeć się przewidywaniom poszczególnych
krajów członkowskich dotyczących przyszłego deficytu, jego cyklicznym i strukturalnym
komponentom (lub też fiskalnemu impulsowi) oraz odsetkom od długu publicznego (zobacz
wykres 7). Włochy, na przykład, planują w przyszłym roku stymulować gospodarkę przez
czynniki fiskalne, tj. redukując niektóre podatki, mając nadzieję, że przyniesie to zwiększenie
cyklicznego budżetu (przez szybszy wzrost PKB). Uwzględniając oczekiwane zmniejszenie
odsetek od długu publicznego, włoski rząd oczekuje utrzymać całkowity deficyt budżetowy
na ogólnie niezmiennym poziomie.
Wykres 7: Rozkład oczekiwanej zmiany pozycji fiskalnej (% PKB)
Wpływ na zmianę bilansu fiskalnego (2014-2015)
2,5
Francji i Włochom
grożą kary jeśli
Komisja
Europejska uzna,
że naruszają swoje
wcześniejsze
obietnice
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
Włochy Francja Niemcy Holandia
Impuls fiskalny
Belgia
Deficyt cykliczny
Austria
Irlandia Hiszpania Portugalia
Odsetki od długu
Zmiana salda
Impuls fiskalny liczony jako zmiana cyklicznie korygowanego podstawowego deficytu budżetowego. Źródło: Thomson
Datastream, krajowe wstępne plany budżetowe przedstawione Komisji Europejskiej, Schroders. 29 Października 2014 r.
Dla porównania, Francja zamierza zaostrzyć politykę fiskalną o 0,3% PKB (pozytywny efekt
dla budżetu z impulsu fiskalnego). Oczekuję się jednak, że osłabienie koniunktury oraz
wyższe odsetki od długu publicznego pochłoną większość tych korzyści. Był to koronny
7
argument Francji przez ostatnie trzy lata, kiedy to rząd chciał uniknąć szkodzenia
gospodarce jakimkolwiek znaczącym zaostrzeniem polityki fiskalnej. Podniesienie podatków
oraz ograniczenia wydatków mogły popchnąć zastygłą gospodarkę w kierunku recesji,
zwiększyć bezrobocie, podnieść wydatki socjalne i w rezultacie podnieść cykliczny
komponent deficytu. Jednakże „jastrzębie” polityki fiskalnej z Brukseli obstają przy opinii, że
kraje członkowskie nie powinny przekraczać deficytu na poziomie -3%, chyba że sytuacja
cykliczna jest bardzo poważna. Francja powinna być w stanie zmieścić się w tych granicach
nawet w przypadku niewielkiego spowolnienia, dlatego też powinna skoncentrować się na
strukturalnych elementach deficytu (podatkach i wydatkach niepowiązanych z cyklicznymi
fluktuacjami — szacowanych na poziomie -2,4% PKB w 2014 r.).
W 2013 r. Francja uzyskała dwuletnie wydłużenie terminu, aby sprostać ograniczeniom
deficytu wynikającym z traktatu Maastricht. Obecnie zatem ryzykuje otrzymanie kary
finansowej za niedotrzymanie uzgodnionych planów budżetowych. W rzeczywistości
francuski projekt budżetu nie zawiera żadnych prognoz/planów budżetowych poza rok 2015,
podczas gdy większość krajów członkowskich w swoich planach wybiega nawet do 2017 r.
Francja nie tylko nie planuje dotrzymać wcześniejszych obietnic, ale nie przedstawiła
żadnego planu na spełnienie wymogu limitu budżetowego. Wzbudzi to zapewne reakcję nie
tylko ze strony Komisji Europejskiej, ale również innych krajów członkowskich, z których
niektóre ciężko pracowały i poświęciły wiele, aby wdrożyć wymagane zmiany budżetowe.
W tym samym
czasie, Niemcy
mimo ryzyka
recesji planują
osiągnąć
nadwyżkę
budżetową
w 2015 roku...
Powracając do kwestii Niemiec, decyzja rządu o dopuszczeniu do generowania nadwyżki
budżetowej, mimo potencjalnie niższych odsetek od długu publicznego i to w sytuacji gdy
gospodarka stoi w obliczu ryzyka recesji, jest aktem prawie sadomasochistycznym.
Przypomina to bohaterkę horroru, która w nawiedzonym domu decyduje się biec po
schodach na górę, zamiast uciekać frontowymi drzwiami. Niemcy spotkały się ze znaczną
krytyką z powodu swojej niechęci do uznania, że nadwyżka w budżecie w połączeniu
z dodatnim saldem na rachunku obrotów bieżących mogą być równie szkodliwe dla całej
gospodarki strefy euro.
Larry Summers, były doradca emerytowanego amerykańskiego prezydenta oraz
Charles W. Eliot Profesor z Uniwersytetu Harvarda przestrzegli ostatnio, że „wyłączne
skupienie się na kwestii deficytu finansowego z pominięciem deficytu inwestycyjnego, który
powoduje brak wzrostu gospodarczego, jest bardzo poważnym błędem”. 3 Raport
amerykańskiego Ministerstwa Skarbu do Kongresu dotyczący rządowej polityki wobec kursu
wymiany walut wydany pod koniec zeszłego roku stwierdza „Anemiczne tempo rozwoju
niemieckiego popytu oraz uzależnienie od eksportu zahamowało powrót gospodarki do
równowagi w czasie, kiedy wywierano dużą presję na wiele innych krajów europejskich, aby
ograniczyły popyt i zmniejszyły import w celu spełnienia wymogów budżetowych.
W ostatecznym rozrachunku, przyniosło to skłonność do deflacji w strefie euro jak również
w światowej gospodarce". 4
Rząd Niemiec będzie w dalszym ciągu utrzymywał, że próba obniżenia długu publicznego jest
odpowiedzialnym działaniem, szczególnie w obliczu powoli pogarszającej się sytuacji
demograficznej, a obecna nadwyżka handlowa odzwierciedla silną pozycję zagraniczną Niemiec.
...nie przyjmując
do wiadomości, że
przyczyniają się
do narastania
nierówności
w gospodarce
światowej.
Naszym zdaniem Niemcy powinny zrobić miejsce dla niewielkiej ekspansji fiskalnej, w celu
zwiększenia krajowego popytu. Zewnętrzna pozycja Niemiec jest napędzana sukcesem
niemieckich eksporterów, ale pokazuje również bardzo słaby wewnętrzny popyt
w porównaniu do międzynarodowych standardów. W świecie, w którym zmagania są grą
o sumie zerowej, nieodpowiedzialnym jest dopuszczanie do tworzenia się zbyt daleko
idących nierówności w żadnym kierunku.
Czy wymogi fiskalne powinny być poluzowane, aby wesprzeć wzrost gospodarczy? Czy też
słabe przestrzeganie tych zasad skutkuje przede wszystkim kryzysem krajowego
zadłużenia? To jest prawdziwy dylemat dla unii monetarnej, której fundamenty zostały
zachwiane praktykami kosztownej pomocy finansowej dla krajów z nieodpowiedzialną
polityką fiskalną oraz ich oskarżeniami wobec bogatych krajów o surowe i bolesne
wymagania. Rozważając tą kwestię, musimy uwzględnić obecny kruchy stan zarówno unii
politycznej (w szerokim sensie), jak i unii monetarnej i gospodarczej. Strefa euro nie stanęła
jeszcze w pełni na swoich nogach, biorąc pod uwagę obecne znaczne ryzyko deflacji. Mniej
restrykcyjna polityka fiskalna byłaby na tym etapie z pewnością pomocna. Skoro inwestorzy
są skłonni pożyczać rządom przy rekordowo niskim oprocentowaniu, rządy, a szczególnie
w krajach cieszących się lepszym stanem finansów publicznych, jak Niemcy, powinny
wykorzystać taką sytuację.
3
Larry Summers w przemowie na corocznym spotkaniu Międzynarodowego Funduszu Walutowego i Banku Światowego w Waszyngtonie. 10 Października 2014 r.
Ministerstwo Skarbu USA, Raport do Kongresu dotyczący rządowej polityki wobec kursu wymiany walut. 30 Października 2013 r.
4
8
Powrót banków zombi
Jednym z bardziej optymistycznych wydarzeń ostatniego miesiąca było przedstawienie długo
oczekiwanych wyników przeglądu jakości aktywów (AQR) oraz stres testów przez Europejski
Bank Centralny (EBC), które zostały przeprowadzone w ramach przygotowań EBC do
objęcia funkcji nowego wyłącznego regulatora sektora bankowego. Ogólnie, nie było
żadnych sensacji w przedstawionych wynikach. 25 banków nie zdało testu z przyczyn
technicznych i zostało zobligowanych do zebrania 24,6 miliarda euro kapitału. Jednak
ponieważ analiza opierała się na stanie bilansu banków z końca 2013 r., od tamtej pory
banki były już w stanie zebrać znaczną kwotę kapitału. Po odliczeniu nowo zebranego już
kapitału do pozyskania pozostaje jedynie 9,5 miliarda euro przez 13 banków. W celu
zapoznania się z dalszymi szczegółami zobacz: „Przegląd jakości aktywów oraz testu
warunków skrajnych: co dalej?” autorstwa Justin Bisseker, analityka europejskiego sektora
bankowego w Schroders.
Poziom pożyczek udzielanych przez wiodące europejskie banki był w ostatnich latach
zatrważający, ponieważ banki agresywnie zmniejszyły pożyczki, aby wzmocnić swoje bilanse
jeszcze przed sprawdzeniem EBC. Patrząc w przyszłość, teraz kiedy znamy wyniki AQR
i stress testów, banki powinny wznowić udzielanie kredytów wspierających bardzo
oczekiwane inwestycje biznesowe i wzrost gospodarczy. Część EBC odpowiedzialna za
politykę pieniężną z pewnością robi co może, aby wesprzeć większą aktywność banków.
Według badania warunków udzielania kredytów przeprowadzonego przez EBC warunki
kredytowe zostały złagodzone (wykres 8), a popyt na kredyty wzrósł, szczególnie ze strony
przedsiębiorstw spoza sektora finansowego (wykres 9).
Wykres 8: Zmiany warunków kredytowania Wykres 8: Popyt na kredyt
Wolne od strachu
przed dalszą
koniecznością
dokapitalizowania,
banki mają
ponownie
skoncentrować się
na udzielaniu
kredytów
Równowaga (+ zaostrzanie-- luzowanie)
80
Równowaga
40
70
30
60
20
50
10
40
0
30
-10
20
-20
10
-30
0
-40
-10
-50
-20
06 07 08 09 10 11 12 13 14
Małe przedsiębiorstwa
Kredyty mieszkaniowe
-60
Duże przedsiębiorstwa
Kredyty konsumenckie
06 07 08 09 10 11 12 13 14
Gospodarstwa domowe
Źródło: Thomson Datastream, Badanie Warunków Kredytowych EBC, Schroders. 30 Października 2014 r.
Niefinansowane
przedsiębiorstwa
prywatne
Wnioski
Europie zdecydowanie brakuje wzrostu gospodarczego, co grozi zepchnięciem całej unii
monetarnej w kierunku deflacji. Chociaż polityka monetarna wspiera rynek, polityka fiskalna
jest w dalszym ciągu restrykcyjna, a nawet gorsza. Kraje, które mają duże możliwości
wsparcia odmawiają udzielenia pomocy.
Nadzieja na większy wzrost gospodarczy przychodzi z uwolnienia sektora bankowego
i wznowionej akcji kredytowej. To może zmniejszyć obawy o przyspieszenie gospodarcze
w 2015 roku, ale z pewnością nie rozwiąże długoterminowego problemu braku
konkurencyjności. Będziemy uaktualniać naszą prognozę w przyszłym miesiącu, ale ostatnia
słaba seria danych sugeruje zwiększone prawdopodobieństwo pełnowymiarowego luzowania
ilościowego. Podobnie jak w przypadku słabego filmu grozy, najprawdopodobniej zobaczymy
jeszcze przynajmniej jedną kontynuację tej serii wydarzeń w przyszłości.
9
Chiny: Halloween bez ukrytych psikusów, ale i bez cukierków
Nieciekawa
perspektywa
z powodu
przejmowania
władzy
i wycofywania się
z planowanych
reform
Nasza analiza w tym miesiącu zastaje naszego ekonomistę od rynków wschodzących po raz
kolejny zmagającego się z „niedźwiedzim” nastrojem po wizycie w Chinach. Chociaż
perspektywa wzrostu jest w dużej mierze taka jak oczekiwaliśmy, nasz umiarkowany
optymizm odnośnie do kierunku polityki oraz poczynań polityków został stanowczo zdławiony
po dyskusjach z urzędnikami i analitykami sektora prywatnego. Krótko mówiąc, koncentracja
Czwartego Plenum na „rządach prawa” wydaje się być kontynuacją centralizacji władzy,
która pieczętuje odejście od bardziej sprzyjającego wolnemu rynkowi stanowiska Trzeciego
Zjazdu Plenarnego. W tym samym czasie partia komunistyczna wydaje się optymistyczna
w kwestii wolniejszego tempa wzrostu i zamieszania na rynku nieruchomości
i prawdopodobnie w najbliższym czasie nie zdecyduje się na wyraźne działania stymulujące.
Rzeczywiście w czasie naszego pobytu w Chinach ogłoszono wyniki wzrostu PKB w trzecim
kwartale po porannej dyskusji grona ekonomistów w ogólnokrajowej telewizji, co podejrzanie
przypominało próbę sterowania oczekiwaniami rynku. Dyskusja była pełna komentarzy
o tym, jak pozytywny dla przeciętnego człowieka jest wolniejszy wzrost gospodarczy, oraz że
istotna jest jakość, a nie dynamika wzrostu. W rezultacie spowolnienie koniunktury (PKB
wzrósł o 7,3% r/r w trzecim kwartale, zgodnie z przewidywaniami, ale wolniej niż 7,5% wzrost
odnotowywany w drugim kwartale) nie okazało się powodem do zmartwień. Władze wydają
się przygotowywać obywateli do zaakceptowania niższego tempa wzrostu w przyszłości,
a my podtrzymujemy naszą prognozę obniżenia wzrostu docelowego w 2015 roku do 7,0%.
Szczegółowe dane PKB pokazują zmniejszone wpływy zarówno z konsumpcji jak
i inwestycji przy eksporcie netto wyrównującym ten spadek. Spowolnienie inwestycji
zachodzi pomimo rządowych wysiłków stymulujących gospodarkę w połowie roku, których
siła wydaje się już nikła (porównaj tabele 10 i 11).
Wykres 10: Eksport netto zwiększa wzrost Wykres 11: Spowolnienie inwestycyjne
Fixed assetwinvestment
(%(%,
y/y,r/r,
3m-MA)
Inwestycje
środki trwałe
3m-MA)
50
Contribution
GDP
(% points)
Udział w PKBto(pkt
proc.)
16
12
40
8
30
4
20
0
10
-4
0
-8
2009
2010
2011
2012
Consumption
Investment
Konsumpcja
Inwestycje
Discrepancy
Overall
Różnica
Całość
2013
2014
NetX
Eksport
netto
-10
2010
Łącznie
Total
2011
Produkcja
Manuf.
2012
2013
Nieruchomości
Property
2014
Infrastruktura
Infrastructure
Rynek nieruchomości straszy chińskie opustoszałe miasta
Kontynuacja
spowolnienia na
rynku
nieruchomości...
10
Po części wynika to z faktu, że rynek nieruchomości nadal spowalnia gospodarkę. Inwestycje
w nieruchomości spadły do swoich najniższych poziomów od 2009 roku, a pokaźna ich
część to obecnie budownictwo socjalne. Oczywiście spadające ceny i malejąca sprzedaż
odbijają się na skłonności deweloperów do budowy, co potwierdzają nowe dane za
Wrzesień, pokazując kolejne skurczenie się rynku. Biorąc pod uwagę, że nadwyżki wolnych
mieszkań w mniejszych miastach sięgają poziomu wystarczającego nawet na trzy lata,
szybkie rozwiązanie tej kwestii nie wchodzi w grę.
Podejście do tej kwestii w Chinach wydaje się stosunkowo beztroskie. Żaden z analityków
lub urzędników, z którymi rozmawialiśmy nie wyraził zaniepokojenia nieuchronnym kryzysem
napędzanym przez rynek nieruchomości. Ogólnie rzecz ujmując, oczekiwane jest długie
spowolnienie koniunktury, ale panuje przekonanie, że państwo posiada odpowiednie środki
zaradcze. W porównaniu do zachodu sektor nieruchomości ma silną pozycję. Zadłużenie
w relacji do dochodu rozporządzalnego wynosi zaledwie 60%, poziom zadłużenia jest niski,
a dług pozostaje głównie w rękach krajowych właścicieli. Spirala śmierci ciągnąca cały sektor
w dół wydaje się zatem mało prawdopodobna. Sytuacja jednak może się znacznie pogorszyć
dla samych deweloperów. Perspektywa oczyszczenia rynku nieruchomości z konkurencji
jest, jak donoszą niektórzy, bardzo na rękę prezydentowi Xi, dlatego też pomoc rządowa
wydaje się tutaj mało prawdopodobna. Oczekuje się konsolidacji rynku, a kilku mniejszych
deweloperów wycofuje się z rynku już teraz.
...partia jednak
przejmuje się
liczbą budów,
a nie
deweloperami
Bardziej niż ciężki los samych deweloperów, głównym zmartwieniem polityków
odpowiedzialnych za gospodarkę jest potencjalny kryzys finansowy oraz wpływ mniejszej
ilości projektów budowlanych na wzrost gospodarczy. W tej ostatniej kwestii warto zauważyć,
że większość nadwyżki dotyczy luksusowej części rynku nieruchomości. Niedobór tańszych
mieszkań nadal pozostaje aktualny i z tej przyczyny dalsze nakłady na budownictwo socjalne
mogą służyć zarówno podtrzymaniu ilości projektów budowlanych (co już teraz stanowi
znaczną część inwestycji na rynku nieruchomości), jak i przeciwdziałać spadkowi podaży.
Założenia dla budownictwa socjalnego zostały już właściwie przekroczone w tym roku, ale to
najprawdopodobniej nie skłoni lokalnych władz do zmniejszenia tempa inwestycji.
Wykresy 12 i 13 Dalszy ciąg spowolnienia rynku nieruchomości
Liczba miast (raportujących miesięcznie), w których
wzrosły/spadły (nowe inwestycje) ceny domów
70
60
Powierzchnia mieszkalna sprzedana (%, r/r, 3-mies. średnia krocząca)
120
100
100
80
80
50
60
60
40
40
40
20
30
20
20
0
10
-20
-20
-40
-40
’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ֹ’12 ’13 ’14
Rozpoczęte inwestycje
Sprzedaż (prawa
strona)
0
10.2013 12.2013 02.2014 04.2014 06.2014 08.2014
Spadek (m/m)
Wzrost (m/m)
0
Strach przed słabnącą chęcią do wprowadzania reform
Spowolnienie na
rynku
nieruchomości
zagraża
przychodom
budżetowym
Pewnym zmartwieniem może być pytanie o sposób, w jaki władze lokalne zamierzają
sfinansować te wszystkie projekty budowlane. Rząd centralny zapewnia jedynie 10% funduszy
na budowę mieszkań socjalnych, a pozostałą część zapewniają w ten lub inny sposób władze
lokalne. Mają one jednak ograniczone opcje uzyskiwania przychodów. Jednym z nich jest
grunt: sprzedaż gruntów oraz wpływy z podatków stanowią około 60-70% przychodu władz
lokalnych, a jak słyszymy w tym roku ceny ziemi spadły o 50%. W rezultacie problem
zadłużenia władz lokalnych będzie w przyszłości przybierał tylko na sile.
Wydaje się zatem, że nie jest to odpowiednia chwila do wprowadzania reform fiskalnych
ograniczających zadłużenie rządowe. Od początku przyszłego roku władze lokalne nie będą
mogły pozyskiwać finansowania poprzez wehikuły inwestycyjne (LGFV) — dotychczas
ulubione podmioty do emisji dłużnych instrumentów władz lokalnych. Zamiast tego przy
projektach infrastrukturalnych władze będą musiały polegać na obligacjach (ograniczanych
odgórnie przez rząd centralny) oraz na publiczno-prywatnych spółkach partnerskich. Tak
przynajmniej mówi teoria. W rzeczywistości reformy będą prawdopodobnie ciągnąć się przez
okres kolejnych kilku lat i początkowo będą dotyczyć bardziej znaczących władz lokalnych.
Będziemy zapewne świadkami powtórki z ostatnich dwóch lat, czyli słabego PKB w pierwszym
kwartale z powodu ostrzejszej polityki fiskalnej, a następnie rozluźnienia wymogów w
momencie, kiedy rząd centralny zacznie obawiać się o wzrost gospodarczy. Ostatecznie, tak
jak widzieliśmy to w tym roku, wzrost gospodarczy zepchnie reformy na dalszy plan.
Jednym z ogólnych tematów powracających w naszych spotkaniach była bardziej negatywna
perspektywa wprowadzenia reform rynkowych. Chociaż trudno mieć przejrzysty obraz
politycznych rozgrywek w Chinach, wydaje się, że istnieje ogólny konsensus, że odsunięcie
od wpływów premiera Li Keqianga pokazuje szersze odstępstwo od zmierzania w kierunku
wolnego rynku, który został wytyczony na zeszłorocznym zjeździe plenarnym partii.
Wnioskiem z wyników gospodarczych Chin od czasu kryzysu jest dla prezydenta Xi fakt, że
rozluźnienie centralnej kontroli prowadzi do powstawania na rynku baniek oraz zwiększa
zadłużenie. W rezultacie władza jest obecnie ponownie centralizowana zarówno od władz
lokalnych, jak i od samego rynku. Pomysły reform przypominają teraz bardzo reformy
z późnych lat 90. XX wieku: bardziej scentralizowany system z kontrolą państwową nad
dużą częścią gospodarki przez strategiczne przedsiębiorstwa państwowe (SOE) oraz
11
Reformy rynkowe
to obecnie środek,
a nie cel
wykorzystywanie mechanizmów rynkowych jako instrumentów raczej niż celów samych
w sobie. Co oznacza, że instrumenty rynkowe będą wykorzystywane do zwiększenia
efektywności strategicznych przedsiębiorstw państwowych, ale same przedsiębiorstwa
pozostaną pod kontrolą państwa. Choć centralizacja władzy może zwiększyć możliwości
państwa do reakcji na spowolnienie na rynku nieruchomości oraz na potencjalny kryzys
finansowy, w naszym odczuciu budzi ona obawy o długoterminową instytucjonalną jakość
w Chinach, jak również o perspektywy długoterminowego wzrostu gospodarczego. Dalsza
i większa niewłaściwa alokacja zasobów wydaje się nieuchronna.
Finansowa zjawa czyha w ciemnościach
Finanse są kolejnym obszarem, gdzie reformy jak dotąd zawodzą oczekiwania. Nadal nie ma
zmian w kwestii gwarantowania depozytów i liberalizacji stopy depozytów, mimo że dwóch
analityków, z którymi rozmawialiśmy zgodnie wskazywało datę tej zmiany. Pewien stopień
ostrożności w kwestii reform finansowych jest jednak konieczny, biorąc pod uwagę
przeciwności ze strony potencjalnego zaostrzenia polityki przez Rezerwę Federalną oraz
spowolnienia rynku kredytów w samych Chinach. Choć poziom inwestycji jest szczególnie
niski na rynku nieruchomości, spowalnia on na przestrzeni całego spektrum obszarów
gospodarki, a spowolnienie wzrostu na rynku kredytów nie jest tu bez znaczenia.
Dalsza słabość nowego finansowania socjalnego ogółem (TSF) ma kilka możliwych
wytłumaczeń. Jednym z nich jest fakt, że zaostrzone regulacje dotyczące równoległego
systemu bankowego (shadow banking), redukując przypadki podwójnego liczenia,
spowodowały ponowne ujęcie w księgach banków kredytów wcześniej nieujmowanych w ich
bilansie. Jednocześnie nowe formy kredytów równoległego systemu bankowego, takie jak
zwiększona rola firm brokerskich nie wchodzą w skład nowego finansowania socjalnego
ogółem (TSF). Dodatkowo, jak wynika z badania przeprowadzonego przez Ludowy Bank
Chin dla trzeciego kwartału, popyt na kredyty jest prawdopodobnie hamowany przez słabą
koniunkturę krajową oraz spowolnienie na rynku nieruchomości. Mimo to nie uważamy tego
jeszcze za początek załamania się rynku kredytowego.
Wykres 14: Spowolnienie kredytowe dławi inwestycje
%,
r/r, 3m
średnia krocząca
% y/y,
3mma
40
50
35
45
40
30
35
25
30
20
25
20
15
10
2006
R/r,
%
% y/y
55
15
2007
2008
2009
Inwestycje
Investment
2010
2011
2012
2013
2014
Pozostałe
TSF,
prawa
Outstanding
TSF,
rhs strona
10
Banki potrzebują
dużego
dokapitalizowania
Z drugiej jednak strony, chiński system finansowy był prawdopodobnie drugim najbardziej
dyskutowanym tematem w czasie naszych spotkań i niestety nie dawał wielu powodów do
nadziei. Po pierwsze, rentowność banków szybko spada, a bufory kapitałowe maleją. W tym
samym czasie wskaźniki pożyczek do depozytów w mniejszych bankach są prawie takie
same. Jeden z analityków oszacował całkowite potrzeby dokapitalizowania na około
6,3 tryliona juanów dla całego sektora, w nawiązaniu do niedawnej interwencji władz
ograniczającej udział banków w wątpliwych praktykach określanych mianem „shadow
banking”. Istnieją oczywiście obawy dotyczące rynku nieruchomości, ale więksi deweloperzy
mają odpowiednie rezerwy gotówkowe aby, zapewnić sobie przetrwanie do końca roku.
Pewnie nie powinien zatem dziwić fakt, że akcja kredytowa traci na sile i w skali makro
zachodzi zwiększone uzależnienie od pożyczek bezpośrednich, w szczególności
wspierających bardziej zaniedbywane sektory gospodarki, co sugeruje odejście od rynkowej
polityki monetarnej. To z kolei po raz kolejny dowodzi wycofywania się z bardziej rynkowego
podejścia zapowiadanego zaledwie rok temu.
12
Niska jakość
aktywów skłania
do ostrożności
w reformach
Jednym z powodów do ostrożności w kwestii liberalizacji stopy depozytów jest spadek
jakości aktywów. Ilość niespłacanych pożyczek ma w niektórych bankach corocznie rosnąć
o 30-50%, a firmy zarządzające aktywami już są zobowiązywane do przejęcia części ciężaru
na siebie. Jeszcze gorsza byłaby sytuacja, gdyby spowolnienie na rynku nieruchomości
urosło do rangi finansowego kryzysu. Stress testy przeprowadzone przez Międzynarodowy
Fundusz Walutowy na modelu podobnym do kryzysu z 2008 roku pokazały, że 20-25%
zobowiązań byłoby ostatecznie ocenionych na poziomie CCC lub niżej. Chociaż w takiej
sytuacji do gry wkroczyłaby władza centralna, koszt takiego błędu byłby oczywiście wysoki.
Jakikolwiek kryzys finansowy wymagałby bardziej złożonego rozwiązania niż to ostatnie.
W czasie pierwszej restrukturyzacji zadłużenia w 2000 r. cztery największe banki udzielały
90% wszystkich pożyczek. Obecnie Wielka Czwórka stanowi zaledwie 40% całego systemu,
więc podczas gdy Ludowy Bank Chin i krajowe firmy zarządzające aktywami byłyby
zaangażowane w pomoc tym bankom, pozostała część sektora bankowego zostałaby
wsparta przez lokalne firmy zarządzające aktywami. Pozostaje otwarta kwestia, czy
instytucje te będą w stanie rozwiązać taki problem, biorąc pod uwagę, że są wspierane przez
finansowo słabe władze lokalne.
W ogólnym ujęciu Chiny prawdopodobnie wydają się bezpieczne, chociaż
prawdopodobieństwo interwencji rządowej zapobiegającej kryzysowi w 2015 lub 2016 roku
wydaje się wysokie. Na poziomie krajowym Chiny utrzymują wystarczające rezerwy
i odpowiednią wolę polityczną do przezwyciężenia większości sytuacji kryzysowych,
a centralizacja władzy powinna być w tym wymiarze pomocna. Jednak w długoterminowej
perspektywie zmiana stanowiska w kwestii reform wolnorynkowych oraz ponowna centralizacja
władzy sprawia, że nie jesteśmy spokojni o długoterminową perspektywę dla Chin.
13
Grupa Schroder Economics: Stanowisko w skrócie
Podsumowanie danych makroekonomicznych — Październik 2014 r.
Główne punkty
Prognoza podstawowa
Gospodarka światowa jest na drodze do niewielkiego ożywienia, gdyż w 2014 roku staną się odczuwalne efekty polityki
monetarnej i wygasną problemy fiskalne. Inflacja pozostanie pod kontrolą.
Stany Zjednoczone odbiły się od dna w 2 i 3 kwartale po spadku wynikającym ze złej pogody w 1 kwartale. Bezrobocie spadnie
szybciej niż przewiduje to Fed, nastąpi równoczesny wzrost cen i wynagrodzeń przy słabych wynikach produkcyjnych. Fed
zakończy proces skupowania aktywów do Października 2014. W Czerwcu 2015 r. spodziewana jest pierwsza podwyżka stóp.
Po każdym posiedzeniu Rezerwy Federalnej stopy będą rosnąć o 25 punktów bazowych aż do osiągnięcia poziomu 1,5% pod
koniec roku.
Odrabianie strat przez Wielką Brytanię może zostać podtrzymane dzięki silnemu popytowi konsumpcyjnemu i na rynku
mieszkaniowym, podczas gdy spowolnienie gospodarcze powinno ograniczyć wzrost inflacji. Wzrost prawdopodobnie stanie się
bardziej umiarkowany w następnym roku, wraz z wyborami powszechnymi i powrotem polityki oszczędnościowej. Normalizacja
stóp procentowych ma rozpocząć się w 2015 r.
Ożywienie gospodarcze w strefie euro jest coraz bardziej stabilne, ponieważ oszczędności fiskalne i koszty pożyczkowe ulegają
w 2014 roku złagodzeniu. EBC ogranicza aktywność po cięciach stóp i podjęciu działań redukujących koszt kredytów oraz
powiększa swój bilans przez zakup obligacji zabezpieczonych aktywami. W innych dziedzinach w 2015 r. pozostaje nieaktywny.
Unikniemy deflacji, natomiast możliwe jest wprowadzenie programu łagodzenia ilościowego w odpowiedzi na obawy przed nią.
„Abenomika” jak dotąd przynosi dobre wyniki, jednak podatek konsumpcyjny ugodził we wzrost gospodarczy i przed Japonią
stoją poważne wyzwania polegające na wyeliminowaniu deflacji i poprawie sytuacji fiskalnej. Bank Japonii zwiększy zakupy
aktywów, gdy wzrost i inflacja osłabną w dalszej części 2014 roku.
Stany Zjednoczone przed Japonią i Europą (pomijając Wielką Brytanię). Cykl zdesynchronizowany oznacza rozbieżność
w polityce monetarnej w sytuacji ewentualnego zaostrzania polityki przez Rezerwę Federalną, zanim zrobi to Europejski Bank
Centralny i Bank Japonii, co spowoduje umocnienie się dolara.
Bardziej restrykcyjna polityka pieniężna w USA odbija się na gospodarkach wschodzących. Region skorzysta na intensywnym
krajowym, cyklicznym ożywieniu, ale wzrost Chin osłabnie wraz z odwracaniem się sprzyjających warunków (silnego popytu
zewnętrznego, słabego dolara amerykańskiego i spadających stóp procentowych na świecie) i podejmowaniem przez władze
działań na rzecz zmniejszenia zadłużenia. Będzie to miało wpływ o charakterze deflacyjnym na gospodarkę światową,
zwłaszcza na producentów towarów masowych (np. w Ameryce Łacińskiej).
•
•
•
•
•
•
•
Czynniki ryzyka
Zagrożenia są w dalszym ciągu przesunięte w kierunku deflacji, ale bardziej zrównoważone niż do tej pory. Podstawowym
ryzykiem dla strefy euro jest deflacja i dalsza eskalacja kryzysu rosyjsko-ukraińskiego. Istnieje pewne niebezpieczeństwo
inflacji, jeżeli moce produkcyjne okażą się mniejsze niż oczekiwano. Natomiast trudną do oszacowania szansą jest powrót tzw.
„zwierzęcych instynktów” i boom w krajach z grupy G7.
•
Wykres. Prognoza światowego PKB
Contributions
to World
GDP growth
Udział we wzroście
światowego
PKB (y/y)
(r/r)
6
5
4,9
4.9
4,9
4.9
4,5
4.5
5,0
5.0
5,1
5.1
3,7
3.7
4
3
2,5
2.5
Prognoza
Forecast
4,6
4.6
3,4
3.4
2,9
2.9
2,6
2.6
2,3
2.3
2,6
2.6
2,6
2.6
2,8
2.8
2
1
0
-1
-1,2
-1.2
-2
-3
00
01
USA
US
02
03
Europa
Europe
04
05
Japonia
Japan
06
07
08
Resztaofkrajów
Rest
advanced
rozwiniętych
09
10
Kraje BRIC
BRICS
11
12
13
Resztaofkrajów
Rest
emerging
wschodzących
14
15
Świat
World
Źródło: Prognoza Thomson Datastream, Schroders, 27 Sierpnia 2014 r. Poprzednia prognoza z Maja 2014 r. Prosimy o zapoznanie się z zastrzeżeniem
dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu.
14
Prognoza podstawowa spółki Schroders
Realny PKB
r/r, %
Świat
Kraje rozwinięte*
USA
Strefa euro
Niemcy
Wielka Brytania
Japonia
Rynki wschodzące łącznie**
Kraje BRIC
Chiny
Wskaźnik CPI (inflacja)
r/r, %
Świat
Kraje rozwinięte*
USA
Strefa euro
Niemcy
Wielka Brytania
Japonia
Rynki wschodzące łącznie**
Kraje BRIC
Chiny
Stopy procentowe
% (Grudzień)
USA
Wielka Brytania
Strefa euro
Japonia
Chiny
Waga, % 2013
100
2,6
63
1,3
24,8
2,2
18,8
-0,4
5,4
0,5
3,7
1,7
7,2
1,5
37
4,7
22,8
5,7
13,6
7,7
2014
2,6
1,6
2,0
0,8
1,6
3,0
0,8
4,2
5,1
7,3
Waga, % 2013
100
2,7
63
1,3
24,8
1,5
18,8
1,3
5,4
1,6
3,7
2,6
7,2
0,4
37
4,9
22,8
4,6
13,6
2,6
2014
3,1
1,5
1,7
0,7
1,1
1,6
2,7
5,9
4,4
2,3
Bieżące
0,25
0,50
0,15
0,10
6,00
2013
0,25
0,50
0,25
0,10
6,00
Inne parametry polityki monetarnej
Bieżące
4368
QE w Wlk. Bryt. (mld funtów)
375
QE w Japonii (bln jenów)
258
RRR w Chinach (%)
20,00







Poprz. Konsensus 2015
(3,0)
3,1
3,3
(1,5)
1,5
1,7
(1,8)
1,8
2,2
(0,9)
0,5
1,1
(1,3)
1,0
1,8
(1,9)
1,7
2,2
(2,0)
2,8
1,5
(5,7)
5,8
5,9
(4,4)
4,3
4,4
(2,7)
2,3
3,0
Poprz.
(0,25)
(0,50)
 (0,10)
(0,10)
(6,00)
2014
Poprz.
4443
(4443)
375
(375)
295
(295)
20,00  19,50
Bieżące
1,67
1,34
102,4
0,80
6,15
2013
1,61
1,34
100,0
0,83
6,10
2014
Poprz.
1,68
(1,68)
1,32  (1,35)
105,0
(105)
0,79  (0,80)
6,12  (6,18)
102,0
109,0
107,1 
QE w St. Zjedn. (mld dolarów)
Waluty
USD/GBP
USD/EUR
JPY/USD
GBP/EUR
RMB/USD
Towary i surowce
Ropa naftowa Brent

2013
4033
375
224
20,00
(W ciągu roku lub do Grudnia)
Kluczowe zmienne
2014
0,25
0,50
0,15
0,10
6,00
Poprz. Konsensus 2015
(2,8)
2,6
2,8
(1,9)
1,7
2,0
(2,6)
2,2
2,6
(1,0)
0,8
1,2
(2,2)
1,4
2,0
(2,9)
3,1
2,5
(1,2)
1,1
0,9
(4,2)
4,1
4,1
(5,1)
5,1
4,9
7,3
6,8
 (7,1)







(108)
Rynek
0,25
0,69
0,18
0,19
-
2015
1,50
1,50
0,15
0,10
6,00









Poprz. Konsensus
(2,9)
3,1
(2,1)
2,2
(2,9)
3,1
(1,4)
1,2
(2,3)
1,5
(2,4)
2,6
(1,0)
1,2
(4,3)
4,5
(5,1)
5,2
(6,8)
7,1
Poprz. Konsensus
(3,1)
3,1
(1,6)
1,6
(1,9)
1,8
(1,2)
1,0
(2,0)
1,6
(2,2)
1,9
1,8
 (1,6)
5,7
 (5,6)
(4,4)
4,2
2,7
 (3,1)





Poprz.
 (0,75)
 (1,00)
 (0,10)
(0,10)
(6,00)
Rynek
0,91
1,46
0,20
0,19
-
2015
Poprz.
4443
(4443)
375
(375)
383
(383)
20,00  19,50
r/r, %
4,3
-1,5
5,0
-5,6
0,3
-1,7
2015
Poprz.
1,63
(1,63)
1,27  (1,30)
110,0
(110)
0,78  (0,80)
6,05  (6,10)
105,5 
(104)
r/r, %
-3,0
-3,8
4,8
-0,8
-1,1
-1,5
Źródło: Consensus Economics, Thomson Datastream, Schroders, Październik 2014 r.
Oczekiwane wartości inflacji dla rynków wschodzących pochodzą z końca okresu i nie są bezpośrednio porównywalne.
Dane rynkowe z 15.08.2014 r.
Poprzednia prognoza dotyczy Maja 2014 r.
*Rynki rozwinięte: Australia, Kanada, Dania, strefa euro, Izrael, Japonia, Nowa Zelandia, Singapur, Szwecja, Szwajcaria, Wielka Brytania,
Stany Zjednoczone.
**Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan,
Tajlandia, RPA, Rosja, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Łotwa, Litwa.
15
Zaktualizowane wykresy prognoz — Consensus Economics
W przypadku rynków wschodzących, rynków wschodzących z Azji oraz krajów Pacyfiku z wyłączeniem Japonii
prognozy na temat wzrostu i inflacji są ważone względem PKB i obliczane przy użyciu prognoz organizacji
Consensus Economics dla poszczególnych krajów.
Wykres A. Prognozy organizacji Consensus Economics — PKB
2014
2015
%
%
8
8
7
Rynki wschodzące w Azji
7
6
6
Rynki wschodzące
5
5
Rynki wschodzące
4
4
Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii
Wielka Brytania
2
3
3
USA
Japonia
USA
Japonia
1
1
Strefa euro
Wielka Brytania
Strefa euro
2
0
0
Styczeń Kwiecień Lipiec Październik Styczeń Kwiecień Lipiec Październik
Miesiąc prognozy
Styczeń
Luty Marzec Kwiecień Maj Czerwiec Lipiec Sierpień Wrzesień Październik
Miesiąc prognozy
Wykres B. Prognozy organizacji Consensus Economics — inflacja
2014
2015
%
%
6
7
Rynki wschodzące
6
5
4
3
Japonia
3
1
5
4
2
Rynki wschodzące
USA
Wielka Brytania
2
USA
Wielka Brytania
Japonia
1
Strefa euro
Strefa euro
0
Styczeń Kwiecień Lipiec Październik Styczeń Kwiecień Lipiec Październik
Miesiąc prognozy
0
Styczeń Luty Marzec Kwiecień Maj Czerwiec Lipiec Sierpień Wrzesień Październik
Miesiąc prognozy
Źródło: Consensus Economics (Październik 2014 r.), Schroders.
Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii: Australia, Hongkong, Nowa Zelandia, Singapur.
Rynki wschodzące w Azji: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia.
Rynki wschodzące: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, Argentyna, Brazylia, Kolumbia, Chile, Meksyk, Peru,
Wenezuela, RPA, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Rosja, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa.
Wszelkie prognozy zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie w dniu ich wydania, nie podlegają żadnym gwarancjom i nie powinny być uważane za informacje
wiążące. Nasze prognozy są oparte na naszych własnych założeniach, które mogą ulec zmianie. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za jakiekolwiek błędy dotyczące stanu
faktycznego lub opinii oraz nie zobowiązujemy się do przekazywania informacji o zmianie naszych założeń lub prognoz. Zewnętrzne czynniki ekonomiczne lub inne czynniki
mogą mieć wpływ na nasze prognozy i założenia. W niniejszym dokumencie zawarto poglądy i opinie zespołu ekonomistów spółki Schroder Investments Management, które
nie muszą odpowiadać poglądom wyrażonym lub opisanym w ramach innych przekazów, strategii lub funduszy spółki Schroders.
Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do Schroder Investments Management i nie muszą odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub
przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy.
Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani ubiegania
się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek
inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroders nie gwarantuje ich
pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując
indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne.
Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial Conduct Authority. Dla
Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane.
16

Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii

Transkrypt

Podobne dokumenty

październik 2011

SS Schrod Stanow ders wisko ww spra awie sy ytuacji